1.2.1　資管行業(yè)中的“巨無霸”

　　正如上一節(jié)介紹的，自“陽光理財B計劃”面世以來，銀行理財這一巨獸就踏上了快速的增長通道——從無到有，發(fā)展成了一個總管理規(guī)模超過了20萬億元的龐大行業(yè)。據(jù)中國銀行業(yè)理財市場2015年年度報告，截至2015年底，共有426家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存續(xù)理財產(chǎn)品，理財產(chǎn)品數(shù)達(dá)到60 879只，理財資金賬面余額23.5萬億元，較2014年年底增加8.48億元，增幅達(dá)到56.46%。而在2015年期間，銀行業(yè)理財市場有465家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了理財產(chǎn)品，共發(fā)行了186 792只，累積募集資金158.41萬億元，并且理財資金的日均余額達(dá)到了19.54萬億元，較2014年增長5.79萬億元。

　　除此之外，銀行理財業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展，也在逐漸轉(zhuǎn)變著銀行本身的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。從近三年的銀行業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)來看，2013年我國銀行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模是152.48萬億元，到了2015年其總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了199.35萬億元，復(fù)合增長率為14.34%。與GDP增速相比，銀行這一金融業(yè)的主體增速已十分驚人，不過與接下來要談到的銀行理財規(guī)模的增速相比，簡直小巫見大巫。

　　相對于表內(nèi)資產(chǎn)的增長速度，銀行理財產(chǎn)品作為表外資產(chǎn)的增長速度堪稱驚人。從2013年起便以51.49%的復(fù)合增長速度增長，2015年的規(guī)模達(dá)到了23.5萬億元人民幣，其相對于銀行表內(nèi)資產(chǎn)總規(guī)模的比例由2013年的6.72%迅猛增長到了2015年的11.79%。這一組組數(shù)據(jù)顯示了我國銀行業(yè)的表外業(yè)務(wù)正以飛快發(fā)展的姿態(tài)出現(xiàn)在金融市場上。

　　銀行理財?shù)木薮蟛还庠谄湟?guī)模增速與銀行本身的對比之中，更重要的是，在整個資產(chǎn)管理行業(yè)里，銀行理財通常作為業(yè)務(wù)的開啟方和資金的最終提供方：銀行理財要購買非標(biāo)資產(chǎn)，必須借由信托或證券資管的通道，由此擴(kuò)大了信托公司、證券公司的管理規(guī)模；銀行理財要將資金外包管理，也常常需要購買委外機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融產(chǎn)品，這也擴(kuò)充了證券、基金公司的管理規(guī)模。換句話說，銀行理財在資產(chǎn)管理行業(yè)中的地位，可能遠(yuǎn)比你想象中的和統(tǒng)計數(shù)字所揭示的要高得多。

　　截至2015年年底，各類資管機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到近93萬億元，在資管的市場中，銀行理財市場規(guī)模占據(jù)大約25.27%的份額。乍一看，銀行理財似乎和券商資管、信托計劃、基金、保險資管差不太多，然而，必須指出的是，在計算各類金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)總規(guī)模時，包括了較大比例的通道業(yè)務(wù)——大家耳熟能詳?shù)膯我恍磐杏媱?、定向資管計劃，便是通道業(yè)務(wù)的主要形式。而根據(jù)2015年媒體報道，刨除通道業(yè)務(wù)我國資產(chǎn)管理行業(yè)管理資產(chǎn)總規(guī)模剩下67萬億元人民幣，銀行理財規(guī)模占比已超30%。

　　不過，銀行理財在資管行業(yè)里的影響力也并非這30%就能夠簡單說明——很多時候，銀行理財會成為其他資產(chǎn)管理行業(yè)參與者的客戶，銀行理財是它們資金和業(yè)務(wù)的提供方。作為特殊目的載體，銀行理財去投資其他資管產(chǎn)品——它們也是特殊目的載體，這既可以算作是資管行業(yè)里的托拉斯模式，也和我們熟知的2008年美國瘋狂的CDO平方模式非常相似：那是一個用CDO A購買CDO B份額，再統(tǒng)一打包放入CDO C的運(yùn)轉(zhuǎn)模式，看似分散投資，實則讓機(jī)構(gòu)和監(jiān)管方無法穿透到底層資產(chǎn)，觀察到最終的風(fēng)險情況。

　　銀行理財經(jīng)常會投資單一信托計劃和定向資管計劃作為委外的主要方式，同時也會購買基金、集合信托或資管計劃等其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融產(chǎn)品，這些規(guī)模目前仍處于黑箱，初步估計也不低于銀行自身管理規(guī)模的1/4，換句話說約有6萬億元理財資金通過這樣的方式提供給了信托、券商、基金、保險等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，這也讓銀行理財在資管行業(yè)的影響力迅速上升，遠(yuǎn)超30%——如2016年底傳出理財產(chǎn)品流動性壓力過大，導(dǎo)致基金被大額贖回，最終演變成債災(zāi)2.0。

　　由此可見，銀行理財確為資產(chǎn)管理行業(yè)的“巨無霸”，不光管理著最大的資金規(guī)模，也影響著其他資管行業(yè)玩家的一言一行。

1.2.2　“資金池”模式

　　在前一節(jié)里我們提到了銀行理財發(fā)展的三個階段和三大動力，分別為“影子銀行”模式、“非標(biāo)投資”和“委外”，而其中最為重要、最為根本的要素就是“影子銀行”模式。與其他的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不同，銀行理財(以及之后效仿銀行理財模式也想分一杯羹的券商資管計劃、集合信托計劃)對投資人來說最大的吸引力就在于，銀行理財?shù)牟僮髂Ｊ胶汀皠傂詢陡丁钡膫鹘y(tǒng)讓它和存款形成了替代效應(yīng)，而存款則是中國人最熱愛的金融產(chǎn)品。若不是銀行理財和存款的替代效應(yīng)，銀行理財這個“新手”也不可能在短短10年內(nèi)就打敗資產(chǎn)管理行業(yè)傳統(tǒng)的基金、信托等“老玩家”。

　　那么，銀行理財廣為使用且被監(jiān)管機(jī)構(gòu)“深惡痛絕”的“資金池”模式究竟是怎么運(yùn)作的呢？從資產(chǎn)端的角度看，“資金池”模式的大行其道是從2006年民生銀行非凡理財T計劃開始的，民生銀行通過信托打新股模式推出的新股申購類理財產(chǎn)品從而形成“資金池”，而在2008年以后，融資類信托計劃，也就是非標(biāo)資產(chǎn)的雛形，逐步進(jìn)入“資金池”所對應(yīng)的資產(chǎn)之中，從此逐漸發(fā)展壯大成為日后銀行理財產(chǎn)品的關(guān)鍵配置資產(chǎn)。

　　雖然“資金池”模式在媒體和大眾的眼里通常代指非標(biāo)資產(chǎn)的期限與理財資金的期限不匹配形成的運(yùn)作模式，但“資金池”的運(yùn)作模式是銀行理財發(fā)展之初就已經(jīng)被廣泛使用了的，如投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)——債券和股票等，也使用“資金池”模式。

　　這是因為“資金池”更多的是從運(yùn)營模式上去定義，而非從投資方式上，并不會因為所投資資產(chǎn)的不同而改變性質(zhì)。在理解“資金池”運(yùn)作模式時，我們首先要明確資金與資產(chǎn)的關(guān)系。傳統(tǒng)的一對一理財產(chǎn)品就是指一款產(chǎn)品的募集資金與相應(yīng)的資產(chǎn)一一對應(yīng)，這里的一一對應(yīng)可不是說我投資了30年國債，就得對應(yīng)發(fā)行一期期限為30年的理財，那可就太虧了；一對一是指，在觀察底層資產(chǎn)的時候，資金與資產(chǎn)的對應(yīng)關(guān)系是清晰的，當(dāng)資產(chǎn)出現(xiàn)問題的時候，委托人的損失是可以區(qū)分開的。

　　而“資金池”運(yùn)作模式則在資金資產(chǎn)對應(yīng)上有很大不同，短期的理財透過資金池去投資長期的資產(chǎn)，從中獲得期限利差——在這里，每一筆理財資金所投資的并不是整個“資金池”的某一個份額，也不是資金池內(nèi)所持有的某一個或幾個特定資產(chǎn)，具體對應(yīng)的是什么，承擔(dān)的是什么風(fēng)險，沒人知道。

　　換句話說，“資金池”模式是多個理財產(chǎn)品對應(yīng)多筆資產(chǎn)，理財產(chǎn)品以多元化的集合性資產(chǎn)包作為統(tǒng)一資金投資運(yùn)用的范圍，通過滾動發(fā)售不同期限的理財產(chǎn)品來募集資金，以動態(tài)管理模式保持理財資金來源和理財資金運(yùn)用平衡，并從中獲得投資的信用利差和長期資產(chǎn)短期負(fù)債的期限利差。

　　總體來說，一個“資金池”模式的理財產(chǎn)品具有以下特點(diǎn)：

　　(1)滾動發(fā)售，就是連續(xù)發(fā)售理財產(chǎn)品和到期續(xù)發(fā)理財產(chǎn)品，很多時候是用續(xù)發(fā)的理財產(chǎn)品來解決到期產(chǎn)品的流動性——用現(xiàn)實生活中的語言便是“封閉式短期限”。

　　(2)集合運(yùn)作，就是將基于同一資產(chǎn)池發(fā)售的各款理財產(chǎn)品所募集資金歸集管理，統(tǒng)一運(yùn)用于符合該類資產(chǎn)池投資范圍的各類標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成的集合性資產(chǎn)包，該資產(chǎn)包的運(yùn)作收益作為確定各款理財產(chǎn)品收益的統(tǒng)一來源——“同一系列多次發(fā)行”。

　　(3)期限錯配，就是資產(chǎn)池理財產(chǎn)品資金來源方(即發(fā)售理財產(chǎn)品)的期限，與資金運(yùn)用方(即集合性資產(chǎn)包)的期限不完全相同，資金來源方期限短于資金運(yùn)用方——資產(chǎn)與資金分離，無法準(zhǔn)確計量每一期理財產(chǎn)品的風(fēng)險。

　　(4)分離定價，就是同一資產(chǎn)池發(fā)售的各款理財產(chǎn)品收益水平，一般不與該款理財產(chǎn)品存繼期內(nèi)集合性資產(chǎn)包的實際收益直接掛鉤，而是根據(jù)集合性資產(chǎn)包預(yù)期的到期收益率分離定價——所投資資產(chǎn)只披露成本法下靜態(tài)的估值結(jié)果或根本不披露估值，只披露業(yè)績比較基準(zhǔn)或預(yù)期收益率。

　　四個特點(diǎn)分別隱含了“影子銀行”模式下理財產(chǎn)品的運(yùn)營要素，封閉式短期限、多次發(fā)行的預(yù)期收益型理財產(chǎn)品就是“影子銀行”模式的理財產(chǎn)品。

　　從圖1.2.1可以看到，基本上，你把“資金池”模式下銀行發(fā)行的不同期限理財產(chǎn)品看作不同期限的定期存款，把“資金池”模式下銀行理財所投資的債券、股票、非標(biāo)資產(chǎn)等資產(chǎn)看作貸款和自營投資，銀行支付固定理財資金成本，獲得投資收益，賺取利差——只差銀行股東投資、資本公積、留存收益和一般風(fēng)險準(zhǔn)備組成的凈資本，否則就是一個完完整整的銀行了——也無怪大家將“資金池”模式看作“影子銀行”。

　　資料來源：民生證券研究院整理。

圖1.2.1　銀行理財采用資金池模式的結(jié)構(gòu)

　　為了能更好地理解銀行理財?shù)倪\(yùn)營模式，我們將銀行理財和監(jiān)管機(jī)構(gòu)非常喜歡，認(rèn)為其做到了風(fēng)險隔離的公募基金模式進(jìn)行對比——乍一看，兩者的確有眾多不同點(diǎn)，但如果不去深究，恐怕除了一個披露凈值一個不披露凈值以外，一般投資者或分析師也很難說出具體哪里有差異?；鹉Ｊ胶汀百Y金池”模式都是籌集資金進(jìn)行投資，但兩者在資金運(yùn)用、流動性管理、風(fēng)險分擔(dān)上都有諸多不同。

　　我們先來介紹一下基金運(yùn)作模式。如圖1.2.2所示，基金運(yùn)作模式就是投資者資金匯集成基金，然后該基金委托投資專家——基金管理公司——幫你進(jìn)行投資運(yùn)作，其中投資者、基金管理人、基金托管人通過基金契約方式建立信托協(xié)議——與此相對銀行理財一直都是委托關(guān)系，確立投資者出資(并享有收益、承擔(dān)風(fēng)險)、基金管理人受托負(fù)責(zé)理財、基金托管人負(fù)責(zé)保管資金三者之間的信托關(guān)系。另一種方法是基金管理人與基金托管人(主要是銀行)通過托管協(xié)議確立雙方的責(zé)權(quán)，最后基金管理人經(jīng)過專業(yè)理財，將投資收益分予投資者。在我國，基金托管人必須由合格的商業(yè)銀行擔(dān)任，基金管理人必須由專業(yè)的基金管理人擔(dān)任，托管人賺取托管費(fèi)，而基金管理人則僅僅賺取管理費(fèi)和一定的業(yè)績分成?；鹜顿Y人享有證券投資基金的收益，也承擔(dān)虧損的風(fēng)險——而最為重要的是，基金投資人之間是十分公平的，其共同分擔(dān)著所投資資產(chǎn)的風(fēng)險。

　　資料來源：民生證券研究院整理。

圖1.2.2　契約型基金運(yùn)作模式

　　通過對比，我們可以看到“影子銀行”模式與基金模式存在著一些明顯的不同，而這些不同主要表現(xiàn)在以下方面：

　　(1)風(fēng)險匹配方面：由于“影子銀行”模式存在著理財產(chǎn)品不斷到期和續(xù)發(fā)，導(dǎo)致每一筆理財資金并不能和理財產(chǎn)品所投資的資產(chǎn)形成一一對應(yīng)的關(guān)系，理財產(chǎn)品的投資人也因此無法去估計自己這一筆理財所承擔(dān)的風(fēng)險；基金模式下雖然也存在著期限錯配，資產(chǎn)的綜合期限高于負(fù)債的綜合期限，但并不存在到期續(xù)發(fā)的問題，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險是能夠估算的。

　　(2)投資管理方面：“影子銀行”模式下，其投資運(yùn)作的績效水平對投資人而言仍是一個黑箱，理財產(chǎn)品存續(xù)期間并不披露凈值或采用成本法估計靜態(tài)的凈值，在信息披露方面仍然與基金模式有明顯差別。

　　(3)收益分配方面：如果投資獲得了正收益，對于基金模式，其正收益在扣除了應(yīng)屬于管理人的管理費(fèi)后，剩余部分全部由投資者獲得，當(dāng)然虧損也全部由投資者承擔(dān)，但對于“影子銀行”模式，投資者只能獲得合同注明的預(yù)期收益率，資產(chǎn)收益與投資者預(yù)期收益率之間的差額全部被銀行獲得。

　　此三者是基金模式與“影子銀行”模式最大的區(qū)別，而其中的第三點(diǎn)尤其揭露了“影子銀行”模式的性質(zhì)。

　　在前面的“資金池”運(yùn)作模式的介紹中，我們提到了期限錯配，這是銀行理財產(chǎn)品的主要運(yùn)營模式之一，這種模式同時也是銀行理財產(chǎn)品獲得利差的主要來源之一，通過對短期產(chǎn)品發(fā)行募集的資金進(jìn)行長期配置賺取利差——但你不能單純地把期限錯配理解為資產(chǎn)和負(fù)債的綜合期限不匹配，期限錯配模式最大的特點(diǎn)是短期理財?shù)牟粩嗟狡诶m(xù)發(fā)，這使得后來的理財產(chǎn)品投資人為之前的理財產(chǎn)品投資人承擔(dān)了風(fēng)險，進(jìn)行了擔(dān)?！绻y行不“剛性兌付”的話。而這，也與基金模式十分不同，基金投資人彼此之間是公平的，都承擔(dān)著所投資資產(chǎn)的風(fēng)險，而無需對其他投資人擔(dān)保。

　　當(dāng)我們分析理財產(chǎn)品期限錯配的程度時，雖說不能單純看資產(chǎn)和負(fù)債的綜合期限，但理財產(chǎn)品的產(chǎn)品期限還是能夠說明期限錯配的程度。那么當(dāng)前理財產(chǎn)品市場的產(chǎn)品期限如何配比的呢？據(jù)2015年銀行理財市場報告，2015年封閉式理財產(chǎn)品累計募集資金42.86萬億元，這些理財產(chǎn)品的加權(quán)平均期限為113天，其中3個月以內(nèi)的理財產(chǎn)品募集資金25.99萬億元，占比為60.64%，而1年以上的僅僅占比為2.33%，可以看出銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品大部分是短期產(chǎn)品。

　　說完負(fù)債，我們再來看看理財產(chǎn)品的資產(chǎn)。從理財產(chǎn)品資金去向來看，理財產(chǎn)品募集資金的去向總共涉及11大類72小類的資產(chǎn)，其中債券及貨幣市場占比39.81%，期限為3個月到3年不等，平均為1年左右；現(xiàn)金及銀行存款占比28.68%，具有絕對流動性，期限可以認(rèn)為為0；非標(biāo)準(zhǔn)化債券類投資占比22.77%，6個月到3年不等，平均期限約為1.4年。這三類資產(chǎn)占據(jù)了理財產(chǎn)品總資金的91.26%，占據(jù)了絕大多數(shù)，如果假設(shè)其他的資金期限也為0，那么從整體來看，保守估計銀行理財資金的投資去向的加權(quán)平均期限大于280天。113天對280天，意味著負(fù)債端更新兩次半，資產(chǎn)端才會進(jìn)行一次更新，從這兩個數(shù)字可以看出，整個銀行理財市場存在著較為嚴(yán)重的期限錯配。

　　盡管期限錯配的做法確實給銀行帶來了較豐厚的利潤，但是我們必須認(rèn)識到這種期限錯配在給銀行帶來了較大利潤的同時，也給銀行理財以及銀行本身帶來了很大的風(fēng)險，其中包括流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險、信用風(fēng)險。而無論銀行如何選擇，是否進(jìn)行“剛性兌付”，對銀行的凈資本及聲譽(yù)都存在著一定的威脅。

　　對于“影子銀行”模式下，上述所提到的眾多風(fēng)險中，流動性風(fēng)險是區(qū)別其他模式最特殊、最主要，也是最致命的風(fēng)險。如果出現(xiàn)流動性風(fēng)險，會對銀行的信譽(yù)和聲譽(yù)產(chǎn)生巨大的影響，而信譽(yù)作為銀行的根本，是至關(guān)重要的。一般而言，在出現(xiàn)流動性風(fēng)險時，銀行一般會選擇通過自身的流動性來補(bǔ)償銀行理財，但這也會導(dǎo)致銀行自身流動性備付被銀行理財榨干，而銀行對理財產(chǎn)品進(jìn)行剛性兌付也會潛在地提高銀行自身所承擔(dān)的風(fēng)險，從而讓眾多風(fēng)險指標(biāo)在預(yù)測極端風(fēng)險上出現(xiàn)失效。

　　為了應(yīng)對“資金池”模式下特有的流動性風(fēng)險，銀行理財一般采用成立與到期的資金匹配為基礎(chǔ)，回購、代持、同業(yè)理財為補(bǔ)充的方法。舉個例子，A銀行發(fā)行理財產(chǎn)品，投資3年期非標(biāo)。為解決流動性缺口，首先A銀行會通過滾動發(fā)售理財產(chǎn)品的方式滿足資金的需求，降低流動性缺口；當(dāng)市場行情出現(xiàn)不利沖擊，資金募集受阻、缺口較大的情況時，A銀行則會選擇將其持有的資產(chǎn)用于質(zhì)押回購、代持，或者發(fā)行同業(yè)理財?shù)姆椒?/span>，緊急補(bǔ)充流動性資金。在這三種作為補(bǔ)充的方法中，同業(yè)理財一般期限較長，大約在3個月至9個月，利率較高，4%左右；銀行間回購市場期限偏短，并且相同期限利率相對于同業(yè)理財要低；而資產(chǎn)代持則一般只是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，期限和成本均在回購和同業(yè)理財之間。

　　那么此三者真的能夠很好解決流動性的問題嗎？回購和代持依賴于資產(chǎn)池中的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，且非常依賴資金市場——在2013年8號文之前，銀行理財大部分所投資的資產(chǎn)都是非標(biāo)資產(chǎn)，可變現(xiàn)、回購和質(zhì)押的能力極弱，根本無法解決銀行自身流動性，銀行理財只能去蠶食銀行自營的流動性備付；而同業(yè)理財也極度依賴同業(yè)市場的資金利率，一旦資金面出現(xiàn)不利沖擊，極度依賴同業(yè)資金市場的銀行理財流動性就會受到巨大的考驗。

　　由于此三者都極度依賴同業(yè)市場，所以在日常情況時，銀行理財?shù)牧鲃有燥L(fēng)險極小且管理起來難度并不大，但在極端情況、尾部風(fēng)險發(fā)生的時候，同業(yè)資金市場會迅速凍結(jié)，這個時候過度依賴同業(yè)市場也就成了銀行理財?shù)陌⒖α鹚怪唷?/span>

　　不過，與各種解決方法的極限相比，更為讓人不安的是“影子銀行”模式下的理財產(chǎn)品并沒有相應(yīng)的流動性指標(biāo)管理。與銀行本身有眾多流動性監(jiān)管指標(biāo)不同，作為“影子銀行”的銀行理財卻沒有相應(yīng)的指標(biāo)，換句話說，銀行理財?shù)牧鲃有怨芾怼叭孔杂X”。

　　那么，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會在未來給資金池和流動性管理打上補(bǔ)丁嗎？應(yīng)該會從哪個角度來打補(bǔ)丁呢？又或者，一個負(fù)責(zé)任的銀行理財管理者應(yīng)該如何管理資金池和理財產(chǎn)品的流動性呢？本書接下來的內(nèi)容將會給出答案。

1.2.3　銀行理財與銀行

　　近幾年，隨著銀行理財市場規(guī)模的飛速發(fā)展，銀行理財逐漸成為金融市場的另一股決定性力量，對2013年的錢荒、2015年的股災(zāi)和2016年的債災(zāi)都起到了推波助瀾的作用。而其自身也暴露出了不少的風(fēng)險，尤其是其獨(dú)特的經(jīng)營模式吸引了中國人民銀行和銀監(jiān)會越來越多的注意力，試圖從監(jiān)管和引導(dǎo)兩個方向入手，加強(qiáng)對“資金池”模式的監(jiān)控與限制，降低理財產(chǎn)品市場上的風(fēng)險。

　　特別是作為銀行理財業(yè)務(wù)的直屬管理部門，從2013年開始，銀監(jiān)會每一年都會發(fā)布一個針對銀行理財?shù)闹匕醣O(jiān)管政策，從2013年的8號文，到2014年的35號文，隨后便是因涉及面太過深遠(yuǎn)而屢經(jīng)討論的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》——作為2005年只制定了準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和銷售管理的政策補(bǔ)充。監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐漸對監(jiān)管漏洞“打補(bǔ)丁”，從銷售到投資，進(jìn)行了全流程的監(jiān)管。而中國人民銀行，也基于全面風(fēng)險管理的需要，將表外理財納入了MPA宏觀審慎監(jiān)管體系進(jìn)行考核。

　　上文我們已經(jīng)對銀行理財和資產(chǎn)管理行業(yè)中的其他資管產(chǎn)品，特別是基金產(chǎn)品在模式上的不同點(diǎn)進(jìn)行了對比，接下來我們要簡單分析一下，作為“影子銀行”的銀行理財產(chǎn)品，其與銀行本體又存在哪些不同呢？

　　與傳統(tǒng)銀行相比，銀行理財在流動性及凈資本兩個方面有著重要的區(qū)別。在流動性的角度上，我們將從資產(chǎn)和負(fù)債兩個方面來說明這個重要的差別。

　　首先讓我們對比一下兩者所持有的資產(chǎn)。銀行理財主要持有的是債券等資產(chǎn)，比銀行主要持有的資產(chǎn)(貸款)更好變現(xiàn)；其次銀行由于存在存貸業(yè)務(wù)，需要長期備付一定的空余資金，但由于理財?shù)馁Y金成本更高、資產(chǎn)收益率更低，不到萬不得已，不會備付空余資金，通常是依靠續(xù)發(fā)理財產(chǎn)品、尋求資產(chǎn)流動性和引入同業(yè)理財來解決。從以上對比可以看出，雖然整體資產(chǎn)上說銀行理財?shù)牧鲃有暂^銀行本身更佳，但銀行理財卻缺乏資金備付以應(yīng)對金融市場的極端風(fēng)險。

　　其次，從負(fù)債的角度上說，由于理財產(chǎn)品不像活期存款那樣具備支付的功能，其短期負(fù)債相較于銀行會更加不穩(wěn)定，而大部分銀行并未提供或提供很少超過兩年的理財產(chǎn)品，對比銀行仍然有較多的3年和5年期定期存款，銀行理財?shù)呢?fù)債端無論從負(fù)債期限還是負(fù)債穩(wěn)定度上都比銀行本身更差，更遑論銀行負(fù)債本身還受到了存款保險制度和銀行資本金的雙重保護(hù)。

　　因此，從資產(chǎn)和負(fù)債的兩個維度出發(fā)進(jìn)行分析，銀行理財雖然從賬面上看起來流動性更好，也不會受到同業(yè)負(fù)債占比的限制，可以盡情使用同業(yè)資金擴(kuò)充規(guī)模，但其實其流動性與銀行相比更加缺乏保障，在平時可能充沛，但卻無法抵御尾部風(fēng)險，而這也使得在銀行自營與銀行理財分離之前，銀行理財更多依賴銀行本體和金融市場進(jìn)行融資。而當(dāng)35號文確立“柵欄”原則斬斷銀行理財與銀行自營的往來之后，銀行理財這一“影子銀行”就變得更加依賴金融市場了：當(dāng)流動性缺口出現(xiàn)時，要么銀行理財在市場上借錢，要么就是發(fā)行同業(yè)理財，用同業(yè)理財?shù)腻X來彌補(bǔ)流動性缺口。

　　這種做法在同業(yè)資金市場保持穩(wěn)定或者略微有波瀾的時候是運(yùn)行得極好的，但面對“黑天鵝”，則是另外一種情況了。北巖銀行的例子將會告訴我們，一旦一家銀行過度依賴金融市場進(jìn)行融資，當(dāng)“黑天鵝”出現(xiàn)時將會發(fā)生什么。

　　北巖銀行是英國主要的住房按揭銀行之一，其業(yè)務(wù)模式是向客戶提供各種各樣的貸款。同時，銀行通過吸引存款、同業(yè)拆借、抵押資產(chǎn)證券化等方式來融資，并投資于歐洲之外的債券市場，其中美國次級債是其重要的投資方式之一。

　　北巖銀行2006年末向消費(fèi)者發(fā)放的貸款占比為85.498%，加上無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)，全部非流動性資產(chǎn)占比高達(dá)85.867%，而流動性資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的14.137%，特別是其中安全性最高的現(xiàn)金及中央銀行存款僅占0.946%。在負(fù)債方，北巖銀行最主要的兩個融資渠道為消費(fèi)者賬戶以及發(fā)行債務(wù)工具，特別是債務(wù)工具的發(fā)行占比高達(dá)63.651%，而北巖銀行的資金來源只有5%是存款，這與現(xiàn)在依賴同業(yè)市場的銀行理財相比，何其相似。

　　北巖銀行的貸款利率低于其他貸款機(jī)構(gòu)的重要原因是它采取了完全依靠全球金融批發(fā)市場以及流動性的戰(zhàn)略，這在三四年前被普遍認(rèn)為是非常成功的商業(yè)模式——批量的資金、較低的成本和業(yè)績的快速增長。在這種模式下，北巖銀行絕大部分時候都保持著良好的運(yùn)營模式。

　　但是在美國次級債事件發(fā)生后，信貸市場被迅速凍結(jié)，沒有銀行愿意向北巖銀行提供資金，而缺乏儲戶基本盤的北巖銀行頭寸不足，只能向英國央行英格蘭銀行求助。消息傳出后，北巖銀行的投資者與儲戶喪失信心，股價在短短幾個交易日內(nèi)下跌近80%，同時英國出現(xiàn)了140年以來的首次銀行擠兌現(xiàn)象。

　　從北巖銀行的例子中，我們可以總結(jié)出，一家銀行如果過分依賴金融市場來補(bǔ)充流動性缺口，以及缺乏自身資產(chǎn)負(fù)債流動性管理帶來的教訓(xùn)與后果。首先是資產(chǎn)端備付過少的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)(如現(xiàn)金和國債)，同時也反映出銀行(包括同類業(yè)務(wù)的影子銀行)不進(jìn)行流動性壓力測試或壓力測試參數(shù)設(shè)置不合理的后果。其次，缺乏穩(wěn)定的負(fù)債端“基本盤”。對于銀行而言，負(fù)債端“基本盤”通常是零售存款和那些在銀行風(fēng)險敞口之外的企業(yè)活期/定期存款，這些負(fù)債相當(dāng)穩(wěn)定，更注重與銀行的關(guān)系而非資金收益的比價優(yōu)勢。最后，最不可取的就在于大量采用在金融市場進(jìn)行融資的方式來負(fù)債經(jīng)營，解決流動性，須知金融市場只是應(yīng)急，而非能夠長期依賴的穩(wěn)定融資方式。在全球金融市場流動性過剩的背景下，北巖銀行的負(fù)債經(jīng)營模式意味著更低的資金成本，因此也就可以更低利率發(fā)放抵押貸款，提高企業(yè)的競爭能力和盈利能力。但是這種過于依賴貨幣市場、缺少分散化融資渠道的負(fù)債結(jié)構(gòu)，一旦貨幣市場遭受沖擊，市場萎縮，市場流動性下降，銀行間的同業(yè)拆借大幅減少，北巖銀行就將面臨資金短缺，無法以合理的價格獲取資金的窘境，最終會導(dǎo)致銀行融資能力枯竭，完全喪失流動性。

　　北巖銀行的殷鑒不遠(yuǎn)，銀行理財卻并未吸取北巖銀行的教訓(xùn)，截至2016年底，銀行理財依然沒有建立資金備付制度，也未對負(fù)債來源，特別是來自于同業(yè)資金市場的負(fù)債進(jìn)行限制，這是后話，此章不表。

　　換一個角度我們繼續(xù)對銀行和銀行理財進(jìn)行比較，即從凈資本上分析銀行業(yè)和銀行理財產(chǎn)品的差異。在傳統(tǒng)的銀行業(yè)中，為了增強(qiáng)銀行抵御風(fēng)險的能力，各國金融管理當(dāng)局一般都有對商業(yè)銀行資本充足率的管制——特別是2008年金融危機(jī)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)凈資本在充當(dāng)債權(quán)人保護(hù)墊這個職能上非常重要。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》規(guī)定，截至2015年1月，全球各商業(yè)銀行的一級資本充足率下限將從現(xiàn)行的4%上調(diào)至6%。其中，由普通股構(gòu)成的核心一級資本占銀行風(fēng)險資產(chǎn)的下限將從現(xiàn)行的2%提高至4.5%；此外，各銀行還需增設(shè)“資本防護(hù)緩沖資金”，總額不得低于銀行風(fēng)險資產(chǎn)的2.5%，商業(yè)銀行的核心一級資本充足率將由此被提高至7%。可以說，除了沒有任何風(fēng)險的國債及現(xiàn)金，銀行的任何表內(nèi)資產(chǎn)和表外承諾都會占用銀行的凈資本，限制銀行的最大展業(yè)規(guī)模。然而，銀行理財產(chǎn)品作為銀行的特殊目的載體，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也屬于表外業(yè)務(wù)，并沒有任何凈資本的要求。不過，就像我們在前一節(jié)指出的那樣，由于我國銀行理財存在著剛性兌付的傳統(tǒng)(即使沒有剛性兌付的傳統(tǒng)，銀行基于自身聲譽(yù)風(fēng)險的考慮也會選擇在很多情況下進(jìn)行剛性兌付)和銀行理財特有的資金池運(yùn)營模式，銀行理財就是一個游離于銀行本身之外的銀行。

　　眾所周知，現(xiàn)階段銀行理財業(yè)務(wù)是賺取息差的，那么在息差率穩(wěn)定的情況下，規(guī)模越大越賺錢。所以，對于銀行理財，就像貸款一樣，銀行一般來說都會有強(qiáng)大的動機(jī)去做大規(guī)模，但這樣的規(guī)模擴(kuò)大卻并未受到銀行凈資本的限制，也就意味著債權(quán)人或銀行理財?shù)耐顿Y人的保護(hù)墊并不充足，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，風(fēng)險很有可能失控。

　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)對此長期的默許讓銀行理財在未受凈資本限制的環(huán)境下快速成長，以至于如今若想通過轉(zhuǎn)換系數(shù)或資產(chǎn)回表等方式重新對銀行理財規(guī)模進(jìn)行凈資本限制，就會產(chǎn)生使市場劇烈震蕩的監(jiān)管風(fēng)暴。在現(xiàn)在的環(huán)境里，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已是投鼠忌器。

　　不過，投鼠忌器歸投鼠忌器，未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)肯定也會對銀行理財?shù)囊?guī)模進(jìn)行總量限制——而銀行理財應(yīng)該怎么應(yīng)對？或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)又該以何種角度切入？在接下來的章節(jié)里，我們也會給出我們的分析。

1.2.4　“剛性兌付”傳統(tǒng)

　　“剛性兌付”指的是無論銀行理財投資的資產(chǎn)表現(xiàn)如何，是虧是賺，投資者都將獲得合同約定的預(yù)期收益率(而非保證收益率)，銀行實際承擔(dān)了理財投資的全部風(fēng)險和收益，某種程度上說銀行理財產(chǎn)品的投資人只是銀行理財?shù)膫鶛?quán)人，銀行本身才是銀行理財?shù)乃姓摺?/span>

　　“剛性兌付”是影子銀行的必備要件，但是除了保本型產(chǎn)品外，一般的銀行理財產(chǎn)品合同中不會承諾保本，銀行理財在營銷時也不會承諾剛性兌付。這是因為一旦銀行在理財產(chǎn)品合同或說明書上注明保證本金的承諾，便構(gòu)成了銀行的書面擔(dān)保，銀行就必須作為擔(dān)保業(yè)務(wù)，將理財產(chǎn)品納入表內(nèi)資產(chǎn)及負(fù)債。不過，雖然絕大部分理財產(chǎn)品都沒有在說明書和合同上注明保本，但剛性兌付依舊存在，畢竟如果銀行在最后沒有能夠如期完成兌付，那么銀行的信用和聲譽(yù)都將受到巨大的挑戰(zhàn)，而如果只有一家銀行打破了剛性兌付而其他銀行沒有，這也會導(dǎo)致這家銀行迅速被市場給拋棄。

　　另外一個原因則是，近年來金融市場相對穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)像2008年那樣的極端事件，即使銀行理財所投資的資產(chǎn)未能達(dá)標(biāo)，也多半是因為市場的波動或業(yè)務(wù)人員的操作風(fēng)險，剛性兌付對銀行而言相對容易，長期來看，只要能扛，到最后銀行不一定就會因剛性兌付而虧錢。

　　仔細(xì)想來，“剛性兌付”使得投資者的利益受到百分之百的保護(hù)，這其實是一種極其不合理的金融現(xiàn)象。因為這種無條件兌付不僅容易滋生道德風(fēng)險，同時也會抬高市場無風(fēng)險資金定價，引發(fā)資金在不同市場間的不合理配置和流動。除此之外，這一現(xiàn)象也導(dǎo)致商業(yè)銀行為爭奪理財資金，投向國家限制性行業(yè)和領(lǐng)域，以取得高收益。

　　剛性兌付同樣有可能增加社會不穩(wěn)定因素。由于銀行預(yù)期收益率很少打破，那么部分理財投資者的風(fēng)險承擔(dān)意愿遠(yuǎn)低于外匯、基金、股票等風(fēng)險自擔(dān)類的金融產(chǎn)品投資人，如果到期銀行不能如期兌付，可能引起投資者和銀行機(jī)構(gòu)的糾紛。而從市場角度來看，在剛性兌付背景下，收益高、質(zhì)量差的項目所支持的金融產(chǎn)品往往發(fā)行快，財富管理機(jī)構(gòu)賺取的相關(guān)費(fèi)用收入高，使得質(zhì)量高、收益低的項目被擠出市場，形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，助長了低質(zhì)量項目充斥市場，無益于資產(chǎn)管理市場的健康可持續(xù)發(fā)展。

　　“剛性兌付”的危害如此之多，對銀行也有弊無利，那么銀行理財為什么還要做呢？這主要是因為市場認(rèn)可。銀行理財?shù)膬r格通常比券商或信托的資金池低，原因就在于銀行有渠道優(yōu)勢和隱性信用背書，人們更愿意信任銀行，才讓銀行獲得更高的利差。這也說明了基金模式的天然劣勢，如果市場真的認(rèn)可基金模式，那么經(jīng)過了近二十年發(fā)展的基金業(yè)早應(yīng)該飛黃騰達(dá)了，而不是留了一個巨大的缺口讓銀行理財來慢慢蠶食市場。

　　既然如此，那么打破剛性兌付也并不如大家所想象的那么容易。打破剛性兌付的口號自2013年響起，到如今已經(jīng)沒多少聲響。包括從業(yè)人員，每一個人都知道剛性兌付必定被打破，只是通過什么樣的方式，或者在哪種情景之下才會發(fā)生。要知道剛性兌付可并不只是發(fā)生在中國，或預(yù)期收益型理財產(chǎn)品上，很多時候金融機(jī)構(gòu)顧及聲譽(yù)風(fēng)險，都會對旗下產(chǎn)品進(jìn)行剛性兌付。