中國(guó)泡沫屬于危險(xiǎn)類型^[1]

2009年11月，當(dāng)今貨幣銀行學(xué)科的國(guó)際領(lǐng)軍人物、美國(guó)哥倫比亞大學(xué)教授弗雷德里克·米什金（Frederic Mishkin）為英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》撰寫(xiě)了一篇重磅文章——《并非一切泡沫都會(huì)危及經(jīng)濟(jì)》。文章結(jié)論具有明確的政策含義：當(dāng)前美歐經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫尚存爭(zhēng)議，但是即使出現(xiàn)了泡沫，這個(gè)泡沫也顯然不屬于危險(xiǎn)的類型。因此，美聯(lián)儲(chǔ)可以放下顧慮、繼續(xù)維持量化寬松的貨幣政策。

米什金將資產(chǎn)泡沫分為兩類。第一類是危險(xiǎn)的“信貸繁榮泡沫”（credit boom bubble）。形成這種泡沫的關(guān)鍵是在資產(chǎn)價(jià)格上漲和信貸繁榮之間形成一個(gè)“正反饋回路”，推動(dòng)杠桿倍率水漲船高。等到泡沫破裂的時(shí)候，這個(gè)“正反饋回路”逆向運(yùn)轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)格下跌和信貸收縮相互促進(jìn)，去杠桿化進(jìn)程自我延續(xù)，甚至還通過(guò)信貸損失侵蝕金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，將危害蔓延到整個(gè)金融市場(chǎng)。米什金指出，最近這一次金融危機(jī)就是這樣發(fā)生的。

另一類沒(méi)有形成信貸繁榮的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，在泡沫破裂的時(shí)候不會(huì)造成金融體系失靈，因此其危害比第一類泡沫小得多。米什金將這一類泡沫稱為“純粹的非理性繁榮泡沫”（pure irrational exuberance bubble）。他認(rèn)為，上世紀(jì)90年代末的科技股泡沫以及1987年股災(zāi)之前的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，就屬于這一類。這兩個(gè)泡沫破裂并沒(méi)有使金融體系承受巨大壓力，也沒(méi)有影響經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行。

米什金認(rèn)為美歐不必現(xiàn)在就擔(dān)心下一輪泡沫的威脅。當(dāng)前美歐經(jīng)濟(jì)的去杠桿化進(jìn)程還沒(méi)有完全結(jié)束，信貸市場(chǎng)仍然處于緊縮狀態(tài)（而不是信貸繁榮），嚴(yán)重拖累著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這樣的情況下，即使美歐市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫（這一點(diǎn)尚存爭(zhēng)議），也不屬于危險(xiǎn)的第一類。相反，考慮到美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)固、大量產(chǎn)能閑置、通脹處于低位以及通脹預(yù)期穩(wěn)定，米什金認(rèn)為：把聯(lián)邦基金利率維持在“異常低”水平的時(shí)間延長(zhǎng)一段，是美聯(lián)儲(chǔ)明智的決定。

米什金教授只說(shuō)美歐的事情，沒(méi)有提到中國(guó)。中國(guó)的情況與美歐大不相同。如果運(yùn)用米什金的框架分析中國(guó)情形，將得到與美歐全然不同的結(jié)論：中國(guó)經(jīng)濟(jì)中正在形成的資產(chǎn)價(jià)格泡沫屬于中央銀行不應(yīng)該容忍的危險(xiǎn)類型，繼續(xù)采取與美聯(lián)儲(chǔ)相同的擴(kuò)張性貨幣政策將嚴(yán)重危害中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

首先，在從2008年底開(kāi)始的12個(gè)月里，中國(guó)銀行業(yè)一再爆發(fā)信貸“井噴”，正是米什金所說(shuō)的“信貸繁榮”。2009年1～10月，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款增加8.92萬(wàn)億元，與前一年同期相比多增加5.26萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)全年信貸余額增幅將超過(guò)31％，遠(yuǎn)高于前一年的增長(zhǎng)幅度17.8％。

其次，雖然無(wú)法從機(jī)制上證明“正反饋回路”已經(jīng)形成，但是在過(guò)去12個(gè)月里，中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)價(jià)格幾次快速上漲的時(shí)間與信貸井噴的時(shí)間是高度一致的。以信息容易獲得的股票市場(chǎng)為例。2008年11月取消銀行信貸規(guī)模管理，深滬股票價(jià)格立即開(kāi)始上漲。之后每一次銀行信貸井噴，都伴隨著股票價(jià)格快速上漲。正因?yàn)槿绱?，越?lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者把銀行信貸閱讀數(shù)據(jù)當(dāng)成是判斷下一階段股票價(jià)格走勢(shì)的先行指標(biāo)。對(duì)2010年初信貸再次井噴的預(yù)期也能夠推動(dòng)股價(jià)上漲。

第三，改革尚未完成的銀行體系仍然具有過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，無(wú)法堅(jiān)守審慎性原則。這一特點(diǎn)在過(guò)去12個(gè)月里有充分表現(xiàn)。在受到國(guó)際金融危機(jī)與世界經(jīng)濟(jì)蕭條沖擊的情況下，國(guó)有銀行的經(jīng)營(yíng)行為主要受到兩個(gè)因素的影響：其一是擴(kuò)張市場(chǎng)份額的內(nèi)在動(dòng)力，其二是來(lái)自中央銀行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等外部上級(jí)的干預(yù)。當(dāng)這兩個(gè)因素方向一致的時(shí)候，其合力足以讓國(guó)有銀行偏離（如果不是放棄的話）利潤(rùn)最大化目標(biāo)和審慎性原則。

股份制銀行的表現(xiàn)也不比國(guó)有銀行好多少。由于受到的外部干預(yù)較少，股份制銀行在前幾個(gè)月里還能堅(jiān)持原則。但是最終沒(méi)有逃過(guò)“羊群效應(yīng)”的影響，在后幾個(gè)月里的表現(xiàn)和國(guó)有銀行一模一樣。這樣的銀行注定不能在泡沫破裂的市場(chǎng)環(huán)境中獨(dú)善其身。

綜上所述，在運(yùn)用極度擴(kuò)張性的貨幣政策應(yīng)對(duì)金融危機(jī)（泡沫破裂）的時(shí)候，吹大新的泡沫是在所難免的。按照米什金的分類，美歐資產(chǎn)市場(chǎng)上隱約出現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫至少到目前為止還不屬于危險(xiǎn)類型。這樣的泡沫即使再吹大一些，也沒(méi)什么關(guān)系。因此美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行可以繼續(xù)采取量化寬松貨幣政策。但是，已經(jīng)有明顯的跡象表明，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)上正在形成的資產(chǎn)價(jià)格泡沫屬于危險(xiǎn)類型。如果繼續(xù)吹大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)必定要付出不菲的代價(jià)。這個(gè)代價(jià)可能是一場(chǎng)新中國(guó)60年來(lái)未曾遭遇過(guò)的本地金融危機(jī)。有鑒于此，中國(guó)不應(yīng)該在貨幣政策上與美歐等國(guó)繼續(xù)保持一致。

【注釋】

[1]2009年11月24日發(fā)表于《上海證券報(bào)》；11月30日發(fā)表于《明報(bào)》。