固定匯率下資本賬戶開放對經(jīng)濟的影響——基于修正的Mundell模型的動態(tài)分析

四川大學經(jīng)濟學院　周　克

一、引言

2006年4月14日，中國人民銀行發(fā)布“中國人民銀行公告（2006）第5號”，對外匯管理政策進行重要調(diào)整。這意味著中國資本賬戶開放的改革正在穩(wěn)步推進。在經(jīng)濟全球化和經(jīng)常賬戶開放的情況下，國際資本流動性越來越強，因此，資本賬戶是否開放的爭論已經(jīng)毫無意義。問題的關(guān)鍵是何時和如何開放資本賬戶，以及資本賬戶開放會給一國經(jīng)濟帶來什么影響。

自從亞洲金融危機以來，研究資本賬戶開放和國際資本流動對一國經(jīng)濟影響的文獻劇增。Glick和Hutchison（1999）分析了1975～1997年90個國家的90次銀行危機、202次貨幣危機和37次“雙重危機”（twin crises），發(fā)現(xiàn)危機主要發(fā)生在進行自由化改革的發(fā)展中國家，發(fā)生頻率自20世紀90年代以來開始上升。他們的發(fā)現(xiàn)證實了金融自由化與金融危機之間確實存在著聯(lián)系，而資本賬戶自由化則提高了危機發(fā)生的可能性。Williamson和Mahar（1998）的實證分析也得出了類似結(jié)論。在資本賬戶自由化與經(jīng)濟增長關(guān)系方面，Arteta，Eichengreen和Wyplosz（2001），Edwards（2001）等人經(jīng)過大量的實證分析，發(fā)現(xiàn)只有當一國金融體系全面開放，并且在法律法規(guī)健全之后，資本賬戶自由化才會對經(jīng)濟增長有正向的促進作用。Razin和Rubinstein（2004）分析了100個國家從1978～1998年國際收支政策對經(jīng)濟增長的影響。他們發(fā)現(xiàn)國際收支政策的轉(zhuǎn)換會改變貨幣危機發(fā)生的概率，從而會影響經(jīng)濟增長，而政策水平對經(jīng)濟增長影響甚微。

關(guān)于資本賬戶開放對中國經(jīng)濟的影響，經(jīng)濟增長前沿課題組（2004）分析了大量資本流入所引起的過熱與脆弱性問題，認為這將對國內(nèi)經(jīng)濟與金融體系產(chǎn)生沖擊，從而給宏觀政策與經(jīng)濟穩(wěn)定帶來嚴峻挑戰(zhàn)。而且這種由資本流動引起的宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定還會因為經(jīng)濟扭曲的存在而進一步加劇。劉樹成、趙志君、馬躍等（2004）分析了資本賬戶開放對實體經(jīng)濟領(lǐng)域和金融領(lǐng)域的影響。他們的結(jié)論是，資本流入會提高境內(nèi)居民的消費水平、導致人民幣實際升值和國際收支惡化。孫立堅（2005）認為資本賬戶開放帶來的外資流入，在短期內(nèi)會引起商品市場和勞動力市場的價格上升、實際升值和國際收支惡化。Prasad和Wei（2005）詳細地研究了中國自20世紀80年代初期到2004年的資本流動情況，認為以FDI為主的資金流入的確對中國經(jīng)濟增長做出了貢獻。就中國資本賬戶開放與匯率制度選擇的關(guān)系方面，Prasad，Rumbaugh and Wang（2005）比較了世界各國的經(jīng)驗后指出，在缺乏匯率浮動的前提下開放資本賬戶是危險的。匯率更具彈性和金融體系更加穩(wěn)健是資本賬戶放開的前提。

除了實證分析部分，上述模型或多或少存在以下三個方面的不足:第一，模型沒有區(qū)分固定匯率和浮動匯率。實際上，在兩種匯率體制下經(jīng)濟具有不同的運行機制。第二，模型沒有進行初始狀態(tài)和終結(jié)狀態(tài)的比較，這顯然缺乏邏輯上的合理性。第三，模型沒有將資本流動內(nèi)生化，而武斷地分析資本流入加強對經(jīng)濟的影響。針對上述不足，本文對蒙代爾（1960）的模型進行了擴展，并分析了固定匯率體系下資本賬戶開放和資本流動加強對經(jīng)濟穩(wěn)定性，以及實際匯率和利率的影響。

論文其余部分安排如下:第二部分擴展了蒙代爾模型從而建立了本文的分析模型；第三部分用該模型分析了放開資本賬戶時系統(tǒng)的動態(tài)穩(wěn)定性；第四部分用上述模型進行了資本賬戶開放的比較靜態(tài)分析，分析了資本流動加強對實際匯率和利率的影響；第五部分是本文的結(jié)論。

二、模型的結(jié)構(gòu)

本文所用模型對蒙代爾的模型進行了三方面的拓展:第一，用Mundell-Fleming-Dornbusch模型的線性形式（如肖恩，2003）對蒙代爾模型中的文字表述進行建模，這樣更容易理解各變量在經(jīng)濟調(diào)節(jié)中的作用；第二，在原模型中加入了預期因素，無論是在固定匯率還是在浮動匯率體系下，預期發(fā)揮著越來越重要的作用，加入預期因素使模型更接近現(xiàn)實；第三，用實際匯率代替了原模型中的貿(mào)易條件。調(diào)節(jié)商品市場均衡的應該是整體價格水平，而不僅僅是進出口商品價格之比。

在開放經(jīng)濟條件下，可以將經(jīng)濟均衡分為內(nèi)部均衡和外部均衡。內(nèi)部均衡指的是商品市場均衡，外部均衡是國際收支均衡。本文中的模型采取彈性價格模型，即價格可以靈活調(diào)整，產(chǎn)出處于充分就業(yè)產(chǎn)出。

在固定匯率體系下，價格的調(diào)整使商品市場均衡，利率的調(diào)整使國際收支均衡。模型中用小寫字母來表示變量的自然對數(shù)（利率除外），加星號的表示相應的國外變量，變量前的系數(shù)表示相應變量的彈性或者半彈性，取值都為正。

總支出函數(shù)為:

其中，e、y、r、g和q分別代表總支出、總產(chǎn)出、國內(nèi)利率、政府支出和實際匯率。在這里需要說明的是函數(shù)中的利率，該利率是影響投資的，應該是實際利率，即用名義利率減去通貨膨脹率。但是這種區(qū)分并不影響分析結(jié)果，因為短期價格呈現(xiàn)黏性。安吉爾·德·拉·弗恩特（2003）和弗蘭克爾和雷茲恩（2005）使用了實際利率，肖恩（2003）、奧博斯特弗爾德和若戈夫（2002）等人使用的是名義利率。為方便起見，本文也使用名義利率。

國內(nèi)商品和勞務(wù)市場的調(diào)整方程:

實際匯率的變動取決于商品市場上對本國商品的超額需求。當出現(xiàn)超額需求時，本幣實際升值，當出現(xiàn)超額供給時，本幣實際貶值。實際匯率是用本國的商品籃子來表示外國商品籃子的價格。

國際收支為:

式中，bp表示國際收支，z表示預期因素，對匯率、風險的預期。v表示資本流動彈性，可以用來表示資本控制程度。當v＝0時，資本不流動；當v＝∞時，資本完全流動。

國際收支調(diào)整方程為:

公式（4）表示，中央銀行用利率來調(diào)節(jié)國際收支。當國際收支出現(xiàn)盈余時，央行將降低利率，當國際收支出現(xiàn)赤字時，央行將提高利率以吸引資金流入。

三、資本賬戶開放后系統(tǒng)的動態(tài)穩(wěn)定性

在以上的分析基礎(chǔ)之上，可以建立微分方程系統(tǒng)進行動態(tài)分析。將公式（1）代入公式（2）得到:

將公式（3）代入公式（4）得到:

動態(tài)系統(tǒng)可用矩陣形式表示:

根據(jù)式（5）可以得到內(nèi)部均衡線（q&= 0）的斜率:

根據(jù)式（6）可以得到外部均衡線（r&= 0）的斜率:

模型的動態(tài)可以用圖1表示。

在圖1中，沿著內(nèi)部均衡線向上移動，本幣實際貶值，利率必須上升以保持商品市場均衡。在內(nèi)部均衡線左上區(qū)域，超額供給使本幣實際貶值；在內(nèi)部均衡線右下區(qū)域，超額需求使本幣實際升值。沿著外部均衡線向下移動，本幣實際貶值，利率必須下降以保持國際收支均衡。在外部均衡線右上方的區(qū)域內(nèi)，國際收支出現(xiàn)盈余，利率下降；在左下方區(qū)域內(nèi)，國際收支出現(xiàn)赤字，利率上升。系統(tǒng)呈現(xiàn)振蕩收斂，沿順時針方向到達均衡。

圖1　固定匯率體系下經(jīng)濟的動態(tài)調(diào)整

現(xiàn)在來分析均衡的穩(wěn)定性。系統(tǒng)（7）是非齊次線性方程組，但與齊次方程組有著相同的穩(wěn)定性分析方法。

系統(tǒng)的雅可比矩陣為:

由于雅可比矩陣的行列式為正，跡為負，因此兩個特征值都是負數(shù)或者實部為負的復數(shù)。系統(tǒng)的調(diào)整路徑將取決于判別式的符號。當資本不流動，即v= 0時，Δ＜0，系統(tǒng)呈現(xiàn)振蕩收斂。當資本完全流動，即v＝∞時，Δ＞0，系統(tǒng)轉(zhuǎn)為穩(wěn)定的結(jié)點均衡。

由此可以得出結(jié)論:在固定匯率體系下，當資本不流動或者流動性較低時，系統(tǒng)將沿著振蕩路徑從非均衡調(diào)節(jié)到均衡；而資本完全流動或者流動性較高時，系統(tǒng)將平穩(wěn)快速地從非均衡調(diào)整到均衡，或者說系統(tǒng)將是全局均衡。

這是個有意思的結(jié)論。因為它意味著在資本完全流動條件下，固定匯率體系將運行良好。與此相反，資本完全流動條件下的浮動匯率體系則呈現(xiàn)振蕩收斂。在安吉爾·德·拉·弗恩特（2003）、奧博斯特弗爾德和若戈夫（2002）和肖恩（2003）等人的模型中，資本完全流動下的浮動匯率體系為鞍點路徑穩(wěn)定。只有當初始值位于穩(wěn)定臂上，經(jīng)濟才會向穩(wěn)態(tài)收斂。

四、資本賬戶開放的比較靜態(tài)分析

在方程（7）中，令q&= 0和r&= 0，即可以解出系統(tǒng)的均衡值:

考慮風險預期變化對均衡利率和實際匯率的影響:

對本幣風險預期增加，本幣將實際貶值，如果對本幣風險預期降低，本幣將實際升值。

對本幣風險預期增加，本國利率將上升，如果對本幣風險預期降低，本國利率將下降。

資本不流動時實際匯率和利率的均衡值為:

資本完全流動時實際匯率和利率的均衡值為:

從公式（17）到公式（20）的變化可以看出固定匯率體系下資本賬戶放開對一國經(jīng)濟的影響。在資本不流動情況下，國內(nèi)利率取決于國內(nèi)的貨幣政策。而在資本完全流動情況下，國內(nèi)利率完全取決于國外利率和風險預期，即國內(nèi)貨幣政策僅限于維持國內(nèi)利率和匯率的穩(wěn)定。貨幣政策的任何自發(fā)變化都會引起資本流動從而導致匯率變動。國外利率和預期變化首先影響國內(nèi)利率，而后又通過商品市場的需求變化影響實際匯率。公式（20）實際上就是利率平價條件。該式表明了在資本流動時預期因素的重要性。在國外利率不變時，維持國內(nèi)利率和實際匯率的穩(wěn)定實際上就意味著要維持預期的穩(wěn)定。

為了考察均衡實際匯率和利率隨著資本賬戶放開的變化趨勢，根據(jù)公式（14）對v取一階偏導:

五、結(jié)論

本文擴展并修正了蒙代爾模型，并用該模型分析了資本賬戶開放和資本流動加強對固定匯率體系下經(jīng)濟的影響。主要結(jié)論如下:

（1）利率和均衡實際匯率將隨著資本流動的變化而變化，變化的方向取決于它們初始水平。這就意味著，隨著資本賬戶的放開，一國的匯率和利率將會隨之調(diào)整，從而給經(jīng)濟造成沖擊。在固定匯率體系下，實際匯率的波動體現(xiàn)為價格的波動。為了避免價格的變化，在資本賬戶自由化的過程中，需要增加人民幣匯率制度的彈性。

（2）隨著資本賬戶的放開，國內(nèi)貨幣政策越來越受制于外部因素。當資本完全流動時，固定匯率體系下的貨幣政策完全失效。為了增強國內(nèi)貨幣政策的獨立性，也需要采取富有彈性的匯率制度。

（3）當然，如果一國愿意犧牲國內(nèi)的貨幣政策，固定匯率體系也有自己的優(yōu)點。模型顯示，當資本完全流動時，固定匯率體系呈現(xiàn)一種穩(wěn)定的穩(wěn)態(tài)。

總之，資本賬戶開放不是一件非好即壞的簡單事件。國際資本流動的渠道包括國際資本市場和國內(nèi)資本市場，因此，資本賬戶開放將涉及一系列金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)以及制度法規(guī)等的調(diào)整。資本賬戶開放只能作為金融部門市場化改革的一部分，并且應該逐步和謹慎地進行。

參考文獻:

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