你超越基準(zhǔn)點了嗎?——杠桿并購中GP管理能力的測定

20世紀(jì)80年代，西方國家在經(jīng)歷以橫向并購、縱向并購以及混合并購為特征的三次并購浪潮后，一改以往并購的路徑，將杠桿并購奉為主流并購形式，并且也成為并購基金投資的主要操作手法。杠桿并購(Leveraged Buy-out，簡稱LBO)又稱杠桿收購，具有高負(fù)債的特點，一般是由投資者通過大量舉債進行融資，從而購得另一公司產(chǎn)權(quán)，其中利用借債資金的比重占到并購總價值的70%以上，從而杠桿的作用使“小企業(yè)兼并大企業(yè)”成為可能。如1985年銷售額僅為3億美元經(jīng)營超級市場和雜貨店的洋特雷·普萊竿公司竟以借債方式，以17.6億美元的價格收購了年銷售額達24億美元，經(jīng)營藥品和化妝品的雷夫隆公司。據(jù)美國《商業(yè)周刊》1991年第1期的專題報道:在20世紀(jì)80年代，以LBO形式收購的公司共2 800多家，比在紐約交易所掛牌的公司數(shù)目1 713家還要多。

但是迄今為止，我們對于杠桿收購(LBOs)交易的總體風(fēng)險以及其收益的特點知之甚少，這很大程度上是由兩個原因造成的。第一，收購性投資在很多重要特性上都有別于公開市場上的投資，尤其是在流動性和信息對稱性方面，這種不同對設(shè)定投資風(fēng)險及收益的基準(zhǔn)化資產(chǎn)定價模型提出了理論上的挑戰(zhàn)。第二，相關(guān)部門對并購?fù)顿Y沒有任何披露要求，而在缺少相關(guān)詳細(xì)信息的情況下不可能計算出經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的收益。結(jié)果，我們無法得出任何關(guān)于杠桿收購行為的結(jié)論。

西班牙納瓦拉大學(xué)的Alexander Peter Groh最近發(fā)表在《私人股權(quán)投資的算法》(The Arithmetics of Private Equity)的一篇文章《基準(zhǔn)的杠桿收購交易》(Benchmarking Leveraged Buyout Transactions)，基于相同的風(fēng)險將杠桿收購交易與股票市場上的投資進行了比較。利用這些步驟可以評估一個合伙人的管理能力，能力較高的合伙人將獲得高于公開市場上投資收益，而達不到基準(zhǔn)收益水平的合伙人則相當(dāng)于拿投資人的錢打了水漂。該方法基于資產(chǎn)定價模型對典型LBOs交易的杠桿風(fēng)險進行了控制。典型的風(fēng)險模式具有如下特點:在初始階段，LBOs在交易融資中高度負(fù)債，這使得LBOs成為一種高風(fēng)險的投資，隨著債務(wù)的清償，交易的風(fēng)險隨之降低?；鶞?zhǔn)投資也必須遵循這種風(fēng)險模式才具有可比性，光有公開上市股票的簡單組合是不夠的，因為簡單組合無法控制LBOs交易中不斷變化的風(fēng)險。

該方法也能夠反映機構(gòu)性投資者對于普通合伙人的評價，他是否能夠管理好一個比較大的投資組合，是否懂得在將資金投入一個新建的收購基金，還是投資于股票市場之間進行選擇?；谠摲椒▽ζ胀ê匣锶艘酝慕灰子涗涍M行分析，基金管理者能夠測定他的能力，進而決定其能夠承擔(dān)的資金。

依據(jù)Alexander Peter Groh提出的方法，我們首先應(yīng)模擬公開市場投資，具有可比性的公開市場投資必須依照時間性及系統(tǒng)性來預(yù)測LBOs中的風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險是根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)定義的，并參考了收購交易的β系數(shù)。系統(tǒng)性風(fēng)險的測算對每一項收購有下列五項要求:(1)確定一個相應(yīng)的公開上市交易公司組合;(2)計算每一個相應(yīng)的公開上市公司的股本β系數(shù);(3)將β系數(shù)去杠桿化來獲得公司運行中的或者是已去杠桿化的β系數(shù);(4)計算每個同行業(yè)小組運行?值的市場加權(quán)平均值;(5)在收購交易的水平上對這些同行業(yè)小組的β系數(shù)至少在兩個時點上再杠桿化，比如交易收盤時和退出交易時。去杠桿和再杠桿的程序同樣要求詳細(xì)說明貸款人所承擔(dān)的風(fēng)險、債務(wù)融資的稅收規(guī)避風(fēng)險和適當(dāng)?shù)墓径惗惵省?/p>

對于每一項待基準(zhǔn)化的LBOs而言，收集每個LBOs的信息乍看上去難度很大。然而，大部分的信息都可以從招股說明書中獲得。有些信息也可以從媒體獲取，比如路透社或彭博社。貸款者所承擔(dān)風(fēng)險的詳細(xì)說明、稅收規(guī)避風(fēng)險和公司稅稅率可以通過估算獲得，也可采用平均數(shù)據(jù)。

為LBOs設(shè)定基準(zhǔn)量的原則如下:對每一項收購交易，必須有等量的股本投資于代理組合中，代理投資組合通過借入資金提高到契合并購倉位關(guān)閉時股本的β系數(shù)。如果收購的β系數(shù)小于1，貸款就可以借出了。模擬投資的時機要與交易結(jié)束日期保持一致。那么，公開市場上的交易風(fēng)險就會隨著收購的風(fēng)險情況進行調(diào)整，比如說每年(更短的調(diào)整期也是可以的)跟蹤并購?fù)顿Y的風(fēng)險。因此，每年對每個倉位進行清算、支付利息、償還債務(wù)，留存的股東權(quán)益要根據(jù)當(dāng)前收購交易的主要系統(tǒng)性風(fēng)險通過再次借入資金(貸款分別貸出)而提高。不斷重復(fù)這一過程直到退出交易，然后倉位關(guān)閉，在償還債務(wù)之后我們就會將得到的留存現(xiàn)金返還給投資者，作為最終的回報。我們可以很容易地計算出這些現(xiàn)金流的內(nèi)部收益率，將他們與在完全相同的風(fēng)險模式下的相應(yīng)收購交易的收益作比較。如果交易中涉及多層的債務(wù)與權(quán)益轉(zhuǎn)換、資金增長或者提前支付，上述方法會變得更加復(fù)雜。然而，無論交易多么復(fù)雜，基本的原則總是適用的。

建立基準(zhǔn)交易的步驟遵循Groh和Gottschalg(2009)的研究結(jié)果，大致分為四步:架構(gòu);將等價組β系數(shù)去杠桿化并測算行業(yè)風(fēng)險;在LBO的水平上對行業(yè)風(fēng)險進行再杠桿化;建立公開市場上的等價投資。

我們舉例來驗證Alexander Peter Groh提出的四個步驟，評估一份普通合伙人提出的基金招股說明書，某容器制造廠的交易報告如下:

“投資某容器制造廠。我們于1996年12月份投資了一億美元獲得公司100%的控股權(quán)。這項交易的價值為四億美元，由‘容器商融資銀行’提供優(yōu)先債，還有由‘容器中間商’提供的一項無擔(dān)保貸款。2004年2月份，我們以5.94億美元的價格將工廠賣給一個策略性收購者，并返還給投資者4.95億美元。因此，我們獲得了25%的內(nèi)部收益率，這與4.95的投入資金倍數(shù)是一致的?！?/p>

需要分析的是，該交易到底是不是一項成功的收購?？梢运阉鞴_上市的同類公司來測算“容器制造廠”的行業(yè)風(fēng)險。我們找出了六家同類型公司作為例子，并從彭博資訊處得到了它們的β系數(shù)和杠桿率——凈債務(wù)與市場資本總額的比例。已知的數(shù)據(jù)如表4.11所示。

表4.11　容器制造廠同業(yè)公司β系數(shù)、杠桿率和市場資本總額

首先計算出每一個同業(yè)公司去杠桿化的β系數(shù)，然后通過這些β系數(shù)的加權(quán)平均值(以公司市場資本總額為權(quán)數(shù))來確定“容器制造廠”所在行業(yè)的操作風(fēng)險。這里，假設(shè)債務(wù)β系數(shù)為Groh和Gottschalg(2009)計算出的0.29，邊際稅率為Graham(2000)建議的35%。計算出的去杠桿化后的β系數(shù)和等價組的權(quán)重如表4.12所示:

表4.12　去杠桿化后的β系數(shù)和等價組權(quán)重

結(jié)果，“容器制造廠”所在行業(yè)風(fēng)險的量度——去杠桿β系數(shù)的加權(quán)平均值(以公司市場資本總額為權(quán)數(shù))為0.81。下一步，按照杠桿收購交易所帶來的風(fēng)險來調(diào)整這個β系數(shù)。如果有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和償還金的詳細(xì)信息，我們就可以在持有期內(nèi)更有規(guī)律地計算“容器制造廠”債券的β系數(shù)。然而，從募股說明書上，我們只能得到有關(guān)交易收盤和退出所需要的信息。因此，我們需要將問題簡化，假設(shè)交易收盤時的β系數(shù)隨時間線性降低，直到退出交易日為止。我們將0.41作為債務(wù)β系數(shù)，按照Groh和Gottschalg(2009)所提出的方法，分別算出“容器制造廠”收購在收盤和退出時的β系數(shù)。

表4.13中的信息說明如下:交易收盤的β系數(shù)為2.02，表示普通合伙人是在高風(fēng)險時進入交易的。這說明投資于收購交易的風(fēng)險被認(rèn)為是一項標(biāo)準(zhǔn)普爾500投資組合風(fēng)險的2.02倍。高風(fēng)險是由收盤時的大量債務(wù)融資造成的，然而債務(wù)的償還又降低了債券持有期間的風(fēng)險性。在公開市場上一定要充分模擬這種風(fēng)險模式來對交易進行基準(zhǔn)化。所以，如果投資者在相同的時間內(nèi)在公開市場上投入了等量的股本，并將該投資的杠桿率提高到與收購交易風(fēng)險相匹配的水平，我們就可以計算其獲得的收益。因此，我們計算出將模擬投資的杠桿率提高到收購風(fēng)險水平上所需要的資金量。對于增加的債務(wù)，需要支付利息。簡單地說，我們假設(shè)利息是每年支付的，而且增加的債務(wù)是按無風(fēng)險利率計息的。但是，我們可以想像，如果債務(wù)的成本再高一些的話，模擬投資的收益就會更低。因此，我們對模擬投資收益的計算值是一個上限。

表4.13　“容器制造廠”的杠桿率和交易收盤以及退出時的β系數(shù)

在我們的例子中，假想1996年12月我們投資一億美元在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金上，從銀行借入1.022億美元，同樣將借入的資金投入指數(shù)基金組合中。我們采取簡單的方式，假設(shè)所有的清算日期都是每個月的最后一天。我們在一年之后的1997年12月31日計算我們標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)杠桿投資的價值，關(guān)閉倉位、支付利息、償還債務(wù)。派生出的股本要再投資到標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金，同樣也要根據(jù)現(xiàn)行的收購風(fēng)險提高其杠桿率。這個過程要一直重復(fù)到退出交易為止。要得到好的結(jié)果，投資者應(yīng)當(dāng)參考標(biāo)準(zhǔn)普爾500的總收益指數(shù)，這樣的數(shù)據(jù)可以由數(shù)據(jù)流中得出。一個總收益指數(shù)的計算需要對紅利做出解釋，因為公開上市的同業(yè)公司往往是支付紅利的。

詳細(xì)信息如表4.14所示。

表4.14　“容器制造廠”的模擬投資組合建立過程

表4.14說明了模擬“容器制造廠”收購交易的投資的發(fā)展過程，我們在標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)為973.9點時投資于公開市場。收購交易的β系數(shù)要求模擬投資的杠桿率達到2.02。因此，為了一億美元的股權(quán)投資我們必須增加1.022億美元的負(fù)債。當(dāng)時的一年期無風(fēng)險債務(wù)成本為5.52%。正如上面討論過的那樣，應(yīng)該考慮增加貸款。我們在公共市場上的總風(fēng)險敞口為2.022億美元。一年之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲到1 298.8點，于是投資組合的價值相應(yīng)上漲到2.697億美元。我們得為貸款支付560萬美元的利息，由未償付貸款凈賺得的剩余股權(quán)價值為1.618億美元。同時，收購交易的β系數(shù)也下降到了1.86。因此，我們需要以5.63%的利率增加1.399億美元的負(fù)債來保持風(fēng)險等價的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)投資的風(fēng)險敞口為3.017億美元。

一年之后，3.017億美元的風(fēng)險敞口在指數(shù)上升到1 670點的時候，投資價值也隨之上漲到3.879億美元，這個過程將不斷重復(fù)直到2003年12月，到那個時候我們發(fā)現(xiàn)我們要調(diào)整的β系數(shù)為0.92，是小于1的，因此收購交易的風(fēng)險小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金組合的投資。這樣，我們以無風(fēng)險利率借出資金，并在2004年2月收購?fù)顺鋈罩暗玫嚼⑹杖?，到那時模擬倉位的收盤股權(quán)價值為2.073億美元。

因此，我們得出，與“容器制造廠”收購交易時間匹配風(fēng)險相當(dāng)?shù)墓_市場投資得到的內(nèi)部收益率為10.7%，投資回報倍數(shù)僅為2.07。所以，普通合伙人通過“容器制造廠”的交易證明了他超過了基準(zhǔn)水平。

用公開股票市場上的投資來為單個的LBOs交易設(shè)定基準(zhǔn)量。它也可用于從機構(gòu)投資者的角度評定單個普通合伙人的能力。該方法遵循一般和普遍接受的資產(chǎn)定價理論，但是根據(jù)收購交易做出了調(diào)整。采用該方法的時候需進行的幾次簡化會影響到結(jié)果的質(zhì)量，但是，目前尚無類似的方法能夠更好地為收購交易提供更可靠的評估結(jié)果，這在實際中同樣適用。

這種方法在有限責(zé)任合伙人篩選普通合伙人的時候也可用，即使對普通合伙人自己也是有用的，可以幫助他們管理投資?，F(xiàn)在無疑該向普通合伙人們提出共同基金管理者們常會問的問題了:“你超越基準(zhǔn)點了嗎?”