2.3.1 流動性黑洞概念

1987年美國股災(zāi)爆發(fā)后，學(xué)者們便對金融市場一些極端的事件產(chǎn)生濃厚興趣。大量的工作都只對價格的急劇變化進(jìn)行研究，并沒有考慮交易量在其中是如何變化的。Amihud，Mendelson和Wood(1990)發(fā)現(xiàn)，1987年股票市場崩盤的一段時間流動性受到強(qiáng)烈沖擊，異常的價格下降造成無法預(yù)期的拋售壓力，同時，流動性水平的急劇下降又反過來造成價格的下降。Grossman和Miller (1988)發(fā)現(xiàn)，1987年股市崩潰主要是流動性問題，而較少涉及基本面原因，是紐約交易所的流動性提供機(jī)制無法正常運轉(zhuǎn)才導(dǎo)致股價的連續(xù)暴跌。Akerlof等(1993)認(rèn)為，1987年10月份的股票市場坍塌可能是由于交易進(jìn)程本身引起的，通過交易和較大價格變動揭露其他信息質(zhì)量的不確定性，并非基礎(chǔ)信息引起的。直到Persaud(2003)才把這種現(xiàn)象稱為“流動性黑洞”現(xiàn)象。Persaud認(rèn)為，金融市場在短時間內(nèi)驟然喪失流動性的現(xiàn)象稱為流動性黑洞。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)從事市場交易時，由于投資組合、交易制度、風(fēng)險控制等機(jī)制的同質(zhì)化，在某一特殊情況下會引起對同一標(biāo)的物進(jìn)行相同的大量的相同方向的操作，如同時賣出某一證券組合，引起市場在瞬間全是賣出指令而買盤驟然消失，引起股價快速下跌，并且下跌帶來更多的賣出指令，形成更大的下跌，即形成所謂的“流動性黑洞”，這是被認(rèn)為引起流動性黑洞現(xiàn)象發(fā)生的主要的內(nèi)部形成機(jī)理。流動性黑洞現(xiàn)象往往伴隨著金融市場劇烈的波動。因此，狹義的流動性黑洞是指由于流動性問題所導(dǎo)致的市場大幅波動，而非基本面因素；而廣義的流動性黑洞則同時包括由外部信息沖擊所導(dǎo)致的流動性黑洞現(xiàn)象及由內(nèi)部流動性需求沖擊所導(dǎo)致的流動性黑洞現(xiàn)象。

2.3.2 流動性黑洞測度

流動性黑洞是指流動性水平急劇下降，其關(guān)鍵在于流動性水平的測度。Harris(1990)提出流動性具有4個維度:即深度、寬度、彈性、及時性的觀點，為學(xué)者們在流動性測度方面的研究提供了理論依據(jù)。對于股票市場流動性指標(biāo)構(gòu)建中，無論是做市商市場還是指令驅(qū)動市場，應(yīng)該綜合考慮以下三個方面:大量交易的能力、不變價格交易的能力和及時交易的能力(張志鵬和楊朝軍，2006)以及在不干涉潛在價格的前提下，為調(diào)整投資組合以及風(fēng)險而進(jìn)行交易的能力。

楊朝軍(2008)構(gòu)建了流動性綜合測度指標(biāo)，該指標(biāo)采用單位時間內(nèi)單位價格變化所承受的成交金額作為流動性的綜合測度。與之異曲同工的是Amihud (2002)的ILLIQ非流動性測度指標(biāo)，其含義是單位成交量下的價格變化幅度。ILLIQ越大，單位成交量下價格變化幅度越大，表明流動性越差，反之，ILLIQ越小，單位成交量下價格變化幅度越大，表明流動性越差。這兩種指標(biāo)在衡量流動性方面具有穩(wěn)定性和平滑性，反映一定時間內(nèi)成交金額的平均價格沖擊影響，具有明確的經(jīng)濟(jì)含義。最為重要的一點，這種測度指標(biāo)適合度量和比較同一時間不同市場的流動性水平，為國際范圍內(nèi)對比和實證研究流動性水平創(chuàng)造實際應(yīng)用價值。

然而，無論是流動性綜合測度指標(biāo)，還是ILLIQ指標(biāo)，均是結(jié)合供給與需求的綜合指標(biāo)，在時間范圍較長，數(shù)據(jù)量較大的情況下，可以用來較好的評估市場流動性狀況，并且用來預(yù)測流動性黑洞。然而，在高頻環(huán)境下，由于指標(biāo)本身對具有穩(wěn)定性和平滑性，對一些偶然的突發(fā)事件(如2010年5月6日美股突然暴跌)是無法預(yù)測的。Hasbrouck和Saar(2009)發(fā)現(xiàn)在高頻交易模式下，有大量的限單在掛出后2秒鐘之內(nèi)迅速撤離市場(約1/3)，他們稱這些單子為“瞬逝單”(Fleeting Order)，這些瞬逝單與動態(tài)交易策略(Dynamic Trading Strategy)有著密切的聯(lián)系，它們旨在尋求隱藏的流動性，尋找主動交易的機(jī)會。因此，表面上是流動性的提供者，其實是流動性的需求方。因此，在高頻環(huán)境下，必須尋找更加有效的流動性指標(biāo)，來捕捉市場突然發(fā)生的沖擊。

流動性被定價(Amihud&Mendelson，1986；Amihud，2002；Acharya&Pedersen；2005)，因此具有商品屬性。作為一種商品，流動性同時具有流動性供給水平和流動性需求水平，流動性供給水平是市場提供的交易機(jī)會成本，可以由買賣價差、深度、廣度等指標(biāo)來衡量，而流動性需求水平則反映交易者在需要再平衡倉位時的動態(tài)狀況。在傳統(tǒng)的做市商制度下，做市商不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現(xiàn)一定利潤，被看作為流動性的供給方；共同基金、對沖基金及私人交易者等投資者，則是流動性的需求方。在指令流驅(qū)動市場中，投資者通過網(wǎng)絡(luò)，把買賣指令傳輸?shù)浇灰姿?，交易所的電腦主機(jī)根據(jù)時間優(yōu)先、價格優(yōu)先的原則，將買賣指令撮合成交，形成連續(xù)的成交價格。在指令流驅(qū)動市場中，存在著兩種類型的訂單:①市價訂單，即委托價格等于或高于最佳買入價格的訂單，獲得立刻成交，因此提交市價訂單的交易者是流動性需求方；②限價訂單，即委托價格低于最佳買入價格的訂單，需要等待一定的時間成交，因此提交限價訂單的交易者是流動性供給方。

流動性黑洞就好比一個人生病，而生病的病因是由于突然的流動性需求沖擊，吞噬市場的流動性，導(dǎo)致市場流動性突然消失殆盡。因此，流動性黑洞現(xiàn)象的產(chǎn)生，病因是流動性需求沖擊，流動性需求沖擊就好比病毒。有的病毒侵入人體，但是由于免疫系統(tǒng)足夠強(qiáng)大，因此人沒有生?。欢械牟《厩秩肴梭w，由于病毒過于猛烈，人立刻就生病。因此，高頻環(huán)境下，應(yīng)該使用流動性需求指標(biāo)來作為衡量市場流動性的主要工具。衡量流動性需求沖擊水平的指標(biāo)，最主要就是單位時間內(nèi)(或者單位交易量下)的市場凈指令流，即單位時間內(nèi)，主動發(fā)起買單的交易量減去主動發(fā)起賣單的交易量。單位時間內(nèi)凈指令流的絕對值，又被稱為指令流不平衡。

Easley，López de Prado和O'Hara(2011)研究美股在2010年5月6日大跌前后的市場特征，發(fā)現(xiàn)市場指令流不在大跌之前2個小時就出現(xiàn)持續(xù)的不平衡，構(gòu)建VPIN(Volume-Synchronized Probability of Informed Trading)指標(biāo)，用來對市場進(jìn)行監(jiān)測，發(fā)現(xiàn)VPIN的累計分布函數(shù)在大跌前兩個小時就達(dá)到0.9以上，并一直持續(xù)到大跌的發(fā)生前后，他們形象的將這種持續(xù)的指令流不平衡稱作為有毒指令流(Toxiticity Order Flow)。有毒指令流迫使流動性提供者迅速撤離市場，流動性瞬間蒸發(fā)，導(dǎo)致后續(xù)的突然暴跌。他們的研究結(jié)果顯示，在高頻環(huán)境下，VPIN測度指標(biāo)對于短期市場波動具有一定的預(yù)測及警示作用。Chakravarty，Upson和Wood(2010)的研究表明，2010年5月6日暴跌發(fā)生前30分鐘，出現(xiàn)大量的跨市場掃架訂單(Intermarket Sweep Order，簡稱:ISO)不平衡，而非掃架訂單(Non-Sweep Order)并沒出現(xiàn)顯著的不平衡，即特定的某種指令流出現(xiàn)不平衡，而非全部指令流出現(xiàn)不平衡都會引起市場大跌。

2.3.3 流動性黑洞影響因素

1)信息不對稱

Barlevy和Veronesi(2003)的模型認(rèn)為，非信息交易者理性地認(rèn)為價格的下跌反映了信息交易者擁有消極的信息，因此減少需求，進(jìn)一步引起價格下跌，非信息交易者根據(jù)這種判斷拋出資產(chǎn)，使得市場價格暴跌。Bolton，Santos和Scheinkman(2011)的模型表明資產(chǎn)流動性的缺失是對資產(chǎn)價值估計的信息不對稱引起的。Mendel和Shleifer(2012)證明了理性交易者由于信息不完全，會受噪音交易者影響，在金融危機(jī)中加劇資產(chǎn)價格的下降，從而產(chǎn)生流動性黑洞。

2)投資者的行為和情緒

Malherbe(2012)得出一個觀點:如果投資者認(rèn)為將發(fā)生流動性問題，他們會采取貯藏流動性的自我保險策略，從而引發(fā)流動性危機(jī)。這種自我實現(xiàn)模型與當(dāng)前市場狀況無關(guān)，關(guān)鍵在于投資者對市場未來走向的擔(dān)心而提前采取的行動會引發(fā)危機(jī)。姜建清和孫彬(2009)指出，2008年前后美國的次債危機(jī)是以流動性危機(jī)為主要特征的金融危機(jī)，市場信心喪失是由貨幣創(chuàng)造型的流動性過剩轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有晕C(jī)及黑洞的主要原因。王靈芝和楊朝軍(2009)認(rèn)為，投資者情緒對流動性風(fēng)險有一定的影響，市場流動性與交易者的行為密切相關(guān)，市場流動性的變化也與市場參與者對市場未來的預(yù)期相關(guān)。投資者對待風(fēng)險的態(tài)度不是固定不變的，當(dāng)外部環(huán)境樂觀，影響市場的利好消息占主導(dǎo)地位時，投資者往往對未來充滿信心，交易容易達(dá)成，呈現(xiàn)流動性較好的狀態(tài)；當(dāng)市場參與者對未來價格預(yù)期失去信心時，市場參與者會厭惡風(fēng)險，成交量降低，市場流動性水平會急劇下降。投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，盲目效仿別人，從而導(dǎo)致他們在某段時期內(nèi)買賣相同的股票，即羊群效應(yīng)。Hott(2009)通過信息不對稱以及貝葉斯學(xué)習(xí)來解釋羊群效應(yīng)的產(chǎn)生，發(fā)現(xiàn)即使在沒有任何投機(jī)動機(jī)的驅(qū)動下，羊群效應(yīng)也會發(fā)生，從而引發(fā)市場暴跌。

3)交易策略趨同

Osler(2002)研究了止損指令流對外匯市場動態(tài)價格的影響，發(fā)現(xiàn)止損指令流對價格的影響比其他類型的指令流大，影響的持續(xù)時間也更長。現(xiàn)實中無論個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都有采取止損交易的行為，這種行為可以基于心理學(xué)原理來進(jìn)行解釋。Morris和Shin(2004)也從止損交易策略入手，假設(shè)市場有風(fēng)險規(guī)避和風(fēng)險中性兩類投資者，風(fēng)險中性投資者的止損策略會引發(fā)流動性黑洞，一個投資者的止損賣出會觸發(fā)其他投資者的止損行為。該模型的一個創(chuàng)新點是從博弈論的思想出發(fā)，假設(shè)賣出價格和賣出先后順序有關(guān)，投資者基于自己的止損價在賣出順序上相互博弈。Baker和Stein(2004)指出如果賣空成本比多頭交易成本更高時，噪音交易者更傾向于多頭交易，從而增加市場流動性，當(dāng)投資者樂觀時會傾向于投資上升股票，當(dāng)他們悲觀時，則不會投資于下跌股票。他們的研究基于行為金融學(xué)原理說明了市場中存在“追漲殺跌”現(xiàn)象，投資者的情緒對他們投資行為具有很大影響。證券市場存在正反饋交易，正反饋交易增加了流動性黑洞發(fā)生的可能性。王靈芝和吳忠(2013)基于向量自回歸研究了正反饋和市場效率、流動性黑洞的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)正反饋交易者顯著地降低了市場的效率和多樣性，更容易誘發(fā)流動性黑洞。他們研究方法的邏輯性相對更嚴(yán)謹(jǐn)一些，采用存在正反饋和不存在正反饋交易的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析，來得出反饋交易對市場的影響。Koutmos(1997)對幾個國家的股票市場進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)市場下跌時的正反饋交易比市場上升時更明顯。

4)高頻交易

隨著計算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者開始采取復(fù)雜的量化投資和程序交易，這種新型的投資策略必定對市場流動性產(chǎn)生新的影響。Chlistalla等(2011)，Golub，Keane和Poon(2012)認(rèn)為高頻交易在流動性黑洞中起著關(guān)鍵的作用，加劇了市場的暴跌。高頻交易的金融資產(chǎn)首先要具有良好的流動性，這樣才能滿足高頻交易者在極短時間內(nèi)賺取差價的目的，一旦某個金融資產(chǎn)出現(xiàn)流動性不足，高頻交易者出于止損的需要可能拋售手中的資產(chǎn)，加劇了該資產(chǎn)流動性惡化，進(jìn)而發(fā)生流動性黑洞。2010年5月6日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)毫無征兆地不到30分鐘時間里狂挫近千點，創(chuàng)造其歷史最大單日跌幅。究其原因，眾說不一，一些說法認(rèn)為高頻交易(Chlistalla等，2011；Golub，Keane和Poon，2012)在其中起著關(guān)鍵的作用，加劇市場的暴跌(Golub，Keane和Poon，2012)。之后國外學(xué)者對于這次暴跌進(jìn)行一系列更為詳細(xì)的研究(Chakravarty，Upson和Wood，2010；Easley，López de Prado和O'Hara，2011；2012；Madhavan，2011)，其大致結(jié)論認(rèn)為暴跌前后與對流動性的需求突然放大有關(guān)。Chakravarty，Upson和Wood(2010)認(rèn)為在暴跌發(fā)生前30分鐘，出現(xiàn)大量的跨市場掃架訂單(Intermarket Sweep Order[1]，簡稱:ISO)不平衡，而非掃架訂單(Non-Sweep Order)并沒出現(xiàn)顯著的不平衡。而在美國跨市場掃架訂單是實現(xiàn)高頻交易的重要手段之一。Easley，López de Prado和O'Hara(2011)認(rèn)為暴跌是由有毒指令流(Order Toxicity)引起的，并創(chuàng)建VPIN指標(biāo)對來對有毒指令流進(jìn)行測度。而無論是ISO不平衡理論，還是有毒指令流理論，其基本看法都是認(rèn)為高頻交易者的突然大規(guī)模介入而引發(fā)市場流動性瞬間蒸發(fā)。

5)交易制度的缺陷

孔曙東和梅氣(2002)認(rèn)為我國A股市場早期的流動性黑洞是由于一系列有缺陷的制度安排導(dǎo)致的。因此，必須從制度分析的角度，對造成我國股市混亂和波動的根源進(jìn)行剖析，使其得以變革和完善。他們的觀點比較符合我國的實際情況，我國證券市場在早期投資者結(jié)構(gòu)比較單一，投資者品種也不豐富，各種投資限制較多，很容易導(dǎo)致流動性黑洞發(fā)生。宮義飛(2011)認(rèn)為股市暴跌現(xiàn)象的背后意味著我國資本市場較低的股票定價效率，股價暴跌現(xiàn)象的治理離不開公司信息環(huán)境的改善。這一觀點的本質(zhì)在于優(yōu)化機(jī)制的設(shè)計，使市場更加有效、透明。郭乃幸和楊朝軍(2011)認(rèn)為市場摩擦和信息不對稱也是影響流動性黑洞的因素。這些因素主要指市場交易中的各種稅費和投資者擁有信息的差異，它們的存在阻礙了正常的交易進(jìn)程，使得市場缺乏流動性。市場摩擦雖然可以減少市場流動性，但在引發(fā)市場流動性黑洞的極端情況下，它們有多大貢獻(xiàn)以及是否有貢獻(xiàn)卻是未知的。漲跌停板制度，當(dāng)股票價格達(dá)到漲跌停板時就不再隨著市場供求關(guān)系變化繼續(xù)上漲或下跌，若投資者對價格預(yù)期高度一致，則失去賣盤(或者買盤)，交易停止，流動性枯竭。漲跌停板制度限定了個股的單邊交易，導(dǎo)致個股流動性枯竭，但市場仍然存在流動性。2015年中國股災(zāi)，千股跌停，千股漲停，成交量極度萎縮，市場出現(xiàn)流動性危機(jī)。林采宜(2016)指出2015年中國股市雪崩從根源上看是交易制度缺陷導(dǎo)致的。熔斷機(jī)制的實施，一旦被觸發(fā)，整個市場交易停止，導(dǎo)致市場流動性枯竭。2016年第一個交易日，我國資產(chǎn)市場開始實施熔斷機(jī)制，當(dāng)天即觸發(fā)了兩檔熔斷，第四個交易日再次觸發(fā)兩檔熔斷。熔斷機(jī)制實施僅四天即被監(jiān)管部門宣告暫停。賣空限制的存在使得投資者在現(xiàn)貨市場下跌時無法做空現(xiàn)貨市場，轉(zhuǎn)而做空股指期貨，而期現(xiàn)市場之間的聯(lián)動(左浩苗，劉振濤和曾海為，2012)會導(dǎo)致現(xiàn)貨市場進(jìn)一步下跌，加劇恐慌情緒，引發(fā)流動性擠兌。制度缺陷對流動性危機(jī)的發(fā)生、演變和加劇起到推波助瀾的作用。

2.3.4 流動性黑洞形成機(jī)理

流動性黑洞的形成機(jī)理有投資者心理方面的因素，也有信息不對稱的因素，還涉及市場機(jī)制的設(shè)計。Copeland和Galai(1983)將信息不對稱引入到做市商的報價決策中，與流動性交易者進(jìn)行交易所獲得的收益減去與知情交易者進(jìn)行交易所造成的損失構(gòu)成了做市商的利潤，做市商就是要最大化他們的利潤。模型中他們把買賣報價看作知情交易者的兩種免費期權(quán)的執(zhí)行價格，即賣價是看漲期權(quán)執(zhí)行價格，而買價則是看跌期權(quán)的執(zhí)行價格。該模型的含義是股價波動率的增加將導(dǎo)致報價價差變大，流動性下降。Barlevy和Veronesi(2003)認(rèn)為不知情交易者根據(jù)股價判斷知情交易者行為，股價的微小波動會導(dǎo)致不知情交易者的集中買入及拋售，產(chǎn)生價格的不連續(xù)變化。Radelet和Sachs(1998)分析了東南亞金融危機(jī)，認(rèn)為流動性黑洞是自我實現(xiàn)型的恐慌，是金融惡化和信心衰退的循環(huán)過程。Davis(1999)認(rèn)為證券市場出現(xiàn)流動性危機(jī)的狀況和銀行擠兌的現(xiàn)象很類似，兩者均有較強(qiáng)的自我實現(xiàn)性和羊群效應(yīng)。他們提出的自我實現(xiàn)模型主要是基于市場參與者的心理因素，由于擔(dān)心壞的結(jié)果出現(xiàn)而提前采取規(guī)避措施會導(dǎo)致壞的結(jié)果真正被實現(xiàn)。Malherbe(2014)稱之為自我實現(xiàn)的流動性干涸(Self-Fulfilling Liquidity Dry-Ups)。

Barlevy和Veronesi(2003)證實不知情投資者所起的作用與組合投資保險者相似，其需求曲線也是反向彎曲的，從而導(dǎo)致總需求曲線出現(xiàn)彎曲，呈倒S狀。因此，均衡價格必然在某點不連續(xù)變化，產(chǎn)生價格跳躍的流動性黑洞現(xiàn)象。該理論的核心在于假設(shè)總需求曲線的形狀符合某種特點，這種特點使得價格變化存在不連續(xù)的區(qū)間，在該區(qū)間內(nèi)會出現(xiàn)流動性黑洞，但沒有用實例表明現(xiàn)實中是否存在這種形狀的需求曲線。Carlin，Lobo和Viswanathan(2007)構(gòu)建了一個基于流動性需求的動態(tài)交易模型，模型認(rèn)為市場流動性匱乏是交易者之間合作停止并轉(zhuǎn)為互相博弈的結(jié)果，從博弈論的觀點出發(fā)闡述市場流動性匱乏的形成機(jī)理，其實這種博弈也是信息不對稱發(fā)展的必然結(jié)果。Biais和Weill(2009)建立了一個基于投資者不能夠連續(xù)監(jiān)控市場的動態(tài)均衡競爭模型來研究當(dāng)有很多投資者需要拋售他們手中的股票時，指令簿是如何吸收流動性沖擊的。他們模型的創(chuàng)新之處在于利用動態(tài)博弈的觀點來分析指令簿的變化進(jìn)程，研究指令簿對流動性沖擊的緩沖作用。

Bernard和Welch(2004)的模型假設(shè)市場有兩種流動性沖擊，一種是對市場所有投資者都產(chǎn)生影響的流動性沖擊，一種是各個投資者獨立的流動性沖擊，做市商根據(jù)投資者凈賣出的數(shù)量對證券報價，如果凈賣出者超過均衡的數(shù)量，則證券價格將會暴跌，發(fā)生流動性黑洞。該模型創(chuàng)新之處在于對流動性沖擊進(jìn)行分類，且把流動性沖擊和凈賣出數(shù)量聯(lián)系在一起，但是我們無法判斷市場暴跌是由于哪種流動性沖擊引起的。Huang和Wang(2009)認(rèn)為在極端嚴(yán)重的市場情況中會由于過度拋售導(dǎo)致市場的流動性不足。Gennotte和Leland(1990)對1929年和1987年美國股市崩盤進(jìn)行了研究，并建模解釋了少量拋售導(dǎo)致大幅度崩盤的過程。

對于流動性黑洞形成機(jī)理的實證研究主要集中在驗證“正反饋交易”機(jī)制的存在。一個較為普遍的觀點是，非知情交易者(包括高頻交易者)在流動性黑洞發(fā)生時起“煽風(fēng)點火”的作用，在其中扮演“正反饋交易”(De Long et al.，1990；Nofsinger，Sias，1999；Cohen，Shin，2013)的角色。Shiller和Pound(1989)認(rèn)為，正反饋交易對市場的正反饋效應(yīng)可以忽略，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)反饋效應(yīng)。De Long等(1990)則認(rèn)為，正反饋交易在短期內(nèi)可以使得證券價格偏離證券的基本面，市場收益率應(yīng)呈現(xiàn)正自相關(guān)性。Hasbrouck(1991)認(rèn)為，當(dāng)前的指令流與過去的價格變化有著非常顯著的負(fù)相關(guān)性，換句話說，價格如果上漲，投資者更加傾向于賣出股票，而價格跌，投資者更加傾向于買入股票。Cohen和Shin (2013)使用美國2年期、5年期、10年期國庫券的Tick-by-Tick數(shù)據(jù)進(jìn)行測試，證實Hasbrouck(1991)的部分結(jié)論，但同時得到在市場正常時期，沒有明顯的正反饋交易，而在市場承受較大壓力時，會形成正反饋交易現(xiàn)象。Tambakis (2009)認(rèn)為當(dāng)市場較為平靜時，正反饋交易對價格沒有顯著影響，但是當(dāng)市場流動性下降時，相同程度的正反饋交易就會對市場造成壓力和動蕩。

[1] 跨市場掃架訂單(Intermarket Sweep Order)是一種限價訂單，它可以要求接收訂單的所有交易中心立刻執(zhí)行訂單交易，而不需要考取其他市場的保護(hù)價格。這對于大額訂單是一種有效的執(zhí)行方式，也避免了訂單出現(xiàn)“無限環(huán)”的現(xiàn)象，即為了追求某時間點上的一個價格。