加息不是萬能的，但是……（上）中國(guó)股市10萬個(gè)為什么之四三四

聽話聽音，凡是聽得懂中國(guó)話的人都知道，“但是”是個(gè)轉(zhuǎn)折詞，“但是”的后面，往往才是真實(shí)的意思。

但是，在進(jìn)入“但是”之前，我們先解決“但是”之前的問題，為什么說，加息不是萬能的。

早在2004年6月30日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布第一次加息，水皮就在雜談中發(fā)表了一篇文章，題目叫做《加息還是不加息是個(gè)問題》，斷言周小川不會(huì)跟隨格林斯潘走上加息之路。理由有四條。

理由之一，中國(guó)可能出現(xiàn)的過熱是投資形成的結(jié)構(gòu)性過熱，而不是消費(fèi)過熱；

理由之二，中國(guó)的制造業(yè)產(chǎn)能相對(duì)過剩，產(chǎn)成品存在巨大的降價(jià)空間，通貨膨脹的基礎(chǔ)不扎實(shí)；

理由之三，中國(guó)的絕大部分農(nóng)民收入自1997年以來沒有實(shí)際增長(zhǎng)，城鄉(xiāng)差別不是在縮小而是在擴(kuò)大，消費(fèi)存在斷層；

理由之四，當(dāng)時(shí)居民存款已經(jīng)突破10萬億元，而國(guó)有商業(yè)銀行效率低下，銀行存款形成巨大壓力，存在分流的要求。

這四條理由現(xiàn)在看來也沒有改變的理由。

周小川沒有加息，不等于周小川沒有洞察力，看不到中國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱的跡象。相反，在2003年7月，周小川就在內(nèi)部的座談會(huì)上指出，當(dāng)時(shí)的貨幣投放增長(zhǎng)過快，央行要做出預(yù)警。預(yù)警的措施之一是出臺(tái)房地產(chǎn)貸款新政；之二則是提高存款保證金率。

對(duì)付貸款的過快增長(zhǎng)，一般國(guó)家的央行有三種手段，最大眾化也是最具有覆蓋效應(yīng)的是加息，其次是提高商業(yè)銀行的存款保證金，第三個(gè)手段則是發(fā)行央行的票據(jù)，在公開市場(chǎng)上回籠資金。

換句話講，周小川不但和格林斯潘一樣對(duì)各自國(guó)家的經(jīng)濟(jì)景氣周期做出了正確的判斷，而且反應(yīng)的速度要比格林斯潘快，至少在時(shí)間上提前了一年，而在動(dòng)靜上則比格林斯潘要小，切入的口也較為隱蔽，充分考慮到了中國(guó)的國(guó)情。

事實(shí)上，為了頂住國(guó)內(nèi)外加息的壓力，央行不得不持續(xù)地使用提高存款保證金這一手段，同時(shí)還推出了區(qū)別存款保證金的政策，直到4個(gè)月以后的2004年10月29日，才選擇了9年以來的第一次加息。加息的幅度并不大，只有0.27個(gè)百分點(diǎn)，盡管央行的幅度不大，但是加息在國(guó)際市場(chǎng)引起的震蕩卻是巨大的。因?yàn)樵诩酉⒌耐瑫r(shí)，央行還取消了商業(yè)銀行貸款利率的上限，這一措施，被時(shí)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)的斯諾稱作是中國(guó)朝著自由市場(chǎng)原則邁進(jìn)的象征，而日本學(xué)者則認(rèn)為，中國(guó)加息意味著影響日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重大不確定因素的消除，而澳大利亞的輿論則認(rèn)為，這有助于降低世界經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。受中國(guó)加息的影響，道瓊斯重上10000點(diǎn)，石油期貨價(jià)由55美元跌至50美元。

周小川之所以選擇加息，并不是說央行原來的預(yù)警對(duì)策不對(duì)，而是所謂的對(duì)策在實(shí)施的過程中，遭到了前所未有的抵抗。房地產(chǎn)貸款新政在房地產(chǎn)商和主管部門的聯(lián)合反擊之下無疾而終，而提高存款保證金的百分點(diǎn)也根本抵不住地方政府主導(dǎo)的投資沖動(dòng)。在固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到50%以上的慣性面前，由于提高存款保證金而鎖定的區(qū)區(qū)1500億元根本對(duì)于降溫不起任何作用，地方政府的短期行為和固定資產(chǎn)投資的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)形成的空間，讓所謂的經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段黯然失色。

同樣是進(jìn)入了加息的軌道，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月到目前為止，兩年中加息一共是17次。伯南克接任格林斯潘之后“蕭規(guī)曹隨”，直到最近才明確表示要暫停加息，理由是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了通縮的苗頭。伯南克的做法是典型的格林斯潘風(fēng)格，即微調(diào)和反向調(diào)節(jié)，也就是說在通脹達(dá)到最高點(diǎn)之前，就提前做出反應(yīng)，走在通縮之前，而不是跟在通脹發(fā)生之后。

同樣是進(jìn)入加息的軌道，央行從2004年10月到目前為止，兩年中一共才加息兩次。直到2006年8月19日之前，周小川依然一如既往地選擇提高存款保證金和公開市場(chǎng)操作作為操作手段。2006年4月28日，央行上調(diào)了金融機(jī)構(gòu)的貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，但是回避存款利率的調(diào)整，7月5日，央行再次提高存款保證金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，8月15日，又一次調(diào)整存款保證金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

在加息不是萬能的真理被演繹到極致之時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息之時(shí)，央行終于意識(shí)到“但是”的分量，但是，不加息是萬萬不能的。

新華網(wǎng) 2006年8月21日