由于傳統(tǒng)的財務(wù)業(yè)績指標(biāo)存在一系列的缺陷，尤其是傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)容易導(dǎo)致管理層為達(dá)到特定的目標(biāo)而產(chǎn)生業(yè)績操縱問題。下面以我國較早實施股權(quán)激勵的深圳農(nóng)產(chǎn)品股份有限公司為例，說明傳統(tǒng)業(yè)績指標(biāo)在使用中存在的問題。

【案例】

（一）公司簡介

深圳市農(nóng)產(chǎn)品股份有限公司于1989年正式成立，以投資、開發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營和管理農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場為核心業(yè)務(wù)，是行業(yè)內(nèi)最具規(guī)模的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場連鎖經(jīng)營企業(yè)，于1997年在深交所主板上市，是國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品流通行業(yè)首家上市公司。經(jīng)過22年的發(fā)展，公司已經(jīng)成長為總資產(chǎn)106億元、凈資產(chǎn)42億元的大型現(xiàn)代化農(nóng)產(chǎn)品流通企業(yè)集團(tuán)。公司在全國21個城市投資經(jīng)營管理了32家大型農(nóng)產(chǎn)品綜合批發(fā)市場和大宗農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)上交易市場，初步形成了一個全國性農(nóng)產(chǎn)品交易、物流及綜合服務(wù)平臺，成為國內(nèi)經(jīng)營管理農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場的第一品牌。作為國有控股的大型企業(yè)，2005年，為順應(yīng)股權(quán)分置改革的要求和激勵公司管理層，2005年11月24日，農(nóng)產(chǎn)品實施其在當(dāng)年九月份推出的股權(quán)激勵方案，成為首家獲得國資部門同意實施股權(quán)激勵的國有控股上市公司。而證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》于2006年1月1日實施，同年9月30日國務(wù)院國資委出臺的《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》正式實施?？梢?，農(nóng)產(chǎn)品的股權(quán)激勵方案與政策中的規(guī)定并非一致。以下是對農(nóng)產(chǎn)品股權(quán)激勵方案的設(shè)計和實施過程的具體分析。

（二）農(nóng)產(chǎn)品的股權(quán)激勵設(shè)計方案

農(nóng)產(chǎn)品股權(quán)激勵方案的主要內(nèi)容為：除深圳市國資委外，其他中小非流通股股東將50%的股權(quán)共2620.44萬股作為農(nóng)產(chǎn)品高管的股權(quán)激勵股票。公司高管須提前繳納每股0.8元的風(fēng)險保證金，在實現(xiàn)一定的業(yè)績后，高管有資格以每股3.5元的優(yōu)惠價格認(rèn)購激勵股份。如果經(jīng)審計的年度報告顯示，公司在考核年度出現(xiàn)虧損，則公司將有權(quán)取消激勵對象當(dāng)期獲得的認(rèn)股權(quán)，認(rèn)購人已繳納的保證金不再退還。

表3-1　農(nóng)產(chǎn)品股權(quán)激勵基金提取

1.行權(quán)條件

農(nóng)產(chǎn)品選擇了凈資產(chǎn)收益率和凈利潤兩個指標(biāo)作為股權(quán)激勵能否行權(quán)的條件。具體的行權(quán)條件為，公司在未來3年內(nèi)即2005至2007會計年度，公司的凈資產(chǎn)收益率分別不低于2.5%、4.5%和6%；或者，若公司某年度未能達(dá)到上述業(yè)績目標(biāo)時，則公司必須實現(xiàn)3年連續(xù)盈利且3年累計凈利潤不低于18200萬元。該條件需提交股東大會審核通過。

2.股權(quán)激勵基金提取

在完成上述業(yè)績目標(biāo)前提下，公司董事會可以根據(jù)業(yè)績目標(biāo)，核算并且采取超額累進(jìn)的方法提取相應(yīng)的股權(quán)激勵基金。具體計提辦法見表3-2。該股權(quán)激勵基金的具體計提比例，不需要通過股東大會審核通過，而只需董事會另行決定。

（三）農(nóng)產(chǎn)品股權(quán)激勵設(shè)計方案的評價

1.業(yè)績指標(biāo)設(shè)計的合理性評價

首先，我們分析了農(nóng)產(chǎn)品業(yè)績指標(biāo)設(shè)計的合理性。農(nóng)產(chǎn)品股權(quán)激勵方案實際上設(shè)計了兩個行權(quán)的條件，由于凈利潤指標(biāo)是一個絕對指標(biāo)，比較起來意義不大。因而，我們選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為比較對象，從兩個方面考察了農(nóng)產(chǎn)品股權(quán)激勵方案設(shè)計的合理性。我們收集了農(nóng)產(chǎn)品實施股權(quán)激勵前5年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）數(shù)據(jù)，分別計算了2000—2002年和2000—2004年的ROE的平均值（見表3-2），并與股權(quán)激勵方案的ROE數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較。從表3-2可以看出，農(nóng)產(chǎn)品的股權(quán)激勵設(shè)計方案中，ROE的均值（4.33%）明顯地低于2000—2002年ROE的均值（10.72%），與股權(quán)激勵實施前5年的ROE均值（7.56%）比較，也明顯偏低。一個有趣的現(xiàn)象是，在股權(quán)激勵實施前5年中，2000—2002年的ROE均值還較高，達(dá)到10.72%，而在股權(quán)激勵實施的前2年，即2003年和2004年，ROE均出現(xiàn)大幅度的下滑，這其中是否存在著公司管理層已經(jīng)得知要實施股權(quán)激勵從而有意壓低2003和2004年業(yè)績的動機(jī)不得而知。但與外部大環(huán)境比較起來，是明顯存在著這種嫌疑的。為進(jìn)一步驗證我們的結(jié)論，表3-2中我們還收集了因為2000—2004年我國GDP的增長率。按照競爭均衡理論，農(nóng)產(chǎn)品作為傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，其業(yè)績應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相匹配。在2001年中國加入世界貿(mào)易組織以后，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一種加速增長的狀態(tài)，但就是在這種大環(huán)境下，農(nóng)產(chǎn)品則表現(xiàn)出了與大環(huán)境明顯不吻合的財務(wù)回報率。同時，我們還收集了同行業(yè)上市公司2004年的ROE和農(nóng)產(chǎn)品的股權(quán)激勵方案進(jìn)行比較。

表3-2　農(nóng)產(chǎn)品股權(quán)激勵ROE與歷史ROE的比較

表3-3　同行業(yè)公司各年凈資產(chǎn)收益率（ROE)

從表3-3的數(shù)據(jù)看出，農(nóng)產(chǎn)品股權(quán)激勵方案中的ROE標(biāo)準(zhǔn)（4.33%）與同行業(yè)ROE(7.66%)相比，水平也明顯偏低。從農(nóng)產(chǎn)品的行權(quán)價3.5元來看，也存在行權(quán)價過低的嫌疑。事實上，2000—2005年這五年間，農(nóng)產(chǎn)品的股價只有極少的時間低于股份分置改革設(shè)定的股價4.25元，低于3.5元的時間更是少之又少，加之2002—2005年又剛好處在一個熊市階段，眾多公司的股價都被低估。而設(shè)定這樣的行權(quán)價，是很難起到激勵高管作用的，相反，高管為自身設(shè)定“低門檻”從而實現(xiàn)利益輸送的可能性卻極大。

2.股權(quán)激勵基金提取和通過程序的合理性分析

從表3-1中可以看出，農(nóng)產(chǎn)品的高管只要達(dá)到一定的業(yè)績指標(biāo)，就能夠計提激勵基金用于認(rèn)股。若2005年至2007年的三年實現(xiàn)凈利潤18200萬元，按比例可計提近1500萬元。如果要使股權(quán)激勵的全部認(rèn)購款由激勵基金而來，公司的三年累計凈利潤大概要超過4億元。農(nóng)產(chǎn)品還要求計提激勵基金所要求的三年的凈資產(chǎn)收益率呈遞增之勢。農(nóng)產(chǎn)品還設(shè)計了風(fēng)險保證金制度，如果完不成以上利潤指標(biāo)，管理層所交的每股0.8元的風(fēng)險保證金將被沒收。這些表面上看似將高管的收益與風(fēng)險相掛鉤的激勵方案設(shè)計，在當(dāng)時還是引起了投資者的極大質(zhì)疑，其原因主要還是在于該方案程序上的合理和合法性。

按照公司法和股權(quán)激勵實施辦法的相關(guān)規(guī)定，股權(quán)激勵實施細(xì)則包括實施股權(quán)激勵的條件和激勵基金的具體計提辦法，應(yīng)該一并提交股東大會表決。但農(nóng)產(chǎn)品董事會審議并向股東大會提交該事項時卻將其分為兩部分，董事會當(dāng)時只審議實施股權(quán)激勵計劃的條件，也就是基本業(yè)績目標(biāo)，而對激勵基金提取比例則約定由董事會另行決定。而且，農(nóng)產(chǎn)品董事會審議高管激勵制度，相關(guān)董事就此關(guān)聯(lián)交易表決時并沒有回避。這意味著，農(nóng)產(chǎn)品股東大會“糊里糊涂”地通過事先被董事會“分割”的股權(quán)激勵計劃，并由該項股權(quán)激勵計劃受益的董事一齊表決通過了方案。實際上，農(nóng)產(chǎn)品股權(quán)激勵在當(dāng)時引起爭議，核心在于激勵計劃的制訂、審批沒有完全得到股東認(rèn)可。公司法有關(guān)股東大會決定董事報酬事項的立法，本意就是為了杜絕自己給自己定報酬的扭曲行為。而農(nóng)產(chǎn)品董事會決定激勵基金計提比例從而影響董事報酬的行為，事實上已經(jīng)違反了這一立法本意，因為激勵基金計提比例是由高管自己投票決定的，而不是股東大會表決通過的。股東大會通過的議案僅僅提到“如果公司完成了基本業(yè)績目標(biāo)，則激勵對象有權(quán)購買已繳納保證金部分的激勵股票”，并沒有涉及具體的計提比例。

（四）農(nóng)產(chǎn)品股權(quán)激勵實施過程中的報表操縱問題

1.長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備計提比例的質(zhì)疑

在股權(quán)激勵計劃實施的第一年，分析師2005年9月預(yù)計農(nóng)產(chǎn)品的凈利潤達(dá)3048萬元，凈資產(chǎn)收益率約為2.16%，可見滿足行權(quán)條件中的ROE標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)有相當(dāng)難度。屋漏偏逢連夜雨，2006年1月，作為農(nóng)產(chǎn)品“長期股權(quán)投資”的“江南第一猛莊”——金信信托被行政托管，也就意味著農(nóng)產(chǎn)品1億元參股的投資血本無歸，需要在未來3年全額計提損失準(zhǔn)備金。很顯然，針對這一重大的資產(chǎn)減值，究竟如何計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備呢？盡管由于會計師等的職業(yè)判斷不同，減值準(zhǔn)備計提可能存在一定的差異，但是，通常而言，對已經(jīng)被行政托管的長期投資資產(chǎn)，計提的減值準(zhǔn)備往往較高。至于是否合理，可以和同時投資該公司的其他企業(yè)計提比例進(jìn)行對比分析。為此，我們收集了同時投資金信信托的三家上市公司，分別獲取了它們在2005年年報中對金信信托計提的減值準(zhǔn)備情況，見表3-4。

根據(jù)表3-4中的數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)時對金信信托投資全額計提或者即使只提取60%的話，也會導(dǎo)致其2005年虧損，這樣就既達(dá)不到股權(quán)激勵的ROE條件，也達(dá)不到凈利潤的條件。很明顯，農(nóng)產(chǎn)品在2005年減值計提這一問題上是令人懷疑的。

表3-4　對金信信托投資公司減值準(zhǔn)備的計提比較分析

2.農(nóng)產(chǎn)品實施“歸核化”戰(zhàn)略的質(zhì)疑

為了確保股權(quán)激勵的實施，農(nóng)產(chǎn)品則必須滿足第二個行權(quán)條件，即在這三年內(nèi)實現(xiàn)連續(xù)盈利且三年累計凈利潤不低于18200萬元。2005年和2006年農(nóng)產(chǎn)品的凈利潤分別為1890萬元和5002萬元，兩年共實現(xiàn)凈利潤為6892萬元。這就意味著，管理層要想獲得激勵股票，2007年至少要實現(xiàn)11308萬元的凈利潤。恰巧在此期間，中國股市進(jìn)入牛市階段，尤其是在2006年下半年和2007年間，農(nóng)產(chǎn)品的股價一路上揚(yáng)，該公司的股價都在每股10元以上，若以2007年12月31日的股價29元來計算，農(nóng)產(chǎn)品的股權(quán)激勵增值額達(dá)到66820萬元，人均達(dá)到382萬元。在這樣巨大的利益誘惑面前，農(nóng)產(chǎn)品的高管顯然有極強(qiáng)的動力去滿足股權(quán)激勵行權(quán)的第二個條件。那么，它又是如何做到的呢？

2006年，農(nóng)產(chǎn)品宣布實施“歸核化”戰(zhàn)略，即將專注于主業(yè)的經(jīng)營，其公告中稱：“公司將根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，公司將實行主副分離，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，突出優(yōu)勢主業(yè)。從投資的角度，將采取減持股份、企業(yè)改制、引入戰(zhàn)略合作伙伴等資本運(yùn)作手段，轉(zhuǎn)換兩頭延伸企業(yè)的機(jī)制，提升投資價值，集中資源進(jìn)一步增強(qiáng)主業(yè)核心競爭能力。”為此，公司在2006年至2007年，尤其是股權(quán)激勵條件能否滿足的2007年，公司通過大量的轉(zhuǎn)讓固定資產(chǎn)、股權(quán)，大幅度地增加了投資收益和營業(yè)外收入。

表3-5　農(nóng)產(chǎn)品“歸核化”戰(zhàn)略實施中主要的資產(chǎn)變賣和股份減持事項

表3-6收集了農(nóng)產(chǎn)品2006年和2007年主要的資產(chǎn)變賣和股份減持事項。其中2006年股權(quán)出售1項，出售利得4034萬元，2007年共計清理股權(quán)7項，獲利37530萬元，固定資產(chǎn)變賣3項，獲利4902萬元，兩年資產(chǎn)出售利得合計約為46432萬元，公司2007年的凈利潤達(dá)到17000萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了滿足股權(quán)激勵目標(biāo)利潤11308萬元，從而順利達(dá)到了股權(quán)激勵計劃的實施條件。

表3-6　2006、2007資產(chǎn)出售小計

因為滿足了行權(quán)條件，2008年，農(nóng)產(chǎn)品的股權(quán)激勵計劃得以順利實施。2008年8月27日，農(nóng)產(chǎn)品公告，參與公司三期股權(quán)激勵計劃的公司中高層管理人員及業(yè)務(wù)骨干共232人，所獲得2620萬股激勵股份已于2008年8月25日全部過戶。按照相關(guān)規(guī)定，對于普通激勵對象（約持有1315萬股激勵股份），2008年11月25日以后，激勵股份限售期滿即可兌現(xiàn)激勵收益；公司董事、監(jiān)事及高管人員所持激勵股份（約1305萬股）自過戶之日起仍限售6個月，6個月之后每年解禁25%。2008年11月26日，農(nóng)產(chǎn)品第一批股權(quán)激勵限售股解禁當(dāng)天，公司股價在二級市場上報收12.37元，將3.5元的行權(quán)價遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后，首批解禁激勵股份浮盈仍然高達(dá)1.17億元。

（五）案例點評：傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標(biāo)設(shè)計時的關(guān)鍵

自2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）實施以來，為鼓勵和留住企業(yè)的高管，越來越多的上市公司選擇股權(quán)激勵的方式。然而，股權(quán)激勵是一把“雙刃劍”。根據(jù)最優(yōu)契約理論，企業(yè)應(yīng)通過股份安排讓實際擁有控制權(quán)的經(jīng)理人同時擁有剩余索取權(quán)，而股權(quán)激勵能達(dá)到這一目標(biāo)，股權(quán)激勵實現(xiàn)了高管利益和企業(yè)利益的統(tǒng)一。但管理層尋租理論（Bebchuk，F(xiàn)ried和Walker，2003）卻指出，管理層股權(quán)激勵并不是解決代理問題的有效手段，而是代理問題的一部分。而本案例的研究從一個方面進(jìn)一步驗證了管理者尋租行為在股權(quán)激勵中存在的問題。

1.業(yè)績指標(biāo)的選擇和數(shù)量確定方面

當(dāng)前上市公司在選擇股權(quán)激勵業(yè)績指標(biāo)時，絕大部分是財務(wù)指標(biāo)，尤其偏愛收入增長率、凈利潤增長和凈資產(chǎn)收益率三大指標(biāo)。然而，過于依賴財務(wù)指標(biāo)可能導(dǎo)致激勵對象反過來進(jìn)行財務(wù)操縱。因此，公司應(yīng)根據(jù)自身戰(zhàn)略與目標(biāo)、市場競爭格局等內(nèi)外因素合理設(shè)定業(yè)績指標(biāo)，如增加非財務(wù)指標(biāo)、考慮同行業(yè)績指標(biāo)等，降低業(yè)績操縱風(fēng)險。在確定業(yè)績指標(biāo)的量化標(biāo)準(zhǔn)時，要與公司歷史的財務(wù)業(yè)績平均水平進(jìn)行比較，至少選擇3—5年的財務(wù)業(yè)績作為參考，此外，還要結(jié)合同行業(yè)的業(yè)績水平作為參考標(biāo)準(zhǔn)。對于股權(quán)激勵方案設(shè)計中明顯低于歷史水平和同行業(yè)水平的，要一律重新進(jìn)行設(shè)計。

2.規(guī)范會計處理方法

對于股權(quán)激勵中所涉及的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，一定要清楚界定利潤的來源和計算方法，做到“有約在先”。對于利用非經(jīng)常性損益來粉飾利潤的行為，要堅決從凈利潤等計算中剔除，以還原公司的主營業(yè)務(wù)的真實業(yè)績。再就是加強(qiáng)對企業(yè)財務(wù)報表監(jiān)管，加大對注冊會計師監(jiān)管和司法處罰力度，增大企業(yè)通過操縱利潤以滿足股權(quán)激勵條件的難度和成本。

3.規(guī)范企業(yè)的公司治理行為

股權(quán)激勵方案的通過和實施屬于公司的重大事項，必須要通過股東大會的討論才能通過，而不是像農(nóng)產(chǎn)品一樣，將關(guān)鍵的步驟通過董事會通過即可。董事會的成員常常作為股權(quán)激勵的最大受益群體，由他們來決定股權(quán)激勵的關(guān)鍵方案是明顯不合理的。雖然公司法和股權(quán)激勵管理辦法中有明確的回避原則規(guī)定，但在具體實施中，還是存在諸多問題。因此，規(guī)范公司的治理行為也十分關(guān)鍵。