匯率調(diào)整宜早宜快^[1]

美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策釋放出空前規(guī)模的廉價美元，必將沖擊世界各國。采取盯住匯率制度的國家應(yīng)該從上一輪沖擊中汲取教訓(xùn)，早一些、快一些調(diào)整匯率。

2008年9月的雷曼兄弟公司倒閉事件，對華爾街其他投資銀行產(chǎn)生了強烈的警示作用。為了避免同樣的結(jié)局，幸存的華爾街投資銀行紛紛在全球各地的金融市場上變現(xiàn)資產(chǎn)、增持美元現(xiàn)金，導(dǎo)致了兩個結(jié)果：

1﹒在資本市場上，導(dǎo)致市場流動性短缺和資產(chǎn)價格深度下跌，以至于起初的華爾街危機迅速惡化為全球性金融危機。從2008年8月到2009年3月，紐約、倫敦、東京和香港的股票市場指數(shù)都跌去了1/3甚至更多；

2﹒在貨幣市場上，對美元的需求增加推動了美元升值，于是出現(xiàn)了看似反常的“危機國家本幣升值”的情形。國際清算銀行（BIS）公布的數(shù)據(jù)顯示：美元的實際有效匯率在2008年3月到7月之間曾經(jīng)在87點左右的谷底徘徊，從8月開始一路上升，直到2009年3月達到高點100點。

面對迅速惡化的金融危機，伯南克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲和格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲一樣，再次果斷而堅定地用充足的流動性拯救華爾街危機。所不同的是，由于這一次危機“百年一遇”，伯南克注入流動性的力度是空前的。從3月開始，量化寬松（quantitative easing）貨幣政策在資本市場和貨幣市場上均開始顯現(xiàn)出力挽狂瀾的效果。

一方面，美聯(lián)儲無限量供應(yīng)的廉價美元最終平衡了美元需求，推動美元重新回到貶值的軌道。美元的實際有效匯率從2009年3月的高點一路下跌到9月的91.5點；另一方面，廉價的流動性推動全球金融市場恢復(fù)性上漲。目前納斯達克成份指數(shù)、金融時報指數(shù)和恒生指數(shù)均已經(jīng)十分接近甚至達到2008年8月的水平。

前所未有的量化寬松貨幣政策對中國的廉價美元沖擊也是空前的。這已經(jīng)反映在中國外匯儲備的變化上——2009年二季度增加1778億美元，同比多增512億美元，為歷史最高水平；三季度增加1410億美元，同比多增442億美元。據(jù)UOB估測，二季度中國外匯儲備增量中有830億美元是熱錢，其中大部分流入了股市和房地產(chǎn)市場。

其實，應(yīng)對廉價美元沖擊有非常簡便而有效的策略——讓本國貨幣對美元升值，因此廉價美元沖擊本來不是什么大問題。但是，在上一輪廉價美元沖擊來臨的時候，發(fā)展中國家的貨幣當(dāng)局普遍經(jīng)驗不足、獨立性不夠，采取措施不是太遲就是太乏力，大多錯過了最佳的時機。當(dāng)同樣情況再次發(fā)生的時候，回到盯住匯率制度的貨幣當(dāng)局有了教訓(xùn)，但獨立性還沒有明顯提高，因此能否吃一塹長一智，再次成為利益攸關(guān)卻又懸而未決的問題。

對這個不確定性，當(dāng)時經(jīng)濟學(xué)家和市場都作出了比較樂觀的預(yù)期。據(jù)路透社報道，23位經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測的中值為：2009年年底人民幣兌美元匯率將略微上升至6.82元，2010年9月將攀升到6.75元。基于這一預(yù)期，海外無本金交割的人民幣遠期匯率（non-deliverable forward，簡稱NDF）早在2009年10月中旬就全線走高，一年期報價達到了最近14個月以來的高位6.6473元。這相當(dāng)于一年以后人民幣將升值2.7％。

然而這個升值幅度還是比其他貨幣的升值幅度小得太多。從3月的低點到現(xiàn)在，歐元對美元升值了將近20％，英鎊15％，日元10％，澳元和新西蘭元則接近50％，而人民幣盯住了美元。如果人民幣升值繼續(xù)“小步快走”，中國很可能會重現(xiàn)日本經(jīng)歷過的資產(chǎn)價格泡沫。因此，敏感的投資者已經(jīng)遙望到A股市場上下一次“人民幣升值的盛宴”。貨幣當(dāng)局如果默許這場盛宴的話，需要提前考慮如何事后買單。

圖3　廉價美元周期性地沖擊世界（美元實際有效匯率）

【注釋】

[1]2009年10月19日發(fā)表于《中國經(jīng)濟時報》。