利率市場(chǎng)化與金融市場(chǎng)效率

徐永剛

（杭州廣播電視大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　杭州　310012）

摘　要　本文主要從目前我國(guó)利率市場(chǎng)化步伐的加快出發(fā)，首先論述利率市場(chǎng)化的必要性，進(jìn)而從金融創(chuàng)新效率、金融服務(wù)效率及金融調(diào)控效率三個(gè)方面論述利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)金融深化，提高金融市場(chǎng)效率的影響。

關(guān)鍵詞　利率　市場(chǎng)化　效率

眾所周知，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心是市場(chǎng)化的機(jī)制。市場(chǎng)有多種形態(tài)的表現(xiàn)，各個(gè)市場(chǎng)之間通過各種價(jià)格聯(lián)系機(jī)制緊密聯(lián)系在一起，構(gòu)成一個(gè)有機(jī)的整體。金融市場(chǎng)包括貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等。由于資本商品在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中的特殊地位，作為資本商品價(jià)格的利率，其市場(chǎng)化必將對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的運(yùn)作、整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

一、利率市場(chǎng)化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求

經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革不可逆轉(zhuǎn)的方向。金融市場(chǎng)，由于其在社會(huì)市場(chǎng)體系中的地位及作用，其市場(chǎng)化程度代表著整個(gè)社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制形成與發(fā)展的程度。能否形成一個(gè)高效、統(tǒng)一、有序的金融市場(chǎng)，是一個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化發(fā)育程度的標(biāo)志，而價(jià)格機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制取代政府的行政手段成為引導(dǎo)社會(huì)資源配置的主要調(diào)節(jié)機(jī)制則是市場(chǎng)化發(fā)育程度的外在表現(xiàn)形式。利率作為金融資產(chǎn)的價(jià)格，反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中資金價(jià)格波動(dòng)的內(nèi)在規(guī)律性和本質(zhì)特征。利率的形成機(jī)制決定了利率作為資金的價(jià)格能否被用來(lái)作為引導(dǎo)并優(yōu)化資源配置的信號(hào)。由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的運(yùn)用需要一個(gè)從逐漸認(rèn)識(shí)規(guī)律到熟悉規(guī)律直至完全按照市場(chǎng)信號(hào)所反映的信息來(lái)配置資源的過程。我國(guó)的市場(chǎng)化改革是采取漸進(jìn)的形式進(jìn)行的，所以作為資金價(jià)格的利率在實(shí)行經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的初期一直處于國(guó)家的高度集中控制之下。國(guó)家在確定一個(gè)時(shí)期的利率水平時(shí)，主要考慮當(dāng)時(shí)的社會(huì)資金總供求狀況、企業(yè)成本、銀行利潤(rùn)、市場(chǎng)價(jià)格這四個(gè)因素，而且在不同時(shí)期根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)的不同，在選擇前面四個(gè)因素來(lái)確定利率水平時(shí)的側(cè)重點(diǎn)也有所不同。因此，現(xiàn)行的利率水平的確定帶有很強(qiáng)的人為干預(yù)特性。同時(shí)，由于是計(jì)劃性調(diào)節(jié)利率，因此從利率調(diào)整到其發(fā)生經(jīng)濟(jì)影響之間難免存在時(shí)滯影響，從而又容易導(dǎo)致利率調(diào)整不能及時(shí)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系已初步建成的今天，繼續(xù)保持高度的利率管制是不合時(shí)宜的。利率作為宏觀調(diào)控的主要政策手段與工具，就要求利率必須具備傳導(dǎo)貨幣政策信息、靈敏反映市場(chǎng)信號(hào)、成為重要的經(jīng)濟(jì)變量杠桿的功能。但是，由于前述的利率外生性特征使得現(xiàn)行利率水平很難反映出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律性，不可能具備作為貨幣政策工具所應(yīng)具備的功能。因此，利率的外生性特征與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具就產(chǎn)生了矛盾，而解決這一矛盾的唯一辦法就是實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

二、利率市場(chǎng)化是參與經(jīng)濟(jì)全球化的客觀趨勢(shì)

經(jīng)濟(jì)全球化、金融全球化已成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)。只有積極參與國(guó)際分工，順世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)而動(dòng)才是各國(guó)求得經(jīng)濟(jì)健康快速發(fā)展的必由之路。金融的全球化主要體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化、金融業(yè)務(wù)的國(guó)際化、金融市場(chǎng)的國(guó)際化、金融人才的國(guó)際化和貨幣的國(guó)際化。一國(guó)金融參與全球化的進(jìn)程，也就是實(shí)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的金融與世界金融日益融合的過程。經(jīng)濟(jì)的對(duì)外開放，從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度看，關(guān)鍵就是如何處理本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的制度安排與世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的制度安排的融合。特別是后進(jìn)國(guó)家，只有實(shí)現(xiàn)本國(guó)制度安排與世界主流對(duì)接，才能保證在對(duì)外開放中享受到最大的開放利益。因此，金融的對(duì)外開放并要享受金融全球化的利益，首先也就要求能實(shí)現(xiàn)本國(guó)的金融制度安排與世界金融市場(chǎng)制度安排的融合。西方國(guó)家的利率已經(jīng)市場(chǎng)化運(yùn)作了十幾年，并且將利率作為各國(guó)政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要中介目標(biāo)，在金融監(jiān)管水平提高的同時(shí)，逐步放松了對(duì)金融市場(chǎng)的管制。而在我國(guó)，利率卻受到嚴(yán)格的管制，存、貸款利率因未能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)作而未能成為貨幣政策的中介目標(biāo)。而對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)的選擇，只能退而求其次，以貨幣供應(yīng)來(lái)代替。以貨幣供應(yīng)量來(lái)做為貨幣政策中介目標(biāo)，一方面由于貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑、數(shù)據(jù)特性決定了其不能準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況；另一方面，在經(jīng)濟(jì)、金融日趨國(guó)際化和一體化的今天，貨幣供應(yīng)量由于日益受到經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目的外匯收支平衡狀況的影響，使得貨幣供應(yīng)量的變化更加無(wú)常，控制的技術(shù)難度日益增加。因此，若在此種情況下繼續(xù)選擇貨幣供應(yīng)量作為調(diào)控目標(biāo)，則很難保證宏觀經(jīng)濟(jì)政策的正確性、及時(shí)性。

三、利率市場(chǎng)化是經(jīng)濟(jì)全球化的必然選擇

由于金融服務(wù)貿(mào)易是現(xiàn)代服務(wù)貿(mào)易的重要組成部分，因此WTO這個(gè)目前世界上最大的政府間經(jīng)濟(jì)合作組織也必然會(huì)對(duì)我國(guó)的金融體制改革產(chǎn)生重大影響。普遍的觀點(diǎn)都認(rèn)為由于中國(guó)原有的金融體系的體制性缺陷，使得國(guó)內(nèi)的國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量低下、呆壞賬比例過高、資本金充足率偏低、銀行經(jīng)營(yíng)機(jī)制不活等等，因此使得在面對(duì)國(guó)外銀行業(yè)的沖擊時(shí)，在資本規(guī)模、創(chuàng)新能力等方面將處于競(jìng)爭(zhēng)的劣勢(shì)，并且在競(jìng)爭(zhēng)的過程中還將面臨銀行優(yōu)秀人才的流失、銀行優(yōu)質(zhì)客戶的流失等。但是筆者認(rèn)為：

1．中國(guó)銀行業(yè)在面對(duì)國(guó)外銀行業(yè)的沖擊時(shí)，出現(xiàn)人才流失是必然的，也是不可避免的。

2．經(jīng)過四家資產(chǎn)公司（AMC）對(duì)四大國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的剝離以及國(guó)家特種金融債券的發(fā)行，同時(shí)進(jìn)行國(guó)有銀行股份制改革，使得國(guó)內(nèi)的四大商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、資本充足率較往年有了很大的提高。雖就平均水平而言，國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行在資本規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模上與即將進(jìn)入中國(guó)的外資銀行相比還無(wú)法同日而語(yǔ)，但考慮到中國(guó)銀行業(yè)與外資銀行在全球化經(jīng)營(yíng)方面的差異以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)的支持，則在中國(guó)這個(gè)區(qū)域市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)的銀行業(yè)在這些方面并不處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，而且還可以說(shuō)在一定程度上處于競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)地位。

3．與外資銀行相比，中國(guó)的商業(yè)銀行具有多年與國(guó)內(nèi)各行業(yè)、企業(yè)業(yè)務(wù)交往的經(jīng)驗(yàn)，掌握了豐富的企業(yè)背景資料。但是由于長(zhǎng)期以來(lái)存、貸款利率受到國(guó)家控制，銀行無(wú)法利用其所掌握的企業(yè)背景資料來(lái)對(duì)其信用等級(jí)進(jìn)行分類，并針對(duì)不同的信用等級(jí)實(shí)行不同的利率水平、設(shè)計(jì)不同的金融產(chǎn)品。利率管制大大限制了國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的創(chuàng)新能力，在金融業(yè)全面開放前的過渡期實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化，使國(guó)內(nèi)銀行業(yè)盡早熟悉利率市場(chǎng)化環(huán)境下金融市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)律，則入世之后國(guó)內(nèi)銀行業(yè)在創(chuàng)新能力方面也未必就不如國(guó)外銀行。如果說(shuō)不良資產(chǎn)剝離、資本金的補(bǔ)充使得國(guó)內(nèi)銀行業(yè)在面對(duì)國(guó)外銀行競(jìng)爭(zhēng)時(shí)具備某一時(shí)點(diǎn)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么利率市場(chǎng)化、培養(yǎng)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的創(chuàng)新能力，則是注重于其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的培養(yǎng)。

四、利率市場(chǎng)化將促使金融市場(chǎng)效率的提高

由上分析可知，利率由完全受國(guó)家控制逐步轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化運(yùn)作，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程的客觀要求和必然結(jié)果。利率的市場(chǎng)化將使得國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)環(huán)境與國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境逐漸融合，并將對(duì)我國(guó)金融的深化，國(guó)內(nèi)金融創(chuàng)新的效率、金融服務(wù)的效率及政府金融調(diào)控的效率的提高產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

（一）金融市場(chǎng)交易品種將日趨豐富，金融創(chuàng)新效率提高

與發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)交易的金融產(chǎn)品是非常匱乏的。特別是適合于廣大居民投資者的金融產(chǎn)品更是少之又少。對(duì)金融產(chǎn)品的需求與對(duì)其他普通商品的需求一樣，同樣受到投資者個(gè)人偏好的影響。由于不同的投資者以及即使是同一投資者在不同的時(shí)期，或是出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同，或是出于對(duì)期限的偏好不同，或是出于特定時(shí)期的特定需求，對(duì)金融產(chǎn)品的需求是豐富多彩的。因此金融產(chǎn)品市場(chǎng)也是可以以不同的標(biāo)準(zhǔn)予以不斷細(xì)分的。另外，由于目前市場(chǎng)可供居民選擇的金融產(chǎn)品品種的稀缺以及某些較為優(yōu)良的投資品種如國(guó)庫(kù)券、金融債券等因受到政府自身財(cái)政收入、政府財(cái)政負(fù)債率等因素的限制，發(fā)行的規(guī)模無(wú)法滿足市場(chǎng)的需求，因此使得目前居民手中所擁有的金融資產(chǎn)中，其中80％左右的數(shù)量以銀行儲(chǔ)蓄的形式存在。居民金融資產(chǎn)持有比率的儲(chǔ)蓄畸重特征，一方面說(shuō)明了目前我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)資金運(yùn)用的效率是不高的，另一方面也從反面說(shuō)明了社會(huì)對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的潛在需求是巨大的。但是，由于一直以來(lái)金融業(yè)受到政府的嚴(yán)格管制，使得金融市場(chǎng)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品非常稀少。甚至于有些國(guó)際上已運(yùn)用多年并被實(shí)踐證明是非常成熟的金融新工具和金融產(chǎn)品，卻因被視為“擾亂”金融市場(chǎng)秩序而不被接受。利率市場(chǎng)化，金融管制的放松，一方面由于增加了給金融產(chǎn)品定價(jià)的靈活性，必將激發(fā)金融服務(wù)企業(yè)金融創(chuàng)新的積極性，另一方面，由于利率將不再固定，投資者出于對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的防范，也更增加了對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品需求的迫切性。因此，利率市場(chǎng)化，將會(huì)使得金融市場(chǎng)交易的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品以及基于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的衍生金融產(chǎn)品日趨豐富。

（二）金融市場(chǎng)主體的行為將更趨規(guī)范化，金融服務(wù)效率將顯著提高

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論認(rèn)為金融中介和金融制度是為解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中市場(chǎng)交易信息的不完全和不對(duì)稱而發(fā)展起來(lái)的。但由于市場(chǎng)的缺陷，信息永遠(yuǎn)都不可能達(dá)到完全和對(duì)稱的程度。在非對(duì)稱信息交易中具有信息優(yōu)勢(shì)的代理人和信息不完全的委托人之間存在著逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。利率作為資金的價(jià)格，是金融市場(chǎng)的主要信息載體，因此利率所能夠反映的金融市場(chǎng)交易信息的程度在某種意義上決定了金融市場(chǎng)所能為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供服務(wù)的效率。但是由于利率一直以來(lái)被嚴(yán)格置于中央銀行的監(jiān)管控制之下，利率的外生性阻斷了利率與經(jīng)濟(jì)體系之間的內(nèi)存聯(lián)系，從而也使得金融市場(chǎng)各主體之間所擁有的信息的不對(duì)稱性加劇。因?yàn)榇?、貸款利率受到人為的控制而在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)固定在一個(gè)確定的數(shù)值之上，因此也就導(dǎo)致了具有不同風(fēng)險(xiǎn)水平的各類企業(yè)的資金成本水平被人為固定在同一水平之上。為了控制逆向選擇的產(chǎn)生，也就必然要求銀行采取信貸控制。但是信貸控制又客觀上助長(zhǎng)了金融市場(chǎng)的尋租行為，導(dǎo)致了金融市場(chǎng)效率的損失。利率管制與金融尋租行為的存在，也造成了我國(guó)金融的非均衡性發(fā)展。非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門在目前的工業(yè)增加值中占到70％以上，提供著95％以上的新增就業(yè)，支撐著80％以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。而國(guó)有銀行卻壟斷控制著80％以上的金融資產(chǎn)總量，并將其中78.5％以上的信貸資產(chǎn)以計(jì)劃主導(dǎo)方式投入到僅生產(chǎn)不到50％GNP的國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門（陳超，1999）。金融資源的配置嚴(yán)重扭曲。利率市場(chǎng)化，使資金的價(jià)格重新按照市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)律來(lái)運(yùn)動(dòng)，首先將促使利率恢復(fù)其金融市場(chǎng)信息載體的功能，成為能夠反映市場(chǎng)資金供求狀況的信號(hào)；其次，利率市場(chǎng)化也將導(dǎo)致目前客觀上存在的利率雙軌現(xiàn)象消失，使市場(chǎng)利率趨于一致化（同等風(fēng)險(xiǎn)條件下）。利率的統(tǒng)一，將使得尋租活動(dòng)賴以存在的前提——租金減少甚至消失，從而提高社會(huì)資金配置的效率；再次，金融市場(chǎng)的參與者——企業(yè)與銀行的行為將更趨規(guī)范化。利率市場(chǎng)化后，銀行將會(huì)按自身的成本、所提供配套服務(wù)的內(nèi)容、市場(chǎng)狀況、客戶信譽(yù)推出各種不同利率水平的金融產(chǎn)品以滿足不同資金需求者的需求。企業(yè)將根據(jù)各自不同的風(fēng)險(xiǎn)水平而獲得不同利率水平的資金，而不會(huì)出現(xiàn)貸不到款的現(xiàn)象。即使有些企業(yè)被銀行認(rèn)定為不適宜發(fā)放貸款的對(duì)象，也能夠在大量風(fēng)險(xiǎn)投資的金融市場(chǎng)獲取所需的資金。企業(yè)籌資行為的主動(dòng)性大大增強(qiáng)。同時(shí)，銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)也將更趨激烈，為爭(zhēng)奪資金來(lái)源以及優(yōu)良客戶，銀行的存、貸利差將日趨縮小。銀行將只能通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新來(lái)彌補(bǔ)利差縮小造成的利潤(rùn)下降，銀行利潤(rùn)來(lái)源結(jié)構(gòu)將從以利差為主轉(zhuǎn)向以來(lái)自于表外業(yè)務(wù)為主，金融服務(wù)的效率將顯著提高。

（三）金融調(diào)控手段科學(xué)化，金融調(diào)控效率提高

利率市場(chǎng)化意味著國(guó)家對(duì)于金融管制的放松。由于金融市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中的核心地位，決定了在放松對(duì)金融的管制的同時(shí)必然要求政府必須具備更為科學(xué)、高效的調(diào)控手段。以貨幣供應(yīng)量為政策目標(biāo)的貨幣政策大大限制了政策有效性的發(fā)揮。貨幣供應(yīng)量與利率相比更具有時(shí)期性的特點(diǎn)，很難靈活反映某一時(shí)點(diǎn)上社會(huì)資金的供求狀況，因此也就決定了以貨幣供應(yīng)量為政策目標(biāo)的貨幣政策的時(shí)滯性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以利率為政策目標(biāo)的貨幣政策的時(shí)滯性。雖然與美國(guó)相同，我們的貨幣政策也主要是通過調(diào)節(jié)利率的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)的，但是兩者之間卻存在著本質(zhì)的區(qū)別。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控的是聯(lián)邦基金利率，也即美國(guó)的同業(yè)拆借市場(chǎng)利率。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率的調(diào)節(jié)是首先通過調(diào)整聯(lián)儲(chǔ)自身同聯(lián)邦基金市場(chǎng)其他參與者（主要是商業(yè)銀行）的拆借利率，利用聯(lián)儲(chǔ)是聯(lián)邦基金利率市場(chǎng)上最大的參與者身份影響整個(gè)拆借市場(chǎng)的資金供求，最后達(dá)到調(diào)節(jié)整個(gè)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的目的。然后通過同業(yè)拆借市場(chǎng)將資金的供求信號(hào)傳遞給企業(yè)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。雖然國(guó)內(nèi)的同業(yè)拆放市場(chǎng)的利率早已放開，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化運(yùn)作，并且近期還擴(kuò)大了同業(yè)拆放市場(chǎng)參與者的范圍，但是，由于存、貸款利率依然受到管制，因此使得同業(yè)拆放市場(chǎng)利率與終極市場(chǎng)利率之間缺乏直接的聯(lián)系，中央銀行很難通過對(duì)同業(yè)拆放市場(chǎng)的參與來(lái)達(dá)到影響利率的目的，從而也就必然導(dǎo)致以直接調(diào)控存、貸款利率來(lái)作為政策手段。從我國(guó)最近幾年連續(xù)七次調(diào)整存、貸款利率的政策作用結(jié)果來(lái)看，這種貨幣政策并未取得理想的效果。貨幣政策更多地體現(xiàn)了財(cái)政政策的作用，為減輕國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)服務(wù)，而利用利率政策來(lái)優(yōu)化資源配置的功能發(fā)揮欠佳。利率被行政手段嚴(yán)格管制，大大抑制了直接金融調(diào)控方式的靈活性，也抑制了通過利率傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制的建立。因此利率市場(chǎng)化，客觀上滿足了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，政府宏觀調(diào)控間接化的要求，使得中央銀行能夠充分運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段，依靠市場(chǎng)力量來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)利率水平的調(diào)控，使利率水平既能滿足作為貨幣政策目標(biāo)的需要，又能反映市場(chǎng)資金供求狀況。中央銀行可以利用多種手段來(lái)靈活多變地實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)資金供求狀況的調(diào)控，提高金融調(diào)控的效率。

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