尋找真正可投資的大型基建項(xiàng)目
投資者必須練就一雙“火眼金睛”, 而練就這個(gè)本領(lǐng)的“秘籍”,就是通過(guò)一套科學(xué)的方法和工具搭建專有的可投資項(xiàng)目庫(kù)。
李廣宇,呂文博,王祎楓
對(duì)于大部分投資者而言,大型基建項(xiàng)目不但需要投入大量的人力、財(cái)力和物力,而且預(yù)算很容易嚴(yán)重超支。即使投資經(jīng)驗(yàn)豐富的各類多邊開(kāi)發(fā)銀行對(duì)利潤(rùn)的強(qiáng)烈波動(dòng)性和不可預(yù)測(cè)性也往往束手無(wú)策(見(jiàn)圖1)。但另一方面,大型基礎(chǔ)設(shè)施往往能顯著帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)世界銀行估計(jì),基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模每提高10%,就會(huì)給當(dāng)?shù)谿DP帶來(lái)最高1%的增長(zhǎng)?!耙粠б宦贰背h提出以來(lái),基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通是優(yōu)先發(fā)展領(lǐng)域已成為各國(guó)共識(shí),而亞洲地區(qū)大量的基建項(xiàng)目資金缺口大,需要更廣泛的投資者參與。
投資者望而卻步的主要原因是大型基建項(xiàng)目往往會(huì)患上前期難以發(fā)現(xiàn)的“慢性病”:預(yù)算超支、工期延誤、采購(gòu)失誤、當(dāng)?shù)鼐用窨棺h甚至項(xiàng)目所在國(guó)政治不穩(wěn)定,這些都有可能導(dǎo)致項(xiàng)目中途夭折或者名存實(shí)亡。
我們通過(guò)對(duì)4個(gè)典型案例的分析發(fā)現(xiàn),這種情況在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體都會(huì)發(fā)生(見(jiàn)圖2)。比如,民眾期待的英吉利海峽隧道項(xiàng)目(Eurotunnel)最終的建設(shè)成本是預(yù)期的2倍,超支75億歐元。而亞洲的吉隆坡機(jī)場(chǎng),也由于設(shè)計(jì)方案的反復(fù)調(diào)整,導(dǎo)致工程嚴(yán)重延期,預(yù)算大幅攀升。
我們認(rèn)為,這些風(fēng)險(xiǎn)并非難以控制和化解。投資者必須練就一雙“火眼金睛”,而練就這個(gè)本領(lǐng)的“秘籍”,就是通過(guò)一套科學(xué)的方法和工具搭建專有的可投資項(xiàng)目庫(kù),這些方法和工具,以及專有的項(xiàng)目庫(kù)就是基建項(xiàng)目投資者的制勝武器。
關(guān)鍵在于如何尋找可投資項(xiàng)目。根據(jù)我們長(zhǎng)期提供基建項(xiàng)目服務(wù)的經(jīng)驗(yàn),主要有兩類方法:一是通過(guò)前期盡職調(diào)查找出可投資項(xiàng)目;二是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偺嵘齼攤芰?,將高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)變成可投資項(xiàng)目。以下,我們就這兩類方法做簡(jiǎn)要介紹。
圖1 歷年來(lái),各國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)的收益波動(dòng)顯著
圖2 大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目面臨預(yù)算超支、工期延誤等諸多挑戰(zhàn)
通過(guò)前期盡職調(diào)查思考項(xiàng)目的商業(yè)邏輯,并悉數(shù)列出潛在風(fēng)險(xiǎn)
我們所強(qiáng)調(diào)的盡職調(diào)查并不是簡(jiǎn)單地收集信息,而是運(yùn)用信息對(duì)項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入透徹分析,通過(guò)對(duì)政治環(huán)境、商業(yè)模式、合作伙伴、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等要素的考察,通盤(pán)研究項(xiàng)目的可投資性。主要的盡職調(diào)查要素包括:
■項(xiàng)目背景和初衷:項(xiàng)目立項(xiàng)的初衷、項(xiàng)目歷程說(shuō)明(包括已簽定合同、項(xiàng)目階段等)、項(xiàng)目屬性(如是否為公私合營(yíng)PPP模式)。幫助投資者評(píng)估項(xiàng)目的整體可信度,并了解政府開(kāi)發(fā)該項(xiàng)目的根本原因。
■政策支持:開(kāi)發(fā)此類項(xiàng)目是否獲得政策支持(如政府規(guī)劃、任期內(nèi)提出的目標(biāo)、優(yōu)惠政策鼓勵(lì)等)。幫助投資者了解政府對(duì)項(xiàng)目的重視度,并更好地引入政府參與。
■監(jiān)管模式:項(xiàng)目涉及到哪些政府監(jiān)管機(jī)構(gòu),需要辦理多少手續(xù),目前是否所有的證照都已辦理完畢,后續(xù)何時(shí)辦理等。幫助投資人清楚了解哪些監(jiān)管方有能力影響項(xiàng)目結(jié)果,有助于預(yù)防日后的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
■項(xiàng)目治理結(jié)構(gòu):業(yè)主方、承建方,以及目前的投資人、債務(wù)人信息(包括他們以往項(xiàng)目的資質(zhì)),各自的權(quán)責(zé)以及內(nèi)部溝通機(jī)制,這將幫助日后內(nèi)部爭(zhēng)議解決。
■商業(yè)模式:項(xiàng)目的盈利模式,是否是特許經(jīng)營(yíng),是否有特別協(xié)議鎖定盈利(如電力項(xiàng)目是否有發(fā)電購(gòu)買(mǎi)承諾),政府是否有虧損補(bǔ)償機(jī)制等。項(xiàng)目的盈利模式是預(yù)測(cè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量和償債能力的關(guān)鍵前提。
■收入(即現(xiàn)金流入)預(yù)測(cè):根據(jù)商業(yè)模式,預(yù)測(cè)影響未來(lái)收入的關(guān)鍵因素(如高鐵項(xiàng)目的客流預(yù)測(cè)、票價(jià)預(yù)測(cè)),這是決定項(xiàng)目是否可投資的關(guān)鍵所在,需要能夠分析不同情境下的影響。
■全生命周期成本(即現(xiàn)金流出)預(yù)測(cè):項(xiàng)目建設(shè)期間和運(yùn)營(yíng)期間的所有成本,包括建設(shè)費(fèi)用、采購(gòu)費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、維修費(fèi)用、資金費(fèi)用等,由于一些或有費(fèi)用(如生態(tài)補(bǔ)償)很難預(yù)計(jì),必須對(duì)不同情景的現(xiàn)金流出情況做好預(yù)估,并且結(jié)合現(xiàn)金流入,尋找可能出現(xiàn)資金鏈問(wèn)題的時(shí)間段,做好再融資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。
■對(duì)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)影響:預(yù)測(cè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)影響,包括GDP、FDI、新增就業(yè)崗位(直接和間接)、政府的財(cái)政收益和其他社會(huì)收益,這是項(xiàng)目獲得政府保障的主要依據(jù)。
■風(fēng)險(xiǎn)清單:基于主要的潛在風(fēng)險(xiǎn),如政治風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)大類進(jìn)行詳細(xì)分解,并預(yù)計(jì)各風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率以及對(duì)現(xiàn)金流的影響。
投資者必須對(duì)以上盡職調(diào)查結(jié)果作深入的討論,并通過(guò)定性或定量的標(biāo)準(zhǔn),判斷哪些項(xiàng)目符合自身的投資需求,據(jù)此建立可投資項(xiàng)目庫(kù)。
通過(guò)細(xì)致的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偅瑢⒏唢L(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)變成可投資項(xiàng)目
很多開(kāi)發(fā)商或政府都通過(guò)成立特殊項(xiàng)目公司(Special Purpose Vehicle,簡(jiǎn)稱“SPV”)來(lái)減少大型基建項(xiàng)目對(duì)業(yè)主或政府的資產(chǎn)負(fù)債表的影響,但這些SPV往往沒(méi)有追索權(quán),可投資性較小。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn),通過(guò)細(xì)致的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偪梢燥@著提高SPV的償債能力。
風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟娜齻€(gè)步驟
首先,將風(fēng)險(xiǎn)從大類(Risk Category)分解到元素(Risk Element)。風(fēng)險(xiǎn)元素分解的原則是可以將元素落實(shí)到某個(gè)責(zé)任主體,因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)元素分解得越細(xì),風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任也就越明確越可控。一般而言,風(fēng)險(xiǎn)大類主要包括國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、收入風(fēng)險(xiǎn)等等。這些風(fēng)險(xiǎn)大類都是可以一一分解到責(zé)任主體的,比如:一個(gè)發(fā)電站項(xiàng)目可以將收入風(fēng)險(xiǎn)分成價(jià)格、需求、應(yīng)收賬款回收等,其中將價(jià)格、需求這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)元素的責(zé)任人設(shè)為當(dāng)?shù)卣?,這樣項(xiàng)目啟動(dòng)前就會(huì)與當(dāng)?shù)卣套h,能否設(shè)定隨著成本浮動(dòng)的定價(jià)機(jī)制,或者采用包銷(xiāo)的方式確保需求;同時(shí)將應(yīng)收賬款回收的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任人設(shè)為當(dāng)?shù)貥I(yè)主方,這樣一旦政府發(fā)生拖欠,當(dāng)?shù)貥I(yè)主就必須主動(dòng)與政府協(xié)商。
其次,通過(guò)責(zé)任歸集避免跨部門(mén)溝通風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)元素的責(zé)任主體過(guò)于分散時(shí),容易發(fā)生跨部門(mén)溝通的風(fēng)險(xiǎn)。比如:在建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)大類中,將設(shè)計(jì)失誤風(fēng)險(xiǎn)元素的責(zé)任人設(shè)為設(shè)計(jì)單位、采購(gòu)失誤風(fēng)險(xiǎn)元素的責(zé)任人設(shè)為設(shè)備供應(yīng)商、而將成本超支或工程超期風(fēng)險(xiǎn)元素的責(zé)任人設(shè)為建設(shè)方,就會(huì)出現(xiàn)建設(shè)方與其他單位之間的溝通風(fēng)險(xiǎn)。因此,比較好的做法是將以上風(fēng)險(xiǎn)元素的責(zé)任方都?xì)w集成為建設(shè)方,然后由建設(shè)方對(duì)這個(gè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)統(tǒng)一的責(zé)任。
最后,通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)追溯建立跨生命周期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制,由于項(xiàng)目不同時(shí)期具有緊密的關(guān)聯(lián)性,后期環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)往往是由于前期環(huán)節(jié)造成的。比如:后期運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的高維修成本可能是由于前期的設(shè)計(jì)或建設(shè)環(huán)節(jié)造成的。因此在不同的風(fēng)險(xiǎn)之間要建立跨生命周期的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。有很多種做法:比如在合同中建立跨周期責(zé)任的追溯機(jī)制,如果由于前期設(shè)計(jì)或建設(shè)環(huán)節(jié)的失誤造成成本超支,那么前期的設(shè)計(jì)單位或建設(shè)方要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任?;蛘咴谶x擇建設(shè)方的時(shí)候,就邀請(qǐng)運(yùn)營(yíng)方提前介入,明確其需求,分清雙方的責(zé)任界限。
通過(guò)以上風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟姆椒?,投資人就可以進(jìn)一步評(píng)估項(xiàng)目的償債能力。償債能力是指一個(gè)項(xiàng)目最多可以償還的貸款額度,主要可以通過(guò)計(jì)算三個(gè)指標(biāo)來(lái)評(píng)估。
第一,債務(wù)償付比率,即可償債的現(xiàn)金流與承擔(dān)債務(wù)的比例。這是投資者(特別是開(kāi)發(fā)銀行)最關(guān)注的指標(biāo),最能反映基建項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段的風(fēng)險(xiǎn)情況。運(yùn)營(yíng)階段的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)越高,意味著需要額外的現(xiàn)金流(如:基建設(shè)施周邊土地商業(yè)開(kāi)發(fā)產(chǎn)生的現(xiàn)金流)保障項(xiàng)目的債務(wù)償付能力。
第二,最長(zhǎng)貸款期限,即最后一筆本金回收或投資出現(xiàn)回報(bào)的最晚期限。除考量項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)外,還應(yīng)根據(jù)所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特性,比如資產(chǎn)壽命、建設(shè)周期等,設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的最長(zhǎng)貸款期限,作為信貸政策的重要組成部分。但除了計(jì)算最長(zhǎng)貸款期限外,還應(yīng)計(jì)算貸款平均期限(這甚至更重要),這項(xiàng)指標(biāo)主要由還款計(jì)劃決定,而還款計(jì)劃又取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)情況。
第三,貸款利率,貸款利率計(jì)算應(yīng)包括三部分:基準(zhǔn)利率(一般是再融資率),流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率。其中風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)率又根據(jù)內(nèi)部收益率以及市場(chǎng)期望決定。
通過(guò)計(jì)算項(xiàng)目?jī)敻赌芰Γ涂梢缘玫巾?xiàng)目至少需要的股權(quán)資本投入,即:最小股權(quán)資本需要等于項(xiàng)目總?cè)谫Y需求減去項(xiàng)目?jī)敻赌芰Α?傊?,在風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偼陚涞那疤嵯拢ㄟ^(guò)計(jì)算項(xiàng)目的償付能力,更精確地判斷項(xiàng)目是否值得投資,并可以通過(guò)種種補(bǔ)充條款(如額外現(xiàn)金流保障)提高項(xiàng)目的可投資性。
大型基建項(xiàng)目往往存在極其復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn),關(guān)鍵在于尋找真正可投資的項(xiàng)目。我們建議,一是通過(guò)前期盡職調(diào)查找到符合自身投資需求的項(xiàng)目;二是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偺嵘齼攤芰?,將高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)變成可投資項(xiàng)目。通過(guò)以上兩種方式的“保駕護(hù)航”,基建項(xiàng)目投資者可有效防范風(fēng)險(xiǎn),確保投資取得預(yù)期回報(bào)。
李廣宇為麥肯錫全球資深董事,常駐上海分公司,他同時(shí)也是麥肯錫亞太地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)及公共部門(mén)業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人;
呂文博為麥肯錫全球副董事,常駐上海分公司;
王祎楓為麥肯錫項(xiàng)目經(jīng)理,常駐上海分公司。
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