DCF模型不好用。DCF模型涉及兩個核心:分子端的未來現(xiàn)金流及分母端的貼現(xiàn)率。和傳統(tǒng)企業(yè)的估值相比,對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值主要在于很難對其未來的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行預(yù)測。在對傳統(tǒng)企業(yè)的估值中,我們傾向于認(rèn)為某種趨勢會繼續(xù),簡化地用歷史重演的邏輯去估計(jì)未來。而互聯(lián)網(wǎng)是人類社會所共同面對的一場革命,很多互聯(lián)網(wǎng)公司對現(xiàn)實(shí)社會造成的沖擊甚至連其自身都無法預(yù)測到。這導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時間都很難預(yù)測,因此,我們以DCF模型做出來的互聯(lián)網(wǎng)公司估值可能是個“精確的錯誤”。這是DCF本身的局限。

相對估值法也不好用。由于DCF模型的要求和本身的局限,在股票定價的時候,我們更多地使用基于可比性的估值方法,如P/E和P/B等。其本質(zhì)是“如果你我差不多,那么你好我也好”,即將DCF的絕對估值邏輯簡化為相對估值邏輯。然而,這種“模糊的正確”也較難把握。第一,互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、可比標(biāo)的少?；ヂ?lián)網(wǎng)本身是一個新興行業(yè),創(chuàng)新商業(yè)模式頻出,很多企業(yè)很快即被淘汰,能長期存活在市場上的企業(yè)并不多。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)漸漸向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)滲透的過程中,很多新的商業(yè)模式也無法找到“前輩”來比較,因此很多時候我們很難找到合適的標(biāo)的來對比。第二,多數(shù)企業(yè)盈利性弱,且變化幅度較大。由于成長中的互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利性比較低,導(dǎo)致市盈率往往顯得非常高?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的增長大多存在一個拐點(diǎn),在拐點(diǎn)之后,企業(yè)的業(yè)績可能會呈現(xiàn)100%以上甚至幾倍、幾十倍的增長。簡單地以市盈率已經(jīng)100倍就認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)太貴,實(shí)際上陷入了形而上學(xué)的誤區(qū)。第三,財務(wù)報表上的資產(chǎn)反映不了現(xiàn)實(shí)情況。從財務(wù)報表上看,互聯(lián)網(wǎng)公司是輕資產(chǎn)公司,如果以市凈率來看,多數(shù)企業(yè)的市凈率往往會高得離譜,這和傳統(tǒng)企業(yè)完全沒有可比性。如果拓寬“資產(chǎn)”的概念,我們認(rèn)為對多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司來說,真正重要的資產(chǎn)有兩項(xiàng):一是團(tuán)隊(duì),二是用戶。我們會發(fā)現(xiàn):團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量很難被量化,我們能觀測到的真正重要的“資產(chǎn)”就是用戶,但現(xiàn)有的會計(jì)準(zhǔn)則在資產(chǎn)層面完全忽視了這一點(diǎn)。