第3章　“大小非”與“大小限”

“大小非”只是一個定量，而“大小限”卻將是一個永遠(yuǎn)無法預(yù)測的、隨新股發(fā)行永遠(yuǎn)不會有盡頭的無限增量。“大小非”的產(chǎn)生，源自于改革開始時意識形態(tài)的爭議而被迫遺留的市場缺陷，而“大小限”的出現(xiàn)卻很難說它是一項市場化改革的意外結(jié)果，或歸因于被動的制度設(shè)計。

相對性

如果以股權(quán)分置改革以后所出現(xiàn)的“股改行情”中的最高記錄、2007年10月16日盤中所創(chuàng)出的上證指數(shù)歷史最高點6124.04點為基點，那么到2008年10月28日上證指數(shù)盤中創(chuàng)出的新低1664.93點，兩者相比，中國證券市場在整整一年之中跌幅達(dá)到了72.81％。

面對這種“超常規(guī)”的市場下跌，一些市場輿論反復(fù)把原因歸結(jié)到“大小非”⁽¹⁾問題身上。盡管市場參與者并不完全認(rèn)為“大小非”是市場下跌的唯一原因，但絕大多數(shù)市場參與者都認(rèn)同：“大小非”是造成中國證券市場大幅度下跌、無法建立起穩(wěn)定的市場預(yù)期和保持良好的市場信心的重要因素之一。

對此，監(jiān)管當(dāng)局顯得左右為難：一方面，無法接受再度鎖定“大小非”流通權(quán)的方案，因為這無異于對“股權(quán)分置改革”的自我否定；另一方面，則試圖通過出臺各種技術(shù)性修補(bǔ)措施來維持市場指數(shù)的穩(wěn)定（也被市場簡稱為“維穩(wěn)”），延緩一批又一批解禁的“大小非”和新發(fā)行股票“限售股”⁽²⁾真正進(jìn)入二級市場交易和流通（即“減持”）。

僅在2008年，隨著市場指數(shù)的下跌，中國證監(jiān)會針對“大小非”推出的補(bǔ)救措施大致有：

4月20日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，規(guī)定超過1％的“大小非”流通，必須到證券交易所大宗交易市場交易。這一政策的出臺，是監(jiān)管層對包括“大小非”在內(nèi)的“限售股”采取措施的開始。

隨后，在5月下旬，滬深交易所分別發(fā)布《大宗交易系統(tǒng)專場業(yè)務(wù)辦理指南（試行）》，從操作層面對大宗交易系統(tǒng)的交易進(jìn)行了規(guī)范。

盡管2008年7月21日，針對一個時期以來市場熱議的是否應(yīng)該出臺新措施限制“大小非”減持的問題，證監(jiān)會公開表態(tài)：不會再給“大小非”流通加第二把鎖，但是在8月15日，證監(jiān)會卻以新聞發(fā)言人回應(yīng)市場熱點問題的方式，首次向外界透露將采用二次發(fā)售機(jī)制：即在大宗交易系統(tǒng)，通過引入券商投行部門，將“大小非”等限售解禁股，通過詢價等方式進(jìn)行銷售，等于再進(jìn)行一次類似IPO的非公開發(fā)售。

9月5日，管理層又設(shè)計了通過發(fā)行可交換公司債券進(jìn)行減持的新路徑，發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》，規(guī)定“大小非”股東可以采用公司債券的方式進(jìn)行融資，而暫時不出售持有的“大小非”。

在此階段，政府監(jiān)管部門甚至還采取了包括不再進(jìn)行發(fā)行審批、暫停已經(jīng)過發(fā)行審批的企業(yè)實施發(fā)行行為和限制已發(fā)行新股上市等種種行動，來維持市場的穩(wěn)定。

與此同時，不斷有所謂的專家學(xué)者和市場人士出面建議政府采取行動消除“大小非”給市場帶來的不良影響。最熱鬧的時候，不但有所謂“十教授聯(lián)名建言”⁽³⁾，而且還有海外專家龔方雄要求政府推出平準(zhǔn)基金接盤“大小非”，更有清華大學(xué)學(xué)者李稻葵建議政府用社?；鹳I入“大小非”

名建言，提出“應(yīng)把振興股市作為恢復(fù)市場信心和落實擴(kuò)大內(nèi)需十項措施的切入點”，并向國家有關(guān)部委提出了6項具體建議。對于“大小非”的問題，教授們提出了“大非自鎖、小非分割”的解決方案。此外，10位教授還提出了建立股市平準(zhǔn)基金、動用外匯儲備購買H股等“救市”建議。以便一勞永逸解決這個問題……

而到了2009年，5月1日正式實施了《金融企業(yè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》。值得關(guān)注的是，在規(guī)范上市公司國有股份轉(zhuǎn)讓中，《辦法》明確提出，轉(zhuǎn)讓方為上市公司參股股東，在一個完整會計年度內(nèi)累計凈轉(zhuǎn)讓股份比例達(dá)到或者超過上市公司總股本5％的，應(yīng)當(dāng)事先將轉(zhuǎn)讓方案報財政部門批準(zhǔn)后實施。不少投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，此項規(guī)定將對作為“國有大小非”的國有及國有控股金融企業(yè)減持起到一定的限制作用，是管理層為維護(hù)資本市場健康穩(wěn)定運(yùn)行采取的實質(zhì)性措施。

6月19日，財政部、國務(wù)院國資委、中國證監(jiān)會、全國社?；鹄硎聲?，股權(quán)分置改革“新老劃斷”后，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量的10％，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由社?；饡钟?，社?；饡D(zhuǎn)持股份承繼原國有股東的禁售期義務(wù)，并延長3年禁售期。

10月11日，工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行分別公告稱，三行均于10月9日收到股東匯金公司通知，匯金公司于近日通過上海證券交易所交易系統(tǒng)買入方式增持三行A股股份，匯金公司并擬在未來12個月內(nèi)（自本次增持之日起算）以自身名義繼續(xù)在二級市場增持三行股份。

12月31日，財政部、國家稅務(wù)總局和證監(jiān)會下發(fā)《個人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》，稱經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，自2010年1月1日起，對個人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股取得的所得按20％稅率征收個人所得稅。如果納稅人未提供完整、真實的限售股原值憑證、不能準(zhǔn)確計算限售股原值的，一律按限售股轉(zhuǎn)讓收入的15％核定限售股原值及合理稅費。對個人轉(zhuǎn)讓從上市公司公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票所得繼續(xù)實行免征個人所得稅政策。

……

在以上這些維穩(wěn)政策和限制措施的綜合作用下，到2009年底，盡管整個證券市場股票總股本達(dá)到2.62萬億股，同比增長6.69％；其中流通股本為1.98萬億股，同比增長57.08％；流通股占總股本比例，從2008年底的52％上升至2009年底的76％。面對這讓所有人憂心忡忡的、有史以來最大量的非流通股解禁，在2009年不但沒有引發(fā)市場的進(jìn)一步下跌，反而在平穩(wěn)過渡中迎來了市場上漲和交投活躍的良好結(jié)果。上證綜合指數(shù)從2008年底的1820.81上升至2009年底的3277.14，上漲了79.98％；股票成交金額達(dá)到53.6萬億元，同比增長100.66％，成交數(shù)量同比增長111.79％；股票市價總值從2008年底的12.1萬億元上升到2009年底的24.4萬億元，上升了100.99％。A股市場由此成為全球總市值第三大的資本市場。

從2008年的“極度擔(dān)心”到2009年的“集體放心”，面對“大小非”在市場上引發(fā)的矛盾而又混亂的市場認(rèn)識、對策建議和政府補(bǔ)救措施，有必要對此問題的來龍去脈作一個深入而又客觀的整體分析和研究，并對解決此問題的思路作一些探索。