非理性“繁榮”的代價(jià)是什么？（中）中國(guó)股市10萬個(gè)為什么之四三一

制度性缺陷對(duì)于新股發(fā)行中虛假繁榮的最大貢獻(xiàn)，不在發(fā)行中，也不在發(fā)行后，而恰恰在于發(fā)行前的定價(jià)。

中工國(guó)際的發(fā)行價(jià)是7.4元，對(duì)應(yīng)的市盈率是19.83倍；大同煤業(yè)的發(fā)行價(jià)是6.76元，對(duì)應(yīng)的市盈率是12.61倍；同洲電子的發(fā)行價(jià)是24.34元，對(duì)應(yīng)的市盈率是24.39倍；云南鹽化的發(fā)行價(jià)是7.3元，對(duì)應(yīng)的市盈率是13.72倍；中國(guó)銀行的發(fā)行價(jià)是3.08元，對(duì)應(yīng)的市盈率是24.34倍；德美化工的發(fā)行價(jià)是6.2元，對(duì)應(yīng)的市盈率是22.88倍；得潤(rùn)電子的發(fā)行價(jià)是7.88元，對(duì)應(yīng)的市盈率是29.38倍；保利地產(chǎn)的發(fā)行價(jià)是13.95元，對(duì)應(yīng)的市盈率是18.85倍；大秦鐵路的發(fā)行價(jià)是4.95元，對(duì)應(yīng)的市盈率是18倍；天源科技的發(fā)行價(jià)是4.68元，對(duì)應(yīng)的市盈率是31.2倍；威爾泰的發(fā)行價(jià)是6.08元，對(duì)應(yīng)的市盈率是28.95倍；橫店東磁的發(fā)行價(jià)是10.6元，對(duì)應(yīng)的市盈率是21.63倍。

12家已經(jīng)上市的新股中，低于15倍市盈率的只有2家，高于20倍的則有7家，市盈率高企說明從開始，新股發(fā)行就充滿了泡沫。

怎么為新股發(fā)行定價(jià)是一個(gè)讓管理層撓頭的難題。額度制時(shí)代，新股定價(jià)一律以市盈率的16倍為限；審核制時(shí)代一度搞過自由競(jìng)價(jià)，競(jìng)出一個(gè)68倍的閩東電力，現(xiàn)在已經(jīng)退市；保薦制時(shí)代又引入了這么一個(gè)詢價(jià)模式。向誰詢價(jià)？向機(jī)構(gòu)詢價(jià)。為什么向機(jī)構(gòu)詢價(jià)，據(jù)稱機(jī)構(gòu)理性。其實(shí)，看一看在定向增發(fā)中機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)就知道，機(jī)構(gòu)的理性是一種經(jīng)不起推敲的假設(shè)。一年前蘇寧電器不過16元，在增發(fā)前被炒至50元的高位，增發(fā)價(jià)48元被機(jī)構(gòu)一搶而空，之后股價(jià)就從58元的高位俯沖至42元左右。蘇寧電器并不是一個(gè)高科技企業(yè)，所處的領(lǐng)域是一個(gè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，平均的利潤(rùn)率不會(huì)超過3%，在國(guó)美和永樂合并的背景下，蘇寧的市場(chǎng)空間和盈利能力都面臨巨大的壓力。更何況，一年前這些參加定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)又在干什么呢？

事實(shí)證明，新股發(fā)行的市場(chǎng)化并沒有扎實(shí)的基礎(chǔ)。市盈率的虛高，導(dǎo)致過度融資和無效融資，上市公司對(duì)于輕而易舉圈到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)際需求的資金往往并沒有掌控的能力，要么揮霍浪費(fèi)，要么又回流市場(chǎng)，或者打新股，或者參股券商，或者參與炒作，制造新一輪價(jià)格泡沫。融資的欲望是無限的，供給的能力卻是有限的，要保證融資的有效，就需要管理層在無限和有限之間扮演調(diào)節(jié)器的作用，不能放任市場(chǎng)化。

如果說市場(chǎng)化是中國(guó)股市的傳統(tǒng)誤區(qū)，一而再、再而三的遭棒喝而不醒的話，那么，國(guó)際化就是全流通之下新股發(fā)行的新問題。

中國(guó)銀行是公認(rèn)的大盤股，一個(gè)盈利能力平平的大盤股為什么能以24倍的市盈率將200億元人民幣圈入懷中，道理何在？在于H股，如果沒有H股在香港市場(chǎng)的暴漲，A股是不可能以3.08元發(fā)行的，也不可能在上市當(dāng)天沖高4.05元，這就是A股和H股并軌的選擇，但是又有多少人會(huì)想到，A股和H股并軌之后，中行會(huì)選擇A股和H股倒掛的現(xiàn)實(shí)呢？又有多少人會(huì)想到A股跌跌不休不依不饒向發(fā)行價(jià)靠攏呢？H股價(jià)格是不是就是理性的價(jià)格，如果是，那么，A股是不是非理性；如果不是，那么，所謂國(guó)際化的標(biāo)準(zhǔn)又究竟在哪里？這個(gè)問題不解決，工商銀行的A＋H股發(fā)行模式也會(huì)遭到難堪，工商銀行的A股完全有可能和H股倒掛，倒掛的幅度有可能超過中行。管理層有沒有問一下為什么，為什么中行30倍市盈率在H股中站得住但在A股中卻站不住？是港股投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)大，還是A股的投資風(fēng)險(xiǎn)大？為什么中行上市不能拉動(dòng)A股中的銀行股板塊補(bǔ)漲，反而會(huì)成為下跌的主要?jiǎng)恿?？工商銀行的發(fā)行要不要吸取中行的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，定價(jià)以港股為準(zhǔn)還是以A股為準(zhǔn)？

國(guó)際化作為路徑選擇是沒有錯(cuò)的，股權(quán)分置改革就是取消中國(guó)特色的最大的國(guó)際化舉措。在這個(gè)史無前例的轉(zhuǎn)軌過程中，操之過急只會(huì)事與愿違。比如，借股改搭車而出的權(quán)證，作為對(duì)沖遠(yuǎn)期交易風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)，權(quán)證本身無所謂好壞，但是作為股改對(duì)價(jià)的一部分，權(quán)證的價(jià)值從開始設(shè)計(jì)就被歪曲，特殊的T＋0交易制度更是助長(zhǎng)了炒作預(yù)期，因此6張權(quán)證的交易量超越滬深兩市的股票交易量就成為一道奇特的風(fēng)景，就出現(xiàn)了認(rèn)沽股證和認(rèn)購(gòu)權(quán)證雙雙漲停的市場(chǎng)奇觀，就出現(xiàn)了權(quán)證和股票走勢(shì)的完全背離。結(jié)果就是萬科的權(quán)證從1.04元直落至0.08元，寶鋼的權(quán)證從2.38元直落至0.40元，萬科和寶鋼的權(quán)證眼看就要到期，權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值等于零。總結(jié)萬科和寶鋼權(quán)證的生與死，我們發(fā)現(xiàn)，除了給市場(chǎng)增加風(fēng)險(xiǎn)，分流股票資金，權(quán)證留給我們的除了炒作，還是炒作。

2006年8月8日