十一　從美國獨(dú)立到1929年股市大崩潰以前的華爾街風(fēng)云與證券監(jiān)管

美國的一位銀行家曾經(jīng)說：“除了基督教以外，紐約證券交易所在這個(gè)世界上的文明化影響是最大的?！?sup class="suptext">【347】對(duì)于很多美國人來說，華爾街確實(shí)是美國文明的象征，因?yàn)樗谶@些人眼中是1929年股市大崩潰以前自由市場經(jīng)濟(jì)的代表。一般美國學(xué)者在論述美國的證券監(jiān)管（securities regulation）時(shí)，也往往是從1933年證券法開始，頂多追溯到20世紀(jì)初的“藍(lán)天法”，他們通常認(rèn)為“這個(gè)國家的證券監(jiān)管始于本世紀(jì)［即20世紀(jì)］初”。^【348】有人甚至說在19世紀(jì)的證券市場上“投機(jī)者除了受市場自然法則的約束以外不受任何規(guī)則的限制”。^【349】這和國內(nèi)美國史學(xué)界不少學(xué)者視19世紀(jì)乃至于胡佛任內(nèi)是所謂自由放任時(shí)代的觀點(diǎn)頗為類似?？墒牵缭?9世紀(jì)末，詹姆斯·布賴斯就在他的經(jīng)典之作《美國聯(lián)邦》中指出，“盡管美國人沒有關(guān)于國家的理論，并以狹隘的眼光來看待其功能，盡管他們認(rèn)為自己在原則上忠于‘自由放任’，在實(shí)踐中是最自力更生的民族，他們并沒有逐漸變得比英國人更不習(xí)慣于……政府的行動(dòng)?！?sup class="suptext">【350】其實(shí)，市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就像卡爾·波拉尼所說的是一個(gè)“雙重運(yùn)動(dòng)”（double movement），既有市場擴(kuò)張的“運(yùn)動(dòng)”，也有在某些方向抑制其自由擴(kuò)張以保護(hù)社會(huì)平衡的“反運(yùn)動(dòng)”。^【351】行業(yè)自我監(jiān)管和政府監(jiān)管乃是這個(gè)反運(yùn)動(dòng)的重要組成部分。美國證券市場的發(fā)展亦復(fù)如此，這里所要探討的就是從美國建國之初到1929年股市大崩潰之前證券市場的發(fā)展與監(jiān)管的雙重運(yùn)動(dòng)。

（一）美國證券市場的起源和早期監(jiān)管

當(dāng)英國證券市場在1720年因“南海氣泡”吹炸陷入恐慌時(shí)^【352】，英屬北美殖民地幾乎沒有受到什么影響，因?yàn)楫?dāng)時(shí)殖民地雖然也有一些本地債券和歐洲的證券在流通，但交易量很少，而且沒有定期的證券市場活動(dòng)。美國證券市場的形成和發(fā)展應(yīng)該說是美國革命以后的事情。殖民地時(shí)代之所以談不上有什么證券交易，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)在本地建立的商業(yè)公司只有9個(gè)而已，^【353】殖民地政府又很少發(fā)行債券，于是沒有多少證券可以進(jìn)入市場。美國革命改變了這種狀況。大陸議會(huì)和各州政府發(fā)行了大量債券支付戰(zhàn)爭開支。到1780年代，這些債券已在紐約、費(fèi)城和波士頓等城市的咖啡館里進(jìn)行交易。以證券交易謀生的經(jīng)紀(jì)人也出現(xiàn)了。由于亞歷山大·漢密爾頓成功地敦促國會(huì)不僅要承擔(dān)統(tǒng)一償還各種聯(lián)邦債務(wù)的責(zé)任，而且決定為各州償付戰(zhàn)時(shí)債務(wù)，美國政府僅國內(nèi)債務(wù)的本金加利息到1790年初就高達(dá)6300萬美元。^【354】當(dāng)國會(huì)于是年8月授權(quán)發(fā)行三種新的債券來償付這些債務(wù)時(shí)，人們對(duì)美國政府信用和聯(lián)邦債券的信心大增，債券價(jià)格隨之飆升，紐約等大西洋沿岸城市的證券市場便很快地興盛起來。

除了政府債券外，公司股票在1791年也給證券市場增加了新的活力。是年2月，由國會(huì)授予特許狀建立的第一合眾國銀行資本總值確定為1000萬美元，政府認(rèn)購20％股份，即200萬美元，其余800萬美元股份完全由私人認(rèn)購。^【355】早在1784年就已建立的紐約銀行也在1791年8月從紐約州議會(huì)獲得特許狀。由于這兩個(gè)銀行有發(fā)行通貨的特權(quán)，其利潤基本上是有保證的，所以股票很快就被認(rèn)購一空，甚至超額認(rèn)購。此外，美國第一個(gè)公開上市的制造業(yè)公司——實(shí)用制造商社——的股票也在這時(shí)出現(xiàn)于紐約市的證券市場上。當(dāng)然，工業(yè)股票的時(shí)代要到19世紀(jì)末才會(huì)真正到來，美國建國之初的證券市場無疑還是政府債券和銀行股票的天下。

在聯(lián)邦政府決定統(tǒng)一償還戰(zhàn)時(shí)公債后，主要商埠開始定期舉行證券的當(dāng)眾拍賣（public auctions）。紐約市從1791年7月1日起每天均有一次定期證券拍賣，后來改為每天舉行兩次。^【356】市場上不僅有長線投資者，而且有做賣空交易（short）的投機(jī)家，以股票為擔(dān)保的貸款方式也已出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)比較流行的是“定時(shí)合同”（time bargain），雙方定好某種證券在未來某個(gè)日期成交的價(jià)錢和數(shù)量，屆時(shí)收取或支付市場實(shí)際價(jià)格與合同價(jià)格的差額。這種交易不需要占有和經(jīng)手證券，和賭博差不多。由于有這些證券交易和投機(jī)手段推波助瀾，交易量迅速增加，價(jià)格也大幅度波動(dòng)。日后可以兌換第一合眾國銀行股票的臨時(shí)認(rèn)購憑證在1791年7月的價(jià)格是25美元，到8月猛升到280美元，9月又跌到110美元，此后則再次上升。^【357】到1792年3月，美國人終于吹破了自己的“南海氣泡”，股市一落千丈，曾經(jīng)在財(cái)政部擔(dān)任漢密爾頓助理的威廉·杜爾也因投機(jī)失敗和債臺(tái)高筑而鋃鐺入獄。

不過，美國證券市場的風(fēng)云變幻從一開始就不是在毫無監(jiān)管的情況下進(jìn)行的。據(jù)美國學(xué)者斯圖爾特·班納研究，美國人和英國人一樣在證券投機(jī)上既是實(shí)踐者，又是批評(píng)者。他們一方面樂此不疲，另一方面又批評(píng)投機(jī)是欺騙、非生產(chǎn)性活動(dòng)和政治腐敗的根源。^【358】因此，他們從來就不缺乏對(duì)證券交易加以某種監(jiān)管的愿望。早在1789年，第一屆國會(huì)在通過建立財(cái)政部的法案時(shí)就在這項(xiàng)立法中規(guī)定，任何“被任命到因該法而設(shè)置的公職上去的人員”不得從事包括公債交易在內(nèi)的一系列商業(yè)活動(dòng)，也就是禁止我們今天所說的“內(nèi)部知情者交易”。^【359】這項(xiàng)規(guī)定在1791和1792年被擴(kuò)大適用于所有財(cái)政部雇員和所有與政府歲入有關(guān)的聯(lián)邦雇員。當(dāng)然，該法在監(jiān)管證券交易上有很大的局限性，如未觸及國會(huì)議員，且罰款不足等等。不過，這畢竟是英、美兩國歷史上第一個(gè)禁止“內(nèi)部知情者交易”的立法嘗試。當(dāng)1792年美國經(jīng)歷了第一次股市崩潰后，國會(huì)又試圖對(duì)證券轉(zhuǎn)手征稅，然而沒有成功。與此同時(shí)，一些州議會(huì)也對(duì)證券市場的這次大波動(dòng)作出了反應(yīng)。賓夕法尼亞州議會(huì)提出的法案宣布出售自己并不握有的證券的交易無效。這樣，投機(jī)性定時(shí)合同在賓州法院將不予執(zhí)行?？墒牵@個(gè)法案在賓州議會(huì)未能通過。當(dāng)時(shí)在通過類似法案上獲得成功的是紐約州。該州通過的法案不僅宣布出售自己并不握有的證券的合同無效，而且禁止當(dāng)眾拍賣證券。此外，馬薩諸塞州議會(huì)也在這方面作出了努力，但直到1836年才通過了類似的法案。在成文法方面，除了這些對(duì)所有的公債或證券都適用的聯(lián)邦與州的有關(guān)規(guī)定以外，美國的證券在建國之初還受到授予公司特許狀和授權(quán)發(fā)行公債的立法的監(jiān)管。這類監(jiān)管是針對(duì)具體的公司或具體的公債而言，并不適用于所有的公司或公債。例如，1790年北卡羅來納州議會(huì)授權(quán)某公司在帕斯奎坦克河與伊利莎白河之間修建運(yùn)河時(shí)就規(guī)定，該公司股票要在一定的城鎮(zhèn)和一定的時(shí)期由一定的人員監(jiān)督進(jìn)行認(rèn)購，股東出售股票要在有兩個(gè)證人的情況下以契約形式轉(zhuǎn)讓，并在轉(zhuǎn)讓完成后于該公司登記等等。關(guān)于1790年聯(lián)邦債券的國會(huì)立法則對(duì)初次銷售的機(jī)制和以后二級(jí)市場的買賣程序作了規(guī)定，要求任命專員在每個(gè)州監(jiān)督證券轉(zhuǎn)讓。^【360】由于每一個(gè)公司的建立和每一次公債的發(fā)行都要有單獨(dú)的立法作出具體規(guī)定，這種對(duì)證券的監(jiān)管缺乏統(tǒng)一性，直到后來一般公司法出現(xiàn)和政府舉債成為常規(guī)后才有所改變。

此外，普通法在美國法院的運(yùn)用也對(duì)證券交易形成了一定的監(jiān)管，但它在當(dāng)時(shí)起的主要作用是促進(jìn)證券市場的發(fā)展。投機(jī)性證券交易合同從普通法來看究竟是法院可執(zhí)行的合同還是非法賭博，是英國法院留給美國法官的一個(gè)沒有定論的重要問題。賓夕法尼亞最高法院在1795年吉爾克里斯特訴波洛克案判決中以政府債券是和小麥一樣的財(cái)產(chǎn)為由，裁定其買賣不能因價(jià)格波動(dòng)而被視為“非法或不道德”，從而認(rèn)可了此類合同的執(zhí)行。^【361】這項(xiàng)裁決在19世紀(jì)上半期沒有遭到任何美國其他法院的反對(duì)，而它所建立的普通法先例無疑是有利于證券市場的成長的。同樣，證券投機(jī)合同帶來的高額利潤是否違反有關(guān)高利剝削的法律（the law of usury），也是一個(gè)至關(guān)重要的普通法問題。美國法院在這個(gè)問題上一般都援引英國法官幾個(gè)世紀(jì)以來所采用的原則，即投資者的本金如有風(fēng)險(xiǎn)，則高額回報(bào)便不是高利剝削。此外，美國法院還在1790年代的另一些判決中確立了投機(jī)活動(dòng)如沒有非法賭博或非法高利剝削的意圖就不能視為非法的原則。這樣，大部分證券交易合同在法院是可以根據(jù)普通法加以執(zhí)行的。

到18世紀(jì)結(jié)束時(shí)，美國政府早期證券監(jiān)管的主要特點(diǎn)可以說已經(jīng)形成。首先，沿襲傳統(tǒng)的普通法成了法院用以促進(jìn)證券交易的工具。其次，聯(lián)邦政府和州政府對(duì)證券交易雖有所監(jiān)管，但相當(dāng)有限。有趣的是，這種有限監(jiān)管的后果之一竟是華爾街在證券交易上逐漸脫穎而出。其實(shí)原因很簡單，1836年以前唯有紐約州的立法使投機(jī)性證券交易合同在法院無法執(zhí)行，該州的證券交易乃不得不尋求法院外的非政府機(jī)制來保證合同的執(zhí)行和交易的正常秩序，結(jié)果刺激了紐約證券交易自我監(jiān)管的發(fā)展。華爾街的興起在一定程度就是這種自我監(jiān)管的產(chǎn)物。紐約最早有記載的自我監(jiān)管見之于1791年9月公共證券交易者在紐約一家咖啡館召開的會(huì)議。與會(huì)者簽字同意遵守十四條規(guī)則，包括建立執(zhí)行買賣合同的機(jī)制，禁止簽字者跟未簽字的證券拍賣商做交易，不允許參加不雇用經(jīng)紀(jì)人的證券拍賣商的拍賣活動(dòng)等等。^【362】由于1792年恐慌中止了當(dāng)眾拍賣活動(dòng)，并使這類活動(dòng)遭到紐約州法律的禁止，1791年證券交易者達(dá)成的協(xié)定實(shí)際上成了一紙?zhí)撐摹２贿^，1792年5月，紐約24個(gè)證券經(jīng)紀(jì)人又簽訂了著名的梧桐樹協(xié)定（the Buttonwood Agreement），對(duì)經(jīng)紀(jì)人收取的最低傭金作了規(guī)定。這顯然是在1792年恐慌使證券交易受到立法限制的情況下經(jīng)紀(jì)人以卡特爾式自我監(jiān)管作出的反應(yīng)。

眾所周知，梧桐樹協(xié)定成了華爾街證券交易所起源的傳奇性標(biāo)志，并有學(xué)者視之為紐約證券市場制度化的開始。^【363】其實(shí)，真正有組織的證券交易市場或者說正式的證券經(jīng)紀(jì)人組織在華爾街的出現(xiàn)，要等到1817年紐約證券交易會(huì)（the New York Stock and Exchange Board）的成立。^【364】在此之前的1792年到1817年，紐約的證券交易因?yàn)榱⒎ㄏ拗贫荒茉诼短飚?dāng)眾拍賣，便轉(zhuǎn)入了一些咖啡館進(jìn)行室內(nèi)交易，其中最有名的就是1793年由很多經(jīng)紀(jì)人、律師和商人認(rèn)股修建的桐亭咖啡館（the Tontine Coffee-House）。正式的經(jīng)紀(jì)人組織當(dāng)時(shí)還沒有問世。直到1812年美英戰(zhàn)爭使聯(lián)邦債券市場迅速擴(kuò)大和1816年第二合眾國銀行的股票大量進(jìn)入市場后，紐約的證券交易者對(duì)自我監(jiān)管的必要性終于有了更深切的體會(huì)，才在1817年成功地建立了紐約證券交易會(huì)。他們不僅僅是以協(xié)定而且是以正式的經(jīng)紀(jì)人組織進(jìn)行行業(yè)自我監(jiān)管。于是，華爾街作為美國資本市場中心而崛起的時(shí)代到來了。

（二）華爾街的興起和內(nèi)戰(zhàn)前的證券監(jiān)管

紐約證券交易會(huì)有人說是模仿費(fèi)城的類似組織建立的，他們認(rèn)為美國最早的證券經(jīng)紀(jì)人組織是建立于費(fèi)城。^【365】對(duì)此，學(xué)術(shù)界存在爭議^【366】。不過，有一點(diǎn)可以肯定，華爾街最初并不比費(fèi)城的切斯納特街在金融證券上更為重要。這種情況在1812年戰(zhàn)爭后才開始發(fā)生變化。先是英國把紐約作為傾銷商品的最佳地點(diǎn)，接著是伊利運(yùn)河的修建使紐約和東北部在商業(yè)和制造業(yè)上迅速崛起，^【367】并在1817—1825年使700萬美元的運(yùn)河證券進(jìn)入紐約市場，在全國掀起了運(yùn)河熱。^【368】到安德魯·杰克遜總統(tǒng)的“銀行之戰(zhàn)”迫使位于費(fèi)城的第二合眾國銀行壽終正寢時(shí)，紐約在美國金融和證券交易上的統(tǒng)治地位已無其他城市可以挑戰(zhàn)。無怪乎老奧利弗·溫德爾·霍姆斯在1835年曾經(jīng)寫道：紐約成了“舔食大陸商業(yè)這塊奶油的舌尖”。^【369】紐約的證券經(jīng)紀(jì)人也在1836年信心十足地向州議會(huì)報(bào)告說，這個(gè)城市的證券交易“比費(fèi)城多得多”。^【370】

在紐約市興起繁榮的過程中，證券交易的發(fā)展確實(shí)引人注目。1816年到1822年，紐約市公開報(bào)價(jià)的證券數(shù)翻了一倍，到1827年又翻了一倍，達(dá)到100多種。非金融業(yè)和外地的證券也開始進(jìn)入紐約。證券交易量就總體趨勢而言也在迅速增加，不過隨著市場條件的變化而有所起落。表一是有關(guān)這一時(shí)期紐約證券交易會(huì)的數(shù)據(jù)。它們大體上反映了不僅是紐約也是整個(gè)美國在內(nèi)戰(zhàn)前的證券交易情況。顯然，1819年經(jīng)濟(jì)恐慌曾使交易量下跌，直到1821年才走出低谷。1824年和1825年進(jìn)入投機(jī)熱后，交易量大增。股市氣泡在1825年末吹炸，證券交易又陷入低迷，到1831年時(shí)東山再起，并使1837年以前的六年成了瘋狂投機(jī)的時(shí)代。1837年金融危機(jī)發(fā)生后，證券市場受挫。盡管外國資本的到來和州政府交通建設(shè)開支的猛增使公開交易的證券數(shù)一度有所增加，但當(dāng)1841和1842年九個(gè)州政府無法支付債務(wù)利息時(shí)，證券市場在整個(gè)1840年代都一蹶不振。1840年代末，美墨戰(zhàn)爭和加利福尼亞淘金熱又給美國經(jīng)濟(jì)帶來了新的活力，使證券市場在1850年代初重新看好。證券交易在1857年發(fā)生短暫下跌后于1859年再次升溫，但不久即因內(nèi)戰(zhàn)而失去了勢頭。^【371】

表一　紐約證券交易會(huì)的成長，1820—1840年^【372】

資料來源：Banner, Anglo-American Securities
　　　　　Regulation, Table 8.1, 255.

內(nèi)戰(zhàn)前美國證券市場的發(fā)展不僅表現(xiàn)為證券種類和交易數(shù)量的迅速增加，而且反映在證券構(gòu)成和交易技術(shù)及方法的變化上。首先，建國初期的證券市場是以聯(lián)邦債券為主。在杰斐遜和他的財(cái)長艾伯特·加拉廷的降債努力開始見效前，聯(lián)邦債務(wù)徘徊在8000萬美元左右，^【373】1812年降到4500萬美元，美英戰(zhàn)爭使之升到內(nèi)戰(zhàn)前的最高點(diǎn)，即1816年的12700萬美元，到1830年代中幾乎降到零，后來在1850年代又波動(dòng)于2800萬和6800萬美元之間。^【374】各州債務(wù)由于支持交通建設(shè)在1820年代和1830年代猛升，于1838年達(dá)到14100萬美元，到1860年更是高達(dá)25700萬美元。^【375】顯然，州債逐漸超過了聯(lián)邦債務(wù)，成為公共證券的主體。不過，證券構(gòu)成上更重要的變化是公司證券逐漸取代公共證券成為美國證券市場上所占比例最大的證券。這就是說美國證券市場的主要職能從為政府集資轉(zhuǎn)向了為私人企業(yè)集資。1850年，美國的公司股票值已上升為同年政府債券值的幾乎三倍^【376】。還要指出的是，在1830年鐵路公司股票在紐約首次公開上市后，原本是以銀行和保險(xiǎn)等金融公司股票為主的私人證券構(gòu)成也開始發(fā)生變化。據(jù)資料記載，1820年在紐約公開上市的商業(yè)公司有10家是銀行，另外18家則是保險(xiǎn)公司。到1840年，在紐約公開上市的112家商業(yè)公司中已有13家鐵路公司。^【377】可以說，鐵路公司作為美國最早出現(xiàn)的私人大企業(yè)左右美國證券市場的時(shí)代正在到來。

由于證券交易在信息傳遞上分秒必爭，塞繆爾·莫爾斯發(fā)明的電報(bào)在1840年代中期被成功應(yīng)用于證券交易，乃是這個(gè)行業(yè)在交易技術(shù)上的重大突破。紐約和費(fèi)城之間不再需要沿途用鏡子反光來傳遞股市信息了。到1850年代結(jié)束時(shí)，華爾街和美國所有重要的城市都有了電報(bào)聯(lián)系，報(bào)價(jià)和成交只是瞬息之間的事情。這樣，紐約和華爾街在美國證券市場上的統(tǒng)治地位便得到了進(jìn)一步的鞏固。^【378】另外，華爾街和美國證券市場的發(fā)展不僅得力于這種電報(bào)技術(shù)突破，還得力于金融交易方法上的創(chuàng)新?！岸唐谕胁鸾琛保╟all loan）在紐約證券市場已不足為怪。這種貸款方式是當(dāng)交易者需要大量資金購進(jìn)證券時(shí)，由銀行或其他貸款者為他們提供隨時(shí)可以要求償還的短期貸款，并要他們以證券擔(dān)保。經(jīng)紀(jì)人和他們的顧客之間還常常進(jìn)行“墊頭交易”（margin trading），即通過經(jīng)紀(jì)人購買證券的顧客只需付所購證券價(jià)格的一小部分，其余由經(jīng)紀(jì)人墊付，但證券必須持于經(jīng)紀(jì)人之手以作為擔(dān)保。這是美國證券交易完全源于本土的一大創(chuàng)新，為證券買賣和投機(jī)提供了極其有力的金融交易手段。誠然，很多投機(jī)者在相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)還是采用“定時(shí)合同”的方法，但到1840—1860年時(shí)，“墊頭交易”終于取代了“定時(shí)合同”。一來，墊頭交易有證券做擔(dān)保，而定時(shí)合同只有雙方的承諾而已；二來，墊頭交易合法，定時(shí)合同則被紐約州的法律宣布無效。兩相比較，當(dāng)然是墊頭交易后來居上。^【379】

證券市場在19世紀(jì)的發(fā)展使很多美國人愈來愈強(qiáng)烈地意識(shí)到了它的重要性。納撒尼爾·A．韋爾在1844年出版的《政治經(jīng)濟(jì)筆記》中寫道，一個(gè)活躍的公司股票市場“在這個(gè)資本如此短缺的地方是特別有幫助的”。^【380】就連投機(jī)也開始為不少人所認(rèn)可。當(dāng)時(shí)在美國旅行過的英國人弗雷德里克·馬里亞特曾在日記中記載說，“美國人認(rèn)為他們投機(jī)有理”，因?yàn)樗麄儭笆且晕磥硗稒C(jī)，而未來對(duì)于他們不像對(duì)我們那樣遙遠(yuǎn)?！?sup class="suptext">【381】不過，從18世紀(jì)的英國繼承下來的反市場思想也不甘示弱，反倒因1792年的證券市場崩潰而有所加強(qiáng)。1830年代《紐約時(shí)報(bào)》的一篇社論就把紐約證券交易會(huì)稱作是“一個(gè)巨大的賭場”。^【382】1849年的《霍爾頓美元雜志》認(rèn)為，華爾街上“通常所說的‘賺錢’十有八九無異于合法偷錢”。^【383】盡管把公司股票和政治腐敗聯(lián)系在一起的批評(píng)之聲由于19世紀(jì)中葉一般公司法在愈來愈多的州通過而不像過去那樣強(qiáng)大，以勞工階級(jí)的苦難來譴責(zé)華爾街暴發(fā)戶的吶喊卻變成了一種有階級(jí)意識(shí)的新現(xiàn)象。^【384】美國人對(duì)證券交易的這種矛盾的態(tài)度對(duì)內(nèi)戰(zhàn)前政府的證券監(jiān)管和行業(yè)自我監(jiān)管都產(chǎn)生了很大的影響。

19世紀(jì)上半葉，很多州通過了限制證券投機(jī)的立法。最直接的限制來自賓州1841年的立法和馬里蘭州1842年通過的法律。這兩項(xiàng)法律規(guī)定，在證券交易合同簽署日之后超過5日才轉(zhuǎn)手證券的期權(quán)式交易無效，并對(duì)交易者處100美元至1000美元罰金。法律還宣布超過五日的定時(shí)合同無效。不過，這些法律規(guī)定需要交易者不愿執(zhí)行合同時(shí)才會(huì)被用來在法院作為辯護(hù)的理由，而交易者很少愿意這樣做，因?yàn)槟菍⑹顾麄冊谶@個(gè)行業(yè)失去信用，從此永無生意可做。除了這些法律之外，各州直接限制證券投機(jī)的方法還有：（1）規(guī)定認(rèn)購股票后的最起碼的持股期，如紐約州1837年法律規(guī)定三個(gè)月，在到期之前不得將股票出手，以避免認(rèn)購?fù)稒C(jī)；（2）防止大宗股票轉(zhuǎn)手，如馬薩諸塞州在1822年授予特許狀建立埃塞克斯制造公司時(shí)，就規(guī)定認(rèn)購者在100股中所購不得超過25股；（3）禁止銀行買賣股票，如密西西比州在1840年就通過了這樣的立法，還有很多州則在授予銀行的特許狀中作了這樣的規(guī)定。各州間接限制證券投機(jī)的手段則包括：（1）證券經(jīng)紀(jì)人必須有執(zhí)照才能營業(yè)，弗吉尼亞州在1834年首開先例，不少州仿而效之；（2）通過立法和公司特許狀對(duì)證券轉(zhuǎn)讓方式有所規(guī)范，總趨勢是起初多有限制，后來逐漸放松。

至于證券欺騙行為在當(dāng)時(shí)則無需立法也會(huì)受到限制。原因是普通法早就禁止出賣一般財(cái)產(chǎn)時(shí)在財(cái)產(chǎn)價(jià)值上欺騙買者，所以美國的法官和律師們很自然地就將這種普通法的原則也應(yīng)用于作為新財(cái)產(chǎn)形式的證券。法院到19世紀(jì)中葉已審理了很多股票發(fā)行代理在股票價(jià)值上故意誤導(dǎo)（knowing misrepresentation）的案件，^【385】并把股票價(jià)值以外的弄虛作假也視為欺騙罪。例如，當(dāng)田納西一收費(fèi)道路公司謊稱一半股份已被認(rèn)購從而誘使該州買下了另一半股份時(shí)，州最高法院就認(rèn)定只要州政府能證明該公司董事知道在說謊即可取消交易。^【386】至于交易活動(dòng)上的欺騙行為，如1826年紐約八個(gè)投機(jī)者勾結(jié)行騙，則會(huì)遭到刑事起訴。這一點(diǎn)從未為法院所懷疑。普通法對(duì)證券欺騙的追究不僅僅是針對(duì)股票發(fā)行者及其代理，而且還適用于證券轉(zhuǎn)賣的二級(jí)市場。^【387】到1855年，紐約和密歇根兩個(gè)州都通過成文法，將某些證券欺騙行為定為刑事犯罪。不過，無論是普通法還是成文法在追究證券欺騙時(shí)都只是處罰弄虛作假本身，一般來說并未要求公布有關(guān)證券的任何資料或者糾正買方對(duì)真實(shí)價(jià)值的誤解。這種情況要到20世紀(jì)才會(huì)改變。

內(nèi)戰(zhàn)前還要注意的一個(gè)政府證券監(jiān)管問題就是：法院像在一般商業(yè)案件中一樣，把行業(yè)習(xí)慣也作為證券監(jiān)管的法律依據(jù)之一。例如，紐約一家經(jīng)紀(jì)公司在1818年初將一個(gè)顧客的430股合眾國銀行股票握于手中作為該顧客獲取一筆貸款的擔(dān)保，當(dāng)顧客逾期未能償還貸款后，該公司將430股股票在股價(jià)已下跌的市場上出售，并要顧客補(bǔ)足余額，但顧客以公司未將他的股票與其他股票分開為由，指稱公司在股價(jià)尚高時(shí)已將其股票出售，故所得款完全足以支付貸款。對(duì)此，經(jīng)紀(jì)公司辯解說按照這個(gè)行業(yè)的習(xí)慣他們沒有義務(wù)將該顧客的股票與公司其他股票分開來。紐約州著名法官詹姆斯·肯特后來判決經(jīng)紀(jì)公司勝訴，因?yàn)樽C券行業(yè)的習(xí)慣應(yīng)該成為解決這類爭端的規(guī)則。^【388】到1860年，以股票市場習(xí)慣作為法律規(guī)則在紐約州已成定論。由此可見，行業(yè)自我監(jiān)管在這個(gè)時(shí)代其實(shí)是非常重要的，甚至法院對(duì)它的原則也要有所依賴。

當(dāng)時(shí)美國證券行業(yè)自我監(jiān)管的主要機(jī)制就是紐約證券交易會(huì)。它在19世紀(jì)上半葉的規(guī)模雖然有限，但在穩(wěn)步向前發(fā)展，其影響力則愈來愈大。1820年，會(huì)員只有39人，到1848年增加到75人。新會(huì)員入會(huì)要經(jīng)全體會(huì)員秘密投票通過，三票反對(duì)就足以被拒之于大門之外。至少要從事過一年證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)才會(huì)被接納為會(huì)員。入會(huì)會(huì)費(fèi)在1820年為25美元，到1848年上升到400美元，相當(dāng)于現(xiàn)在的好幾千美元。證券在證交會(huì)報(bào)價(jià)起初只是通過非正式的安排，到1856年有了正式程序，即報(bào)價(jià)者要提出申請并經(jīng)證交會(huì)成員投票表決。對(duì)于證券交易中的最低拋售量和最低報(bào)價(jià)，證交會(huì)也有所規(guī)定。盡管當(dāng)時(shí)也出現(xiàn)了一些其他的交易所，而且有相當(dāng)大一部分交易是在經(jīng)紀(jì)公司、咖啡館和大街上進(jìn)行，紐約證券交易會(huì)對(duì)這些非證交會(huì)交易的影響卻與日俱增。其所以如此，是因?yàn)樗膱?bào)價(jià)決定了其他地點(diǎn)的價(jià)格。事實(shí)上，紐約證券市場還很快變成了全國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的一個(gè)指標(biāo)。至少從1837年恐慌開始，證券市場的榮衰就是和美國經(jīng)濟(jì)的起落大體上同步的，而1792年的證券市場崩潰則不是如此。正因?yàn)槿绱?，在華爾街上叱咤風(fēng)云的雅各布·利特爾和丹尼爾·德魯?shù)热嗽?860年以前就已被視為在全國都有影響的“華爾街大熊”。^【389】

根據(jù)美國學(xué)者班納的最新研究，紐約證券交易會(huì)之所以有這樣大的影響力，以至于交易者不惜重金也要加入，主要有以下一些原因：（1）證交會(huì)有條不紊的程序使買賣雙方總是能從眾多的經(jīng)紀(jì)人中找到適合的買主或賣主；（2）證交會(huì)在一定程度上保證了交易對(duì)象的可信性；（3）證交會(huì)接納會(huì)員的審查程序提高了經(jīng)紀(jì)人的聲譽(yù)，有助于吸引顧客；（4）證交會(huì)為成員提供了有關(guān)市場價(jià)格的重要信息；（5）證交會(huì)為成員提供了監(jiān)管交易、執(zhí)行合同和解決爭端的機(jī)制。不僅如此，證交會(huì)還試圖保證進(jìn)入交易的證券的質(zhì)量，只讓合法企業(yè)的股票上市，還以最低傭金的規(guī)定在證券經(jīng)紀(jì)行業(yè)建立了自我保護(hù)的卡特爾，并在州議會(huì)從事維護(hù)行業(yè)利益的院外活動(dòng)。^【390】

正如班納教授所言，當(dāng)我們習(xí)慣于把法律看作是政府的職能時(shí)，不要忘了非政府性法律的存在。^【391】他認(rèn)為，紐約證券交易會(huì)就像一個(gè)微型法律體系一樣，有它自己的證券交易規(guī)則，也有它自己解決交易爭端的機(jī)制。這不是創(chuàng)新，而是源于有幾個(gè)世紀(jì)之久的商業(yè)團(tuán)體自我監(jiān)管的英、美兩國的傳統(tǒng)。^【392】早在1817年紐約證券交易會(huì)的建會(huì)章程里就明確規(guī)定，“在證券買或賣上有爭議的所有問題”將由“證交會(huì)多數(shù)決定”。后來證交會(huì)成員增多后便由證交會(huì)委托的委員會(huì)來解決爭端，并作出裁決。如1831年的一個(gè)五人委員會(huì)就在審理爭端后對(duì)不執(zhí)行合同的會(huì)員作出處罰，停止其會(huì)員資格，結(jié)果該會(huì)員有17個(gè)月未能在證交會(huì)進(jìn)行交易。證交會(huì)作出的這類裁決往往形成了先例，不僅對(duì)未來的交易具有指導(dǎo)性，而且對(duì)后來的案件裁判也有影響。證交會(huì)還反對(duì)由與之無關(guān)的其他仲裁者來解決證券交易爭端。由于紐約州法律視定時(shí)合同無效而使此類合同在該州法院無法執(zhí)行，有關(guān)的交易爭端在1792年到1858年基本上都是由證交會(huì)來解決。證交會(huì)也因此建立了一套有關(guān)定時(shí)合同的規(guī)則。紐約證券交易會(huì)成員之所以支持這種行業(yè)自我監(jiān)管，一來是因?yàn)樗麄兛梢砸虼硕确菚?huì)員在獲取資料信息等方面占有更多的優(yōu)勢，贏得更多的顧客和傭金，二來是因?yàn)檫@種自我監(jiān)管增加了人們對(duì)證券市場的信心，從而使交易量大增，他們自然可以從中獲利。顯然，證券行業(yè)為自身利益進(jìn)行自我監(jiān)管是19世紀(jì)上半葉美國證券市場得以發(fā)展的重要原因之一。^【393】

（三）從內(nèi)戰(zhàn)到20世紀(jì)初美國證券市場的擴(kuò)張、監(jiān)管以及“藍(lán)天法”的問世

一般學(xué)者現(xiàn)在都認(rèn)為內(nèi)戰(zhàn)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)成長產(chǎn)生了負(fù)面影響，^【394】但它確實(shí)推動(dòng)了美國證券市場的擴(kuò)張。1861年秋，林肯政府的財(cái)政部和紐約、波士頓、費(fèi)城的州許銀行談妥，由它們認(rèn)購并轉(zhuǎn)售財(cái)政部發(fā)行的15000萬美元聯(lián)邦債券。1862年法幣法在授權(quán)發(fā)行15000萬美元“綠背紙幣”的同時(shí)，還授權(quán)發(fā)行50000萬美元債券。為了給如此之多的債券找到銷路，財(cái)長塞繆爾·蔡斯找來了費(fèi)城私人銀行家杰伊·庫克。后者使出渾身解數(shù)，發(fā)起規(guī)模龐大的促銷運(yùn)動(dòng)，到1864年售出債券36200萬美元，其余的則由財(cái)政部推銷出去了。^【395】這樣，內(nèi)戰(zhàn)不僅使數(shù)量和價(jià)值空前的政府債券進(jìn)入了美國證券市場，而且使以庫克為代表的投資銀行家應(yīng)運(yùn)而生。由于投資銀行業(yè)務(wù)在內(nèi)戰(zhàn)和戰(zhàn)后由非專業(yè)的中間人手中轉(zhuǎn)入了專業(yè)投資銀行家的掌控之中，美國到世紀(jì)之交時(shí)終于迎來了J. P. 摩根的時(shí)代。

和內(nèi)戰(zhàn)相比，美國鐵路的發(fā)展對(duì)19世紀(jì)下半葉證券市場的擴(kuò)張所產(chǎn)生的影響則更大，而且更長久。著名企業(yè)史學(xué)家艾爾弗雷德·D. 錢德勒認(rèn)為正是“鐵路證券的大量增加使紐約證券交易所的交易和投機(jī)具有了現(xiàn)代形式”。^【396】據(jù)統(tǒng)計(jì)，內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束后僅四年，新上市的鐵路和運(yùn)河證券就高達(dá)50000萬美元，其中95％是鐵路證券。^【397】到1910年，美國鐵路資產(chǎn)為100億美元，投入到鐵道、橋梁、車站、車間和車輛上的資本在1870年后的40年里增加了四倍，總數(shù)在1900年代初占美國能再生產(chǎn)的財(cái)富的六分之一。^【398】如此之高的資本需求和證券上市使得鐵路公司和投資銀行聯(lián)手采取了種種新方法擴(kuò)大證券市場：首先是促銷普通股票，其次是以誘人的紅利吸引投資者，還有將證券分為普通股、優(yōu)先股和債券來打開風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)力不同的資金來源。鐵路對(duì)美國證券市場發(fā)展的影響之大是不難想象的。當(dāng)時(shí)能在華爾街呼風(fēng)喚雨的人物如丹尼爾·德魯、杰伊·古爾德、詹姆斯·菲斯克、科尼利厄斯·范德比爾特和J. P. 摩根等幾乎無一不與鐵路公司有關(guān)。他們當(dāng)中有些人因?yàn)樵阼F路證券交易上令人目瞪口呆的大手筆而被人稱為“華爾街的蕩婦”。^【399】

值得注意的是，和那些過分強(qiáng)調(diào)公司在美國早期工業(yè)化中集資作用的學(xué)者的想象不同，美國工業(yè)證券，即包括制造業(yè)、銷售業(yè)、采礦業(yè)和加工業(yè)在內(nèi)的公司的股票和債券，是在1890年以后才逐漸在美國證券市場后來居上的。在此之前，這些部門的公司一般規(guī)模都比較小，可以說鮮為人知，而它們證券的風(fēng)險(xiǎn)又比較大，故難以吸引投資者。因此，盡管公司和資本市場在美國早就出現(xiàn)了，它們在19世紀(jì)的大部分時(shí)間里對(duì)于美國工業(yè)企業(yè)的集資來講并不是那么重要。這種情況在1890年前后終于發(fā)生了變化。托拉斯的出現(xiàn)和第一次大合并運(yùn)動(dòng)使美國現(xiàn)代大企業(yè)迅速崛起，并變得家喻戶曉，而1890年代開始發(fā)行的工業(yè)優(yōu)惠股票和它們在1893—1897年危機(jī)期間的不俗表現(xiàn)更建立了市場對(duì)工業(yè)證券的信心。^【400】與此同時(shí)，利率和對(duì)鐵路證券的需求在1890年代呈下降趨勢，從而使大量富余資金轉(zhuǎn)向了工業(yè)證券市場。^【401】到1910年，在紐約證券市場上市的鐵路公司的數(shù)目第一次低于上市公司總數(shù)的一半，非鐵路公司的證券發(fā)行數(shù)也超過了鐵路公司。用經(jīng)濟(jì)史學(xué)家蘭斯·E. 戴維斯和羅伯特·J. 卡爾的話來說，“美國市場在迅速成熟?！?sup class="suptext">【402】

從內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束到20世紀(jì)初，美國證券市場的發(fā)展和過去一樣，始終是有證券監(jiān)管相伴隨。對(duì)世紀(jì)之交的倫敦和紐約證券交易所深有研究的R. C. 米基認(rèn)為：“［紐約］證券交易所的行動(dòng)影響到證券市場的形式和運(yùn)作，它一方面以其專業(yè)化吸引業(yè)務(wù)，另一方面又以它的各種限制排斥業(yè)務(wù)?！?sup class="suptext">【403】眾所周知，作為行業(yè)自我監(jiān)管主要機(jī)制的紐約證券交易會(huì)在1863年改名為紐約證券交易所。它于1869年和早在1864年就已建立的公開交易會(huì)（the Open Board）合并，到1910年時(shí)該所股票交易量占全國的68.5％，債券交易量占全國的90.6％。^【404】紐約證券交易所的這種統(tǒng)治地位自然使它的自我監(jiān)管對(duì)整個(gè)美國證券市場的影響不容低估。

首先，紐約證券交易所為了保護(hù)旗下經(jīng)紀(jì)人的利益，使他們能進(jìn)行比較穩(wěn)定的證券交易，嚴(yán)格限制了交易所成員名額。1869年名額為1060個(gè)，到1914年僅增加一次，達(dá)到1100個(gè)而已。名額有限而交易量又大增，結(jié)果在紐約證券交易所購買一個(gè)交易位子的價(jià)格由1880年的14000—26000美元上升到1910年的65000—94000美元。不僅如此，由于當(dāng)時(shí)美國的大多數(shù)投資者并非專業(yè)老到的投機(jī)家，他們希望有某種穩(wěn)定的回報(bào)，結(jié)果紐約證券交易所為吸引這些人的投資，采取了嚴(yán)格的股票上市審查程序，要求上市公司在資本規(guī)模、股東數(shù)量和可查證業(yè)務(wù)記錄上要達(dá)到比較高的最低標(biāo)準(zhǔn)。此外，紐約證交所有關(guān)最低傭金的要求也是為了保證旨在穩(wěn)定的卡特爾式組織能有效運(yùn)作。傭金百分比不是按股票市場價(jià)值而是按每股100美元的最低股價(jià)計(jì)算。這就使股價(jià)低于100美元的證券在紐約證券交易所上市處于不利地位。最后，證交所對(duì)一次交易的數(shù)量也有規(guī)定，從而保證了大宗交易的進(jìn)行。毫不奇怪，所有這些自我監(jiān)管措施使得在紐約證券交易所上市的大都是資本雄厚、利潤穩(wěn)定的大公司，而浮動(dòng)性較大的小公司股票，尤其是采礦和石油業(yè)方面的，則進(jìn)入了紐約證券交易所以外的市場，包括海外證券市場。其他證券市場的存在和競爭固然使紐約證券交易所在1885年—1910年建立了一個(gè)部門，專門經(jīng)營未在該所上市的證券的交易，但審查程序仍然相當(dāng)嚴(yán)格。^【405】到第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)前，紐約證券市場因走向成熟而擴(kuò)大了上市公司的范圍，但是和倫敦證券市場相比，有學(xué)者認(rèn)為紐約在這方面還落后了20年。^【406】

除了紐約證券交易所的自我監(jiān)管以外，美國的州政府在這個(gè)時(shí)期對(duì)證券交易的管制也有所加強(qiáng)。由于過去州政府主要是通過授予公司的特許狀和后來的一般公司法以及其他立法對(duì)證券作一般性規(guī)定，這種監(jiān)管方式在美國公司大量增加的情況下變得難以奏效了，因?yàn)樯婕暗牟块T愈來愈多，公司的經(jīng)營也愈來愈專門化。這樣，美國的一些州便開始嘗試就某個(gè)部門或者說某類公司通過專門的監(jiān)管立法。像馬薩諸塞州早在1852年就立法規(guī)定鐵路公司必須在認(rèn)購股票票面值的20％已經(jīng)實(shí)際付款后方能開工修建鐵路，到1869年更建立鐵路委員會(huì)通過法院對(duì)鐵路證券進(jìn)行監(jiān)管。該州1894年立法甚至還規(guī)定鐵路公司股票唯有在鐵路委員會(huì)批準(zhǔn)后才能發(fā)行。得克薩斯、威斯康星等州在世紀(jì)之交也通過了類似的專門法案。不僅如此，在1860—1900年期間有22個(gè)州的新憲法都包括有限制證券交易的專門條款。其中11個(gè)州的憲法條款規(guī)定唯有有形資產(chǎn)才能發(fā)行股票，3個(gè)州要求公司只有從事許可證規(guī)定范圍內(nèi)的商業(yè)活動(dòng)才能出售股票，8個(gè)州規(guī)定股東有權(quán)根據(jù)所占股份比例投票選舉公司官員，此外還有些州要求公司賬目隨時(shí)待查等等。^【407】

不過，世紀(jì)之交最引人注目的政府證券監(jiān)管則是很多州相繼通過的“藍(lán)天法”。這些法律禁止公司證券上的欺騙行為，要求公司證券登記，以防止有人甚至出售“藍(lán)天之上可轉(zhuǎn)讓的建筑用地”。^【408】“藍(lán)天法”不同于公司特許狀、一般公司法以及過去其他有關(guān)證券監(jiān)管的立法的地方在于：它們不僅僅是法律陳述，而且把執(zhí)行的責(zé)任交到了包括州檢察長、州務(wù)卿、銀行專員和公司委員會(huì)專員在內(nèi)的行政官員手中。一般認(rèn)為，“藍(lán)天法”是美國政治體系對(duì)缺乏監(jiān)管的證券市場上愈演愈烈的欺騙行為作出的反應(yīng)，是具有公共意識(shí)的議員們?yōu)楸Ｗo(hù)投資者利益所進(jìn)行的努力。^【409】然而，美國法學(xué)家喬納森·R. 梅西和杰弗里·P. 米勒在1990年代初作的最新研究卻發(fā)現(xiàn)，問題并不是如此簡單。他們認(rèn)為20世紀(jì)初雖不乏證券欺騙，但把“藍(lán)天法”通過前的美國證券市場說成是騙子的天下卻缺乏證據(jù)。^【410】本文前面已經(jīng)提到，當(dāng)時(shí)在紐約上市的證券一般都經(jīng)過了嚴(yán)格審查，比較可靠，故采礦、石油、地產(chǎn)、專利開發(fā)等風(fēng)險(xiǎn)較大的證券只能在紐約以外的市場上交易。這類風(fēng)險(xiǎn)較大的證券交易雖然投機(jī)性高，但欺騙犯罪并不是主流。到1910—1911年，此類投機(jī)活動(dòng)進(jìn)入了一個(gè)高潮，一方面是因?yàn)楫?dāng)時(shí)通貨膨脹迫使投資者寧可冒風(fēng)險(xiǎn)也要尋求較高的回報(bào)，另一方面則是由于農(nóng)業(yè)收入增長使不少人有富余資金投入證券市場。據(jù)梅西和米勒的研究，投機(jī)熱升溫雖然引起了人們對(duì)欺騙行為的擔(dān)心，但真正害怕投機(jī)的并不是想從中獲利的投資者，而是小銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、負(fù)責(zé)銀行監(jiān)管的州政府官員和想從銀行獲得貸款的農(nóng)場主與小企業(yè)家。道理很簡單，小銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)因證券投機(jī)熱會(huì)失去愈來愈多的存款客戶，負(fù)責(zé)銀行監(jiān)管的官員因此會(huì)感到自己的轄區(qū)受到了威脅，而想貸款的小業(yè)主們則會(huì)對(duì)銀行資金來源減少產(chǎn)生擔(dān)心。^【411】“藍(lán)天法”實(shí)際上就是在這些人的推動(dòng)下問世的。

1911年，堪薩斯州首先通過了“藍(lán)天法”，其發(fā)端者就是該州銀行專員約瑟夫·N. 多利。這項(xiàng)法律要求出售證券的廠家必須從銀行專員處獲得許可證，并定期報(bào)告財(cái)務(wù)狀況。投資公司也要報(bào)告它們的經(jīng)營計(jì)劃、財(cái)務(wù)狀況和所有準(zhǔn)備在堪薩斯銷售的證券副本。銀行專員有權(quán)以種種理由禁止投資公司在該州營業(yè)，包括投資公司“不能保證……所銷售的……股票、債券或其他證券有公平回報(bào)”。^【412】這種以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行的監(jiān)管是后來在新政時(shí)期建立的美國聯(lián)邦證券監(jiān)管都沒有的內(nèi)容?？八_斯模式的“藍(lán)天法”自然遭到了投資銀行的強(qiáng)烈反對(duì)，其代言人是該行業(yè)在1912年成立的同業(yè)公會(huì)，即投資銀行家協(xié)會(huì)。此外，和投資銀行家站在一起的還有債券發(fā)行者和大銀行。由于這些反對(duì)“藍(lán)天法”的利益集團(tuán)和它們的對(duì)手在不同地區(qū)的實(shí)力對(duì)比不一樣，各州對(duì)“藍(lán)天法”的態(tài)度也出現(xiàn)了地域性差別。按照堪薩斯模式通過比較嚴(yán)格的“藍(lán)天法”的主要是沒有大投資公司、大銀行和大制造商的農(nóng)業(yè)州，集中在南部和西部。1912年，亞利桑那、路易斯安那和南卡羅來納通過了類似法案。1913年又有20個(gè)州仿而效之。^【413】反對(duì)通過“藍(lán)天法”的州主要有兩類，且集中在東部。一類如緬因、特拉華、內(nèi)華達(dá)和馬里蘭，它們雖為農(nóng)業(yè)州，但當(dāng)時(shí)正在竭力吸引公司去注冊；另一類如紐約、賓夕法尼亞、馬薩諸塞、伊利諾伊和印第安納，它們都是投資銀行和制造業(yè)重地。^【414】“藍(lán)天法”雖然為一些州法院所首肯，但在1914年到1916年先后被四個(gè)聯(lián)邦法院裁決為過于家長式，超出了州政府治安權(quán)的權(quán)限。直到1917年，最高法院才在有關(guān)“藍(lán)天法”的三項(xiàng)上訴案中判決，州政府為防止欺詐而有權(quán)在州界內(nèi)監(jiān)管證券交易，公職人員可根據(jù)申請者的聲譽(yù)決定是否發(fā)放進(jìn)行證券交易的執(zhí)照。在最高法院這一判決的影響下，有八個(gè)州在1917—1920年通過了各自的“藍(lán)天法”。到1933年，除了內(nèi)華達(dá)州以外，美國所有的州都通過了“藍(lán)天法”。^【415】不過，這時(shí)的“藍(lán)天法”，包括堪薩斯州的在內(nèi)，大都已作重大修改，擴(kuò)大了不受“藍(lán)天法”監(jiān)管的證券的豁免范圍。有些州還采納了早在1913年就已經(jīng)為某些州所接受的投資銀行家協(xié)會(huì)的立法建議，以實(shí)情監(jiān)管取代堪薩斯模式的業(yè)績監(jiān)管，即要求公布有關(guān)證券和經(jīng)紀(jì)人的真實(shí)資料，對(duì)弄虛作假者以欺騙論處。顯然，在進(jìn)入1920年代時(shí)，各州“藍(lán)天法”已逐漸脫離堪薩斯模式，失去了當(dāng)初試圖對(duì)證券交易嚴(yán)加監(jiān)管的鋒芒。

（四）走向1929年的股市大崩潰

美國證券市場在1920年代的急劇擴(kuò)張是有目共睹的事實(shí)。國內(nèi)發(fā)行的公司證券總值在1920年代增加了兩倍，從1920年的28億美元上升到1929年的90億美元；紐約證券交易所成交證券量則從1923年的23600萬股飆升到1929的112500萬股。^【416】根據(jù)美國著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家斯圖爾特·布魯奇的分析，1920年代美國證券市場的擴(kuò)張有以下幾方面的原因。首先，公司在利潤增長的情況下無論是從長期的資本需求還是從短期的資本需要來講都愈來愈依靠證券市場，而不是像過去那樣依靠銀行短期信貸，企業(yè)合并更使新發(fā)行的股票劇增以支付合并的新資本需求。其次，有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)的投資信托公司在1920年代大量增加，1928年186個(gè)，1929年上升到265個(gè)，是年售出的投資信托公司證券總值高達(dá)30億美元。第三，公用事業(yè)部門的控股公司為了買下營運(yùn)公司甚至買下其他控股公司的控股權(quán)而大量發(fā)行股票，后來在1933年遭到國會(huì)調(diào)查的塞繆爾·英薩爾旗下的控股公司帝國就是典型。除了有這些數(shù)量驚人的股票上市以外，投資于證券市場購買股票的也不乏其人，估計(jì)占全國人口的8％。^【417】正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·加爾布雷思所言：“1929年股市投機(jī)的驚人之處并不在于參加者多，而是它成為文化中樞的方式?！?sup class="suptext">【418】人人都關(guān)心股市價(jià)格，價(jià)格則從1924年下半年開始一路飆升，僅于1926年小有挫折，到1928年則是瘋狂上漲。作為當(dāng)時(shí)投機(jī)熱典型指標(biāo)的無線電指數(shù)在1928年由85上升到420，到1929年9月更達(dá)到505的頂峰。^【419】

布魯奇認(rèn)為，替股市價(jià)格推波助瀾的不僅是大量涌入市場的現(xiàn)金，而且是愈來愈多的經(jīng)紀(jì)人貸款（broker's loan）。這些貸款使得投資者可以通過墊頭交易購買股票（buy on margin），即只付股票票面價(jià)的一小部分，其余由經(jīng)紀(jì)人貸款墊付，而所購股票用以作擔(dān)保，所借貸款則隨時(shí)可能被要求償還，屬于短期同行拆借（call loan）。由于股市牛氣沖天，短期同行拆借市場的利息從1928年初的5％上升到年底的12％，結(jié)果從國內(nèi)外吸引了大量資金。不僅是商業(yè)銀行，還有大公司和有錢人都卷入了短期拆借市場。新澤西美孚石油公司在1929年平均每天就有6900萬美元投入這個(gè)市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1920年代初的經(jīng)紀(jì)人貸款總額每年大約是10億到15億美元，可是到1929年夏季結(jié)束時(shí)當(dāng)年的經(jīng)紀(jì)人貸款總額已高達(dá)70億美元。^【420】證券交易背后有如此巨大的短期同行拆借，使這個(gè)牛市一有風(fēng)吹草動(dòng)便會(huì)后果不堪設(shè)想。對(duì)此，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)和紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行不是不清楚，但它們由于彼此不和而未能采取提高貼現(xiàn)率的有效貨幣政策，結(jié)果僅以道德規(guī)勸的方式試圖抑制成員銀行向投機(jī)者貸款。除了聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)以外，美國當(dāng)時(shí)幾乎沒有別的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)可以影響證券交易，只有聯(lián)邦郵遞詐騙法禁止證券交易者利用郵件誤導(dǎo)和欺騙公眾，其作用自然是微乎其微。這樣，對(duì)1920年代的證券交易能有所控制的仍然是各州政府的監(jiān)管和證券交易行業(yè)的自我監(jiān)管。

作為州政府證券監(jiān)管主要依據(jù)的“藍(lán)天法”本來就作用有限，到1920年代更由于投資銀行家協(xié)會(huì)持續(xù)不斷的努力而進(jìn)一步削弱了。投資銀行家協(xié)會(huì)在第一次世界大戰(zhàn)和戰(zhàn)后初期原本試圖以統(tǒng)一的聯(lián)邦立法來取代各州的“藍(lán)天法”，但很快就放棄了這一主張。原因之一就是該協(xié)會(huì)在促使各州緩和其“藍(lán)天法”的證券監(jiān)管上取得了成功。紐約州作為證券交易大州是這個(gè)協(xié)會(huì)的首要目標(biāo)。1921年，紐約州議會(huì)在投資銀行家協(xié)會(huì)支持下通過了在證券交易上反欺詐的馬丁法，授權(quán)州檢察長調(diào)查欺詐行為，傳訊嫌犯，并尋求禁令中止其證券業(yè)務(wù)。然而，這項(xiàng)法律使紐約的證券交易者和證券上市免于向政府登記注冊及獲取許可證。不僅如此，投資者銀行家協(xié)會(huì)還成功地抵制了對(duì)該法的修改，結(jié)果使紐約州直到1932年才通過法律第一次要求交易者向新建立的州證券局登記注冊。對(duì)于那些在各自的“藍(lán)天法”中堅(jiān)持證券登記和經(jīng)紀(jì)人注冊的州，投資者銀行家協(xié)會(huì)則成立了以阿瑟·G. 戴維斯為首的特別委員會(huì)專門加以應(yīng)對(duì)。該委員會(huì)在倡導(dǎo)各州證券立法走向統(tǒng)一的口號(hào)下成功地使很多州修改了“藍(lán)天法”。到1929年，有十六個(gè)州在登記注冊需提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和報(bào)表上有了幾乎統(tǒng)一的要求，并在豁免范圍上也建立了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。諸如在交易所上市的證券、由不同州監(jiān)管的公用事業(yè)公司證券、有持續(xù)贏利歷史的證券均在不受“藍(lán)天法”監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)豁免范圍內(nèi)。就連對(duì)登記注冊要求向來很嚴(yán)的密歇根州也決定紐約證券交易所上市的證券可以被豁免。投資銀行家協(xié)會(huì)的這些努力得到了統(tǒng)一州法委員會(huì)全國會(huì)議和美國律師協(xié)會(huì)的支持。這樣，1920年代各州“藍(lán)天法”的發(fā)展實(shí)際上把愈來愈多的證券監(jiān)管權(quán)交給了私人機(jī)構(gòu)和作為志愿組織的同業(yè)公會(huì)，當(dāng)時(shí)主要也就是投資銀行家協(xié)會(huì)和紐約證券交易所。^【421】

具有諷刺意味的是，當(dāng)這兩個(gè)行業(yè)組織理應(yīng)承擔(dān)起自己爭取來的行業(yè)自我監(jiān)管責(zé)任時(shí)，它們無論是在組織上還是在專業(yè)能力上卻已無法像過去一樣適應(yīng)這種使命。對(duì)于投資銀行協(xié)會(huì)和它的會(huì)員來說，美國的投資銀行業(yè)在1929年以前發(fā)生了深刻的變化，其主要業(yè)務(wù)對(duì)象變成了這個(gè)行業(yè)尚不熟悉的一種新的財(cái)產(chǎn)形式，即公司股票。誠然，普通股和優(yōu)先股這類股票在1920年代以前早就出現(xiàn)了，但它們長期以來大都是有穩(wěn)定回報(bào)的銀行股票和鐵路股票，而且在比例上少于公司的債券?；貓?bào)浮動(dòng)較大的一般公司股票突然大量涌入證券市場，并在比例上超過了債券，則是發(fā)生在1920年代的下半期。投資銀行家協(xié)會(huì)的企業(yè)行為委員會(huì)認(rèn)為，公司主要依靠債券和商業(yè)銀行貸款的時(shí)代是在1927年結(jié)束的。過去基本上是經(jīng)營有固定回報(bào)證券的一般投資銀行家，現(xiàn)在被手頭新的財(cái)產(chǎn)形式弄得暈頭轉(zhuǎn)向。甚至于最大的投資財(cái)團(tuán)也發(fā)現(xiàn)，它們原本以買賣債券為主的分行在組織上和人員上也不能適應(yīng)這種變化。一個(gè)投資銀行家協(xié)會(huì)會(huì)員抱怨說：“我們和我們的顧客在這里摸索想發(fā)現(xiàn)我們股票的價(jià)值……可是我們根本沒有一個(gè)尺度可言?！?sup class="suptext">【422】紐約證券交易所和投資銀行家協(xié)會(huì)一樣，在對(duì)付新財(cái)產(chǎn)形式上也遇到了困難。1917年的股票數(shù)在紐約證券交易所所有上市證券數(shù)中占的比例不到三分之一，可1926年上升到43％，且總值超過了所有債券的總值。證交所八人上市委員會(huì)在1926年批準(zhǔn)了300種新股票的申請，1928年批準(zhǔn)571種，1929年頭9個(gè)月就批準(zhǔn)了759種。他們那個(gè)小小的調(diào)查班子根本就沒法勝任如此之大的工作量。上市委員會(huì)承認(rèn)：“情況變得愈來愈復(fù)雜和難以進(jìn)行分析，因?yàn)橥蝗灰幌鲁鰜砹撕芏啻蟮某止晒竞屯顿Y信托公司。”^【423】

結(jié)果就像美國學(xué)者邁克爾·E. 帕里什所說的一樣，1929年市場大崩潰并不僅僅是因?yàn)樨澞畹尿?qū)使和對(duì)無知投資者的掠奪，“崩潰發(fā)生的部分原因在于包括投資銀行家協(xié)會(huì)和紐約證券交易所在內(nèi)的組織缺乏必要的意愿、能力和監(jiān)管機(jī)制來監(jiān)管貪婪和掠奪成性的人們。”^【424】因此，羅斯福新政的證券監(jiān)管改革所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，也不僅僅是誠實(shí)和公平的交易，還有行業(yè)監(jiān)管的道德勇氣與所需的組織及專業(yè)能力。它不是要以新建立的聯(lián)邦證券監(jiān)管體系來完全取代行業(yè)自我監(jiān)管，而是要二者聯(lián)手形成波拉尼所說的市場擴(kuò)張的反運(yùn)動(dòng)，在新的歷史條件下重建證券市場雙重運(yùn)動(dòng)之間的新的平衡，使美國資本主義市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展不會(huì)危及整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定和繁榮。從這一點(diǎn)來說，新政的證券監(jiān)管改革同時(shí)也是過去歷史的延續(xù)。不過這是需要另一篇文章來闡述的問題了。