第二章　海外市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展現(xiàn)狀

※投資者課堂

●海外創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)源自于融資市場(chǎng)分工的需要，第五次科技革命和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)發(fā)展提供了比較豐富的企業(yè)資源，風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資本運(yùn)作為企業(yè)估值提供了新的空間，美國(guó)納斯達(dá)克的示范效應(yīng)和國(guó)際化的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)催生了一批創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

●海外創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展大致經(jīng)歷了起步、繁榮、調(diào)整和復(fù)蘇四個(gè)階段，不同階段的市場(chǎng)定位、制度設(shè)計(jì)和股票表現(xiàn)都有所不同?？傮w來(lái)看，開(kāi)設(shè)家數(shù)大于關(guān)閉家數(shù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，交易所的并購(gòu)重組不斷出現(xiàn)，融資市場(chǎng)的國(guó)際化趨勢(shì)明顯加快。

●從海外創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的實(shí)踐看，上市企業(yè)資源、上市標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)規(guī)模、運(yùn)作機(jī)制、市場(chǎng)監(jiān)管等是影響市場(chǎng)成功或失敗的主要因素，國(guó)別和地區(qū)的差異也不容忽視。納斯達(dá)克被公認(rèn)為是成功的典范，許多市場(chǎng)移植了納斯達(dá)克的做法，但并沒(méi)有獲得成功。

●隨著新科技革命的初見(jiàn)端倪，各國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都在調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略以應(yīng)對(duì)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，交易所自身的治理結(jié)構(gòu)傾向于公司化改革，市場(chǎng)更傾向于國(guó)際化發(fā)展，行業(yè)結(jié)構(gòu)則呈現(xiàn)出多元化、差異化的特征，制度設(shè)計(jì)方面更趨于靈活，上市程序更簡(jiǎn)便，為成長(zhǎng)型企業(yè)提供更為有效的融資場(chǎng)所，為高收益高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供更多的投資選擇。

海外創(chuàng)業(yè)板是如何產(chǎn)生的^[1]

海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)從無(wú)到有，從納斯達(dá)克的“一支獨(dú)秀”到如今的“群雄并起”，其發(fā)展變化有著深厚的市場(chǎng)發(fā)展背景。盡管不同階段、不同國(guó)家或地區(qū)推出創(chuàng)業(yè)板的背景各不相同，但以下幾點(diǎn)仍可以作為海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的共同原因和背景。

1.資本市場(chǎng)分工

海外早期設(shè)立的資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾十年或一二百年的發(fā)展，逐步演變?yōu)橹靼迨袌?chǎng)。其主要特征為：市場(chǎng)總體規(guī)模較大，一部分上市公司逐步演變?yōu)榇笮退{(lán)籌股公司，市場(chǎng)服務(wù)的重點(diǎn)和據(jù)此形成的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向大中型成熟企業(yè)。與此相對(duì)應(yīng)，新型企業(yè)、中小企業(yè)和處于成長(zhǎng)期的企業(yè)等，慢慢地淡出了主板市場(chǎng)關(guān)注的視野。這就為服務(wù)于上述企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板留下了新的生存和發(fā)展的空間。

2.經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

伴隨著產(chǎn)業(yè)革命，世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了三次大的變化：第一次是從以農(nóng)業(yè)為主發(fā)展到以工業(yè)為主，第二次是以重化工業(yè)為主發(fā)展到以輕工業(yè)為主，第三次是以工業(yè)為主發(fā)展到以服務(wù)業(yè)為主。在以輕工業(yè)為主和以服務(wù)業(yè)為主的第三次經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，特別是在第三次技術(shù)革命之后，由高新技術(shù)支撐的企業(yè)對(duì)物質(zhì)資源的依賴(lài)大大減少，而對(duì)智力、知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)資本的要求則更多，中小企業(yè)大量涌現(xiàn)并在帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、滿(mǎn)足勞動(dòng)就業(yè)等方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。到20世紀(jì)末，高科技企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)成為西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。以美?guó)信息產(chǎn)業(yè)為例，1995～2000年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至少有1/4歸功于信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。其中僅網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)就為美國(guó)每年增加了超過(guò)5000億美元的產(chǎn)值，提供了超過(guò)230萬(wàn)個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)。而且，在信息產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)下，輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)等各個(gè)領(lǐng)域無(wú)不攀上了新的臺(tái)階。為此，一些國(guó)家和地區(qū)采取了促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略，創(chuàng)業(yè)板作為與中小企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的市場(chǎng)層次和服務(wù)體系也就應(yīng)運(yùn)而生。

3.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變

“二戰(zhàn)”后至20世紀(jì)70年代，隨著全球經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)浪潮一浪高過(guò)一浪，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和大型企業(yè)受到普遍推崇，大型企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和行業(yè)中的地位也愈來(lái)愈重要。到1972年，美國(guó)200家最大制造業(yè)企業(yè)占有的企業(yè)資產(chǎn)份額已由“二戰(zhàn)”后的48.2%升至60%。但是，隨著大工業(yè)化的快速推進(jìn)，以勞動(dòng)密集型、粗放經(jīng)營(yíng)型、資源消耗型、環(huán)境污染型為特征的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式暴露出越來(lái)越多的問(wèn)題，一些國(guó)家和地區(qū)開(kāi)始了艱難的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。在這種經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，一大批以高科技開(kāi)發(fā)、應(yīng)用、推廣、擴(kuò)展為導(dǎo)向和以新的商業(yè)、管理、經(jīng)營(yíng)、成長(zhǎng)、盈利模式為特征的新興中小企業(yè)迅速崛起，極大地延伸了中小企業(yè)的空間，豐富了中小企業(yè)的內(nèi)涵，擴(kuò)大了中小企業(yè)的總體規(guī)模，提升了中小企業(yè)的質(zhì)量，為以中小企業(yè)為服務(wù)對(duì)象的創(chuàng)業(yè)板注入了源源不斷的活力。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資偏好

主板市場(chǎng)較多以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為經(jīng)營(yíng)方向的大型上市公司，盡管經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定，但成長(zhǎng)性較差，投資者市場(chǎng)預(yù)期較為一致。一些具有風(fēng)險(xiǎn)偏好和較高收益預(yù)期的投資者對(duì)這類(lèi)股票的投資失去了興趣。而一些新興企業(yè)，盡管它在總體上是一個(gè)高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的企業(yè)群體，并且其中較多企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高于收益，但是，其中少數(shù)企業(yè)可能成長(zhǎng)性極好，投資這類(lèi)企業(yè)可能收益極高，不僅足以彌補(bǔ)投資其他股票的風(fēng)險(xiǎn)，而且可能獲得很高的凈收益。一些具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者選擇了風(fēng)險(xiǎn)投資，為創(chuàng)業(yè)板培育了大量的上市資源，推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展；另一些具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者則直接投資創(chuàng)業(yè)板上市股票，產(chǎn)生了推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的大量市場(chǎng)需求。

5.成功效應(yīng)示范

美國(guó)是一個(gè)創(chuàng)新型國(guó)家，創(chuàng)新為納斯達(dá)克設(shè)立與成功運(yùn)作奠定了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。同時(shí)，納斯達(dá)克的設(shè)立和成功運(yùn)作又促進(jìn)了美國(guó)的創(chuàng)新，進(jìn)而推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛躍發(fā)展。這種良性互動(dòng)產(chǎn)生了很大的示范效應(yīng)，一些經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型艱難的國(guó)家和地區(qū)紛紛效仿美國(guó)，設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板，從而直接導(dǎo)致了20世紀(jì)90年代世界創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。

6.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略

在經(jīng)濟(jì)全球化和資本市場(chǎng)國(guó)際化的今天，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)之間競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。一些交易所在改進(jìn)市場(chǎng)服務(wù)、優(yōu)化自身治理、推動(dòng)或應(yīng)對(duì)并購(gòu)重組的同時(shí)，將爭(zhēng)奪新的上市資源作為競(jìng)爭(zhēng)的主要策略。一些國(guó)家和地區(qū)為應(yīng)對(duì)這種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，將眼光瞄準(zhǔn)了具有巨大發(fā)展前景和空間的新興中小企業(yè)，設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板。

海外創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展階段^[2]

海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展大致經(jīng)歷了起步、繁榮、調(diào)整和復(fù)蘇四個(gè)階段。在不同的發(fā)展階段，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的整體規(guī)模、市場(chǎng)表現(xiàn)、市場(chǎng)定位、制度設(shè)計(jì)和交易所組織形式等方面具有不同的階段性特征。

1.起步階段（1990年以前）

1962年，紐約商品交易所設(shè)立了專(zhuān)門(mén)針對(duì)中小企業(yè)的股票市場(chǎng)——全國(guó)證券交易所，但該交易所設(shè)立后一段時(shí)間上市公司家數(shù)少、知名度不高、聲譽(yù)欠佳，不得不被迫早早關(guān)閉。1971年，美國(guó)納斯達(dá)克成立，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的真正起步。盡管2006年之前這家稱(chēng)為“全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”的市場(chǎng)一直不是法律意義上真正的證券交易所，但這沒(méi)有妨礙納斯達(dá)克在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)功能上的定位，尤其是20世紀(jì)80年代以后一批高科技公司如微軟、英特爾的上市，使得納斯達(dá)克成了全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的典范與各國(guó)競(jìng)相仿效的對(duì)象。海外創(chuàng)業(yè)板起步階段主要具有以下特點(diǎn)：

（1）市場(chǎng)自發(fā)形成背景明顯。納斯達(dá)克的設(shè)立和運(yùn)作，是市場(chǎng)內(nèi)在需求和自發(fā)演進(jìn)的產(chǎn)物。該市場(chǎng)誕生在美國(guó)科技迅速發(fā)展的20世紀(jì)70年代，鼓勵(lì)創(chuàng)新、允許失敗的大環(huán)境使得中小高新技術(shù)企業(yè)迅速發(fā)展，為納斯達(dá)克發(fā)展奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)，而納斯達(dá)克為企業(yè)提供了新的資金來(lái)源，由此形成了產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。在亞洲，日本1976年成立柜臺(tái)證券股份有限公司，1984年建立自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，1991年日本加斯達(dá)克形成，其發(fā)展也是市場(chǎng)自發(fā)演進(jìn)的結(jié)果。

（2）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司家數(shù)增加快，但市值規(guī)模較小。納斯達(dá)克的成功在全球范圍內(nèi)起到了良好的示范效應(yīng)。倫敦證券交易所1980年設(shè)立了未掛牌證券市場(chǎng)（USM，Unlisted Securities Market），到20世紀(jì)80年代中期，幾乎每一家歐洲的證券交易所都設(shè)立了針對(duì)中小企業(yè)的二板市場(chǎng)。日本的加斯達(dá)克、新加坡的西斯達(dá)克、馬來(lái)西亞的吉隆坡證券交易所二板市場(chǎng)相繼成立。由于較多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大幅度降低了上市門(mén)檻，大量中小企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板上市公司家數(shù)增加很快，1990年納斯達(dá)克上市公司家數(shù)已經(jīng)超過(guò)4000家。但是，此階段創(chuàng)業(yè)板的市值規(guī)模仍較小。例如，1990年納斯達(dá)克總市值為3108億美元，而同期紐交所總市值高達(dá)2.7萬(wàn)億美元。

（3）多數(shù)處于主板市場(chǎng)的從屬地位。在這一階段，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板被視為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，處于從屬地位。有的更是要求在創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)到一定程度必須轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)，如20世紀(jì)80年代成立的澳大利亞二板市場(chǎng)就規(guī)定上市公司股本總額一旦超過(guò)2000萬(wàn)澳元就必須申請(qǐng)轉(zhuǎn)移到主板市場(chǎng)上市。在澳大利亞二板市場(chǎng)運(yùn)行期間，前后有473家公司上市，其中232家陸續(xù)轉(zhuǎn)移到了主板市場(chǎng)，占上市公司總數(shù)的49%。而繼續(xù)留下來(lái)的則是規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的公司，市場(chǎng)失去了吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)和投資者對(duì)市場(chǎng)失去了信心，該市場(chǎng)在1992年不得不關(guān)閉。

2.繁榮階段（1990～2000年）

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，海外一些國(guó)家或地區(qū)出現(xiàn)了設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的第二個(gè)高潮，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入了“黃金十年”。本階段的主要特點(diǎn)如下：

（1）市場(chǎng)整體規(guī)模迅速擴(kuò)大。1992～2000年，共有4211家公司在納斯達(dá)克首次公開(kāi)發(fā)行（IPO），是同期紐交所的6.28倍。1994年納斯達(dá)克的交易量超過(guò)了紐交所，1999年納斯達(dá)克交易金額（10.7萬(wàn)億美元）第一次超過(guò)了紐交所（8.9萬(wàn)億美元），成為世界上交易金額最大的證券市場(chǎng)。2000年，納斯達(dá)克交易金額近20萬(wàn)億美元，而紐交所只有11.1萬(wàn)億美元。隨著股價(jià)指數(shù)的攀升和上市公司的增加，納斯達(dá)克總市值快速增長(zhǎng)。1985年底，納斯達(dá)克總市值為2873億美元，1999年底達(dá)到5.21萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)17.1倍。2000年3月，納斯達(dá)克總市值最高時(shí)一度突破6.7萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球總市值的1/5。

（2）創(chuàng)業(yè)板股價(jià)指數(shù)連創(chuàng)新高。伴隨著新經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)股概念熱浪，全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出現(xiàn)了瘋狂上漲行情。1990年納斯達(dá)克綜合指數(shù)僅為500點(diǎn)左右，1995年7月17日超過(guò)1000點(diǎn)，1998年7月16日收于2000.6點(diǎn)，3年時(shí)間指數(shù)翻番。納斯達(dá)克綜合指數(shù)從1998年7月的2000點(diǎn)增長(zhǎng)到2000年3月的5000點(diǎn)以上，則不到三年。1990～2000年納斯達(dá)克綜合指數(shù)漲幅超過(guò)900%，而同期紐交所道瓊斯指數(shù)的漲幅不到300%。1999～2000年，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)、總市值和換手率也在納斯達(dá)克的帶動(dòng)下出現(xiàn)歷史最高值。

（3）新的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不斷推出。納斯達(dá)克的迅速發(fā)展產(chǎn)生了巨大的示范效應(yīng)，推動(dòng)了各國(guó)或地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)創(chuàng)建高潮。數(shù)據(jù)顯示，在此階段誕生的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)共有47家，占全部創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)75家的63%（目前已有20余家市場(chǎng)實(shí)施了關(guān)停并轉(zhuǎn)）。英國(guó)AIM、韓國(guó)科斯達(dá)克、加拿大TSX-V等創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)脫穎而出。以科斯達(dá)克為例，這家1996年7月模仿納斯達(dá)克而成立的市場(chǎng)發(fā)展迅速，1999年就有453家公司上市，交易金額比上年增加了66倍，當(dāng)年股票的換手率高達(dá)1108%，設(shè)立僅4年的科斯達(dá)克成為全球第二家交易金額超過(guò)該國(guó)主板的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。值得關(guān)注的是，1998～2000年成立的市場(chǎng)就超過(guò)20家，但存活率較低，只有67%。這在一定程度上反映出因迎合網(wǎng)絡(luò)熱潮而匆忙設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在抗風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)發(fā)展方面的薄弱性。

（4）上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)多元化。此階段海外創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)分布出現(xiàn)了兩種情況，一類(lèi)是市場(chǎng)成立之初，盡管行業(yè)結(jié)構(gòu)沒(méi)有簡(jiǎn)單模仿納斯達(dá)克，但由于上市資源等原因，上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，此類(lèi)市場(chǎng)的代表有中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板等；另一類(lèi)是不再拘泥于單一的行業(yè)，而是趨于多元化，如AIM定位于服務(wù)于全球的成長(zhǎng)型中小企業(yè)，加拿大TSX-V則瞄準(zhǔn)了油氣類(lèi)資源型的初創(chuàng)企業(yè)。

（5）制度安排注重差異化。較多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)根據(jù)自身環(huán)境和條件制定了不同模式的上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、保薦人制度和轉(zhuǎn)板退市制度等。如上市標(biāo)準(zhǔn)中，既有明確設(shè)立了財(cái)務(wù)指標(biāo)門(mén)檻的市場(chǎng)，如納斯達(dá)克；也有幾乎無(wú)任何上市門(mén)檻的市場(chǎng)，如AIM；還有針對(duì)不同企業(yè)設(shè)立不同上市標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)，如科斯達(dá)克和加拿大TSX-V。又如保薦人制度，既有納斯達(dá)克不設(shè)保薦人制度的市場(chǎng)，也有AIM這樣的設(shè)立終身保薦人制度的市場(chǎng)，中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板則設(shè)立折中模式的保薦人制度。

3.調(diào)整階段（2001～2004年）

創(chuàng)業(yè)板發(fā)展繁榮期掩蓋了諸多問(wèn)題，當(dāng)代表新經(jīng)濟(jì)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整階段，這種調(diào)整因美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整和“9·11”事件而加重。此階段的主要特點(diǎn)如下：

（1）市場(chǎng)規(guī)模迅速萎縮。納斯達(dá)克IPO家數(shù)1999年為485家（融資504億美元），2001年僅為63家（融資78億元）；納斯達(dá)克交易金額從2000年的20.4萬(wàn)億美元迅速下降到2001年的7.3萬(wàn)億美元；總市值則由2000年最高的6.71萬(wàn)億美元下降至2002年最低的1.88萬(wàn)億美元，減少了72%。

（2）股價(jià)指數(shù)大幅下跌。納斯達(dá)克綜合指數(shù)在2000年3月10日創(chuàng)下5132.52點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)位后迅速下滑，到2002年10月曾跌至1108.49點(diǎn)，跌幅最高達(dá)78%。全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也紛紛出現(xiàn)大幅調(diào)整，其中以市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比較單一的德國(guó)新市場(chǎng)和中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板最為嚴(yán)重，中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從最高的1021.71點(diǎn)下跌至100余點(diǎn)，跌幅最高達(dá)80%多，德國(guó)新市場(chǎng)跌幅超過(guò)80%。

（3）“關(guān)停并轉(zhuǎn)”市場(chǎng)家數(shù)大增。大幅調(diào)整在擠壓市場(chǎng)泡沫的同時(shí)加劇了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)潛在問(wèn)題的暴露：市場(chǎng)投機(jī)后果嚴(yán)重、一些上市公司丑聞層出不窮、市場(chǎng)流動(dòng)性不足、上市資源匱乏等問(wèn)題接踵而來(lái)，不少市場(chǎng)不得不“關(guān)停并轉(zhuǎn)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在此階段“關(guān)停并轉(zhuǎn)”的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)數(shù)量超過(guò)了新成立的數(shù)量（見(jiàn)圖2-1）。例如，納斯達(dá)克在此階段暫時(shí)停止了其從1999年開(kāi)始的全球擴(kuò)張步伐，陸續(xù)關(guān)閉了納斯達(dá)克日本市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng)。

圖2-1　海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立和關(guān)閉的時(shí)間分布

資料來(lái)源：深圳證券交易所綜合研究所：《海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及趨勢(shì)研究》，2008年5月。

4.復(fù)蘇階段（2005年至今）

經(jīng)歷了大起大落的海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在此階段紛紛采取改革措施，調(diào)整發(fā)展策略，重建市場(chǎng)形象。隨著高新技術(shù)領(lǐng)域的中小企業(yè)快速成長(zhǎng)，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)始復(fù)蘇。此階段的主要特點(diǎn)如下：

（1）市場(chǎng)功能和規(guī)模穩(wěn)步恢復(fù)。在經(jīng)歷了近四年的調(diào)整之后，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段。納斯達(dá)克2005年IPO家數(shù)達(dá)170家，融資121億美元，分別較2003年增長(zhǎng)203.57%和97.07%，總市值也由2002年底的不到2萬(wàn)億美元恢復(fù)至2005年底的3.6萬(wàn)億美元。2007年底，全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的總市值超過(guò)4.8萬(wàn)億美元。

（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。在此階段，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)由于紐交所這樣的“巨無(wú)霸”涉足變得異常激烈。2005年，紐交所和美國(guó)第一家開(kāi)放式、完全電子化的證券交易市場(chǎng)Archipelago Exchange（ArcaEx）宣布共同組建紐約證券交易所集團(tuán)有限公司（NYSE Group），合并以后，新的紐交所具備了與納斯達(dá)克爭(zhēng)奪中小企業(yè)上市資源的能力和平臺(tái)，并很快推出了專(zhuān)門(mén)針對(duì)成長(zhǎng)型中小企業(yè)的高增長(zhǎng)板市場(chǎng)（NYSE Arca）。此外，為了提升自身形象，納斯達(dá)克將股票市場(chǎng)分為三個(gè)層次：“納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)”、“納斯達(dá)克全球市場(chǎng)”（原來(lái)的“納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)”）以及“納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（原來(lái)的“納斯達(dá)克小型股市場(chǎng)”），進(jìn)一步優(yōu)化了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)上市。

（3）開(kāi)放性不斷增強(qiáng)，吸收海外企業(yè)上市步伐加快。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在對(duì)上市資源的爭(zhēng)奪上，各大創(chuàng)業(yè)板吸收海外企業(yè)上市的步伐明顯加快。納斯達(dá)克加大了對(duì)“金磚四國(guó)”中小企業(yè)資源的開(kāi)發(fā)力度，相繼在印度和中國(guó)開(kāi)設(shè)辦事處。

（4）出現(xiàn)了并購(gòu)重組和分化發(fā)展的格局。2006年，納斯達(dá)克獲得美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的批準(zhǔn)，與NASD（美國(guó)國(guó)美證券交易商協(xié)會(huì)）分離，成為服從SEC監(jiān)管的全國(guó)性證券交易所。2004年，日本加斯達(dá)克獲準(zhǔn)成為證券交易所。2005年初，韓國(guó)實(shí)現(xiàn)了主板、創(chuàng)業(yè)板及期貨市場(chǎng)的整合，建立了新的交易所集團(tuán)——韓國(guó)交易所。創(chuàng)業(yè)板的重組變革降低了經(jīng)營(yíng)成本，增強(qiáng)了綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

目前海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代以來(lái)，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展大致經(jīng)歷了起步、繁榮、調(diào)整和復(fù)蘇四個(gè)階段。在不同的發(fā)展階段，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)定位、整體規(guī)模、市場(chǎng)表現(xiàn)、制度設(shè)計(jì)和組織形式等方面具有不同的階段性特征。在此，我們對(duì)1995年以來(lái)海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展概況進(jìn)行分析。

1.市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大

數(shù)據(jù)顯示，到2006年末，海外創(chuàng)業(yè)板市值為44928億美元，上市公司家數(shù)11166家，分別較1995年增加了259.4%和57.5%。與主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最多達(dá)到主板市場(chǎng)市值規(guī)模的20%，其余年份市值規(guī)模比例沒(méi)有明顯增長(zhǎng)；同時(shí)，上市公司總數(shù)一直高于主板市場(chǎng)，這一特征與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于中小企業(yè)是一致的。

2.市場(chǎng)表現(xiàn)日益活躍，波動(dòng)性較高

以年換手率（年交易量/年市值規(guī)模）來(lái)衡量的流動(dòng)性而言，1995～1999年，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性穩(wěn)步上升；到2000年，市場(chǎng)交易最為活躍，換手率超過(guò)2，此后流動(dòng)性開(kāi)始降低；自2003年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性重新穩(wěn)步上升，2006年末達(dá)到1.73，超過(guò)了同期主板市場(chǎng)1.35的水平。就個(gè)體而言，年均流動(dòng)性大于2的市場(chǎng)除了納斯達(dá)克以外，其余全在東亞地區(qū)，它們分別是：韓國(guó)科斯達(dá)克、日本佳斯達(dá)克、中國(guó)臺(tái)灣店頭市場(chǎng)和泰國(guó)MAI（Market for Alternative Investment）。同時(shí)，流動(dòng)性低于50%的市場(chǎng)以歐美居多，其中包括英國(guó)AIM和加拿大TSX-V。由于流動(dòng)性在一定程度上反映了市場(chǎng)交易的活躍程度和投資者行為特征，因此其較為明顯的地域分布特征值得關(guān)注。

就波動(dòng)性而言，我們發(fā)現(xiàn)，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)性普遍較高，且隨著納斯達(dá)克的漲跌呈現(xiàn)“普漲普跌”的現(xiàn)象，這在1999～2000年的泡沫生成和隨后的破滅中表現(xiàn)得尤為明顯。例如，德國(guó)新市場(chǎng)從2000年3月的8559點(diǎn)一路跌至2002年9月的389點(diǎn)，跌幅超過(guò)90%。類(lèi)似的跌幅還包括英國(guó)AIM和意大利、土耳其等地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

3.采取附屬于主板的設(shè)立模式，板塊內(nèi)部細(xì)化態(tài)勢(shì)明顯

數(shù)據(jù)顯示，在先后成立的75家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，采取獨(dú)立模式的有9家，其余均采取了附屬于主板的設(shè)立方式。其中，美國(guó)納斯達(dá)克、中國(guó)臺(tái)灣店頭市場(chǎng)、日本佳斯達(dá)克是采取獨(dú)立模式并獲得成功的典型；英國(guó)AIM、加拿大TSX-V和韓國(guó)科斯達(dá)克則是附屬于主板而獲得成功的典范。然而，附屬于主板而設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可能會(huì)產(chǎn)生運(yùn)作機(jī)制缺乏獨(dú)立性以及如何與主板市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展等問(wèn)題。例如，一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被視為主板的“預(yù)備市場(chǎng)”，規(guī)定了非常靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制，在運(yùn)作不長(zhǎng)的時(shí)間里就有大量上市公司轉(zhuǎn)至主板，結(jié)果影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體質(zhì)量，從而阻礙了其發(fā)展空間，南非、澳大利亞、土耳其、塞浦路斯等國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就是如此。

另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是目前海外一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出現(xiàn)了內(nèi)部板塊細(xì)化的發(fā)展態(tài)勢(shì)。如日本佳斯達(dá)克，于2007年推出了專(zhuān)門(mén)用來(lái)滿(mǎn)足新技術(shù)、新商業(yè)模式的板塊，取名為NEO；再如韓國(guó)科斯達(dá)克，也推出了專(zhuān)門(mén)針對(duì)更早期企業(yè)的板塊，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)比現(xiàn)有板塊更低。由于這類(lèi)市場(chǎng)已經(jīng)具有很高的知名度和較大規(guī)模，因此有能力設(shè)立更為細(xì)致的板塊，以便吸引更多不同性質(zhì)和發(fā)展階段的企業(yè)以及不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。

下面我們對(duì)世界上主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行相關(guān)的介紹：

1.美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)

納斯達(dá)克的全稱(chēng)是全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（The National Association of Securities Dealers Automated Quotation，英文縮寫(xiě)NASDAQ），由美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers）于1971年設(shè)立，是世界第一家，也是目前最大的電子化證券交易市場(chǎng)。全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)其組織、運(yùn)營(yíng)和管理，而全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)是唯一在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）登記注冊(cè)的全國(guó)性證券交易商協(xié)會(huì)。納斯達(dá)克市場(chǎng)由兩部分組成，即全國(guó)市場(chǎng)（the NASDAQ National Market，英文縮寫(xiě)NNM）和小盤(pán)股市場(chǎng)（the NASDAQ Small Cap Market，英文縮寫(xiě)NCM）。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的產(chǎn)生可以追溯到20世紀(jì)60年代初，當(dāng)時(shí)美國(guó)場(chǎng)外交易的行情通過(guò)全國(guó)報(bào)價(jià)局（the National Quotation Bureau）的印刷品公布，以粉紅色紙公布股票行情，以黃色紙公布債券行情。由于這些公告每天只印刷一次，投資者不能隨時(shí)掌握不斷變化的市場(chǎng)行情，極不利于證券交易和中小企業(yè)融資。1961年，為改善證券交易的環(huán)境，增加證券交易品種，扶持中小企業(yè)發(fā)展，美國(guó)國(guó)會(huì)責(zé)成美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行一項(xiàng)專(zhuān)題研究。1963年，美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了研究報(bào)告，提出交易自動(dòng)化的思想并要求全國(guó)證券商協(xié)會(huì)進(jìn)一步補(bǔ)充和完善。1964年，美國(guó)證券交易委員會(huì)聘請(qǐng)阿瑟·D.利特爾設(shè)計(jì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。1971年，自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的研制成功直接催生了納斯達(dá)克市場(chǎng)。

納斯達(dá)克市場(chǎng)從成立至今的近40年的時(shí)間里，其發(fā)展速度令人矚目。截至2009年3月底，納斯達(dá)克市場(chǎng)上市公司總數(shù)已達(dá)約3265家，市值達(dá)22617億美元，上市公司數(shù)量為美國(guó)所有股票交易市場(chǎng)之最。在如今納斯達(dá)克掛牌上市的公司中，有322家是非美國(guó)公司，其中包括40家中國(guó)內(nèi)地公司和19家中國(guó)香港公司。納斯達(dá)克名下公司的市價(jià)總值高達(dá)4萬(wàn)億美元。其中，非美國(guó)公司的總市值為6685億美元，中國(guó)內(nèi)地公司的總市值為280億美元左右。

納斯達(dá)克市場(chǎng)被公認(rèn)為是高科技企業(yè)成長(zhǎng)的搖籃，它培育了一大批以電子、計(jì)算機(jī)、通信、生物技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)為代表的高科技企業(yè)。世界著名的高科技公司如微軟、思科、戴爾、英特爾、太陽(yáng)微等均在此上市。軟件巨頭微軟公司1988年在NASDAQ上市時(shí)，只有200萬(wàn)美元的凈資產(chǎn)，而10年后其市值已超過(guò)1700億美元。高科技產(chǎn)業(yè)已成為當(dāng)今美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，其中NASDAQ功不可沒(méi)。

表2-1　美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)簡(jiǎn)介

續(xù)表

2.英國(guó)另類(lèi)投資市場(chǎng)

英國(guó)另類(lèi)投資市場(chǎng)（Alternative Investment Market，英文縮寫(xiě)AIM。）是于1995年6月設(shè)立，其市場(chǎng)定位主要是具有高成長(zhǎng)性的新興中小企業(yè)，為這類(lèi)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)籌集股權(quán)資本，使它們的股票能夠在公開(kāi)的證券市場(chǎng)上交易并提高企業(yè)的知名度和社會(huì)形象，這是另類(lèi)投資市場(chǎng)的主要目標(biāo)。

另類(lèi)投資市場(chǎng)成立時(shí)僅有10家上市公司，但其初期發(fā)展很快，在設(shè)立的第一年就吸引了共236家公司上市，而在隨后的幾年里，發(fā)展速度有所放慢。1999年以后，受全球范圍內(nèi)追捧新經(jīng)濟(jì)公司和高科技股的影響，另類(lèi)投資市場(chǎng)的發(fā)行上市和交易日趨活躍，僅2000年前6個(gè)月，就有95只股票在另類(lèi)投資市場(chǎng)掛牌。截至2009年3月底，共有1478家公司在A(yíng)IM上市，市場(chǎng)的總市值達(dá)545億美元，可見(jiàn)其成長(zhǎng)力令人咂舌。

另類(lèi)投資市場(chǎng)面向全世界的新興企業(yè)，其上市條件中對(duì)公司的財(cái)務(wù)和數(shù)量指標(biāo)要求是世界主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中較低的，對(duì)公司的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)歷史、公眾持股比例等都不設(shè)最低要求，任何類(lèi)型的公司都可申請(qǐng)?jiān)贏(yíng)IM上市。申請(qǐng)?jiān)贏(yíng)IM上市的公司必須滿(mǎn)足英國(guó)證監(jiān)會(huì)1995年頒布的證券公開(kāi)發(fā)行規(guī)則（Public Offers of Securities Regulations），此外，倫敦證券交易所還規(guī)定了一系列額外的要求以保護(hù)投資者，保證公平交易。

表2-2　英國(guó)AIM市場(chǎng)簡(jiǎn)介

3.日本加斯達(dá)克市場(chǎng)

日本加斯達(dá)克（Japanese Association of Securities Dealers Automated Quotation，英文縮寫(xiě)JASDAQ）的全稱(chēng)為日本證券業(yè)協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，該系統(tǒng)為計(jì)算機(jī)化證券交易與信息傳輸系統(tǒng)，由日本證券業(yè)協(xié)會(huì)于1990年8月引入日本證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)，后成為日本證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)的別稱(chēng)。

日本證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)由日本證券業(yè)協(xié)會(huì)組織并管理，最初設(shè)立于1963年，當(dāng)時(shí)采用股票登記制度，主要交易未在證券交易所上市的股票。1976年，日本正式設(shè)立了證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)，并引進(jìn)了交易所的委托指令驅(qū)動(dòng)交易方式。1983年，日本證券交易審議會(huì)提出的“擴(kuò)大股票市場(chǎng)功能”的報(bào)告對(duì)日本證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)的發(fā)展起了重要作用。該報(bào)告建議日本監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)建設(shè)，為不滿(mǎn)足證券交易所上市條件的中小企業(yè)提供融資渠道，同時(shí)也為投資者提供多樣化的投資工具。日本政府基本采納了這些建議。從此，日本證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模逐年擴(kuò)大。1983年日本證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)僅有111家上市公司，到2009年3月底，JASDAQ已經(jīng)發(fā)展成為擁有908只股票、總市值將近724億美元的大型證券交易市場(chǎng)。

JASDAQ在1998年以前一直采用委托指令驅(qū)動(dòng)交易制度，自1998年12月起，開(kāi)始選出部分股票以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式進(jìn)行交易。

表2-3　日本加斯達(dá)克市場(chǎng)簡(jiǎn)介

續(xù)表

注：最高值、最低值為1996年、2007年數(shù)值；市場(chǎng)指數(shù)為J-STOCK指數(shù)。

4.韓國(guó)科斯達(dá)克市場(chǎng)

科斯達(dá)克市場(chǎng)（Korea Securities Dealers Automated Quotation，英文縮寫(xiě)KOSDAQ）。由韓國(guó)券商協(xié)會(huì)模仿美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)于1996年7月設(shè)立，該市場(chǎng)主要面向中小型創(chuàng)業(yè)公司，盡管設(shè)立的時(shí)間不長(zhǎng)，但科斯達(dá)克市場(chǎng)發(fā)展很快。僅1999年，就有453家公司在KOSDAQ上市，交易額比上年增加了66倍，當(dāng)年股票的換手率高達(dá)1108%。1999年底科斯達(dá)克市場(chǎng)的總市值與上年同期相比增加了1252%，達(dá)到30.6萬(wàn)億韓元。截至2009年3月底，科斯達(dá)克市場(chǎng)共有982家上市公司，總市值430.1億美元。由于發(fā)展迅速，科斯達(dá)克市場(chǎng)已經(jīng)成為具有52年歷史的韓國(guó)證券交易所強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。從2000年2月以后，科斯達(dá)克市場(chǎng)的交易額就已經(jīng)超過(guò)韓國(guó)證券交易所。

韓國(guó)科斯達(dá)克市場(chǎng)與美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是目前世界上僅有的兩個(gè)年交易額超過(guò)主板的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。與其他二板市場(chǎng)相比，科斯達(dá)克市場(chǎng)最突出的特點(diǎn)是個(gè)人投資者交易量在總交易量中占了絕對(duì)的比例，如1999年該比例高達(dá)90%，而同期美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)個(gè)人投資者的持股比例僅占40%，日本加斯達(dá)克市場(chǎng)（JASDAQ）個(gè)人投資者的持股比例也只有56%。由此可見(jiàn)，韓國(guó)科斯達(dá)克市場(chǎng)是以散戶(hù)為主的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的范例。

表2-4　韓國(guó)科斯達(dá)克市場(chǎng)簡(jiǎn)介（總市值430.1億美元）

續(xù)表

5.中國(guó)臺(tái)灣證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心

中國(guó)臺(tái)灣證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心是由臺(tái)灣證券交易所、臺(tái)北市證券同業(yè)公會(huì)、高雄市證券商同業(yè)公會(huì)及中國(guó)臺(tái)灣證券集中保管公司共同捐助，于1994年12 月30日成立的獨(dú)立非營(yíng)利財(cái)團(tuán)法人組織，其前身為臺(tái)北市證券商協(xié)會(huì)于1988年設(shè)立的柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)服務(wù)中心。中國(guó)臺(tái)灣設(shè)立證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)的目的是為了構(gòu)建與證券交易所相輔相成的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，從而形成中國(guó)臺(tái)灣島內(nèi)完整的證券市場(chǎng)體系，以促進(jìn)中國(guó)臺(tái)灣的中小企業(yè)利用資本市場(chǎng)募集發(fā)展所需的資金。中國(guó)臺(tái)灣證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心自成立以來(lái)發(fā)展較快，上柜公司數(shù)目由1997年底的115家增加到2009年3月的545家左右，同期市值也由3148.8億新臺(tái)幣猛增到9696億新臺(tái)幣。中國(guó)臺(tái)灣證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心加權(quán)指數(shù)以設(shè)立時(shí)的100點(diǎn)為基點(diǎn)，1998年底上升至158點(diǎn)，2000年4月攀升至325點(diǎn)的歷史高位，截至2009年3月底，由于受全球金融危機(jī)的影響，股指也出現(xiàn)了較大幅度的下跌，只達(dá)到91.49點(diǎn)，為歷史最低點(diǎn)，股票市值也僅為283.9億美元。

為幫助中國(guó)臺(tái)灣中小企業(yè)，特別是新興高科技企業(yè)及重要產(chǎn)業(yè)的企業(yè)盡早進(jìn)入資本市場(chǎng)籌資，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，1999年初臺(tái)灣行政院制定了（強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)體質(zhì)方案），指示證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心參考美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)、日本新興企業(yè)市場(chǎng)與中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，研究規(guī)劃柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)第二類(lèi)股票制度。證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心于1999年底完成制度規(guī)劃細(xì)節(jié)，經(jīng)過(guò)2000年1月與近20家承銷(xiāo)商三次面對(duì)面的溝通，并與證券主管機(jī)構(gòu)就相關(guān)法規(guī)及配套措施進(jìn)行商討規(guī)劃后，規(guī)章制度于2000年3月1日正式公布實(shí)施。該類(lèi)股票經(jīng)中國(guó)臺(tái)灣證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心網(wǎng)站對(duì)外征選后取英文名為T(mén)IGER（Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs，中國(guó)臺(tái)灣創(chuàng)新成長(zhǎng)企業(yè)類(lèi)股），英文含義為老虎，象征充滿(mǎn)活力及朝氣的成長(zhǎng)性市場(chǎng)。與上柜交易的一般類(lèi)股票相比，二類(lèi)股票的上柜條件更為寬松，具體表現(xiàn)在：

（1）對(duì)實(shí)收資本的要求從5000萬(wàn)新臺(tái)幣減為3000萬(wàn)新臺(tái)幣；

（2）不再有盈利記錄要求；

（3）設(shè)立年限由3年減為1年；

（4）券商輔導(dǎo)期從12個(gè)月減為6個(gè)月。自二類(lèi)股票推出后，申請(qǐng)作為二類(lèi)股票上柜交易的公司非常踴躍。

表2-5　中國(guó)臺(tái)灣店頭市場(chǎng)（OTC）簡(jiǎn)介（總市值283.9億美元）

續(xù)表

6.加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所

1999年11月29日，加拿大溫哥華證券交易所（the Vancouver Stock Exchange，英文縮寫(xiě)VSE）和阿爾伯特證券交易所（the Alberta Stock Exchange，英文縮寫(xiě)ASE）宣布合并，成立加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所（the Canadian Venture Exchange，簡(jiǎn)稱(chēng)CDNX）。溫哥華證券交易所建于1907年，曾是加拿大的第二大證券交易所和最大的二板市場(chǎng)，合并前已經(jīng)發(fā)展成為全球領(lǐng)先的風(fēng)險(xiǎn)投資證券交易所。阿爾伯特證券交易所成立于1914年，以前主要是從事石油股票的交易。

加拿大最大的證券交易所是多倫多證券交易所，目前它是世界上最大的10家證券交易所之一。兩個(gè)證券交易所合并后的CDNX仍然是加拿大的第二大證券交易所和最大的二板市場(chǎng)。CDNX的總部設(shè)在阿爾伯特，交易中心位于溫哥華，向全國(guó)范圍內(nèi)提供企業(yè)融資、市場(chǎng)監(jiān)管、交易拓展等方面的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)，加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所是一個(gè)由57個(gè)成員組成的自律性組織，最初由21個(gè)來(lái)自阿爾伯特、英屬哥倫比亞、安大略省和魁北克省的成員組成董事會(huì)。CDNX主要有三種上市方式：首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）、反向收購(gòu)（RTO）和資本蓄水池公司（CPC）。在CDNX上市的企業(yè)分為三類(lèi)，每一類(lèi)依據(jù)企業(yè)不同的財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展水平和申請(qǐng)上市時(shí)的資金條件等采取不同的上市標(biāo)準(zhǔn)。每一類(lèi)中工業(yè)企業(yè)有著特別的上市要求，企業(yè)的董事會(huì)、經(jīng)理層和公司治理結(jié)構(gòu)必須符合交易所的要求，上市申請(qǐng)企業(yè)必須經(jīng)CDNX成員推薦，同時(shí)提交所擁有的相關(guān)文件和協(xié)議。另外，加拿大的投資者受到加拿大投資保護(hù)基金（CIPF）的保護(hù)，CIPF是一個(gè)私人的信托基金，如果加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所、蒙特利爾證券交易所、多倫多證券交易所和加拿大投資商協(xié)會(huì)的成員企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)，那么CIPF將會(huì)保護(hù)投資者的利益。加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所完全采用電子交易方式，股票的買(mǎi)賣(mài)完全通過(guò)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)來(lái)進(jìn)行，截至2009年3月底，共有上市公司2449家，這些上市公司主要是一些高科技、自然資源、工業(yè)和制造業(yè)等中小企業(yè)，其總市值達(dá)到了209億美元。

表2-6　加拿大TSX-V簡(jiǎn)介（總市值209億美元）

續(xù)表

7.日本Mothers Market

日本Mothers Market市場(chǎng)（Market of the high-growth and emerging stocks，MOTHERS）創(chuàng)建于1999年，是東京證券交易所于1999年11月11日在一部、二部股市之外成立的一個(gè)新市場(chǎng)，意為“高增長(zhǎng)新興股票市場(chǎng)”。

Mothers Market成立的宗旨是為了促進(jìn)牽引日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新興企業(yè)的成長(zhǎng)，在它們的成長(zhǎng)過(guò)程中，提供方便的籌資機(jī)會(huì)，同時(shí)給日本的證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增加活力。東京證交所將它定位于“與已有東證一、二部市場(chǎng)并立的、在日本各地都可以上市的股市”。

Mothers市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)比店頭市場(chǎng)寬松，主要是為新企業(yè)開(kāi)辟籌資渠道，但也因此造成2008年秋季以來(lái)計(jì)劃在Mothers市場(chǎng)上市的企業(yè)數(shù)量急增。但也有部分企業(yè)卻因該市場(chǎng)過(guò)熱現(xiàn)象擬轉(zhuǎn)換上市地點(diǎn)。

截至2007年底，Mothers市場(chǎng)市值達(dá)到277.11億美元，市場(chǎng)指數(shù)為805.47點(diǎn)，遠(yuǎn)低于設(shè)立時(shí)的1200點(diǎn)，可見(jiàn)日本Mothers Market發(fā)展得并不順利。

表2-7　日本Mothers Market簡(jiǎn)介（總市值277億美元）

8.中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（Growth Enterprise Market，英文縮寫(xiě)GEM。）是由中國(guó)香港聯(lián)交所主辦并營(yíng)運(yùn)、專(zhuān)門(mén)為具有成長(zhǎng)潛力的中小型企業(yè)融資服務(wù)而設(shè)立的創(chuàng)新股票市場(chǎng)，1999年11月15日正式成立，同月25日首批公司股票掛牌上市。中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立經(jīng)過(guò)十幾年的風(fēng)風(fēng)雨雨，可謂一波三折。

自20世紀(jì)80年代中期起，中國(guó)香港有識(shí)之士就開(kāi)始呼吁建立上市規(guī)則較寬松的二板市場(chǎng)，幫助中小企業(yè)融資。1986年，中國(guó)香港聯(lián)交所合并成立后不久，即組成了專(zhuān)門(mén)的工作小組，開(kāi)始研究建立第二板市場(chǎng)并于第二年向當(dāng)時(shí)的港英政府呈交了報(bào)告。1987年10月，由于全球股災(zāi)爆發(fā)，聯(lián)交所把注意力集中在聯(lián)交所改制等當(dāng)時(shí)更為迫切的問(wèn)題上，二板市場(chǎng)計(jì)劃就此擱淺。從20世紀(jì)80年代末到90年代初，由戴維森（I．Davidson）擔(dān)任主席的證券業(yè)檢討委員會(huì)發(fā)表的報(bào)告又提及二板市場(chǎng)的構(gòu)想，但是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)意見(jiàn)分歧較大，有人擔(dān)心二板市場(chǎng)會(huì)成為“二等”市場(chǎng)，從而導(dǎo)致上市公司素質(zhì)參差不齊、信息披露及監(jiān)察標(biāo)準(zhǔn)降低等情況出現(xiàn)。此外，當(dāng)時(shí)聯(lián)交所的工作重點(diǎn)是發(fā)展中國(guó)內(nèi)地國(guó)有股份制企業(yè)來(lái)香港上市（即H股），隨著H股熱潮的到來(lái)，二板市場(chǎng)計(jì)劃再次被市場(chǎng)冷落。1994～1995年，聯(lián)交所在其制訂的戰(zhàn)略發(fā)展計(jì)劃中，二板市場(chǎng)第三次被提及，隨后又推出二板市場(chǎng)臨時(shí)建議，但市場(chǎng)人士對(duì)此反應(yīng)冷淡，主要原因是當(dāng)時(shí)香港主板市場(chǎng)二、三線(xiàn)股表現(xiàn)很差，使得投資者對(duì)中小企業(yè)存有較大的戒心。中國(guó)香港回歸前后，中國(guó)香港的金融、貿(mào)易、航運(yùn)、房地產(chǎn)和制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)受到周邊地區(qū)特別是中國(guó)內(nèi)地的競(jìng)爭(zhēng)，高昂的勞動(dòng)力和房地產(chǎn)價(jià)格使中國(guó)香港在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型已迫在眉睫，鑒于扶持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展、加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要，1997年，中國(guó)香港聯(lián)交所又成立了二板市場(chǎng)工作小組，專(zhuān)職從事二板市場(chǎng)的公眾意見(jiàn)調(diào)查、可行性論證及市場(chǎng)框架設(shè)計(jì)等工作。在完成第一步調(diào)研工作后，聯(lián)交所成立了由中國(guó)香港實(shí)業(yè)界和金融界著名人士組成的專(zhuān)家委員會(huì)，就市場(chǎng)模式、運(yùn)作方式及監(jiān)管事宜等提供建設(shè)性意見(jiàn)，協(xié)助聯(lián)交所進(jìn)行二板市場(chǎng)方案設(shè)計(jì)。1998年5月，聯(lián)交所發(fā)表了在中國(guó)香港設(shè)立二板市場(chǎng)的公開(kāi)咨詢(xún)文件以征求公眾意見(jiàn)。就在中國(guó)香港二板市場(chǎng)呼之欲出之際，東南亞金融風(fēng)暴于1998年8月波及中國(guó)香港，中國(guó)香港股市遭受重創(chuàng)，中國(guó)香港特區(qū)政府及金融界不得不集中精力對(duì)付沖擊中國(guó)香港股市和匯市的國(guó)際金融“大鱷”，二板市場(chǎng)計(jì)劃不得不再次被迫延遲。在成功擊退國(guó)際炒家的沖擊后，中國(guó)香港特區(qū)政府推出了一系列發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新策略，如成立總金額達(dá)6億多美元的“創(chuàng)新科技基金”，總投資17億多美元的數(shù)碼港計(jì)劃等。二板市場(chǎng)也正式更名為“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”（Growth Enterprise Market），作為發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)新策略的重要組成部分，重新被納入軌道。1999年2月，聯(lián)交所理事會(huì)正式?jīng)Q定成立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并宣布于當(dāng)年的第四季度推出創(chuàng)業(yè)板。1999年11月15日，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式成立，11月25日浩倫農(nóng)業(yè)與天時(shí)軟件兩只創(chuàng)業(yè)板股票掛牌上市，標(biāo)志中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)終于在千呼萬(wàn)喚中浮出水面。截至2009年3月底，在香港創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為174家，仍不到200家，其中，半數(shù)以上股票價(jià)格不足1港元，10港元以上的股票寥寥無(wú)幾，總市值約為64億美元。總體而言，中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板不算是成功的案例。

表2-8　中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)簡(jiǎn)介（總市值64億美元）

續(xù)表

注：中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2003年由標(biāo)普中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)替代原有指數(shù)。

9.新加坡凱利板市場(chǎng)

為了使那些具有良好發(fā)展前景的中小型企業(yè)能夠通過(guò)股市籌集資金以支持其擴(kuò)展，新加坡證券交易所于1987年2月建立了西斯達(dá)克市場(chǎng)（Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation，英文縮寫(xiě)SESDAQ）。為了充分利用主板市場(chǎng)的現(xiàn)有資源，西斯達(dá)克市場(chǎng)的管理體系與主板完全相同，有關(guān)法規(guī)也包括在主板的法規(guī)之中。

新加坡西斯達(dá)克市場(chǎng)在設(shè)立初期，發(fā)展速度緩慢，從1987年到1993年6年的時(shí)間里，上市公司數(shù)量才發(fā)展到30家，市值也只有38億新元，不到主板的2%。1999年以后，由于新加坡金融管理局出臺(tái)了金融開(kāi)放政策，SESDAQ市場(chǎng)一改過(guò)去苛刻死板的上市條件，采用相對(duì)靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)，使上市公司的數(shù)量有了較快增長(zhǎng)。在2007年11月26日，新交所推出“凱利板（Catalist Board）”市場(chǎng)，正式取代SESDAQ市場(chǎng)，旨在全球創(chuàng)業(yè)板的競(jìng)爭(zhēng)中獲得一席之地。

截至2009年3月底，西斯達(dá)克市場(chǎng)的上市公司數(shù)量達(dá)到132家，總市值為20.5億美元，為歷史最低點(diǎn)。

表2-9　新加坡凱利板簡(jiǎn)介（總市值20.5億美元）

注：市場(chǎng)指數(shù)為UOB凱利板指數(shù)。
資料來(lái)源：表2-1至表2-9數(shù)據(jù)摘自海外各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的官方網(wǎng)站，《海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r與趨勢(shì)研究》，深圳證券交易所綜合研究所，2008年5月，2009年3月的數(shù)據(jù)以2009年3月31日的匯率為準(zhǔn)。

海外創(chuàng)業(yè)板存在的主要問(wèn)題

從海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，其既有成功的經(jīng)驗(yàn)，也有失敗的教訓(xùn)。目前，各個(gè)國(guó)家或地區(qū)對(duì)中小企業(yè)戰(zhàn)略?xún)r(jià)值的再認(rèn)識(shí)已經(jīng)十分深刻，尤其是在金融危機(jī)背景下，想通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)扶持中小企業(yè)發(fā)展的思路也日益明晰。因此，我們更應(yīng)該理性看待海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中存在的問(wèn)題，以期為創(chuàng)建我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的建立提供經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

1.上市資源問(wèn)題

據(jù)統(tǒng)計(jì)，20世紀(jì)60年代以來(lái)，先后有39個(gè)國(guó)家或地區(qū)成立了75個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其中將近一半被關(guān)閉，而上市資源匱乏是許多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被關(guān)閉的主要原因。截至2006年末，全球共有41個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，市值超過(guò)4萬(wàn)億美元，上市公司數(shù)量超過(guò)14000家。據(jù)相關(guān)資料顯示，成立時(shí)間超過(guò)6年而上市公司數(shù)量不足100家的現(xiàn)存創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就有11個(gè)，包括冰島、南非、土耳其、巴西、波蘭、菲律賓等地的創(chuàng)業(yè)板。其中，1984年成立的南非Development Capital Market、1997年成立的澳大利亞Pacific Exchange、2000年成立的波蘭Sitech和2001年成立的冰島Alternative Market分別只有9家、2家、46家和1家上市公司。我們注意到，這些國(guó)家要么經(jīng)濟(jì)總量有限，創(chuàng)新動(dòng)力不足，中小企業(yè)數(shù)量不多，其中高成長(zhǎng)性企業(yè)的數(shù)量更少；要么資本市場(chǎng)發(fā)展多年，本土已經(jīng)沒(méi)有多少上市資源可供挖掘，因此，在全球范圍內(nèi)爭(zhēng)奪上市資源就成為其創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的必然選擇。

對(duì)潛在上市資源的激烈爭(zhēng)奪，使全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局日益激烈和復(fù)雜。其中，三方面的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)值得我們關(guān)注：第一，新興國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展迅猛，成為上市資源的有力競(jìng)爭(zhēng)者，尤其是“金磚四國(guó)”中的印度、巴西。例如，截止到2008年5月，成立不到三年的印度Indonext已經(jīng)有2000多家上市公司，其市值將近200億美元。而有近6年歷史的巴西Novo Mercado現(xiàn)有上市公司156家，市值189億美元。第二，越來(lái)越多的知名主板市場(chǎng)也加入了全球上市資源的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中。例如，東京證交所與倫敦證交所合作，借鑒AIM模式，新建一個(gè)針對(duì)新興企業(yè)的市場(chǎng)，美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)也加大了對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的滲透。這類(lèi)板塊憑著主板市場(chǎng)的品牌效應(yīng)成了上市資源爭(zhēng)奪戰(zhàn)中的有力競(jìng)爭(zhēng)者。第三，一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)向處于更早階段的企業(yè)滲透，例如加斯達(dá)克設(shè)立了“NEO”，目標(biāo)是支持擁有新技術(shù)或新商業(yè)模式并有發(fā)展?jié)摿Φ墓??；诖?，在日益?fù)雜和激烈的創(chuàng)業(yè)板競(jìng)爭(zhēng)格局中，如何采取有效的營(yíng)銷(xiāo)策略和產(chǎn)品創(chuàng)新，吸引更多的上市資源，就成為當(dāng)前各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展面臨的首要問(wèn)題。

2.市場(chǎng)規(guī)模問(wèn)題

理論和實(shí)踐均表明，當(dāng)證券市場(chǎng)容量沒(méi)有達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，其收入無(wú)法彌補(bǔ)成本支出，從而無(wú)法形成規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)的長(zhǎng)期運(yùn)作將變得艱難。以往諸多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被關(guān)閉或被并購(gòu)的一個(gè)重要原因就是因?yàn)槭袌?chǎng)規(guī)模不夠，收入無(wú)法彌補(bǔ)成本支出，例如法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)新市場(chǎng)的整合，依斯達(dá)克的關(guān)閉，新加坡西斯達(dá)克的更名等。數(shù)據(jù)顯示，目前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，市值低于50億美元的就有16個(gè)，占據(jù)總數(shù)的將近一半。在交易所并購(gòu)浪潮風(fēng)起云涌的今天，這些缺乏規(guī)模效應(yīng)的小型市場(chǎng)不但自身運(yùn)作存在較多的困難，而且極易成為別人收購(gòu)的目標(biāo)。

此外，一些經(jīng)濟(jì)總量和上市資源都較為有限的國(guó)家還開(kāi)設(shè)了不止一家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)規(guī)模的缺乏。從發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)而言，這些市場(chǎng)間的差別不大，沒(méi)有形成明顯的遞進(jìn)關(guān)系和主從關(guān)系，也沒(méi)有形成各自的差別化優(yōu)勢(shì)。例如澳大利亞的NSX和BSX市場(chǎng)，在市值、營(yíng)運(yùn)年份、公共股東人數(shù)、凈利潤(rùn)、公眾持股比例等方面完全一致，僅在凈資產(chǎn)方面有細(xì)微差別，這兩個(gè)市場(chǎng)在上市公司行業(yè)分布、數(shù)量和市值方面非常接近，形成了完全重疊的層次。這種現(xiàn)象進(jìn)一步阻礙了市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)的提高。因此，澳大利亞的3家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)總共只有112家上市公司；南非推出了3家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，目前只有62家上市公司，其中成立于1984年的Development Capital Market的上市公司目前只有9家；塞浦路斯于2004年開(kāi)設(shè)了3家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，目前的上市公司總數(shù)不到100家，而且在逐年減少。

3.運(yùn)作機(jī)制問(wèn)題

由于納斯達(dá)克成功的示范效應(yīng)，許多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以其為藍(lán)本，紛紛效仿其采取類(lèi)似的制度安排，其中的典型就是做市商制度。由于納斯達(dá)克在早期階段通過(guò)做市商制度成功地解決了流動(dòng)性不足問(wèn)題，因此這一制度被許多市場(chǎng)所效仿。而從一些被關(guān)閉的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)看，盡管采取了做市商制度，但流動(dòng)性也沒(méi)有得到明顯提高，其中究竟是做市商制度本身的原因還是市場(chǎng)不具備采取做市商制度的條件，這是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。資料顯示，在有據(jù)可查的市場(chǎng)中，目前采取混合交易制度、指令驅(qū)動(dòng)交易制度和做市商制度的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分別為11家、16家和4家。采取了指令驅(qū)動(dòng)的大部分市場(chǎng)，都有斷路器措施，從而能夠避免股票的大幅波動(dòng)。但是，從這些市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，交投清淡、流動(dòng)性不足的問(wèn)題依然不同程度地存在。

此外，除了納斯達(dá)克等4個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)以外，其余創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都是由主板設(shè)立的，由此帶來(lái)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制缺乏獨(dú)立性，以及與主板市場(chǎng)如何協(xié)調(diào)發(fā)展等問(wèn)題。例如，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被視為主板的“預(yù)備市場(chǎng)”，規(guī)定了非常靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制，在運(yùn)作不長(zhǎng)的時(shí)間里就有大量上市公司從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)至主板，結(jié)果影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體質(zhì)量；一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)與主板市場(chǎng)差別不大甚至完全一致，比如巴西Novo Mercado，這勢(shì)必加劇了主板與創(chuàng)業(yè)板之間的競(jìng)爭(zhēng)。與此同時(shí)，在主板市場(chǎng)知名度不高、規(guī)模有限的情況下，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也會(huì)面臨對(duì)外吸引力不足等問(wèn)題，從而阻礙了其發(fā)展空間，南非、澳大利亞、土耳其、塞浦路斯等國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就是如此。

4.上市標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題

許多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為了爭(zhēng)奪上市資源，開(kāi)始把目標(biāo)瞄向處于更早階段的企業(yè)，定位于高成長(zhǎng)型公司，并不斷調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)。一方面，在盈利能力、運(yùn)營(yíng)收入、資產(chǎn)規(guī)模等財(cái)務(wù)指標(biāo)方面不斷降低要求；另一方面，在公司治理、公眾持股比例等非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面做了規(guī)定。我們發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)有的41家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，上市標(biāo)準(zhǔn)不斷降低已經(jīng)成為一種較為常見(jiàn)的現(xiàn)象，這主要體現(xiàn)在盈利和運(yùn)營(yíng)時(shí)間的要求上。數(shù)據(jù)顯示，分別有9家和10家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)盈利能力和運(yùn)營(yíng)年限做了要求。例如，泰國(guó)MAI市場(chǎng)只要求凈資產(chǎn)不低于2000萬(wàn)泰銖，非財(cái)務(wù)方面也只對(duì)公眾持股比例和股東人數(shù)做了規(guī)定；澳大利亞BSX和NSX、新西蘭NZAX在財(cái)務(wù)方面幾乎沒(méi)有上市要求，而非財(cái)務(wù)指標(biāo)僅要求公司持股比例不低于總股本的25%；紐約泛歐交易所集團(tuán)Alternext、意大利NuovoMercato Expandi、OMX集團(tuán)First North、愛(ài)爾蘭Enterprise Exchange、新加坡凱利板（即原來(lái)的西斯達(dá)克）、塞浦路斯Alternative Exchange、希臘Atex New Alternative Market、馬來(lái)西亞麥斯達(dá)克等市場(chǎng)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和非財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)也相當(dāng)寬松（可參見(jiàn)海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)簡(jiǎn)介）。實(shí)踐證明，降低上市標(biāo)準(zhǔn)可以吸引更多企業(yè)上市，從而盡早形成規(guī)模效應(yīng)；但同時(shí)，如果不對(duì)信息披露、退市等制度加以相應(yīng)的調(diào)整，就會(huì)增加市場(chǎng)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，從而增加監(jiān)管壓力。

為了防范上市標(biāo)準(zhǔn)降低可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)市場(chǎng)模仿英國(guó)AIM的經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)行上市和交易監(jiān)管等方面，建立了保薦人制度，強(qiáng)化了保薦人的責(zé)任。但事實(shí)證明，保薦人制度的建立，對(duì)于規(guī)范運(yùn)作意識(shí)較高、自律約束機(jī)制較強(qiáng)、誠(chéng)信文化較為濃厚的市場(chǎng)而言，可以有效控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)效率和穩(wěn)定之間的平衡；但對(duì)于剛剛起步、誠(chéng)信機(jī)制還不完善的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，保薦人制度的作用還有待驗(yàn)證，中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就曾經(jīng)出現(xiàn)當(dāng)保薦期一過(guò)，上市公司立刻出現(xiàn)重大違規(guī)的案例。

5.市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題

眾所周知，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要面向各類(lèi)中小企業(yè)，尤其是處于早期階段的高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的典型特征是“三高”：高度的不確定性、高度的成長(zhǎng)性和高度的信息不對(duì)稱(chēng)性。就整體而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)遵循高風(fēng)險(xiǎn)——高收益的特征，而這也正是投資者參與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要目的。但從微觀(guān)個(gè)體而言，由于信息的高度不對(duì)稱(chēng)性而導(dǎo)致了收益和風(fēng)險(xiǎn)的不匹配。具體而言，目前不少創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為了爭(zhēng)奪上市資源而降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，如果對(duì)上市企業(yè)的審核也不嚴(yán)格的話(huà)，就容易導(dǎo)致大量?jī)H僅依靠包裝或概念炒作而缺少實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，從而加大創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)并影響投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。一個(gè)典型的例子就是原德國(guó)新市場(chǎng)的所謂“明星企業(yè)”——德國(guó)遠(yuǎn)程通信技術(shù)公司近4年的營(yíng)業(yè)額有80%以上是虛構(gòu)的，這一假賬丑聞嚴(yán)重挫傷了投資者對(duì)德國(guó)新市場(chǎng)的信心。此外，美國(guó)證交所ECM（新興公司市場(chǎng)）也是如此：其開(kāi)設(shè)不久，即被媒體曝出某上市公司（PNF）的控股股東曾因縱火而被判終身監(jiān)禁；首家上市公司（Degetran）轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)后被發(fā)現(xiàn)曾有會(huì)計(jì)造假行為；另一家上市公司的CEO在上市時(shí)隱瞞了他曾被SEC處罰的事實(shí)。^[3]所有這些丑聞直接導(dǎo)致了ECM在1995年的關(guān)閉。目前，如何在保持上市公司整體質(zhì)量與防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，就成了關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)問(wèn)題。

海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)

2006年以來(lái)，全球交易所市場(chǎng)格局的重新劃分、新興市場(chǎng)的崛起和全球范圍內(nèi)對(duì)潛在上市資源的激烈爭(zhēng)奪，促使各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不斷進(jìn)行制度變革和創(chuàng)新。在新的市場(chǎng)版圖中，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢(shì)。

1.新市場(chǎng)、新板塊不斷設(shè)立

近年來(lái)，越來(lái)越多的定位新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)更加寬松靈活的新市場(chǎng)或新板塊在全球不斷設(shè)立。事實(shí)上，這是各國(guó)證券交易所為應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)全球化的挑戰(zhàn)，同時(shí)也是更好地適應(yīng)新興成長(zhǎng)型企業(yè)的需求而做出的新舉措。

2005年，印度孟買(mǎi)交易所設(shè)立了Indonext市場(chǎng)，目前在該市場(chǎng)上市的公司已經(jīng)超過(guò)2700家，市值超過(guò)200億美元，極大地促進(jìn)了印度高科技產(chǎn)業(yè)和服務(wù)外包行業(yè)的發(fā)展。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002～2007年，全球共有13家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立。比如2003年德國(guó)整合原有的Neure Market，于2005年重新設(shè)立了由交易所監(jiān)管的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)——Open Market，該市場(chǎng)IPO數(shù)量在2006年、2007年分別達(dá)到59家和43家。其他新設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的國(guó)家還有法國(guó)、丹麥、巴西、希臘等。

還有一些國(guó)家在原有主板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立了上市標(biāo)準(zhǔn)更為寬松靈活的新板塊。2006年，韓國(guó)科斯達(dá)克市場(chǎng)在原有“非風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)”（NON-VENTURE）、“風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)”（VENTURE）板塊基礎(chǔ)上，新增了“成長(zhǎng)型風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)”（GROWTHTYPE VENTURE）板塊，以更有力地推動(dòng)和支持發(fā)展中的小企業(yè)上市。2007 年10月，日本東京交易所宣布將與英國(guó)倫敦交易所合作，通過(guò)借鑒AIM模式，在現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板之外新建一個(gè)針對(duì)新興企業(yè)的市場(chǎng)。

2007年11月，日本佳斯達(dá)克市場(chǎng)設(shè)立了一個(gè)新板塊——“NEO”市場(chǎng)，意為“新創(chuàng)業(yè)機(jī)遇/新估值機(jī)遇”，其目的在于支持擁有新技術(shù)或新商業(yè)模式并有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，同時(shí)為投資者提供投資于這種公司的機(jī)會(huì)。2007年12月，新加坡交易所將原有的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)SESDAQ整體轉(zhuǎn)化為新的“凱利板”（CATALIST，意為“催化劑”），該板塊設(shè)立更低的入市門(mén)檻，同時(shí)為上市公司提供更多的便利條件。

2.市場(chǎng)格局呈現(xiàn)出二元化趨勢(shì)

根據(jù)目前的市值規(guī)模和上市公司家數(shù)，可以將海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大致劃分為四個(gè)梯隊(duì)。其中，市值超過(guò)1000億美元且上市公司家數(shù)接近或超過(guò)1000家的市場(chǎng)為第一梯隊(duì)，包括美國(guó)納斯達(dá)克、英國(guó)AIM、日本加斯達(dá)克、韓國(guó)科斯達(dá)克和加拿大TSX-V5個(gè)市場(chǎng)；市值在200億～1000億美元且上市公司數(shù)量在100～1000家的市場(chǎng)為第二梯隊(duì)，包括中國(guó)臺(tái)灣店頭市場(chǎng)、日本MOTHERS、日本HERCULES、中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板4個(gè)市場(chǎng)；市值在10億～200億美元的市場(chǎng)為第三梯隊(duì)，包括巴西、印度在內(nèi)的共有19個(gè)市場(chǎng)；第四梯隊(duì)則包括市值在10億美元以下的9個(gè)市場(chǎng)，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市值規(guī)模情況見(jiàn)表2-10。

表2-10　海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市值規(guī)模情況

資料來(lái)源：《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2008年7月。

數(shù)據(jù)顯示，2006年末，第一梯隊(duì)5個(gè)市場(chǎng)的總市值占比為93.97%，而第四梯隊(duì)內(nèi)9個(gè)市場(chǎng)的總市值占比僅為0.03%。即便剔除納斯達(dá)克后，第一梯隊(duì)的總市值占比仍有較大優(yōu)勢(shì)，為63.05%。究其原因，第一梯隊(duì)5個(gè)市場(chǎng)具有發(fā)達(dá)的金融基礎(chǔ)、充足的上市資源、良好的品牌形象與合理的制度設(shè)計(jì)等優(yōu)勢(shì)，而由于證券市場(chǎng)具有“自我反饋”性質(zhì)，優(yōu)勢(shì)一旦確立就容易被不斷強(qiáng)化，從而促進(jìn)市場(chǎng)本身的進(jìn)一步發(fā)展。與此相反的是，南非、土耳其、馬來(lái)西亞等國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)雖然成立時(shí)間較長(zhǎng)（南非Venture Capital Market的成立時(shí)間是1989年），但這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模偏小，上市資源相對(duì)稀缺，市場(chǎng)流動(dòng)性也一直偏低，有被日益邊緣化的趨勢(shì)。從目前的情況看，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的公司數(shù)量和市值規(guī)模還將繼續(xù)向第一梯隊(duì)集中，市場(chǎng)集中度趨于提高，兩極分化的格局將日趨明顯。

與此同時(shí)，我們注意到，由于“金磚四國(guó)”近年來(lái)的良好表現(xiàn)，吸引了不少?lài)?guó)際資本。一方面，印度、巴西的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡管成立時(shí)間不長(zhǎng)，但如果其經(jīng)濟(jì)能持續(xù)增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)繼續(xù)開(kāi)放，監(jiān)管制度能更加健全，上市資源能被充分開(kāi)發(fā)，那么有可能進(jìn)入第一或者第二梯隊(duì)的行列。另一方面，中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板雖然已有9年的歷史，但上市公司不到200家，類(lèi)似的市場(chǎng)還包括新加坡凱利板和波蘭華沙的Sitech。這些市場(chǎng)都存在上市資源不足或者交投清淡等問(wèn)題，如果不及時(shí)進(jìn)行制度改造，則有可能淪為后面梯隊(duì)的成員。

3.發(fā)展戰(zhàn)略動(dòng)態(tài)化

資料顯示，除了納斯達(dá)克、加斯達(dá)克等少數(shù)市場(chǎng)之外，其余創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立都采取了附屬于主板這一模式。如果說(shuō)以往的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略更注重保持其相對(duì)獨(dú)立性，那么未來(lái)的創(chuàng)業(yè)板發(fā)展脈絡(luò)與治理結(jié)構(gòu)將更多地與所屬主板的戰(zhàn)略布局和治理機(jī)制相對(duì)應(yīng)?？傮w來(lái)看，這一趨勢(shì)不僅體現(xiàn)在較為成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，而且也體現(xiàn)在一些新興國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中。

（1）治理結(jié)構(gòu)傾向于公司化。研究表明，美國(guó)證券交易所ECM的關(guān)閉被認(rèn)為是公司治理不力導(dǎo)致的結(jié)果。由于美國(guó)證交所實(shí)行了會(huì)員制，而會(huì)員們?nèi)狈ψ銐虻募?lì)來(lái)經(jīng)營(yíng)ECM，導(dǎo)致ECM的發(fā)展不受重視，這才是其被關(guān)閉的真正原因。數(shù)據(jù)顯示，全球目前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，僅有不到1/3采取了會(huì)員制的組織形式，其余全部是公司制。而采取會(huì)員制的創(chuàng)業(yè)板主要是塞浦路斯、土耳其、泰國(guó)、菲律賓、南非、澳大利亞等位于第四梯隊(duì)的市場(chǎng)。2000年以來(lái)，隨著全球交易所從會(huì)員制向公司制的轉(zhuǎn)變，大股東們?nèi)找嬷匾晞?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立和發(fā)展，并在激勵(lì)機(jī)制等方面采取了與主板相銜接的思路。

（2）演進(jìn)方式傾向于內(nèi)部板塊細(xì)化。目前，海外一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出現(xiàn)了內(nèi)部板塊細(xì)化的發(fā)展態(tài)勢(shì)。這主要體現(xiàn)在兩類(lèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：第一類(lèi)是處于前面梯隊(duì)的成熟市場(chǎng)，由于這類(lèi)市場(chǎng)已經(jīng)具有很高的知名度和較大規(guī)模，因此有能力衍生出更為細(xì)致的板塊，以便吸引更多不同發(fā)展階段的上市資源；第二類(lèi)是關(guān)閉后重新開(kāi)立的市場(chǎng)。這類(lèi)市場(chǎng)一般具有足夠的失敗教訓(xùn)，因此在重新設(shè)立時(shí)，板塊設(shè)計(jì)就更有針對(duì)性。在內(nèi)部板塊細(xì)化的過(guò)程中，這些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更加注重各板塊之間以及與主板市場(chǎng)之間的對(duì)接。例如，在轉(zhuǎn)板制度方面，趨于靈活和便利。

（3）擴(kuò)張方式趨于并購(gòu)重組。與主板市場(chǎng)的擴(kuò)張戰(zhàn)略相對(duì)應(yīng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也在不斷進(jìn)行海外整合。其一是在海外建立分支機(jī)構(gòu)，其二是采取海外并購(gòu)的方式。但由于納斯達(dá)克在歐洲和日本的失利，以及東道國(guó)市場(chǎng)對(duì)外國(guó)證交所分支機(jī)構(gòu)的排斥，目前進(jìn)行海外擴(kuò)張時(shí)更多地采取了并購(gòu)的方式。海外并購(gòu)不僅可以吸引更多投資者和上市資源，還可以通過(guò)聯(lián)合監(jiān)管來(lái)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，2005年剛成立的OMX集團(tuán)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)First North以及2007年剛合并的紐約泛歐交易所集團(tuán)Alternext，都是通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模和影響力。

4.競(jìng)爭(zhēng)策略日趨全面化

在全球范圍內(nèi)爭(zhēng)奪上市資源一直是近年來(lái)各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主要策略。從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)看，爭(zhēng)奪海外上市資源的策略將更加全面化、制度化。

（1）“金磚四國(guó)”等新興市場(chǎng)國(guó)家的上市資源，尤其是中國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源，已成為海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)爭(zhēng)奪的重點(diǎn)。近年來(lái)，海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)紛紛加大了在中國(guó)市場(chǎng)的宣傳推廣力度。目前，紐約證券交易所、納斯達(dá)克、新加坡證券交易所已獲準(zhǔn)在北京設(shè)立了代表處。倫敦證券交易所也已向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了設(shè)立代表處的申請(qǐng)。

這些交易所都將中國(guó)代表處作為吸引中國(guó)企業(yè)，占領(lǐng)中國(guó)市場(chǎng)的一個(gè)有力的踏板。例如納斯達(dá)克北京代表處首席代表徐光勛表示，“在中國(guó)設(shè)立代表處，是為了更加能夠?yàn)橹袊?guó)公司提供最大價(jià)值和最高水準(zhǔn)的服務(wù)，也為已在納斯達(dá)克上市和將要來(lái)上市的公司提供更強(qiáng)大的支持”；紐約泛歐交易所集團(tuán)首席執(zhí)行官鄧肯·尼德奧爾在紐交所北京代表處開(kāi)業(yè)儀式上表示，“不但會(huì)加強(qiáng)對(duì)大公司的吸引力，也將吸引新興公司赴美上市”。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到海外創(chuàng)業(yè)板的中國(guó)上市公司已有200多家，其中納斯達(dá)克超過(guò)50家，AIM超過(guò)60家。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)未能充分發(fā)揮作用的時(shí)候，一大批優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)被迫流向海外資本市場(chǎng)，這些優(yōu)質(zhì)上市資源的流失，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展是一大損失，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，也是中國(guó)財(cái)富的重大損失。

（2）一些市場(chǎng)通過(guò)便利的制度設(shè)計(jì)吸引企業(yè)多地上市和分拆上市。例如，英國(guó)AIM的“指定市場(chǎng)”制度，對(duì)于在澳大利亞、德國(guó)、美國(guó)等9個(gè)海外市場(chǎng)的上市公司實(shí)行快速通道，從而實(shí)現(xiàn)低成本、高效率的上市；納斯達(dá)克對(duì)于分拆上市的公司也有一系列的特別標(biāo)準(zhǔn)，目的在于簡(jiǎn)化上市程序、降低上市費(fèi)用；愛(ài)爾蘭Enterprise Exchange的上市標(biāo)準(zhǔn)與AIM基本一致，目的是為了方便兩地上市的企業(yè)。

5.行業(yè)結(jié)構(gòu)差異化趨勢(shì)加強(qiáng)

全球創(chuàng)業(yè)板行業(yè)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了“不清晰——單一——多元化——差異化”的演變過(guò)程。目前，隨著發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整和應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的需要，不少創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)始在行業(yè)多元化的基礎(chǔ)上體現(xiàn)出企業(yè)的差異化、個(gè)性化。對(duì)于很多開(kāi)設(shè)時(shí)間較短、目前規(guī)模有限的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，將更加注重通過(guò)差異化的行業(yè)定位來(lái)吸引上市資源。例如，巴西Novo Mercado定位于內(nèi)部治理水平良好的中小企業(yè)，Alternext定位于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要購(gòu)并市場(chǎng)，OMX集團(tuán)Firth North定位于造紙、服裝、機(jī)械等符合北歐經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的中小企業(yè)。通過(guò)差異化的定位進(jìn)行行業(yè)細(xì)分，與開(kāi)放性的市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略相結(jié)合，從而可以在全球范圍內(nèi)吸引細(xì)分行業(yè)的龍頭公司上市，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、吸引投資者的目的。

6.制度設(shè)計(jì)創(chuàng)新趨勢(shì)

由于每個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融基礎(chǔ)、企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、制度沿革都有所不同，因此如果簡(jiǎn)單復(fù)制別的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度安排，而不考慮本國(guó)或地區(qū)的實(shí)際情況，是行不通的。現(xiàn)實(shí)中，有不少簡(jiǎn)單模仿AIM或者納斯達(dá)克而遭遇失敗的案例。同時(shí)，日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)要求各市場(chǎng)必須不斷推陳出新，保持自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，目前許多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)時(shí)立足于現(xiàn)實(shí)和創(chuàng)新之間的平衡。第一，發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)與本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相聯(lián)系，給予本國(guó)重點(diǎn)扶持的行業(yè)和企業(yè)以?xún)?yōu)惠，例如科斯達(dá)克降低了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)、巴西SOMA重點(diǎn)支持私有化后的電信企業(yè)。第二，制定與市場(chǎng)投資者特征相符合的稅收制度，例如AIM針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的稅收優(yōu)惠刺激了這類(lèi)投資者的積極性。第三，充分考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，幾乎所有的歐美市場(chǎng)都采取了保薦人制度，保薦期限從一年到持續(xù)不等，其中一些市場(chǎng)的保薦人還承擔(dān)著部分做市商的功能。第四，一些成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的產(chǎn)品線(xiàn)已經(jīng)延伸到期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品領(lǐng)域，以滿(mǎn)足不同投資者的需求，從而增加流動(dòng)性和市場(chǎng)規(guī)模。

7.發(fā)審理念靈活上市程序簡(jiǎn)便

在當(dāng)今信息社會(huì)，新興企業(yè)具有與傳統(tǒng)企業(yè)截然不同的特點(diǎn)，這意味著資本市場(chǎng)也必須適應(yīng)這一特點(diǎn)，在發(fā)審理念與上市程序上做出調(diào)整。事實(shí)上，近年來(lái)海外創(chuàng)業(yè)板能夠獲得快速發(fā)展，正是基于這方面的改革創(chuàng)新。

發(fā)行審核方面，韓國(guó)科斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)于申請(qǐng)?jiān)凇俺砷L(zhǎng)型風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)”上市的企業(yè)取消了盈利要求，只要求企業(yè)提供交易所指定的7家評(píng)估機(jī)構(gòu)中的兩家或兩家以上出示的技術(shù)評(píng)估證明。日本加斯達(dá)克對(duì)申請(qǐng)?jiān)凇癗EO”市場(chǎng)上市的新技術(shù)、新商業(yè)模式的企業(yè)也沒(méi)有盈利要求，僅要求在提交上市申請(qǐng)的上一個(gè)年度末凈資產(chǎn)為正值。該市場(chǎng)同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的技術(shù)評(píng)估顧問(wèn)委員會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)擬上市企業(yè)的技術(shù)情況進(jìn)行評(píng)價(jià)，在做出是否準(zhǔn)予上市的決定時(shí)，佳斯達(dá)克將完全尊重委員會(huì)的評(píng)估結(jié)果。新加坡的“凱利板”市場(chǎng)仿照英國(guó)AIM市場(chǎng)的模式，由保薦人負(fù)責(zé)評(píng)估公司是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)，交易所對(duì)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、上市市值等均無(wú)量化要求，上市文件也無(wú)需由新交所審批，企業(yè)只需提供必要的運(yùn)營(yíng)記錄即可。

作為近年來(lái)表現(xiàn)最為出眾的海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，英國(guó)AIM市場(chǎng)以其簡(jiǎn)便的上市程序和低廉的上市成本而受到企業(yè)青睞。在A(yíng)IM的示范作用下，許多交易所也致力于改進(jìn)自己的上市程序，以快捷的途徑和低廉的成本吸引上市資源。

比如，中國(guó)香港聯(lián)交所在2007年7月公布的檢討其創(chuàng)業(yè)板的咨詢(xún)文件中，就提出要將創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)行慣例編輯成規(guī)，將上市審批權(quán)由上市委員會(huì)下放給上市科，目的是簡(jiǎn)化創(chuàng)業(yè)板的上市程序，降低上市成本，以增加對(duì)小規(guī)模發(fā)行人的吸引力。新加坡的“凱利板”規(guī)定，上市公司無(wú)需向新加坡金融管理局呈交和登記招股說(shuō)明書(shū)，只需在新加坡交易所的網(wǎng)站上提交招股文件征詢(xún)公眾意見(jiàn)即可，整個(gè)上市流程因此由原先SESDAQ的12～17周縮減到5～6周，大大簡(jiǎn)化了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的程序，降低了上市成本。

8.低端市場(chǎng)形象已改變

經(jīng)過(guò)多年的整合與發(fā)展，目前全球主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)完全改變了低端市場(chǎng)形象，在全球證券市場(chǎng)中占據(jù)了越來(lái)越重要的地位。

比如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）已于2006年被美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成為全國(guó)性證券交易所，實(shí)現(xiàn)了歷史性跨越。日本加斯達(dá)克（JASDAQ）于2004年成為了交易所市場(chǎng)；2005年，韓國(guó)將韓交所、韓國(guó)期貨交易所及科斯達(dá)克（KOSDAQ）合并成立了新的韓國(guó)證券期貨交易所，科斯達(dá)克由此成為韓國(guó)證券市場(chǎng)的重要主體之一。

此外，一些成熟交易所市場(chǎng)也主動(dòng)吸收創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，以吸引高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，增強(qiáng)交易所的持續(xù)發(fā)展能力。比如泛歐交易所于2005年設(shè)立了Alternext板塊，紐交所于2006年通過(guò)合并群島交易所擁有了Arca高增長(zhǎng)板塊。

【注釋】

[1]深圳證券交易所綜合研究所：《海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及趨勢(shì)研究》，2008年5月。

[2]深圳證券交易所綜合研究所：《海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及趨勢(shì)研究》，2008年5月。

[3]深圳證券交易所綜合研究所：《海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及趨勢(shì)研究》，2008年5月。