第一節(jié)　并購的基本知識

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者喬治·斯蒂格勒(Stigaler,G.J.)通過大量的調(diào)研和研究發(fā)現(xiàn),沒有一個美國大企業(yè)不是通過兼并收購成長起來的,幾乎沒有一家大公司主要靠內(nèi)部擴張成長起來的。

一、并購的價值

并購(M＆A),就是購買企業(yè),企業(yè)被看作一種商品,在產(chǎn)權(quán)清晰的情況下,通過買賣企業(yè),交易雙方都會由交易而受益?？扑苟ɡ砀嬖V我們:只要產(chǎn)權(quán)界定清楚了,在交易費用為零的情況下,自由的交易可以達(dá)到資源的最佳配置。重要推論是不管交易費用是否為零,只要允許自由地交易,資源的配置就會改善。

并購的最高境界:點石成金。并購可以是“雪中送炭”,選擇經(jīng)營不善、面臨破產(chǎn)或倒閉的企業(yè),通過理念輸入、管理團(tuán)隊介入,優(yōu)良資產(chǎn)的注入,把目標(biāo)企業(yè)變成高產(chǎn)出、高效益的實體,實現(xiàn)并購方的戰(zhàn)略性意圖。并購也可以是“強強聯(lián)合”,選擇具有一定經(jīng)營能力的企業(yè),通過并購實現(xiàn)優(yōu)勢互補,鞏固和發(fā)展市場,謀取同行業(yè)的優(yōu)勢地位。

成功的并購既能給并購方帶來價值,又能給被并購方帶來價值,以戰(zhàn)略性并購為例:如果并購企業(yè)的動機是Ⅰ,即獲得某一產(chǎn)業(yè)鏈的鏈條,而目標(biāo)企業(yè)的動機是Ⅱ,即企業(yè)生存的需要,信息相互送達(dá)且都沒有隱瞞信息,這時的并購結(jié)合是完美的,并購方獲得了價值鏈上的一個重要鏈條,完善了企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈,而被并購方實現(xiàn)了生存的需要,實現(xiàn)了雙贏。見表9-1。

表9-1　并購雙方的戰(zhàn)略動機

二、戰(zhàn)略性并購的經(jīng)濟效應(yīng)

1.實現(xiàn)“規(guī)模經(jīng)濟”

通過并購,增大企業(yè)規(guī)模,在潛在的企業(yè)管理能力和外部條件下,企業(yè)規(guī)模擴大,使企業(yè)總成本降低,使本企業(yè)趨于企業(yè)邊界,實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟性。見圖9-1。

隨著企業(yè)規(guī)模的擴大,企業(yè)的管理成本相應(yīng)增加,當(dāng)規(guī)模擴大帶來的邊際收益等于管理成本增加帶來的邊際成本時,就到了企業(yè)的邊界。如果企業(yè)規(guī)模進(jìn)一步擴大,企業(yè)的管理成本進(jìn)一步增大,企業(yè)就進(jìn)入了規(guī)模不經(jīng)濟的狀態(tài)。

2.實現(xiàn)“范圍經(jīng)濟”

通過并購,擴大企業(yè)產(chǎn)品的范圍,實行產(chǎn)業(yè)鏈擴張,通過投入要素和生產(chǎn)設(shè)備的聯(lián)合運用,可以降低企業(yè)成本,實現(xiàn)范圍經(jīng)濟。如生產(chǎn)兩種以上的產(chǎn)品擁有生產(chǎn)和成本優(yōu)勢,這個優(yōu)勢源于投入要素和生產(chǎn)設(shè)備的聯(lián)合運用。

圖9-1　企業(yè)邊界示意圖

3.實現(xiàn)“協(xié)同效應(yīng)”

并購方與被并購方在管理、財務(wù)、人員、業(yè)務(wù)等方面實現(xiàn)1+1＞2的效應(yīng),實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是并購的主要預(yù)期目標(biāo)。如果實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)則認(rèn)為并購成功,如果沒有實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)則認(rèn)為并購不成功。

實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵:

·并購雙方高層領(lǐng)導(dǎo)之間理念的一致性,雙方一見鐘情,思想碰撞出火花,有高山流水遇知音的感覺。

·加強團(tuán)隊的快速整合能力,通過建立新的管理機制和流程設(shè)計,使雙方融合成一個整體,實現(xiàn)優(yōu)勢互補。

三、以并購方向為基礎(chǔ)的并購分類

1.縱向兼并

對本企業(yè)的上游企業(yè)或下游企業(yè)進(jìn)行兼并,主要目的是完善或擴張其產(chǎn)業(yè)鏈,或者為了降低交易費用。

科斯(Coase)認(rèn)為企業(yè)和市場是可以互相替代的,企業(yè)可以通過市場獲取某些原材料,也可以選擇企業(yè)自己生產(chǎn)獲取,如果通過市場獲取這些原料的成本大于企業(yè)自己生產(chǎn)的成本時,企業(yè)就選擇企業(yè)自身生產(chǎn),通過并購上游企業(yè)實現(xiàn)內(nèi)部化交易,從而降低交易費用。

案例

中科英華并購鄭州電纜屬于縱向并購,是戰(zhàn)略性并購,主要目的是打造銅產(chǎn)業(yè)鏈,完成集團(tuán)公司的產(chǎn)業(yè)布局。

2.橫向兼并

主要是對于行業(yè)相同、產(chǎn)品市場相近的同類型企業(yè)的并購,主要目的是實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng),擴大市場勢力。

協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在并購雙方的互補性,實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟,使兩個或兩個以上的公司合并成一個公司之后,造成成本降低效應(yīng)。形成規(guī)模經(jīng)濟性的同時,也形成了產(chǎn)業(yè)集中,增加了市場勢力。

案例

國美并購上海永樂屬于橫向兼并。在并購發(fā)生之前,國美、上海永樂、蘇寧屬于家電行業(yè)的三大零售巨頭,形成三足鼎立格局,國美并購上海永樂,并保留永樂品牌,實行兩兩聯(lián)合,意在降低采購成本、擴大市場份額,其最終的管理能力能否跟上暫且不論,但確實擴大了市場勢力。

四、并購的方式

1.新設(shè)合并

并購雙方或多方共同出資組建新的獨立的企業(yè)法人,一般并購方以現(xiàn)金方式出資,而被并購方以廠房、設(shè)備、商標(biāo)權(quán)、專利等資產(chǎn)出資入股,根據(jù)雙方的股份比例對新企業(yè)實施經(jīng)營管理。新設(shè)合并最主要的特點是建立新的企業(yè)法人,原雙方法人可以另外存在,也可以注銷。

案例

復(fù)星集團(tuán)收購南鋼股份:上海復(fù)星集團(tuán)、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技等收購方以現(xiàn)金出資,南鋼集團(tuán)公司以股權(quán)和其他經(jīng)營性資產(chǎn)出資,共同組建合資公司,命名為南鋼聯(lián)合公司,注冊資金為27.5億元。

南京鋼鐵集團(tuán)公司以其持有的南鋼股份(600282)國有股的35 760萬股(南鋼股份總股本的70.95%)及其他部分資產(chǎn)和負(fù)債,合計11億元凈值出資,占南鋼聯(lián)合公司的40%,復(fù)星集團(tuán)公司以現(xiàn)金8.25億元出資,占南鋼聯(lián)合公司的30%,復(fù)興產(chǎn)業(yè)投資以現(xiàn)金5.5億元出資,占南鋼聯(lián)合公司的20%,廣信科技以現(xiàn)金2.75億元出資,占南鋼聯(lián)合公司的10%。

注冊資金實行“先設(shè)立,后增資”的方案,先按預(yù)定比例設(shè)立注冊資金10億元,然后,等到各方手續(xù)履行完畢以后,同比例增資。

南鋼集團(tuán)接受并購的動因:

·南鋼集團(tuán)的競爭對手很強,如寶鋼、鞍鋼等,想在競爭中取勝,需要更多的投資。

·南鋼集團(tuán)本身機制不靈活,改革限制條件較多,相信復(fù)星能帶來新的機制、新的理念和更高的管理水平。

2.吸收合并

并購方把被并購企業(yè)收購之后,被并購企業(yè)變成了并購方的一個組成部分,而被并購企業(yè)的法人資格被注銷。上市公司可以通過向目標(biāo)企業(yè)定向增發(fā)完成吸收合并。

五、現(xiàn)金收購、定向增發(fā)、換股合并和可轉(zhuǎn)換債券

1.現(xiàn)金收購

以現(xiàn)金作為收購的支付手段。目前階段,我國多數(shù)情況下采取現(xiàn)金收購,我國企業(yè)偏好現(xiàn)金收購,主要原因包括兩方面:一是被并購方接受并購的主要動機是獲取企業(yè)發(fā)展或股東套現(xiàn)的資金,所以被并購方偏好對方現(xiàn)金支付;二是對并購方來說,現(xiàn)金收購操作程序相對比較簡單,速度快,也容易達(dá)到目標(biāo)。

現(xiàn)金收購的弊端:第一,對并購方來說,現(xiàn)金收購需要占用大量資金,加大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險;如果所用的資金是通過融資獲取的,增加財務(wù)費用。第二,現(xiàn)金收購很可能導(dǎo)致被并購企業(yè)成功要素的流失,降低了被并購企業(yè)的未來價值。因為現(xiàn)金收購可能出現(xiàn)重大的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和調(diào)整,原創(chuàng)始人和優(yōu)秀人才退出或企業(yè)原來的競爭優(yōu)勢喪失,對被并購企業(yè)來說可能大傷元氣。

2.定向增發(fā)

上市公司獲取證券監(jiān)管部門的批準(zhǔn)后,以約定價格向特定的投資者增發(fā)股票,從而獲取現(xiàn)金或資產(chǎn)的過程。上市公司通過定向增發(fā),用股權(quán)作為支付手段,獲取現(xiàn)金或收購資產(chǎn)。對于定向增發(fā)對象的企業(yè)來說,購買增發(fā)股票是一種投資方式,可以獲取某上市公司的股權(quán),如果股權(quán)擴大到一定程度,可能導(dǎo)致上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。西方國家的大企業(yè)之間以及對產(chǎn)業(yè)有重大影響的并購,基本上是以定向增發(fā)和下述的換股方式進(jìn)行。

3.換股合并

企業(yè)與企業(yè)之間以股份為支付手段,從而完成企業(yè)之間并購過程。我國在2002年10月出臺《上市公司收購辦法》,辦法規(guī)定,上市公司可以采用現(xiàn)金、可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行收購,國際流行的換股合并在我國開始實行,使大規(guī)模并購變成了可能。

無論是吸收合并,還是新設(shè)合并,換股合并都將是一個重要趨勢。換股并購可以是上市公司對上市公司的收購,也可以是非上市公司對上市公司的收購。換股收購的關(guān)鍵是換股比例的確定,對于流通股與流通股的折股比例,一般以市場價格為主要依據(jù)。

我國換股并購存在的制約因素:一是證券市場的弱式有效性和不規(guī)范性;二是換股比例的確定具有較強的主觀性;三是相關(guān)法律法規(guī)不健全。例:北京國美并購上海永樂采取的是換股并購和現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式。

定向增發(fā)和換股合并的優(yōu)勢如下:

(1)定向增發(fā)和換股合并具有低風(fēng)險、低成本的特點。收購方以股權(quán)作為支付手段,不需要現(xiàn)金支出,所以降低了收購方的財務(wù)費用和財務(wù)風(fēng)險。

(2)定向增發(fā)和換股合并直接利用收購擴大規(guī)模,以股權(quán)為紐帶,保住被收購企業(yè)的成功要素,保證了所獲目標(biāo)企業(yè)的未來價值。

上市公司實施換股合并或定向增發(fā),需要具有資質(zhì)的、相對比較專業(yè)的投資銀行作為咨詢機構(gòu),幫助操作完成。

4.可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券是一種可以在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司優(yōu)先股或普通股股票的特殊企業(yè)債券,可轉(zhuǎn)換債券是兼有債務(wù)性融資和權(quán)益性融資特征的融資工具。

可轉(zhuǎn)換債券具有如下三個特點。

第一,債權(quán)性?？赊D(zhuǎn)換債券也有規(guī)定的利率和期限,投資者可以選擇持有債券至到期,收取本金和利息。

第二,股權(quán)性?？赊D(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票之后,原債券持有人就由債權(quán)人變成了公司的股東,可參與公司的經(jīng)營決策和紅利分配。

第三,可轉(zhuǎn)換性?？赊D(zhuǎn)換性是可轉(zhuǎn)換債券的重要標(biāo)志,債券持有者可以按約定的條件將債券轉(zhuǎn)換成股票。

轉(zhuǎn)換權(quán)是投資者享有的而一般債券所沒有的選擇權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券在發(fā)行時就明確約定,債券持有者可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的股票。如果債券持有人不想轉(zhuǎn)換,則可以繼續(xù)持有債券,直到償還期滿時收取本息,或者在流通市場出售變現(xiàn)。

我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行原則上以上市公司為主,并且要求發(fā)行企業(yè)最近三年連續(xù)盈利,近三年平均凈資產(chǎn)利潤率達(dá)到10%,而且要求擔(dān)保者的凈資產(chǎn)不得低于可轉(zhuǎn)換債券的融資額。

六、并購陷阱與規(guī)避

(1)并購方支付了大量的溢價,預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)并沒有出現(xiàn),陷入?yún)f(xié)同效應(yīng)陷阱。規(guī)避方法:把握目標(biāo)企業(yè)的真實價值,設(shè)置溢價的上限,防止決策人的過度自信。在并購過程中,很可能遇到多家競爭對手同時接觸目標(biāo)企業(yè),為了獲取并購交易權(quán),企業(yè)可能與競爭對手相互競價,如果企業(yè)沒有設(shè)置最高限價,容易支付過高溢價,導(dǎo)致競價帶來勝利者懊惱的結(jié)局。

(2)被并購方的管理層抵制并購,增加并購和整合成本或?qū)е玛P(guān)鍵人才流失,陷入內(nèi)部人控制陷阱。規(guī)避方法:了解目標(biāo)企業(yè)的決策機制,把握核心人物,通過利益均衡機制實現(xiàn)雙贏。

(3)并購方缺乏整合目標(biāo)企業(yè)的理念和計劃,認(rèn)為并購交易完成了,并購工作也就結(jié)束了,并購方?jīng)]有意識到自身沒有經(jīng)驗和能力整合被并購企業(yè),企業(yè)陷入無知性陷阱。規(guī)避方法:進(jìn)行并購項目管理,把交易、整合和運營管理三個階段都做周密的安排,制訂相應(yīng)的工作計劃和人員配置計劃。

(4)并購方交易并且整合完成后,由于目標(biāo)企業(yè)本身的原因,仍然需要并購方連續(xù)投入更多的資金,否則企業(yè)難以存活,并購方陷入延期性陷阱。規(guī)避方法:重大的投資決策失誤往往都是連續(xù)的而且不斷升級的投資所導(dǎo)致,并購方可以設(shè)置極限點,以此作為衡量繼續(xù)和終止投資行為的最后節(jié)點。

(5)并購方企業(yè)過高估計自己,對自己的優(yōu)勢夸大,而對劣勢忽視,可能導(dǎo)致決策性陷阱。規(guī)避方法:并購方企業(yè)要審視自身,對自身進(jìn)行SWOT分析,考察是否具備并購、整合和經(jīng)營目標(biāo)企業(yè)的條件和能力,能否產(chǎn)生預(yù)期的收益等,把期望值和實際收益的距離縮小。做到知己知彼,準(zhǔn)確衡量公司價值,正確把握并購溢價。

七、并購溢價與預(yù)期收益

投資方在投資決策時,并購決策的關(guān)鍵是支付并購溢價問題。并購溢價是并購企業(yè)支付的高于被并企業(yè)資產(chǎn)價格的部分。一般認(rèn)為,并購方愿意支付溢價主要因為預(yù)期并購后能獲得協(xié)同效應(yīng),獲得額外收益。但能否獲得協(xié)同效應(yīng)、在多大程度上獲得協(xié)同效應(yīng)是不確定的,如果支付并購溢價不能實現(xiàn)預(yù)期的效果,就會給企業(yè)帶來較大的損失,導(dǎo)致并購的失敗。當(dāng)然,如果支付溢價過低,或者不愿支付溢價,就不能獲得并購的競價成功,可能喪失難得的并購的機會。所以,投資方支付溢價是企業(yè)并購?fù)顿Y決策的重要方面。并購方支付溢價是并購方在多種約束條件下追求自身效用最大化的結(jié)果,因此,并購方支付溢價反映了這些企業(yè)增強自身競爭力、實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的期望。

企業(yè)內(nèi)在價值與并購溢價。并購溢價與內(nèi)在價值之間的關(guān)系在某種意義上反映了市場經(jīng)濟的規(guī)律。并購價格=內(nèi)在價值(公平市值)+溢價,并購價格圍繞目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值上下波動。并購價格可能高于目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值,即出現(xiàn)并購方支付溢價;并購價格可能低于目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值,這時會出現(xiàn)折價出售。當(dāng)然,也可能出現(xiàn)并購價格等于目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值,這時,并購溢價為零。對并購雙方來說,都是以企業(yè)的內(nèi)在價值為基礎(chǔ)進(jìn)行并購博弈。這里主要研究溢價情況。溢價以內(nèi)在價值為基礎(chǔ),受供求關(guān)系的影響,假設(shè)針對一個供應(yīng)方,供求關(guān)系主要受需求方面的影響,即參與競價的企業(yè)有多少。當(dāng)然,最終收購方愿意支付的溢價取決于收購企業(yè)對協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期,還取決于雙方的談判能力。在國際化競爭日趨激烈的情況下,企業(yè)需要通過合作、并購、聯(lián)盟等方式實現(xiàn)全球性資源的優(yōu)化配置,提升企業(yè)的國際競爭能力。

(一)投資方支付并購溢價是在不確定條件下的風(fēng)險性投資決策

支付溢價是在不確定條件下的一個投資決策,這個決策建立在一個預(yù)期的基礎(chǔ)之上的,即并購方管理者對并購能產(chǎn)生資源優(yōu)化配置的預(yù)期。并購方的管理層慎重論證,主要通過考察并購后企業(yè)未來的現(xiàn)金流,決定是否愿意支付溢價和愿意支付多少溢價。

企業(yè)首先對目標(biāo)企業(yè)的投資價值進(jìn)行評估,考察并購以后能否對該資源優(yōu)化配置、能在多大程度上提高資源的效率、能帶來多大的收益,從而決定溢價的基數(shù)。并購方企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)、政府和其他與參與并購的企業(yè)之間相互博弈,在此基礎(chǔ)上,并購方企業(yè)確定最終愿意支付的溢價。溢價大小是建立在并購方企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)偏好基礎(chǔ)之上的,反映了并購方企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的效用預(yù)期和資源能得到優(yōu)化配置的預(yù)期。如果目標(biāo)企業(yè)是國有上市公司,國有股的轉(zhuǎn)讓定價基礎(chǔ)是每股凈資產(chǎn),根據(jù)資產(chǎn)評估部門的評估,確定目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值。

支付溢價是風(fēng)險性較大的投資。因為并購溢價是預(yù)先支付的,而資產(chǎn)的優(yōu)化配置是預(yù)期的,未來的收益是不確定的,所以,支付溢價是管理層的一個風(fēng)險性決策。并購方企業(yè)預(yù)期通過資源的優(yōu)化配置降低成本、提高效率,從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),帶來額外的收益。但是資源能否達(dá)到優(yōu)化配置的預(yù)期效果、能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)是不確定的,主要取決于三個方面:一是產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的概率。協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在很多方面,有些能實現(xiàn),有些不一定能實現(xiàn),這里存在概率風(fēng)險。二是產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的大小。從金融學(xué)的角度來看,協(xié)同效應(yīng)的大小取決于未來的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流包括現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出,現(xiàn)金凈流量是現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出,對企業(yè)來說,現(xiàn)金流入主要是經(jīng)營收入,現(xiàn)金流出主要是成本費用和固定資產(chǎn)投資等,提高現(xiàn)金凈流量關(guān)鍵在于提高收入、降低成本,收入能否達(dá)到預(yù)期的水平、成本能否降低到預(yù)期的效果,這里面有一定的不確定性。從管理學(xué)的角度來看,協(xié)同效應(yīng)的大小取決于對企業(yè)資源的管理和整合,是否具有預(yù)期的管理能力、能否達(dá)到預(yù)期的管理效果變數(shù)也是很大的。三是產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的時間。協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生需要一定的時間,時間的長短也反映了風(fēng)險性。一般情況下,產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)需要的時間越長,風(fēng)險就越大,因為協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生可能會需要幾年的時間,中間變數(shù)較大,外界的環(huán)境變化或內(nèi)在的機制發(fā)生變化都可能帶來致命的威脅,使預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)可能最終不會出現(xiàn)。實際上在很多情況下協(xié)同效應(yīng)是很難出現(xiàn)的,支付溢價損害了股東的股權(quán)價值。

正確把握自己和準(zhǔn)確獲取目標(biāo)企業(yè)信息的價值。在并購目標(biāo)企業(yè)的過程中,存在信息不完全的問題,并購方企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部信息了解不充分,在作出支付溢價決策的時候,可能沒有考慮到這些因素,大大增加了支付溢價的風(fēng)險或支付溢價過高的風(fēng)險。在進(jìn)行支付溢價決策的時候,獲取目標(biāo)企業(yè)的全面信息可以減少支付溢價的風(fēng)險。在并購方實施并購的過程中,支付溢價是一個具有風(fēng)險的投資,企業(yè)在決策的過程中,可以通過增加信息搜尋成本獲得目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部信息,從而減少獲得協(xié)同效應(yīng)與期望值的偏差,最終實現(xiàn)并購效用最大化。

(二)支付并購溢價大小的主要影響因素

并購溢價的影響因素很多,但主要可以歸結(jié)為協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期、并購方的戰(zhàn)略動機、經(jīng)理的個人因素、潛在并購者的競爭、并購趨勢、談判能力等幾個方面。

1.協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期

企業(yè)愿意支付溢價主要基于對未來協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期,購并溢價與潛在的協(xié)同效應(yīng)是高度相關(guān)的,而且,協(xié)同效應(yīng)是影響溢價的主要因素。并購方愿不愿意支付溢價、愿意支付多少溢價,主要取決于并購方對未來協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期,預(yù)期越大,愿意支付的溢價也越高。塞羅沃把協(xié)同效應(yīng)放在每股收益的背景中,他認(rèn)為,未來的每股收益=目前的每股收益+目前的每股收益×預(yù)期增長率+協(xié)同效應(yīng),把協(xié)同效應(yīng)看作比原來預(yù)期的業(yè)績改進(jìn)還要高,否則就沒有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

從經(jīng)濟學(xué)的角度來說,并購方愿意支付的溢價取決于并購方對協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的可能性的大小的看法,對并購方來說,并購能帶來的效用不僅取決于獲得多少協(xié)同效應(yīng),而且取決于獲得這些協(xié)同效應(yīng)的概率。

當(dāng)存在不確定時,并購方支付溢價是建立在有限信息基礎(chǔ)之上的。由于信息的價值性,人們也需要支付一定的成本才能享用它,信息的完全和信息的不完全給并購方帶來的期望收益不一樣,這個差額就是完全信息的價值。對并購方的信息需要付出成本,而且有些方面付出代價也可能無法得到,所以獲得信息具有有限性,對于并購方狀況了解的信息不對稱,對產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的程度和概率估計可能偏差較大,導(dǎo)致逆向選擇,信息的不完全大大增加了支付溢價的風(fēng)險。

并購企業(yè)關(guān)注的是投資價值,弗蘭克·C·埃文斯定義投資價值是指收購方在特定環(huán)境與投資要求下的價值,這種價值包括了戰(zhàn)略收購者期望由收購創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)或其他益處。并購企業(yè)愿意支付溢價是因為投資價值超過企業(yè)的內(nèi)在價值,愿意支付溢價的大小就是投資價值超過內(nèi)在價值的部分。并購企業(yè)對未來協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期具有特定性,不同的企業(yè)對協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期是不同的,愿意支付的溢價也是不同的,預(yù)期協(xié)同效應(yīng)大,愿意支付的溢價也大;反之,愿意支付的溢價就小。協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟性和范圍經(jīng)濟性,獲得更大的現(xiàn)金流。

2.并購方的戰(zhàn)略動機

并購方愿意支付溢價,有時是基于某一戰(zhàn)略的實施?？鐕驹诎l(fā)展過程中,可能要完善企業(yè)的價值鏈,需要縱向并購某東道國的企業(yè),這時的目標(biāo)企業(yè)恰是被選擇的對象,而且該企業(yè)能非常迅速地彌補價值鏈的空缺,而且價值鏈完善所帶來的收益比較明顯。并購方為了降低更多的搜尋成本,在與其他競爭對手競價或與被并方談判時,可能會做出讓步,在一定程度上提高了溢價的水平。并購方為了實現(xiàn)在某一地區(qū)市場就某一行業(yè)達(dá)到壟斷的戰(zhàn)略,設(shè)法收購競爭對手的股權(quán)。對于目標(biāo)企業(yè)來說,可能樂意被收購,積極配合引進(jìn)戰(zhàn)略伙伴,也可能反對被收購,采取應(yīng)對措施,提高并購條件,就是所謂的競爭性并購,競爭性并購需要并購方支付更高的溢價,并購方的接管成本也大大提高。馬克·L·塞羅沃證明通過競爭性過程實施并購將比通過非競爭性過程支付更高的并購溢價。企業(yè)并購多數(shù)是戰(zhàn)略性并購,目的是獲得戰(zhàn)略性資源,取得協(xié)同效應(yīng),企業(yè)獲得預(yù)期收益越大,愿意支付的溢價也越多,所以,企業(yè)獲得的預(yù)期效用可以表示為企業(yè)愿意支付的溢價的函數(shù)。未來5～10年協(xié)同效應(yīng)帶來的超過兩企業(yè)不合并各自增長的價值,一般可以認(rèn)定為協(xié)同效應(yīng)的價值。

溢價和協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系有三種可能:

·協(xié)同效應(yīng)≥并購溢價,企業(yè)實現(xiàn)了并購的戰(zhàn)略目標(biāo),獲得滿意的效果;

·協(xié)同效應(yīng)＜并購溢價,產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng),但是協(xié)同效應(yīng)帶來的價值小于企業(yè)支付的溢價;

·協(xié)同效應(yīng)＜0,預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)沒有出現(xiàn),溢價全部損失,沒有達(dá)到預(yù)期目的。

3.個人因素

經(jīng)理人的自利和自負(fù)因素可能也會在一定程度上影響溢價。在缺乏激勵機制的假設(shè)條件下,經(jīng)理缺乏股東利益最大化的激勵,作為理性人的經(jīng)理可能更多地考慮自身利益,為了自己的權(quán)力范圍更大、為了獲得擴張的機會、為了實現(xiàn)自己的抱負(fù)等,寧愿支付較高的溢價。Richard Roll把支付過高的溢價歸因于經(jīng)理的過分自信或稱為過度自負(fù)。經(jīng)理相信通過對資源的整合能獲得協(xié)同效應(yīng),并且對協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期估計過高,所以愿意支付過高的溢價。

4.潛在并購者的競爭

越來越多的企業(yè)認(rèn)識到并購的價值,積極參與到并購中來。對一個企業(yè)的并購?fù)卸鄠€企業(yè)參與競購,在這種情況下,潛在購買者之間相互競價,可能會推動溢價的上升。并購具有競爭性,可能有幾家公司同時競購?fù)粋€目標(biāo)公司。企業(yè)在并購競價的過程中,可能要與其他競價者競爭,相互的攀比心理和企業(yè)沒有制定溢價上限,容易導(dǎo)致支付過高的溢價。最主要的還是要與目標(biāo)企業(yè)反復(fù)談判,很多情況下還要有政府部門的參與,所以在交易成功的時候,可能支付的溢價遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自己的預(yù)期,雖然獲得競價的成功,但支付了過高的溢價,事后會對自己的行為懊惱不已。

5.并購趨勢

并購成為國際直接投資的主要形式,約80%的國際投資是通過并購實現(xiàn)的。近年來,資本市場向全球化發(fā)展,包括中國在內(nèi)的各國政府和企業(yè)對企業(yè)并購逐漸接受,各國政府放松壟斷管制,企業(yè)向集中化發(fā)展。在并購的大趨勢下,企業(yè)積極參與企業(yè)并購,為了融入并購潮流,獲得并購成功,寧愿支付一定的溢價。

6.談判能力

針對一個企業(yè)來說,確定并購溢價的上限以后,接下來的事情是艱苦的談判,在企業(yè)內(nèi)在價值的基礎(chǔ)上,雙方就價格方面討價還價,談判能力的高低在某種程度上決定了最后支付的溢價。

(三)并購方支付溢價的經(jīng)濟學(xué)原因

1.企業(yè)資源是稀缺的,戰(zhàn)略性投資需要付出成本

資源的稀缺性是指社會資源的有限性,經(jīng)濟學(xué)就是研究社會如何配置自己的稀缺資源。對企業(yè)來說,資源的稀缺性同樣適用。從微觀企業(yè)角度來說,跨國公司在發(fā)展擴張的過程中,企業(yè)的資源是稀缺的,為了實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略,需要更多的優(yōu)質(zhì)資源來支撐戰(zhàn)略實施。但多數(shù)企業(yè)在現(xiàn)有情況下,企業(yè)資源可能無法滿足更高戰(zhàn)略意圖的需求,可能缺乏足夠大的廠房、先進(jìn)的技術(shù)、熟練的工人或高技術(shù)的人才,還可能缺乏銷售渠道、知識產(chǎn)權(quán)和公眾的認(rèn)可度等。在企業(yè)資源稀缺的條件下,企業(yè)需要考慮對其他資源的開發(fā)和配置,并購是開發(fā)和引進(jìn)外部資源的重要途徑,通過并購可以有效利用和配置其他社會資源。當(dāng)然引進(jìn)外部資源并不能從根本上解決資源稀缺性問題,因為對整個社會而言資源也是稀缺的,但對該微觀企業(yè)來說,在目前的管理水平和業(yè)務(wù)需要的情況下,并購目標(biāo)企業(yè)可以注入稀缺的資源,為優(yōu)化配置資源提供基礎(chǔ)性條件。

2.優(yōu)化資源配置能產(chǎn)生效率是支付并購溢價的基本動因

企業(yè)愿意支付溢價是基于對目標(biāo)企業(yè)資源優(yōu)化配置的預(yù)期。企業(yè)并購的目的是對社會資源優(yōu)化配置,而獲得目標(biāo)企業(yè)的資源是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的前提,并購是獲取目標(biāo)支配權(quán)的最佳途徑,能否獲得并購交易的成功,這是并購方首先要解決的問題。能否獲得并購交易成功,取決于多方面的因素,其中,愿意支付溢價的多少是決定并購交易成功的關(guān)鍵因素,愿意支付溢價的動因在于對資源優(yōu)化配置和發(fā)生協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期。并購方企業(yè)愿意支付溢價的多少主要取決于對未來協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期。在我國,并購國有上市公司,支付溢價需要考慮的因素更多,不但要考慮未來產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的大小和概率,還要考慮外部因素。

并購方企業(yè)引進(jìn)資源就要對資源付出成本,這就是對目標(biāo)企業(yè)支付的并購價格。在并購價格中,可能包括溢價部分,企業(yè)愿意支付溢價是因為并購方企業(yè)管理層預(yù)期通過資源配置可以提高資源的效率、帶來額外的收益,這里的效率就是能從稀缺資源中得到更多的東西,達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟。資源是否得到優(yōu)化配置,主要考察并購雙方在并購以后綜合的業(yè)績改進(jìn)狀況,不能單獨考察目標(biāo)企業(yè)或并購方企業(yè)的績效改進(jìn),因為并購方企業(yè)可能把很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入目標(biāo)企業(yè),單獨一方的績效不能反映并購績效。

對并購方企業(yè)來說,支付了并購溢價,取得并購競標(biāo)的成功,得到了新的資源并獲得重新對資源進(jìn)行配置的機會。并購企業(yè)并購了目標(biāo)企業(yè)以后,獲得了新的資源,包括廠房、設(shè)備、技術(shù)、人才、銷售網(wǎng)絡(luò)、無形資產(chǎn)等。對目標(biāo)企業(yè)而言,資源在并購之前可能沒有得到充分優(yōu)化配置,從社會福利的角度講,存在帕累托改進(jìn)的余地,但目標(biāo)企業(yè)本身是有價值的,潛在的盈利能力較強,否則沒有企業(yè)愿意支付溢價。并購交易完成以后,接下來的問題就是并購方企業(yè)的管理層能否實現(xiàn)預(yù)期的資源配置效果,對于支付的溢價,能否實現(xiàn)業(yè)績的改進(jìn)要求,實現(xiàn)對戰(zhàn)略資源的承諾。從管理學(xué)的角度來說,假定支付并購溢價與企業(yè)的潛在價值高度相關(guān),關(guān)鍵是管理層如何對現(xiàn)有資源進(jìn)行合理配置。

3.對目標(biāo)企業(yè)的偏好是支付并購溢價的根本原因

偏好來自效用。效用理論告訴我們,效用指一個人從商品的消費或活動的舉辦過程中獲得的滿足程度,應(yīng)該說效用是一個重要的心理成分,是描述偏好的一種方法。在經(jīng)濟學(xué)分析中,效用多數(shù)用于概括偏好排序,被稱為序數(shù)效用;有些理論對效用的數(shù)值賦予了重要的意義,被稱為基數(shù)效用理論。

這里,我們把效用推廣到并購企業(yè)主體。企業(yè)在并購過程中,可能會有幾個或更多的企業(yè)參與對一個目標(biāo)企業(yè)的并購,不同的并購方企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的偏好不同。因為對不同的并購方企業(yè)來說,目標(biāo)企業(yè)對它們的效用是不一樣的。同一個目標(biāo)企業(yè),對一個并購方企業(yè)來說,可能具有較大的價值,目標(biāo)企業(yè)的資源可能正是并購方企業(yè)缺乏的資源,并購方企業(yè)獲得該資源后能有效將其優(yōu)化配置,大大提高使用效率,帶來額外收益,也就是所謂的并購以后會帶來協(xié)同效應(yīng)。有企業(yè)愿意對目標(biāo)企業(yè)支付溢價,因為目標(biāo)企業(yè)對該并購方企業(yè)來說效用會較大,并且并購方企業(yè)愿意支付的溢價越大,目標(biāo)企業(yè)對該并購方企業(yè)來說,效用可能會越大。當(dāng)然要考慮人們對并購溢價的不了解或者自負(fù)心理等因素可能導(dǎo)致人們非理智地支付溢價的因素。而對另一個并購方企業(yè)來說,目標(biāo)企業(yè)可能是沒有價值,不相關(guān)的行業(yè),不符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略需求,并購方企業(yè)不愿意支付任何溢價,不會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期,甚至還會出現(xiàn)并購導(dǎo)致企業(yè)背上一個沉重包袱的結(jié)局。所以,同一個目標(biāo)企業(yè)對不同的并購方企業(yè)來說效用是不一樣的,應(yīng)該說有一個偏好順序。

對某一目標(biāo)企業(yè)的偏好具有動態(tài)性。對同一個目標(biāo)企業(yè),在某一階段可能偏好性較強,在另一階段偏好性可能變?nèi)?這與并購方企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)展階段有重要關(guān)系。企業(yè)發(fā)展到不同階段,有不同的戰(zhàn)略需要。比如某一階段需要基于價值鏈的擴張,并購方企業(yè)的下游或上游企業(yè)就是該企業(yè)偏好的并購對象。企業(yè)偏好這些企業(yè),希望通過并購獲得這個企業(yè),成為其價值鏈的一個環(huán)節(jié),達(dá)到價值鏈的完整,通過內(nèi)部化交易可以降低交易成本,提高企業(yè)的競爭力。企業(yè)發(fā)展到另一階段,需要開拓某一地區(qū)的市場,企業(yè)在并購企業(yè)時就會偏好具有較好銷售網(wǎng)絡(luò)的企業(yè),對基于產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)并購偏好降低,因為具有較好銷售網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)對并購方的效用最大,企業(yè)開拓市場是該階段的重要戰(zhàn)略,實施該階段戰(zhàn)略最好的途徑是獲得銷售網(wǎng)絡(luò),所以在該階段具有較好銷售網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)對并購方的效用最大。

八、關(guān)于支付并購溢價的建議

1.投資方支付并購溢價,預(yù)示著投資的風(fēng)險,并購溢價可以作為衡量風(fēng)險的事前標(biāo)準(zhǔn)

并購企業(yè)預(yù)先支付了溢價,而協(xié)同效應(yīng)是預(yù)期的,能否出現(xiàn)還是個未知數(shù),所以,支付并購溢價是一個風(fēng)險性投資。波士頓顧問公司的馬克·L·塞羅沃認(rèn)為,溢價的作用非常重要,可以作為在并購決策中衡量風(fēng)險的事前標(biāo)準(zhǔn)。其實,并購方支付的溢價越高,并購價格離內(nèi)在價值越遠(yuǎn),風(fēng)險就越大,溢價高到一定的程度,對收購方來說,幾乎必須充分取得協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期,才能彌補支付的溢價,使并購方調(diào)整的空間和回旋的余地都變小,大大增加了并購方的風(fēng)險。

首先,對協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期應(yīng)該審慎。國內(nèi)外學(xué)者對發(fā)生的并購進(jìn)行實證研究,發(fā)現(xiàn)很多情況下預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)并沒有出現(xiàn)。麥肯錫公司研究發(fā)現(xiàn),61%的并購戰(zhàn)略沒有使投入的資金產(chǎn)生足夠的回報;弗雷德里克·謝勒在1987年對過去發(fā)生的并購作了考察,得出的結(jié)論是,70%的并購沒有達(dá)到預(yù)期的效果;馬克·L·塞羅沃研究了1979～1990年間發(fā)生在美國上市公司的重大并購實例,結(jié)論認(rèn)為,并購方過于樂觀地估計了并購所能帶來的協(xié)同效應(yīng),在交易價格中支付了過高的溢價是并購失敗的主要原因。

其次,單純的自信不能完成協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)理應(yīng)該認(rèn)識到,支付高額并購溢價后,能否實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是由多因素決定的,不是單純靠經(jīng)理個人的自信就能完成的。自信是經(jīng)理的優(yōu)良品質(zhì),但是對支付了溢價,能否管理好目標(biāo)企業(yè)的資源,能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),單純的自信是不能解決問題的。有些經(jīng)理過于自負(fù),拍腦袋決策,大呼抓住這個機會,結(jié)果預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)始終沒有出現(xiàn)。能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)關(guān)鍵在于公司有否強大的管理能力和對目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)的融合能力。有不少企業(yè)沒有預(yù)先考慮并購后的整合問題,單憑一時意氣。波士頓顧問公司研究發(fā)現(xiàn),10家公司中有8家公司沒有考慮過如何使被兼并的企業(yè)隨著并購活動融入其業(yè)務(wù)中去,預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)沒有出現(xiàn)或者延期出現(xiàn)。

2.把握目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值,奠定支付合理溢價的基礎(chǔ)

首先,正確評估目標(biāo)企業(yè)的價值。只有科學(xué)地評估企業(yè)的內(nèi)在價值,才能在此基礎(chǔ)上合理確定并購溢價。企業(yè)內(nèi)在價值的確定方法國內(nèi)外存在差異性,在成熟股票市場,上市公司的內(nèi)在價值表現(xiàn)為股票市值,我國的股票市場是弱式有效的,上市公司的流通股定價普遍過高,所以,我國上市公司的流通股市價不能反映企業(yè)的內(nèi)在價值。在我國上市公司并購過程中,流通股的轉(zhuǎn)讓很少見,多數(shù)是國有股的轉(zhuǎn)讓。國有股的內(nèi)在價值評估比較復(fù)雜,目前,我國上市公司價值評估主要以歷史賬面價值為基礎(chǔ)進(jìn)行評估,國有股轉(zhuǎn)讓關(guān)注的是每股凈資產(chǎn)。國內(nèi)外對非上市企業(yè)的市場價值評估方法不一,外資方在衡量中國國有股權(quán)價值時,主要看重資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流和盈利能力,以及銷售渠道、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn),而不是看資產(chǎn)本身的靜態(tài)的賬面價值。我國上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格基于歷史靜態(tài)的賬面價值,注重歷史的和靜態(tài)的數(shù)據(jù),通常以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。我國企業(yè)的內(nèi)在價值的評估需要改進(jìn),企業(yè)價值應(yīng)該充分考慮未來市場發(fā)展?jié)摿同F(xiàn)金流的狀況。現(xiàn)在,我國越來越多的企業(yè)考慮未來市場因素,所以,對某些有發(fā)展?jié)摿Φ膰衅髽I(yè)來說,市場價值有上升趨勢。

3.并購方應(yīng)充分認(rèn)識到并購溢價的特定性

不同的企業(yè)愿意支付不同的并購溢價,考察并購溢價,必須針對某一個具體的并購企業(yè)而言,否則,談并購溢價缺乏普遍性。不同的企業(yè)愿意支付的溢價是不同的,因為目標(biāo)企業(yè)對不同的潛在的購買者來說戰(zhàn)略價值是不同的。目標(biāo)企業(yè)資源是一樣的,但參與競價的企業(yè)情況不一樣,表現(xiàn)為管理能力不同、戰(zhàn)略需求不同、并購的動機不同等,所以,目標(biāo)企業(yè)資源對不同的企業(yè)具有不同的投資價值。

收購方應(yīng)該清楚,沒有正確的溢價界限。支付該溢價是本企業(yè)愿意支付的,與其他企業(yè)愿意支付的溢價沒有必然聯(lián)系,沒有必要尋求其他企業(yè)愿意支付的溢價數(shù)額作為參考標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)在確定溢價的時候,首先要考察本企業(yè)的資源與目標(biāo)企業(yè)的資源之間能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),如果能產(chǎn)生,在多大程度上產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),能帶來多大的戰(zhàn)略收益。其次,考慮協(xié)同效應(yīng)帶來的價值如何分配。拋去風(fēng)險因素,假設(shè)協(xié)同效益帶來收益,這個收益如何分配,能給收購方多少,又能給被并方多少。并購方支付的溢價其實就是買方把協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價值提前轉(zhuǎn)移給賣方,協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價值在多大程度上進(jìn)行轉(zhuǎn)移是企業(yè)要把握的重點。再次,考慮風(fēng)險因素,支付了溢價能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),能否達(dá)到預(yù)期的收益水平。應(yīng)該對支付溢價的風(fēng)險進(jìn)行評估,若風(fēng)險較大,應(yīng)適當(dāng)降低愿意支付的溢價水平,即使不能獲得最終交易的成功,也不能超過這個溢價水平,否則就會陷入兩難困境。

對被并購者來說,應(yīng)該積極尋找適合的購買者。被并購方應(yīng)該清楚,不同的潛在收購者愿意出的溢價是不同的,關(guān)鍵在于對方愿意支付的溢價是否與其實力相符合。賣方可能考慮賣一個好價錢,但更重要的應(yīng)該是找一個好買家。被并購可能全部股權(quán)被并購,如果全部股權(quán)被并購,就選擇支付溢價最高的企業(yè);但多數(shù)情況下是部分股權(quán)被并購,在這種情況下,不一定追求最高的溢價支付者,應(yīng)該對對方企業(yè)的品質(zhì)進(jìn)行全面考慮。因為被并購就相當(dāng)于找到一個戰(zhàn)略投資者,對方的資信、實力和管理水平等是主要考慮的對象。即使對方愿意支付的溢價較高,但對方的企業(yè)品質(zhì)和管理能力很難達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng),這時也不能選擇該企業(yè),因為該企業(yè)支付溢價可能是因為經(jīng)理的自負(fù)或經(jīng)理的權(quán)欲擴張的結(jié)果,還有可能該企業(yè)根本不懂溢價,支付溢價具有很大的隨意性,這時,雖然能獲得較高的溢價,但協(xié)同效應(yīng)最終不會產(chǎn)生,也不符合目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略意圖。

4.并購方不要過度自負(fù),應(yīng)確定溢價的上限

企業(yè)支付溢價的能力與企業(yè)本身的經(jīng)濟實力和資源整合能力有關(guān),企業(yè)愿意支付溢價的多少與企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展有關(guān)。如果經(jīng)理沒有考慮并購溢價的適度性問題,在競爭環(huán)境中支付了過高的溢價,結(jié)果拿到手的可能是燙手的山芋,因為并購容易、退出難。如果并購?fù)瓿梢院?預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)沒有出現(xiàn),對目標(biāo)企業(yè)的資源沒有能力整合,并購方可能選擇放棄,如果放棄已經(jīng)并購的目標(biāo)企業(yè),原來發(fā)生的并購成本就會變成沉沒成本,而且并購的交易成本極高,導(dǎo)致丟棄成本也極高。在這種情況下,企業(yè)就會陷入一種進(jìn)退維谷的境地。為避免這種情況出現(xiàn),企業(yè)應(yīng)該做到知己知彼,謹(jǐn)慎確定溢價,并制定溢價上限。

經(jīng)理層需要做好的是對協(xié)同效應(yīng)預(yù)期的衡量,確定并購溢價上限。協(xié)同效應(yīng)具有可度量性,從理論上來說,協(xié)同效應(yīng)預(yù)期是可以比較準(zhǔn)確測算的,國內(nèi)外學(xué)者們研究了協(xié)同效應(yīng)的計算方法,為并購溢價的度量打下了基礎(chǔ)。比較有代表性的計算方法是Bradley(1988)等探求在異常收益基礎(chǔ)上計算協(xié)同效應(yīng)值的方法,在不考慮并購對債權(quán)人財富影響的假設(shè)條件下,把協(xié)同效應(yīng)歸為目標(biāo)企業(yè)和收購企業(yè)股東財富的變化額之和,即Δ∏=ΔWT+ΔWA。其中,Δ∏表示總的協(xié)同效應(yīng),ΔWT表示目標(biāo)企業(yè)股東財富變化,ΔWA表示收購企業(yè)股東財富變化。在計算異常收益的基礎(chǔ)上對協(xié)同效應(yīng)的計算提出一套較為完整的協(xié)同效應(yīng)計算方法。另一種計算方法是Healy等人(1992)從業(yè)績改變著手評估協(xié)同效應(yīng),通過比較公司并購前后的業(yè)績來衡量協(xié)同效應(yīng)的大小。當(dāng)然,在實際操作中,協(xié)同效應(yīng)預(yù)期的計算還是存在很多不確定因素。

確定協(xié)同效應(yīng)預(yù)期創(chuàng)造的價值范圍之后,在企業(yè)的內(nèi)在價值的基礎(chǔ)上,并購溢價的支付范圍也就出現(xiàn)。一般來說,協(xié)同效應(yīng)預(yù)期創(chuàng)造的價值應(yīng)該在收購方和被并方之間分配,并購溢價是收購方支付給被并方的,是預(yù)期協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的部分價值的轉(zhuǎn)移。支付的溢價越多,收購方獲得協(xié)同效應(yīng)的壓力越大,在資源整合的過程中,允許犯錯誤的空間越小。預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)幾乎必須完全實現(xiàn)時的溢價就是支付溢價的上限,如果支付這個溢價仍然不能獲得交易成功,應(yīng)該放棄并購。出現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)是存在較大風(fēng)險的,考慮協(xié)同效應(yīng)要充分考慮風(fēng)險問題,考察出現(xiàn)各種收益的概率,得到期望收益,并考慮可能出現(xiàn)的偏差,沒有充分考慮風(fēng)險的協(xié)同效應(yīng)是危險的預(yù)期。

九、并購方支付溢價的行為解析

國內(nèi)外學(xué)者實證研究發(fā)現(xiàn),在企業(yè)并購的過程中,多數(shù)情況下并購方都支付了溢價(Brownlee,1980;Claudio,1990;Alexander,1991)。并購方愿意支付溢價,主要是因為并購方預(yù)期并購會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),獲得額外收益(Nielsen,1973;Melicher,1978)。對并購方來說,支付溢價是預(yù)先支付的,而能否獲得預(yù)期的回報是未來發(fā)生的,所以,支付溢價是一種不確定條件下的投資行為,而且,支付的溢價與并購后的績效之間并不存在必然的聯(lián)系,并購還可能會損害了并購方股東的股權(quán)價值(Meeks,1997;Mark L.Sirower,1999)。學(xué)者們除了把支付并購溢價的行為原因解釋歸結(jié)于協(xié)同效應(yīng)預(yù)期之外,還歸結(jié)于經(jīng)理的自負(fù)假說(Richard Roll,1986),并購企業(yè)愿意支付并購溢價,說明企業(yè)經(jīng)理對協(xié)同效應(yīng)預(yù)期看好,確信有能力對資源重新配置,從而產(chǎn)生一定的未來收益。但很多并購結(jié)果是失敗的,主要原因是支付溢價太多,并沒有產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)愿意支付較大的溢價可能源于經(jīng)理人的過度自負(fù)。加利福尼亞大學(xué)的理查德·羅爾(Richard Roll)分析并購失敗的原因時曾指出,公司經(jīng)理相信并購可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),但經(jīng)理過度傲慢自信,當(dāng)他們競價成功時,已經(jīng)付出了太多,過度膨脹的自負(fù)導(dǎo)致了并購失敗。另外,還有企業(yè)經(jīng)營者與所有者之間的委托代理說(Firth,1991;Fowler and Schmidt, 1989)等。本書認(rèn)為并購方支付溢價是投資主體通過反復(fù)博弈而得出的決策結(jié)果,分析投資主體的行為傾向?qū)μ角蟛①徱鐑r的動因具有理論價值。

接下來,從消費者行為理論出發(fā),從并購方視角探求支付溢價的行為原因,消費者行為理論完全適用于為不確定條件下的投資行為建立模型。并購也可以看作一種消費行為,并購方購買企業(yè),供自己支配,實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,提升企業(yè)優(yōu)勢。我們建立支付溢價的最優(yōu)選擇模型,研究并購方主體愿意支付溢價的行為依據(jù),探求并購方愿意支付溢價的主觀行為原因;其后,通過信息搜尋模型,探討支付溢價與信息搜尋成本的關(guān)聯(lián)性,指出可以通過增加信息搜尋成本實現(xiàn)支付溢價風(fēng)險最小化。

1.并購方支付溢價的最優(yōu)選擇模型

從理論上講,并購方購買企業(yè)應(yīng)該按企業(yè)價值支付款項,但實踐中并購方往往支付了溢價。并購方支付溢價的主要動因是實現(xiàn)預(yù)期的效用,未來充滿不確定性,在不確定條件下支付溢價,并購方要承擔(dān)支付溢價的風(fēng)險。并購方支付溢價的主要動因是追求期望效用最大化,企業(yè)的期望效用是獲得目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略資源,通過整合資源達(dá)到預(yù)期協(xié)同效應(yīng),實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。效用理論告訴我們,同一個消費品對不同的人有不同的效用,同一消費品對同一個人在不同的階段也可能有不同的效用。這里假設(shè)支付溢價是一種具有風(fēng)險的投資行為,預(yù)期可能有投資回報,也可能帶來損失,表現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)大于或等于支付的溢價和協(xié)同效應(yīng)小于支付的溢價兩種情況,兩種狀態(tài)下相互排斥。

把消費者行為理論模型進(jìn)行改造,假設(shè)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有價值為v₀,支付的溢價設(shè)為x,并購后發(fā)生的協(xié)同效應(yīng)帶來的額外收益為w。

當(dāng)w≥x時,即協(xié)同效應(yīng)帶來的額外收益大于或等于支付溢價時,溢價的回報率為r₁,且r₁＞0,該數(shù)據(jù)是估算數(shù)據(jù),根據(jù)并購方對目標(biāo)企業(yè)的偏好性來確定。

當(dāng)w＜x時,即協(xié)同效應(yīng)小于支付的溢價的狀態(tài)時,溢價的回報率為r₂,且r₂＜ 0,該數(shù)據(jù)也是估算數(shù)據(jù)。

假設(shè)協(xié)同效應(yīng)大于或等于支付的溢價這種狀態(tài)發(fā)生的概率為P,則另一種狀態(tài)發(fā)生的概率為1-P,

協(xié)同效應(yīng)大于或等于支付溢價時,目標(biāo)企業(yè)的價值為:

v₁=(v₀-x)+x(1+r₁)=v₀+xr₁　　(9-1)

協(xié)同效應(yīng)小于支付溢價時,目標(biāo)企業(yè)的價值為:

v₁=(v₀-x)+x(1+r₂)=v₀+xr₂　　(9-2)

根據(jù)獨立性假設(shè),即人們在一種自然狀態(tài)下的選擇獨立于另一種自然狀態(tài)下的選擇,則預(yù)期的效用函數(shù)可以根據(jù)諾依曼—摩根斯頓效用函數(shù)(簡稱N-M效用函數(shù))來表示:

U(v₁,v₂,P,1-P)=P×U(v₁)+(1-p)×U(v₂)　　(9-3)

其中U(v₁)、U(v₂)分別表示第一種狀態(tài)和第二種狀態(tài)下的效用函數(shù)。整理后預(yù)期效用函數(shù)表達(dá)式如下:

EU(X)=P×U(v₀+xr₁)+(1-p)×U(v₀+xr₂)　　(9-4)

并購方可以選擇的是溢價x,使企業(yè)獲得的效用最大化。令預(yù)期效用函數(shù)一階導(dǎo)數(shù)等于0,

EU′(x)=P×U′(v₀+xr₁)r₁+(1-P)×U′(v₀+xr₂)r₂=0

使EU′(x)=0的點表示駐點,駐點可能是函數(shù)的極值點,也可能不是極值點。對預(yù)期效用函數(shù)求二階導(dǎo)數(shù)得:

企業(yè)經(jīng)理層和董事會是投資主體的決策者,可能是風(fēng)險規(guī)避型,也可能是風(fēng)險偏好型,也可能是風(fēng)險中性的。效用函數(shù)曲率可以度量消費者對風(fēng)險的態(tài)度,而風(fēng)險中性的效用函數(shù)是線性的。多數(shù)企業(yè)是趨于風(fēng)險規(guī)避型的,這里假設(shè)并購方是風(fēng)險規(guī)避型的,所以,效用函數(shù)是下凹的,對于現(xiàn)有企業(yè)的價值v₀來說,U″(v₀)＜0,因此預(yù)期效用一定為負(fù),即EU″(x)＜0。因為EU′(x)=0,EU″(x)＜0,所以存在極點x,并購方支付溢價存在最優(yōu)選擇,并購方支付溢價x₀時,企業(yè)獲得預(yù)期效用EU(x)最大化。

圖9-2　支付溢價與預(yù)期效用之間的關(guān)系圖

并購方支付溢價和預(yù)期效用之間的關(guān)系可以用曲線表示,見圖9-2。在這個圖中存在一個正相關(guān)區(qū)域,即A區(qū)間,支付溢價和預(yù)期效用之間斜率為正,支付并購溢價帶來的預(yù)期回報是正的,企業(yè)愿意支付溢價,愿意支付的溢價x越大,說明企業(yè)對投資回報的預(yù)期也越大。預(yù)期效用應(yīng)該有一個最大值,在支付最適的溢價時,預(yù)期效用最大化,當(dāng)EU′(x)=0時,這時的溢價水平是x₀,支付這個溢價時對應(yīng)的期望效用U₀達(dá)到最大化。斜率為負(fù)的區(qū)間理論上也是存在的,即B區(qū)間,在這個區(qū)間,企業(yè)支付的溢價增多,但預(yù)期的效用卻減少。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是如果溢價過高,企業(yè)現(xiàn)有條件無法實現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng),這時,企業(yè)沒有支付溢價的動力。

2.信息搜尋模型、支付溢價與風(fēng)險最小化

在投資過程中,特別是并購企業(yè)的過程中,買賣雙方可能存在信息不對稱,信息不對稱導(dǎo)致交易前的逆向選擇和交易后的道德風(fēng)險。在這里主要是逆向選擇,并購方?jīng)]有充分掌握目標(biāo)企業(yè)的信息,特別是存在的潛在危機或矛盾,逆向選擇的結(jié)果是并購方無法與目標(biāo)企業(yè)形成協(xié)同效應(yīng),無法達(dá)到預(yù)期的并購效用,并購成為一次失敗的投資。對整個并購市場來說,信息不對稱的結(jié)果是劣質(zhì)品驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)品,并購方并購的企業(yè)往往是不能與其產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)。同時,一個目標(biāo)企業(yè)的潛在價值通常包括多重測量維度,在很多方面難以把握,為了減少信息不對稱,并購方投資決策時,應(yīng)該關(guān)注信息的搜尋成本,適當(dāng)?shù)男畔⑺褜こ杀究梢詼p少買賣雙方的信息不對稱,從而為正確的投資決策提供保證。

(1)信息搜尋成本與支付的溢價并不存在線性關(guān)系。

在信息搜尋成本增加的情況下,支付的溢價可能提高,也可能降低,關(guān)鍵在于獲取目標(biāo)企業(yè)的利好信息還是利差信息。假設(shè)C₁表示并購方支付的信息搜尋成本,在獲得信息的條件下,支付的溢價為x₁,x₁就是在搜尋成本為C₁的情況下的最優(yōu)報價;假設(shè)并購方支付的信息搜尋成本為C₂,支付的溢價為x₂,

當(dāng)C₂＞C₁時,信息搜尋成本增加,結(jié)果x₂＞x₁,表示并購方通過搜尋目標(biāo)企業(yè)更多的信息,進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)并購價值,協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期提升,企業(yè)愿意支付更多的溢價,支付的溢價更加接近最適的溢價x₀。

當(dāng)C₂＜C₁時,信息搜尋成本增加,結(jié)果x₂＜x₁,表示通過搜尋更多的信息,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的很多深層次問題,產(chǎn)生預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的概率降低,支付溢價的風(fēng)險增加,這時,并購方愿意支付的溢價水平降低。

(2)信息搜尋成本影響著預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的概率分布,而協(xié)同效應(yīng)的概率分布是支付溢價的依據(jù)與支撐。

預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)可以看作是一個離散型的隨機變量ξ,ξ可以取有限個或可列個可能值,并且以確定的概率取這些不同的值,隨機變量ξ的概率分布情況可以用下式表示:p(ξ=X_k)=p_k,(k=1,2…)。如果級數(shù)絕對收斂,則這個級數(shù)就是數(shù)學(xué)期望,記作,期望值是各種風(fēng)險結(jié)果取值的中間趨勢的一種度量,隨機變量ξ與期望值Eξ的偏差就是離差,ξ-Eξ反映了預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)與期望值之間的偏離,為了消除ξ-Eξ的符號,用(ξ-Eξ)²表示離差,離差的期望E(ξ-Eξ)²就是方差,隨機變量的偏離程度通常用方差來度量。

企業(yè)所能達(dá)到協(xié)同效應(yīng)概率分布情況取決于對現(xiàn)在目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營與管理等信息的掌握,即信息搜尋成本C的大小。搜尋成本C越大,對目標(biāo)企業(yè)的信息掌握得越充分,預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)越接近期望值,E(ξ-Eξ)²越小,支付并購溢價所承擔(dān)的風(fēng)險越小。理性的投資者希望信息搜尋成本最小化而并購收益最大化。信息搜尋成本的大小與支付溢價的風(fēng)險負(fù)相關(guān),而支付溢價的風(fēng)險主要表現(xiàn)為隨機變量ξ與期望值的偏離程度,信息搜尋成本越大,支付的溢價對期望值的偏離程度越小。

拓展開去,投資者期望獲得是“預(yù)期效用”,預(yù)期效用不僅僅表現(xiàn)在發(fā)生協(xié)同效應(yīng)方面,還表現(xiàn)在其他很多方面,如戰(zhàn)略實施、市場進(jìn)入或社會關(guān)系等。投資者在決策支付溢價的過程中,最關(guān)心的是預(yù)期效用這個不確定結(jié)果的期望值和波動性。信息搜尋成本與預(yù)期的效用在某種程度上是正相關(guān)的,付出信息搜尋成本可以獲取更多的效用。如何尋找適度的信息搜尋成本,從而為支付溢價提供支撐是關(guān)鍵。支付溢價目的是獲得效用,但這個效用是有風(fēng)險的,可以預(yù)計效用的期望值,并度量風(fēng)險的大小,基于風(fēng)險的效用期望值與效用的波動性可以用概率統(tǒng)計學(xué)的兩個指標(biāo)來度量。

假設(shè)支付溢價獲取的預(yù)期的效用U_i(X)的概率為P_i,則效用函數(shù)概率分布的均值是:

效用分布概率的波動性可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差來度量,標(biāo)準(zhǔn)差表示如下:

概率分布的標(biāo)準(zhǔn)差越大,表示能達(dá)到預(yù)期效用的風(fēng)險越大。對于支付溢價的投資者來說,標(biāo)準(zhǔn)差越大,支付溢價獲取協(xié)同效應(yīng)的概率越小,支付溢價的風(fēng)險越大。投資方總希望這個標(biāo)準(zhǔn)差小一些,具有更大的把握達(dá)到預(yù)期的效用。對于風(fēng)險規(guī)避者來說,較高的預(yù)期收益能使投資者的境況變好一些,而較大的標(biāo)準(zhǔn)差使投資者的境況變差,所以,標(biāo)準(zhǔn)差越大,投資方的境況變得更差一些。

如前所述,理論上存在一個最適的溢價x₀,使企業(yè)并購效用U₀最大化,理論上也存在一個最適的信息搜尋成本,付出最適的信息搜尋成本C₀,通過支付一個最適的溢價x₀,最終實現(xiàn)并購效用U₀最大化。

通過信息搜尋模型,建立信息搜尋成本與協(xié)同效應(yīng)概率分布的關(guān)系,進(jìn)一步揭示支付溢價與信息搜尋成本的關(guān)聯(lián)性。

假設(shè)雙方的談判能力因素忽略不計,并購方要并購目標(biāo)企業(yè),必須首先搜尋目標(biāo)企業(yè)的各種信息,以及其他競爭對手的出價情況。并購方支付溢價的主要動因是獲取目標(biāo)企業(yè)的資源,并重新配置資源,以達(dá)到協(xié)同效應(yīng)。但產(chǎn)生預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的概率在某種程度上取決于對目標(biāo)企業(yè)信息的獲得。

假設(shè)并購的目標(biāo)函數(shù)為f(x,α),x表示支付的溢價,α表示產(chǎn)生預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的概率分布情況。

假設(shè)并購方愿意支付溢價x₀,使E[f(x,α)]最大化,支付溢價x₀是最優(yōu)選擇,最優(yōu)選擇依賴于產(chǎn)生預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的概率分布α,協(xié)同效應(yīng)的分布越接近于期望值,支付溢價的動力越強。產(chǎn)生預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的概率α取決于信息搜尋成本,適度的信息搜尋成本可以獲取更多的信息量,從而對協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期把握得越準(zhǔn),預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的概率分布越明晰,最后風(fēng)險也越小。

如果付出的信息搜尋成本足以獲得目標(biāo)企業(yè)的真實的經(jīng)營情況,準(zhǔn)確把握協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期,投資決策者會在知道產(chǎn)生預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的概率分布α以后,再確定支付溢價的數(shù)量,這時存在最優(yōu)的溢價水平X^*,使E[f(x,α)]最大,即通過付出搜尋成本,獲得最準(zhǔn)確的預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的信息,可以使目標(biāo)函數(shù)趨于最大值。

如果付出的信息搜尋成本不能獲取目標(biāo)企業(yè)的真實內(nèi)部信息,對產(chǎn)生預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的概率分布α把握不準(zhǔn),預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的概率分布比較分散,而并購方支付的溢價水平取決于對協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期,預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的概率不能比較準(zhǔn)確地獲得,最后反映風(fēng)險的方差也越大,目標(biāo)函數(shù)無法接近最大值。

假設(shè)支付的并購溢價占總投資的比例為β,具有確定性投資回報的投資比例為1-β,假設(shè)把兩部分看作投資組合:

R_p=(1-β)R_f+βR_m　　(9-7)

其中,R_p代表投資組合的收益率,R_f表示確定性投資回報的收益率,R_m表示支付溢價的收益率。

預(yù)算線描述了風(fēng)險程度σ_p與期望收益R_p之間的均衡關(guān)系,這是一條直線方程,斜率為(R_m-R_f)/σ_m,截距為R_f,表示投資組合的期望收益隨風(fēng)險的增大而上升,而(R_m-R_f)/σ_m,表示投資者為了獲得更高的投資收益而愿意承擔(dān)的額外風(fēng)險,見圖9-3。

圖9-3　期望收益與風(fēng)險的關(guān)系

并購方支付的溢價越大,所要承擔(dān)的風(fēng)險相對也越大,并購方的期望收益也越大。為了達(dá)到預(yù)期收益的效用,這時通過增加信息搜尋成本,準(zhǔn)確把握目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部信息,目標(biāo)企業(yè)的信息越多,協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)的可能性越大,支付的溢價越趨于合理的溢價,從而達(dá)到降低風(fēng)險的目的。

十、跨國公司支付并購溢價成因分析

1.跨國公司并購我國上市公司支付的溢價比較明顯

并購溢價是并購方支付的高于被并購企業(yè)資產(chǎn)價格的部分,從金融學(xué)角度來看,并購溢價代表并購方對并購以后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期。并購者愿意付出溢價是因為并購者對并購后的預(yù)期價值大于各自獨立時預(yù)期價值的總和。并購溢價率=(并購價格-目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值)/目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值。對于并購溢價,西方學(xué)者進(jìn)行了一系列實證研究,實證結(jié)果認(rèn)為多數(shù)企業(yè)并購支付的溢價過高,沒有獲得預(yù)期的協(xié)同效應(yīng),因此支付過高的溢價存在較大的風(fēng)險。美國并購研究專家塞羅沃提出并證明了他的假設(shè):購并所支付的溢價越多,收購方公司的最終收益越差?？鐕緦τ谖覈纳鲜泄鹃_始進(jìn)行謹(jǐn)慎并購,為什么愿意支付較高的溢價呢?這是本章要研究的主要問題。實踐中企業(yè)兼并和收購的對象可以是上市公司,也可以是非上市公司,基于數(shù)據(jù)的可獲得性和上市公司具有代表性,這里主要研究跨國公司對我國上市公司的股權(quán)并購的溢價問題。

考察為數(shù)不多的外資并購國內(nèi)上市公司,外資并購國內(nèi)上市公司的溢價率多數(shù)高于國內(nèi)上市公司的平均溢價率,特別2003年以來外資并購國有企業(yè)溢價率都比較高,見表9-2。

表9-2　部分上市公司非流通股向外資轉(zhuǎn)讓溢價情況

資料來源:轉(zhuǎn)引東方高圣投資顧問公司研發(fā)部。

跨國公司對我國企業(yè)并購支付的溢價明顯高于我國境內(nèi)企業(yè)之間并購支付溢價的平均水平,出現(xiàn)這種狀況并不是偶然的,存在三個必然原因:第一,具有競爭優(yōu)勢的跨國公司實施其發(fā)展戰(zhàn)略的需要;第二,我國股權(quán)定價的規(guī)則缺失;第三,外資方看中的目標(biāo)企業(yè)都是他們預(yù)期未來盈利能力較強的企業(yè)。

2.跨國公司對中國上市公司多是實行戰(zhàn)略性并購,通過對國內(nèi)上市公司的參股或控股,實現(xiàn)其全球性戰(zhàn)略,實現(xiàn)跨國公司競爭力的提升

激烈的競爭使任何一個跨國公司都遇到前所未有的生存壓力。企業(yè)要生存和發(fā)展必須應(yīng)對全球化競爭,必須融入全球性經(jīng)濟中去。在這個大背景下,跨國公司積極制定全球戰(zhàn)略,對全球的資源進(jìn)行優(yōu)化配置,從而提升競爭力。同時,中國市場巨大,現(xiàn)有的和潛在的購買力都比較強,對跨國公司來講,對中國投資是一個機會和機遇,從戰(zhàn)略角度來說,跨國公司整合中國資源會給它們帶來較大的競爭力和競爭優(yōu)勢。

中國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段,國有企業(yè)改制需要投資主體多元化,政府制定政策和法律積極吸引外資并購國有股份。從跨國公司角度來看,中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊,收購成本很高,而且并購是一個復(fù)雜的過程,需要較大的交易成本。從管理學(xué)的角度來看,公司并購以后,并購雙方之間還存在較大的文化方面的差異,需要較長的磨合過程,實現(xiàn)預(yù)期的改進(jìn)需要付出額外的成本和代價,影響著預(yù)期的收益。所以,跨國公司進(jìn)入的策略一般是先并購部分國有股股權(quán),入股國內(nèi)上市公司,跨國公司參股以后,向目標(biāo)上市公司注入資金、技術(shù)和管理等優(yōu)勢資源,做大目標(biāo)企業(yè)的主業(yè),在這個階段,跨國公司沒有控股權(quán),但它們可能擁有實際的控制權(quán),因為企業(yè)運營的關(guān)鍵環(huán)節(jié)可能控制在外方手中?？鐕径嗍且詰?zhàn)略投資者的身份出現(xiàn),往往是基于某一戰(zhàn)略的實施,等到國內(nèi)市場成熟或大規(guī)模外資并購時機成熟之時,跨國公司憑著強大的經(jīng)濟實力,通過增持股份方式再度并購,最終獲取對目標(biāo)上市公司的控股權(quán)?？鐕静①徱院?特別對上市公司實施控制權(quán)或控股權(quán)以后,在中國市場減少了其競爭對手,同時限制競爭對手爭奪市場的能力。比較典型的案例是柯達(dá)投資有限公司憑著其優(yōu)勢資源幾乎并購了中國的感光材料等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的所有企業(yè),通過艱苦的談判,最后又成功地收購樂凱膠卷20%的股份,在一定程度上占領(lǐng)了中國的膠卷市場,推進(jìn)了其全球化戰(zhàn)略,提升了企業(yè)的競爭力。

跨國公司愿意支付溢價的主要原因是并購預(yù)期帶來的競爭優(yōu)勢大于付出的成本和支付的溢價。溢價潛在反映了公司管理層可能采納的重要的資源配置決策,企業(yè)愿意支付溢價的水平反映了目標(biāo)企業(yè)對并購方的獨特價值,也反映了企業(yè)自身的管理能力。不同的企業(yè)有不同的優(yōu)勢,同一個目標(biāo)企業(yè)對不同的并購方來說價值也不一樣?？鐕驹趯崿F(xiàn)戰(zhàn)略時,可能關(guān)注企業(yè)的某一方面的優(yōu)勢和價值,并愿意為之付出溢價。比如有的上市公司具有健全的銷售網(wǎng)絡(luò),有的上市公司具有較高的知名度和認(rèn)可度等。雖然中國的市場基本開放,但跨國公司進(jìn)入中國市場的成本還是較高的,而通過并購上市公司,用較小的成本就可以進(jìn)入中國市場,實施其全球化戰(zhàn)略。一般說來,跨國公司預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生具有堅實的基礎(chǔ)。一方面,跨國公司具有強大的競爭優(yōu)勢,具有很強的整合能力。跨國公司擁有雄厚的資金、先進(jìn)的技術(shù)和較強的管理能力,這一點是不言而喻的?？鐕驹敢獠①從繕?biāo)企業(yè),一般是基于某一戰(zhàn)略的抉擇,公司的戰(zhàn)略性并購一般從公司長遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮,主要是以產(chǎn)業(yè)整合或行業(yè)轉(zhuǎn)型為目的,跨國公司的優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)以后,目標(biāo)企業(yè)資源會得到優(yōu)化配置,實現(xiàn)配置效率最大化。另一方面跨國公司并購的企業(yè)具有行業(yè)優(yōu)勢。在過去的幾年,外資并購主要集中在制造業(yè)和服務(wù)業(yè),中國成為世界性的制造業(yè)中心之一,因為人工和原材料成本較低,所以具有一定的競爭優(yōu)勢;廣義的服務(wù)業(yè)中,外資看好電信、金融、商業(yè)等行業(yè),這些行業(yè)原來是政府壟斷性行業(yè),并購入股以后,跨國公司可以進(jìn)入中國的該市場領(lǐng)域,及時進(jìn)入者可以獲取更多的收益。當(dāng)然,跨國公司對于收購溢價一般已經(jīng)設(shè)立了上限,即收購方愿意支付的超過公平市值的最高價,不會因感情因素或者其他心理因素而隨便提高溢價水平。

3.對目標(biāo)企業(yè)的價值評估是基于歷史的和靜態(tài)的數(shù)據(jù),與國際通行的估價方法不能融合,造成我國股權(quán)定價的規(guī)則缺失

考察并購溢價首先考慮并購定價方法問題,因為溢價與定價之間有必然的聯(lián)系。在實施合理的股權(quán)定價的基礎(chǔ)上考察溢價才更有價值。

在國際成熟市場上,股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以以股價為基礎(chǔ),股市發(fā)揮股票定價功能,股價反映了企業(yè)的價值和業(yè)績狀況,在股價基礎(chǔ)上進(jìn)行定價比較容易。我國股票市場是弱式有效的,甚至說是無效的,股價并不能反映企業(yè)價值,一定程度上扭曲了股票市場與上市公司之間的關(guān)系,限制了股票市場股權(quán)定價功能的發(fā)揮,所以,股市反映的股價一般不能作為交易的基礎(chǔ)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓分為部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓和控股權(quán)轉(zhuǎn)讓。部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指外資參股,但沒有掌握控股權(quán),對資源的配置權(quán)是有限的,這時預(yù)期的價值回報可能較低,會影響到交易價格的高低?？毓蓹?quán)轉(zhuǎn)讓以后,外資可能控股,控股以后,對資源重新整合,預(yù)期可能帶來較大的價值,這時愿意支付的溢價可能會提高?；跉v史賬面價值的定價方式,忽略了企業(yè)的巨大的無形資產(chǎn)。企業(yè)被控股以后,企業(yè)長期經(jīng)營形成的銷售渠道、國民的認(rèn)同度等商譽及無形資產(chǎn)在價格中并沒有得到反映,而這一部分,從某種程度上來說,是超過歷史賬面資產(chǎn)所帶來的價值,所以,以有形資產(chǎn)賬面價值為基準(zhǔn)的估價模型問題較大。從被并企業(yè)角度來說,把靜態(tài)的賬面價值與未來收益結(jié)合起來,股權(quán)定價與國際成熟市場的股權(quán)定價方法靠近,所以,國內(nèi)企業(yè)定價理念的變化使得企業(yè)更進(jìn)一步懂得和發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價值。

4.跨國公司衡量目標(biāo)企業(yè)價值時,主要看重企業(yè)未來的現(xiàn)金流和盈利能力,所以它們選擇的目標(biāo)企業(yè)都是預(yù)期未來盈利能力較強的企業(yè)

公平市值表示的是從財務(wù)角度出發(fā),賣方可以接受的最低價格,作為賣方正享有這些價值帶來的益處。目標(biāo)企業(yè)的公平市值反映了目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模大小、資金融通的難易、產(chǎn)品和服務(wù)的深度和廣度、市場份額和客戶群、盈利水平和現(xiàn)金流狀況等。對收購方來說,這是談判的起始價格,公平市值沒有考慮“戰(zhàn)略”意義上的并購。并購者評估的是投資價值,是在特定環(huán)境和投資要求下的價值,一般也是最終愿意出的交易價格,交易價格超過公平市值的部分就是收購溢價,這個收購溢價一般認(rèn)為是由協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的。在外資方看來,有些國有資產(chǎn)價值高于其賬面每股凈資產(chǎn)值,他們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)具有較大的價值,并購某些國有資產(chǎn)以后,預(yù)期會帶來較大的協(xié)同效應(yīng),他們對資產(chǎn)的價值評估可能會較高,考慮支付溢價時,他們愿意支付較高的溢價。

多數(shù)情況下,跨國公司對目標(biāo)公司的估價,基于未來5～10年的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測和期末剩余價值的估計以及合適的貼現(xiàn)率。

其中,r表示貼現(xiàn)率,即適當(dāng)?shù)馁Y金成本,FCF表示自由現(xiàn)金流量,N表示預(yù)期的年份數(shù),FV表示預(yù)測期末的最終價值。

對于外資看好的目標(biāo)企業(yè),外資方的“心理價位”較高,外資愿意出較高的溢價,而目標(biāo)企業(yè)本身對自身的估價也趨于科學(xué),在每股凈資產(chǎn)值的基礎(chǔ)上,考慮企業(yè)未來的資產(chǎn)收益率等市場因素,對自身的估價會有所提升。

所以,雙方的博弈在較高的價位層面進(jìn)行,最后的交易價格是并購雙方經(jīng)過博弈而定,還要經(jīng)過反復(fù)談判協(xié)商,在愿意支付溢價和愿意接受價格之間反復(fù)磨合,最終確定交易價格。最終的交易價格是雙方博弈的結(jié)果,外資最終支付的溢價可能低于外資方愿意支付的溢價,這就是談判能力的問題了。