巴曙松：人口老齡化的潛在風(fēng)險(xiǎn)——基于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的分析

　

如果將中國(guó)視為一個(gè)股份制有限責(zé)任公司，同所有的公司一樣，她擁有三大會(huì)計(jì)報(bào)表：資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表及利潤(rùn)表。把這三張表合并成一個(gè)“大資產(chǎn)負(fù)債表”，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：

1.右邊負(fù)債方考察的是這個(gè)國(guó)家的融資能力，包括國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的股權(quán)融資和債券融資，也包括國(guó)際市場(chǎng)的FDI直接融資和證券市場(chǎng)融資，同時(shí)還包括合并三大表之后的“經(jīng)營(yíng)性收入”，分為勞動(dòng)者報(bào)酬收入、政府收入（生產(chǎn)稅凈額）及企業(yè)收入（固定資產(chǎn)折舊和營(yíng)業(yè)盈余）。

2.左邊資產(chǎn)方考察的是這個(gè)國(guó)家的投資配置和獲取投資收益的能力。通常，無(wú)論何種融資方式，負(fù)債融資之后的資產(chǎn)表現(xiàn)形式為現(xiàn)金，這個(gè)國(guó)家可以將現(xiàn)金配置于基礎(chǔ)設(shè)施，也可以配置于房地產(chǎn)，或者存貨，最終目標(biāo)是使負(fù)債方的現(xiàn)金進(jìn)入項(xiàng)目與資產(chǎn)方的現(xiàn)金流出項(xiàng)目互相匹配，并略有盈余。

3.杠桿率衡量的是這個(gè)國(guó)家通過(guò)資產(chǎn)膨脹擴(kuò)大負(fù)債融資的能力。如果資產(chǎn)價(jià)格處于上行通道，杠桿率的放大功能可使負(fù)債能力同步擴(kuò)大，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表同步擴(kuò)張；反之，如果資產(chǎn)價(jià)格處于下行通道，負(fù)債能力不僅同步收縮，而且為了償還債務(wù)不得不出售資產(chǎn)，杠桿率的放大功能使資產(chǎn)價(jià)格以更快的速度下跌，資產(chǎn)負(fù)債表同步被動(dòng)收縮。

從這個(gè)“大資產(chǎn)負(fù)債表”來(lái)看，隨著我國(guó)人口老齡化的到來(lái)，人口結(jié)構(gòu)從勞動(dòng)力無(wú)限供給到跨越“劉易斯拐點(diǎn)”、從“人口紅利”走向“人口負(fù)債”，不僅會(huì)在中長(zhǎng)期影響國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)健度，而且會(huì)在短期內(nèi)影響國(guó)家的負(fù)債融資能力、資產(chǎn)配置能力以及使用杠桿率的能力，當(dāng)面臨短期的宏觀緊縮政策時(shí)，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露和釋放的可能性會(huì)明顯加大。

 

人口老齡化將強(qiáng)化融資約束

 

一是工資上漲、政府收入與企業(yè)盈余被壓縮的趨勢(shì)。

隨著“劉易斯拐點(diǎn)”的到來(lái)和“人口紅利”的終結(jié)，如果不存在明顯的技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，那么未來(lái)勞動(dòng)者報(bào)酬在收入分配的占比將逐步上升，而政府和企業(yè)收入將面臨下降。從數(shù)據(jù)上看，過(guò)去的20多年，勞動(dòng)者報(bào)酬在GDP收入中的占比一直處于持續(xù)的下行趨勢(shì)，直到2007年達(dá)到低谷，不足40%，而企業(yè)收入則持續(xù)上升，也在2007年達(dá)到46%的峰值水平，可以預(yù)期的是，人口結(jié)構(gòu)的變化將逐步改變甚至逆轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)。雖然到目前為止并未明顯看到企業(yè)利潤(rùn)率的下滑趨勢(shì)，這在一定程度上反映了勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升部分對(duì)沖了勞動(dòng)力成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，但人口結(jié)構(gòu)變化會(huì)對(duì)原材料、農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品價(jià)格產(chǎn)生沖擊，這是導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)率和收入下降的最大風(fēng)險(xiǎn)。

二是FDI存量資金的退出風(fēng)險(xiǎn)。

一直以來(lái)，中國(guó)迅速的城市化和工業(yè)化進(jìn)程，特別是地方政府的GDP激勵(lì)機(jī)制是吸引大量FDI進(jìn)駐的關(guān)鍵推動(dòng)力。然而第六次人口普查的數(shù)據(jù)基本確認(rèn)三個(gè)事實(shí)：城市化率超預(yù)期、人口結(jié)構(gòu)老齡化速度超預(yù)期、“人口東進(jìn)”趨勢(shì)接近終結(jié)。這意味著FDI留駐中國(guó)的投資收益將逐步遞減，因?yàn)椋浩湟?，“劉易斯拐點(diǎn)”之后，FDI所享有的低勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)將走向終結(jié)；其二，FDI進(jìn)駐中國(guó)除了形成制造業(yè)和出口部門(mén)的廠房、機(jī)器等固定資產(chǎn)投資之外，還通過(guò)房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上升獲取投資收益，但隨著房地產(chǎn)價(jià)格上行態(tài)勢(shì)的趨緩，特別是考慮到近期房地產(chǎn)調(diào)控政策的壓制，會(huì)增大FDI存量資金投資于房地產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)；其三，未來(lái)中西部城市仍存在較大的城市化空間和基礎(chǔ)設(shè)施投資需求，但能否成功承接?xùn)|部城市完整的產(chǎn)業(yè)鏈尚不確定，其基礎(chǔ)設(shè)施投資效率的提升也難以重復(fù)東部的路徑，房地產(chǎn)價(jià)格難以重演東部和發(fā)達(dá)城市的上升速度，因此FDI留駐中國(guó)的潛在收益率面臨下降的可能性。

如果中國(guó)未來(lái)幾年的城市化進(jìn)程和中西部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移速度低于預(yù)期、基礎(chǔ)設(shè)施的投資效率降低、房地產(chǎn)價(jià)格下滑，那么FDI存量資金存在重新配置、小部分資金流出的可能性。

三是儲(chǔ)蓄率下降、真實(shí)利率上升所產(chǎn)生的融資成本整體上升風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)“人口紅利”的一個(gè)最重要結(jié)果就是高儲(chǔ)蓄率、低利率與高投資率，然而隨著“人口紅利”向“人口負(fù)債”的轉(zhuǎn)變，低利率的格局必將逐步改變，從而一對(duì)一地提高負(fù)債方融資的整體成本，將反過(guò)來(lái)對(duì)資產(chǎn)方的投資配置產(chǎn)生沖擊。考慮到目前緊縮的貨幣政策，通過(guò)名義利率的提升，一定程度上加速了真實(shí)利率的上升過(guò)程。

 

人口老齡化將降低投資收益

 

如果將中國(guó)視為一個(gè)公司，那么這個(gè)公司資產(chǎn)配置的主要渠道分別是：基礎(chǔ)設(shè)施投資、重工業(yè)投資、出口部門(mén)的制造業(yè)投資以及房地產(chǎn)投資。地方政府所獲得的GDP高增速、出口部門(mén)所創(chuàng)造的外匯資產(chǎn)、房地產(chǎn)財(cái)富積累以及各種為生產(chǎn)活動(dòng)而投資形成的固定資產(chǎn)則是主要的資產(chǎn)形式。

2011年中國(guó)資本形成總額達(dá)到22.91萬(wàn)億，占GDP的比重接近50%，然而其中約有50%用于交通等基礎(chǔ)設(shè)施以及房地產(chǎn)方面的投資性支出；另外的50%用于商品生產(chǎn)，以滿(mǎn)足出口和國(guó)內(nèi)的消費(fèi)需求，這些大規(guī)模的投資活動(dòng)帶動(dòng)了對(duì)國(guó)內(nèi)鋼鐵、水泥等資源的需求，由此形成了所謂的投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式。

人口結(jié)構(gòu)的變化意味著原有投資模式的配置效率下降，從而使增長(zhǎng)的潛在速度面臨實(shí)質(zhì)性的下行風(fēng)險(xiǎn)：其一，與城市化快速推進(jìn)、勞動(dòng)力無(wú)限供給的過(guò)去十多年相比，即使中西部仍存在較大的基礎(chǔ)投資需求，其需求擴(kuò)張的速度也不及過(guò)去的十年迅速，因此，許多在建的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目可能并非資產(chǎn)配置的最優(yōu)選擇，例如在非發(fā)達(dá)地區(qū)建機(jī)場(chǎng)、在人口相對(duì)較少的地方建高速公路等，其投資效率將會(huì)有所下降。其二，出口部門(mén)迅猛擴(kuò)張的“黃金期”已過(guò)，將大量勞動(dòng)力等資源配置于勞動(dòng)密集型出口制造業(yè)的效率會(huì)逐步降低；其三，房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展期的拐點(diǎn)已過(guò)，特別是針對(duì)高收入群體的中高端住宅建設(shè)活動(dòng)將面臨需求不足的壓力。

 

人口老齡化會(huì)限制杠桿率的放大功能

 

將中國(guó)整體作為一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)觀察，該表資產(chǎn)方擴(kuò)張的機(jī)制在于杠桿率，是資產(chǎn)方的膨脹決定了負(fù)債方的跟隨式膨脹，這個(gè)膨脹機(jī)制有三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)：其一，出口部門(mén)創(chuàng)造外匯資產(chǎn)，這成為基礎(chǔ)貨幣投放的核心渠道；其二，房地產(chǎn)資產(chǎn)特別是土地資產(chǎn)價(jià)格的膨脹提高了地方政府和部分相關(guān)企業(yè)的負(fù)債能力；其三，間接融資占主導(dǎo)的金融體系決定了銀行信貸成為M2擴(kuò)張的渠道。當(dāng)施加了人口結(jié)構(gòu)的約束條件之后會(huì)發(fā)現(xiàn)，以上三個(gè)環(huán)節(jié)均不同程度地受到影響。

一是基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造機(jī)制將弱化。

過(guò)去十多年，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張?jiān)从诔湓趧?dòng)力資源集中于制造業(yè)和出口部門(mén)所創(chuàng)造的外匯儲(chǔ)備及外匯占款。但據(jù)觀察，外匯占款創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的效應(yīng)自2004和2005年之后開(kāi)始逐步削弱，這與中國(guó)跨越“劉易斯拐點(diǎn)”，至少是35歲以下核心勞動(dòng)人口在2003年達(dá)到峰值的時(shí)點(diǎn)非常吻合。由此推斷，人口紅利效應(yīng)所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機(jī)制將逐步減弱，成為限制流動(dòng)性擴(kuò)張的根本因素。

二是銀行信貸內(nèi)生創(chuàng)造M2機(jī)制將弱化。

如果說(shuō)出口部門(mén)是創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的主渠道，那么地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資、城市化與房地產(chǎn)則是創(chuàng)造M2的主渠道：其一，勞動(dòng)人口的城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移在推動(dòng)城市化與工業(yè)化的同時(shí)，也提升了城市土地資源的價(jià)值，成為房地產(chǎn)價(jià)格上升的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力；其二，房地產(chǎn)價(jià)格上升與地方政府土地出讓金收入兩者相互推動(dòng)，不僅使得地方政府可以用不斷升值的土地為抵押直接獲取銀行信貸，而且土地出讓金作為存款，成為進(jìn)一步擴(kuò)張銀行放貸能力的來(lái)源，最終結(jié)果是M2的擴(kuò)張。

隨著“劉易斯拐點(diǎn)”的到來(lái)，人口結(jié)構(gòu)趨于老齡化，城市化所帶動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格擴(kuò)張及M2創(chuàng)造機(jī)制也將趨于弱化。從數(shù)據(jù)上觀察，2003年之后M2/GDP就已經(jīng)出現(xiàn)明顯的放緩，但2009年金融危機(jī)期間的刺激政策通過(guò)大規(guī)模地方政府支出和銀行信貸投放使得該指標(biāo)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，今年的信貸政策正?；馕吨?span lang="EN-US" style="margin: 0px;">M2/GDP將逐步重返原路，回歸常態(tài)水平。

 

政策含義

 

其一，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)可能短期化，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與“硬著陸”之間的切換更為頻繁。

從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)態(tài)水平時(shí)的潛在增長(zhǎng)率取決于負(fù)債融資能力、投資配置效率及杠桿率的使用空間。隨著融資約束的強(qiáng)化、投資效率的降低以及杠桿放大功能的弱化，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的回落將表現(xiàn)為逐步、逐級(jí)動(dòng)態(tài)下行的過(guò)程。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表所決定的潛在增長(zhǎng)率很可能已下滑到一個(gè)新的平臺(tái)，如果政府和國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的投資模式繼續(xù)將有限的、成本已上升的資金配置于原有的傳統(tǒng)領(lǐng)域，每獲得一單位固定資本形成所需要付出的勞動(dòng)力、資源、資金代價(jià)會(huì)更大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)更容易表現(xiàn)出過(guò)熱的特征。

在潛在增速下移并存在周期性過(guò)熱的時(shí)候，如果疊加逆周期的緊縮政策，經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)出現(xiàn)“硬著陸”的可能性也更大。換言之，人口約束使得經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的騰挪空間變小，既容易出現(xiàn)過(guò)熱，也容易出現(xiàn)“硬著陸”，兩者的切換頻度會(huì)明顯增多。經(jīng)濟(jì)決策者如果仍以原來(lái)的低物價(jià)和高增長(zhǎng)組合作為政策目標(biāo)，可能導(dǎo)致或者緊縮過(guò)度，或者刺激過(guò)大。

其二，政策松緊度的變換會(huì)更為頻繁，結(jié)構(gòu)調(diào)整醞釀新的動(dòng)力。

2011年初時(shí)，普遍擔(dān)憂(yōu)的是經(jīng)濟(jì)偏熱和通脹失控，主基調(diào)是經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)；但到了2011年下半年，隨著GDP和CPI的增速持續(xù)放緩，市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)切換到經(jīng)濟(jì)“硬著陸”和政策的過(guò)度緊縮，2011年下半年至2012年中，主基調(diào)仍是經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)大于經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)，目前對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂(yōu)明顯加大。

事實(shí)上，2011年的銀行信貸規(guī)模并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性壓縮，銀行間市場(chǎng)利率也已回落到合理水平，為什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到的緊縮程度與政策松緊度之間出現(xiàn)如此明顯的背離？一個(gè)重要原因是，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所面臨的約束條件已發(fā)生明顯變化，目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力與2007年相比已明顯弱化。其原因，是人口結(jié)構(gòu)變化與周期性緊縮政策的疊加在造成資產(chǎn)方擴(kuò)張能力下降的同時(shí)，也同步影響了負(fù)債融資的能力及杠桿率的使用空間。針對(duì)此，宏觀調(diào)控既要防止過(guò)熱，又要防止過(guò)度緊縮帶來(lái)的“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，這客觀上使得政策的變換頻度會(huì)明顯高于以往，從松緊度的把握來(lái)看，松的“度”與緊的“度”都不能太大。

 

（作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)）