本章考察了在上海期貨交易所（SHFE）交易的中國銅期貨和大連商品交易所（DCE）交易的大豆期貨合約。銅現(xiàn)貨合約來自上海金屬市場(chǎng)，大豆現(xiàn)貨來自www.dadou.cn。我們所考察的美國商品期貨市場(chǎng)是在紐約商品交易所（NYMEX）交易的銅期貨和在芝加哥商品交易所（CBOT）交易的大豆期貨以及在CME Globex交易時(shí)段交易的美國銅和大豆期貨。之所以選擇這些品種，主要是因?yàn)樗鼈円殉蔀閲H上頗具影響力的期貨品種，其成交價(jià)格也成為世界期貨市場(chǎng)的代表性價(jià)格，具有國際權(quán)威性；與期貨交易相對(duì)應(yīng)，現(xiàn)貨交易也較為活躍，且進(jìn)行現(xiàn)貨交易的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)與期貨合約的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)基本一致，因此，所產(chǎn)生的現(xiàn)貨價(jià)格具有很好的代表性。

需要注意的是，中國和美國市場(chǎng)所在的時(shí)區(qū)不同。對(duì)中國市場(chǎng)而言，期貨市場(chǎng)的交易從上午9：00到下午3：00，紐約商品交易所的交易從下午8：10至第二天的上午1：00（北京時(shí)間，BT），而芝加哥期貨交易所的交易從下午10：30至第二天上午2：15（北京時(shí)間，BT）。這表明，中國市場(chǎng)的正規(guī)交易時(shí)段與NYMEX/CBOT市場(chǎng)交易時(shí)間是不重疊的。然而，CME Globex銅期貨的交易時(shí)間則是從下午6：00至第二天下午5：15（美國東部時(shí)間，ET），而CME Globex大豆期貨的交易時(shí)間則是從下午6：00至第二天上午7：15或上午9：30至下午1：15（美國中部時(shí)間，CT）。因此，CME Globex的銅和大豆期貨不僅在中國市場(chǎng)的整個(gè)交易期間進(jìn)行交易，也在中國市場(chǎng)關(guān)閉時(shí)交易。圖5-1描繪了北京時(shí)間下中國市場(chǎng)、紐約商品交易所（NYMEX）、芝加哥商品交易所（CBOT）和CME Globex市場(chǎng)的交易時(shí)段（CT，ET和BT分別表示美國中部時(shí)間、美國東部時(shí)間和北京時(shí)間）?？梢园l(fā)現(xiàn)，中國與美國期貨市場(chǎng)的交易時(shí)段既有重疊部分又有非重疊的部分。此外，圖5-2清楚地描繪了2009年11月9—13日Globex交易平臺(tái)上銅和大豆期貨、上海期貨交易所銅期貨和大連商品交易所大豆期貨每5分鐘的交易量。可以看出，CME Globex作為時(shí)間延長的電子交易和巨大的成交量，相對(duì)于中國期貨市場(chǎng)，CME Globex的銅和大豆期貨交易在其信息傳遞中的確發(fā)揮了重要作用。

圖5-1　中國市場(chǎng)、NYMEX和CBOT市場(chǎng)的交易時(shí)間分布

圖5-2　銅和大豆期貨在SHFE，DCE和CME Globex的交易量

目前，上海期貨交易所主要交易銅、鋁、金、鋅、天然橡膠和燃料油期貨合約，它們是中國市場(chǎng)具有重要戰(zhàn)略意義的工業(yè)產(chǎn)品，因此，幾乎沒有進(jìn)口配額或關(guān)稅。雖然自1999年以來出口關(guān)稅已顯著減少，但這些商品的出口仍受到諸多限制。并且，始建于1993年大連商品交易所，其大豆期貨交易量已是芝加哥商品交易所交易量的23%，已成為繼芝加哥商品交易之后的第二大大豆期貨市場(chǎng)，它的交易量是第三大市場(chǎng)——東京谷物交易所——交易量的13倍。因此，中國的銅和大豆期貨市場(chǎng)是世界上發(fā)展最快的新興市場(chǎng)，對(duì)國際期貨市場(chǎng)具有顯著的影響。然而，中國期貨市場(chǎng)仍在發(fā)展之中，很多方面還不完善，在很多方面也不同于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)而言，中國市場(chǎng)上交易非常活躍的交易產(chǎn)品數(shù)量較為有限，中國期貨市場(chǎng)多是以個(gè)體投資者交易為主，而不是以機(jī)構(gòu)投資者為主。并且，在上海期貨交易所和大連商品交易所交易的期貨合約與現(xiàn)貨合約的交易量之比要小于成熟市場(chǎng)。例如，在2008年間，CME的大豆期貨的總交易量與現(xiàn)貨交易量的比例為59，而在同年DCE的這一比例僅為21。此外，中國期貨市場(chǎng)具有很強(qiáng)的地域特點(diǎn)，與紐約商品交易所和芝加哥商品交易所等發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，中國期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性偏低。

表5-1給出了中國和美國市場(chǎng)銅和大豆合約的基本特征。我們注意到，中國期貨市場(chǎng)的價(jià)格限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的3%，而在NYMEX和CBOT市場(chǎng)則沒有這一交易限制。事實(shí)上，實(shí)施價(jià)格限制可能會(huì)降低市場(chǎng)快速、準(zhǔn)確吸納新信息的能力。在上海期貨交易所和大連商品交易所，銅和大豆期貨交易為一連續(xù)的電子交易系統(tǒng)，而美國的交易機(jī)制則包括兩個(gè)交易系統(tǒng)：一是公開喊價(jià)的傳統(tǒng)交易系統(tǒng)；另一個(gè)是電子交易系統(tǒng)。我們知道，交易機(jī)制、合約大小、最小變動(dòng)價(jià)位等往往會(huì)影響到期貨市場(chǎng)的交易成本及其交易活動(dòng)。因此，這些區(qū)別可能有助于解釋中國和美國市場(chǎng)之間的信息傳遞和價(jià)格發(fā)現(xiàn)程度及它們各自所扮演的角色。

研究所用的數(shù)據(jù)主要來自相關(guān)交易所的每日收盤價(jià)格，而大豆現(xiàn)貨的每日現(xiàn)貨收盤價(jià)格主要來自http：//www. dadou.cn。樣本的時(shí)間跨度從2004年1月2日至2009年12 月31日。并且，我們通過滾動(dòng)收集下月第一個(gè)交易日（對(duì)銅合約而言）或合約到期月份（對(duì)大豆合約而言）附近成交的期貨收盤價(jià)格，來生成每一個(gè)期貨品種的連續(xù)價(jià)格序列數(shù)據(jù)。

表5-1　中國和美國銅和大豆合約的基本特征

（續(xù)表）

資料來源：上海期貨交易所、大連商品交易所、紐約商品交易所、芝加哥期貨交易所，www.smm.com.cn和www.dadou.cn.

我們所使用的鄰近期貨合約，都是市場(chǎng)上最具流動(dòng)性和活躍性的合約，以這種方式所生成的期貨價(jià)格序列具有較大的代表性。此外，為使中國市場(chǎng)和美國市場(chǎng)的期貨價(jià)格數(shù)據(jù)具有可比性，我們使用拉格朗日多項(xiàng)式插值法來補(bǔ)充由于假日或在某一特定市場(chǎng)非交易日而殘缺的數(shù)據(jù)。這樣，研究所用數(shù)據(jù)樣本中的每個(gè)價(jià)格序列共得到1　559個(gè)觀測(cè)值。并且，為更具可比性，我們將在NYMEX交易的銅期貨和在CBOT交易的大豆期貨的每日收盤價(jià)格按照中國銀行提供的人民幣/美元匯率轉(zhuǎn)換成人民幣，并將期貨合約的報(bào)價(jià)單位調(diào)整為人民幣/噸。

圖5-3　中國期貨、中國現(xiàn)貨和美國期貨銅和大豆市場(chǎng)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)圖

圖5-3刻畫了中國期貨市場(chǎng)、中國現(xiàn)貨市場(chǎng)和美國期貨市場(chǎng)銅和大豆的價(jià)格運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)^[4]。容易看出，盡管它們的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)存在一定差異，但總體來看，這些價(jià)格的運(yùn)動(dòng)走勢(shì)是相似的，表明它們之間存在著長期均衡的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

表5-2的A欄給出了期貨與現(xiàn)貨收益的基本統(tǒng)計(jì)量?？梢钥闯觯惺找嫘蛄芯秦?fù)偏和厚尾的，這表明它們不服從正態(tài)分布。滯后6階和12階的LB和LB2的檢驗(yàn)結(jié)果表明，收益序列和條件方差序列均具有很強(qiáng)的自相關(guān)性。并且發(fā)現(xiàn)，美國銅和大豆期貨收益數(shù)據(jù)的每日波幅均高于其相應(yīng)的中國期貨收益數(shù)據(jù)，而后者又高于中國現(xiàn)貨收益數(shù)據(jù)。這些市場(chǎng)之間的波動(dòng)性差異，反映了它們?cè)谛畔鬟f中的不同角色。表5-2的B欄給出了中國期貨市場(chǎng)、中國現(xiàn)貨市場(chǎng)和美國期貨市場(chǎng)銅和大豆收益序列數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性。發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)之間具有顯著的正相關(guān)性，其中，中國期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的相關(guān)度最高，中國現(xiàn)貨市場(chǎng)與NYMEX/CBOT期貨市場(chǎng)之間的相關(guān)度最低。此外，中國期貨市場(chǎng)與在Globex交易時(shí)段同步交易的期貨之間的相關(guān)度要高于其與NYMEX/ CBOT期貨市場(chǎng)非同步交易期貨之間的相關(guān)度。表5-2的C欄給出了價(jià)格對(duì)數(shù)序列及其差分的單位根檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)所有價(jià)格的對(duì)數(shù)序列是不穩(wěn)定的，而其一階差分則是平穩(wěn)的。這說明，我們所研究的價(jià)格對(duì)數(shù)序列數(shù)據(jù)是一階單整的或稱為I（1）序列。

表5-2　銅和大豆收益序列在中國期貨市場(chǎng)、中國現(xiàn)貨市場(chǎng)、NYMEX/CBOT期貨和CME Globex市場(chǎng)的描述性統(tǒng)計(jì)量

（續(xù)表）

（續(xù)表）

注：上表給出了中國期貨、中國現(xiàn)貨和美國期貨市場(chǎng)銅和大豆合約每日收益序列的基本統(tǒng)計(jì)特征。其中，滯后6/12階的收益和收益平方的自相關(guān)性分別表示為LB（6/12）和LB2（6/12）形式；B欄給出了銅和大豆的收益序列之間的相關(guān)度；C欄給出了價(jià)格和收益序列的ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。＊（＊＊）表示在5% （1%）置信水平下顯著。