第三節(jié)　“高危時刻”——傳媒企業(yè)的市值評估

雖然并購在理論上有諸多好處，但是在現(xiàn)實中，真正能夠?qū)⒉①徦哂械膬?yōu)勢結(jié)合起來的并不多。國際公認(rèn)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，全球100多年來的企業(yè)兼并有2/3是失敗了的。傳媒并購需要大量的資金，不可能依靠企業(yè)的正常積累而實現(xiàn)，銀行和資本市場成為籌集資金的主要途徑。如果對被收購的傳媒企業(yè)的市場價值和盈利前景估計錯誤，被收購的一方不能為傳媒企業(yè)帶來巨大的利潤，就會使傳媒并購中收購一方債務(wù)過多、資金循環(huán)出現(xiàn)問題，進而爆發(fā)財務(wù)危機，出現(xiàn)巨大的負現(xiàn)金流，甚至導(dǎo)致收購一方破產(chǎn)。

一、傳媒溢價收購大多源于估值錯誤

溢價收購是指以高于市場價格的價格收購目標(biāo)公司的行為。近年來，溢價收購在傳媒業(yè)并購中頻頻發(fā)生。以維旺迪環(huán)球（Vivendi Universal）為例，其前身是1853年成立的法國通用水務(wù)公司。從20世紀(jì)80年代起，這個公司除了經(jīng)營傳統(tǒng)的水務(wù)業(yè)務(wù)外，開始向環(huán)保、交通運輸、建筑和地產(chǎn)以及電信等領(lǐng)域進行多元投資，并開始國際經(jīng)營。到1983年，維旺迪環(huán)球參與了法國第一個收費電視頻道的創(chuàng)建，從此開始涉足傳媒行業(yè)。維旺迪環(huán)球的總裁梅西爾認(rèn)為，打造一個世界級的傳媒航母兩年時間就夠了。為了能夠把傳統(tǒng)的維旺迪水資源公司打造成為基于網(wǎng)絡(luò)和電信的跨國傳媒公司，梅西爾進行了一系列擴張式的并購行動：在兩年時間內(nèi)，維旺迪先后以340億美元兼并了加拿大西格拉姆（Seagram Co.）公司；以22億美元的價格收購了美國霍頓·米夫林出版公司；以3.72億美元購入全球最大的在線音樂網(wǎng)站MP3.com；用15億美元收購了美國第二大衛(wèi)星電視公司?？菩l(wèi)視（EchoStar）10%的股份；以103億美元收購美國電視網(wǎng)（USA Networks）的影視業(yè)務(wù)。截至對美國電視網(wǎng)和影視業(yè)務(wù)的收購，維旺迪環(huán)球僅在美國的收購活動就花費500億美元，不到兩年的時間，維旺迪躍升為僅次于當(dāng)時美國在線時代華納的跨國媒體巨頭^[11]。

但是，由于對被收購傳媒企業(yè)的市場價值以及當(dāng)時整個行業(yè)的市場趨勢判斷有誤，維旺迪環(huán)球在投資決策的時機和對象上出現(xiàn)了一些失誤，這導(dǎo)致維旺迪環(huán)球陷入困境。比如在收購美國電視網(wǎng)公司的行動中，維旺迪環(huán)球公司用200%的溢價進行收購，大大高于美國電視網(wǎng)公司當(dāng)時47億美元的市值；當(dāng)2000年下半年傳媒產(chǎn)業(yè)隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅開始收縮的時候，維旺迪環(huán)球反而大口吃進傳媒資產(chǎn)。頻繁的收購使維旺迪環(huán)球公司在快速擴充公司規(guī)模的同時，公司短期債務(wù)迅速增加。到2001年底，公司負債為370億歐元，大大高于維旺迪環(huán)球保持信用評級所必需的100億美元以內(nèi)的限度。如果評級下調(diào)，將更難獲得融資，而融資的缺乏，將一步一步地惡化維旺迪環(huán)球公司的債務(wù)情況^[12]。為了避免陷入這樣的惡性循環(huán)，維旺迪環(huán)球唯一能做的就是靠出售資產(chǎn)來償還債務(wù)，被迫賣出的價格遠遠低于買入時所付的溢價，進一步使維旺迪環(huán)球負債率過高，而最終走入困境。

二、估值陷阱“設(shè)”在對傳媒企業(yè)成長性的判斷上

對被并購的傳媒企業(yè)的成長預(yù)期和合并后整體盈利能力的預(yù)期涉及對傳媒企業(yè)的市場價值的評估問題。同品牌一樣，傳媒企業(yè)的市場價值也不是一個靜態(tài)的概念，同樣涉及當(dāng)期的市場和未來的市場。因此，對合并后企業(yè)成長性和盈利能力的預(yù)期應(yīng)該建立一個可靠的基礎(chǔ)，過于樂觀的預(yù)期不僅使企業(yè)在收購時過于高估所并購企業(yè)資產(chǎn)的價值，而且也使企業(yè)面對不確定的風(fēng)險時缺少相應(yīng)的措施。美國在線收購時代華納就支付了1 000多億美元的高溢價，由于高價收購以及對企業(yè)盈利能力的高估并沒有獲得股市和投資人員的認(rèn)可，股市迅速下跌，從美國在線與時代華納合并算起，到2002年3月12日該公司股票的狂跌，其股價已縮水75%左右^[13]。AOL-時代華納之所以高估其價值源于他們對合并后的目標(biāo)市場的估值不夠客觀，對于新公司盈利能力預(yù)期過高。AOL先前的成功經(jīng)驗在于它為互聯(lián)網(wǎng)新手提供了一個簡單的上網(wǎng)途徑。然而，時過境遷，雖然AOL目前在電子郵件和聊天軟件ICQ服務(wù)方面仍占優(yōu)勢，但它利用短信息向用戶進行市場推廣的做法也使許多服務(wù)幾乎無人使用，其結(jié)果是用戶流失的速度　　　加快^[14]。

對市場現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢的錯誤分析導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的著名例子還有，迪斯尼CEO邁克爾·艾斯納（Michael Eisner）錯誤地解散史蒂文·喬布斯（Steven Jobs）領(lǐng)導(dǎo)的戰(zhàn)績赫赫的皮克斯（Pixar）動畫工作室，任由不少高層管理人員離職。他最大的錯誤在于，對僅通過收購娛樂品牌能夠為公司創(chuàng)造多大的實力估計有誤。1996年他耗資190億美元收購大都會美國廣播公司，后來他承認(rèn)，這樣做真正目標(biāo)不是該電視網(wǎng)，而是為了得到財源滾滾的ESPN體育節(jié)目特許權(quán)。然而，潮流已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，傳播能力而非內(nèi)容正在成為重中之重?？砂辜{卻一點一滴地削弱了自己所擁有的傳播資產(chǎn)。正當(dāng)像維亞康姆公司和新聞集團公司這樣的傳媒大亨不斷發(fā)掘電視臺并從其大量的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)中受益時，迪斯尼所簽約的10家電視臺，卻僅覆蓋全美大約24%的范圍，而比它強大的競爭對手則建立起了覆蓋范圍近兩倍的集團^[15]。

由于傳媒業(yè)的行業(yè)環(huán)境動態(tài)性非常強，環(huán)境的變化導(dǎo)致傳媒企業(yè)所占領(lǐng)的市場快速擴張或者萎縮，使某個傳媒企業(yè)或某項傳媒業(yè)務(wù)甚至失去價值。因此，如果對傳媒業(yè)的市場發(fā)展趨勢不能正確把握，很容易溢價買入處于市場峰值的傳媒企業(yè)，而又在傳媒市場清洗泡沫的時候在其低谷價格區(qū)間，收購企業(yè)為了渡過財務(wù)難關(guān)，將被收購的企業(yè)廉價賣掉。在傳媒業(yè)這樣資本密集型的行業(yè)中，這種“反向”操作的一進一出，必然為傳媒企業(yè)帶來巨大的財務(wù)損失，甚至難以恢復(fù)元氣。