第二十六章　歐美著名私人股權(quán)投資公司簡(jiǎn)介

第一節(jié)　歐美私人股權(quán)投資公司的種類(lèi)和特點(diǎn)

一、獨(dú)立私人股權(quán)投資公司

獨(dú)立型公司是指沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)或產(chǎn)業(yè)公司背景的私人股權(quán)投資管理公司，是PE機(jī)構(gòu)的主體。這些公司可能同時(shí)管理著多只基金，但是，基金之間是各自獨(dú)立的，有不同的投資人、管理團(tuán)隊(duì)和基金協(xié)議等。有些公司可能專(zhuān)門(mén)從事私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)；有些則可能同時(shí)從事其他投資顧問(wèn)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，管理對(duì)沖基金甚至共同基金。獨(dú)立的私人股權(quán)投資公司具有以下特點(diǎn)：

（1）大部分采取有限合伙制的組織形式，或公司本身為有限責(zé)任公司，但旗下管理的基金為有限合伙制形式。

（2）投資組合整體的規(guī)模巨大，具有相當(dāng)大的市場(chǎng)影響力，但雇員人數(shù)少，人均掌管資產(chǎn)規(guī)模大，通常比較低調(diào)。

（3）數(shù)量眾多，質(zhì)量參差不齊，少數(shù)頂尖公司投資回報(bào)和人均利潤(rùn)極高。

（4）公司名稱(chēng)中通常含有資本（Capital）、合伙（Partnership or Partners）、風(fēng)險(xiǎn)（Venture）、股權(quán)（Equity）、私人股權(quán)（Private Equity）、資本合伙（Capital Partnership or Capital Partners）、風(fēng)險(xiǎn)合伙（Vernture Partnership or Venture Partners）、股權(quán)合伙（Equity Partnership or Equity Parteners）、私人股權(quán)合伙（Private Equity Partnership or Private Equity Partners）字樣，或再加上投資（Investment）、管理（Management）和顧問(wèn)（Advisor），或直接以專(zhuān)有名詞命名，如黑石（The Blackstone Group）、凱雷（The Calyle Group）、KKR華平（Wargus Pincus）和得州太平洋（The Texas Pacific Group）。

二、金融機(jī)構(gòu)附屬私人股權(quán)投資主體

投資銀行、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)一般都有投資私人股權(quán)的直接投資部門(mén)或半附屬性質(zhì)的私人股權(quán)基金。美國(guó)的私人股權(quán)基金一般都是獨(dú)立基金，投資者投入大部分資金，由獨(dú)立團(tuán)隊(duì)管理；歐洲大陸國(guó)家曾經(jīng)有很多附屬基金和半附屬基金，發(fā)起人投入較大比例的資金，在管理團(tuán)隊(duì)中占有重要席位，分享附屬權(quán)益。由于有限合伙制在歐洲也越來(lái)越流行，附屬和半附屬基金逐漸減少，一些原本半附屬性的基金開(kāi)始脫離母體，成為獨(dú)立基金。金融機(jī)構(gòu)附屬的私人股權(quán)投資公司具有以下特點(diǎn)：

（1）總體上，規(guī)模、質(zhì)量和市場(chǎng)影響力和母體金融機(jī)構(gòu)的地位相稱(chēng)。

（2）大型金融機(jī)構(gòu)附屬的私人股權(quán)投資公司在資金募集、項(xiàng)目流獲得、并購(gòu)融資和其他業(yè)務(wù)整合與協(xié)調(diào)方面具有優(yōu)勢(shì)。

（3）私人股權(quán)投資公司的運(yùn)作一定程度受到母體金融機(jī)構(gòu)的影響，同時(shí)和母體的其他業(yè)務(wù)部門(mén)可能存在利益沖突。

（4）大型金融機(jī)構(gòu)旗下可能有多個(gè)私人股權(quán)投資部門(mén)，有些是業(yè)務(wù)條線(xiàn)或部門(mén)，有些是子公司，有些是有限合伙制的基金管理主體。

（5）名稱(chēng)上可能通常叫××自營(yíng)投資（Pricipal Investment）、××私人股權(quán)投資（Private Equity Investment）、××商品投資（Commodity Investment）、××基礎(chǔ)設(shè)施投資（Infrastructure Investment）、××能源投資（Energy Investment）或××直接投資部（Direct Department）等。

三、大型產(chǎn)業(yè)公司附屬私人股權(quán)投資主體

大型實(shí)業(yè)公司一般都有負(fù)責(zé)私人股權(quán)投資的直接投資部門(mén)或基金管理公司。特別是，高科技產(chǎn)業(yè)的公司通常有附屬的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。如IBM、Intel等科技公司都擁有風(fēng)險(xiǎn)投資部門(mén)。有些綜合經(jīng)營(yíng)的跨國(guó)公司，旗下的金融部門(mén)可能橫跨許多領(lǐng)域的金融服務(wù)業(yè)務(wù)，如通用電氣的通用資本（GE Capital）。大型產(chǎn)業(yè)公司附屬的私人股權(quán)投資公司具有以下特點(diǎn)：

（1）管理的基金的投資目標(biāo)常常服務(wù)于母公司的總體戰(zhàn)略，私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)常常成為母體公司獲取新技術(shù)和收購(gòu)目標(biāo)的重要手段。

（2）私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)的“一桶金”成為主營(yíng)業(yè)務(wù)“管道利潤(rùn)”的重要補(bǔ)充。

（3）通常具有較強(qiáng)的業(yè)務(wù)整合能力和增值服務(wù)功能。

四、其他私人股權(quán)投資主體

私人股權(quán)市場(chǎng)的投資主體還有其他企業(yè)（包括上市企業(yè)和非上市企業(yè)）和機(jī)構(gòu)投資者，如沃倫·巴菲特（Warren Buffett）的伯克希爾·哈薩維公司（Berkshire Hathway Inc.）。其從事的常常是私人股權(quán)直接投資（也包括上市股權(quán)投資）或是作為基金的投資人間接投資私人股權(quán)。但是，它們一般不管理私人股權(quán)基金，盡管有些機(jī)構(gòu)可能管理基金的基金。本章重點(diǎn)介紹美國(guó)的獨(dú)立私人股權(quán)投資公司，適當(dāng)兼顧投資銀行附屬的私人股權(quán)投資主體、風(fēng)險(xiǎn)投資公司和歐洲公司?？鐕?guó)公司附屬的風(fēng)險(xiǎn)投資公司中有些在中國(guó)市場(chǎng)非常活躍，讀者可以參閱下一章的有關(guān)內(nèi)容。

第二節(jié)　“PE王者”—黑石集團(tuán) （The Blackstone Group）

一、概況

黑石（又譯百仕通）集團(tuán)是全球最大的另類(lèi)資產(chǎn)管理和財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司?？偛课挥诩~約。在亞特蘭大、波士頓、芝加哥、舊金山、洛杉磯、達(dá)拉斯、倫敦、巴黎、孟買(mǎi)、東京和中國(guó)香港設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。2008年3月31日，集團(tuán)管理的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到1135億美元。

1985年，黑石集團(tuán)的創(chuàng)始人彼得·彼得森（Peter G. Peterson）和史蒂夫·施瓦茨曼（Stephen A. Schwarzman）兩人聘用了一位共同的秘書(shū)，以區(qū)區(qū)40萬(wàn)美元資金開(kāi)始了黑石集團(tuán)的王者之旅。黑石這個(gè)名字是彼得森想出來(lái)的，用以紀(jì)念兩人的祖籍：Schwarz（施瓦茨曼）在德文的意思是黑，Peterson（彼得森）在希臘文的意思是石。如今，已經(jīng)80多歲的彼得森仍然擔(dān)任集團(tuán)的高級(jí)主席，60多歲的施瓦茨曼則出任主席和CEO。黑石的成功在很大程度上正是得益于彼得森和施瓦茨曼兩人的珠聯(lián)璧合，對(duì)此，《財(cái)富》雜志曾有過(guò)一段精彩的評(píng)述：“從一開(kāi)始，黑石成就的每一項(xiàng)輝煌都是兩者并肩戰(zhàn)斗的成果，兩個(gè)人相差20歲，原來(lái)是上下級(jí)，如今是合伙人。一人‘主內(nèi)’，一人‘主外’，配合得幾乎天衣無(wú)縫：老謀深算的彼得森在金融界及政界濃厚的人脈資源和游刃有余的外交手腕是黑石的‘潤(rùn)滑劑’，年富力強(qiáng)的施瓦茨曼堅(jiān)韌不拔的毅力和充沛的精力是黑石這部龐大生財(cái)機(jī)器得以順利運(yùn)轉(zhuǎn)的‘發(fā)動(dòng)機(jī)’。”

提起黑石的創(chuàng)立，就不能不提起曾經(jīng)是華爾街著名投資銀行的雷曼兄弟公司（Lemam Brothers & Co.）。這家擁有158年歷史的猶太人創(chuàng)辦的公司，從棉花交易起步，幾經(jīng)磨難發(fā)展成為美國(guó)第四大投資銀行。然而，在美國(guó)“次貸危機(jī)”引發(fā)的“金融海嘯”中卻轟然倒塌，于2008年9月宣布破產(chǎn)。

1969年，羅伯特·雷曼去世后，雷曼兄弟公司陷入內(nèi)部權(quán)力斗爭(zhēng)，業(yè)務(wù)幾近癱瘓。1973年，剛剛做了一年尼克松政府商務(wù)部長(zhǎng)的彼得森“受命于危難之際”，成為雷曼公司的董事長(zhǎng)兼CEO。彼得森帶領(lǐng)雷曼在華爾街縱橫馳騁，經(jīng)過(guò)10年打拼，終于使雷曼成為與高盛、大摩和美林并駕齊驅(qū)的著名投資銀行。然而，可以同患難卻不能共富貴，到1983年，被掩蓋的權(quán)力之爭(zhēng)再度爆發(fā)，公司的二號(hào)人物及其支持者開(kāi)始向彼得森發(fā)難。為了避免公司分裂，已經(jīng)58歲的彼得森做出了人生最艱難的決定——辭職。與他一起辭職的還有他的得力部下，31歲的合伙人施瓦茨曼。

辭職后的彼得森賦閑在家，雷曼公司卻因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善，于1984年4月被希爾森——美國(guó)運(yùn)通收購(gòu)。此時(shí)，彼得森和施瓦茨曼已無(wú)暇顧及老東家的不幸遭遇，因?yàn)樗麄儧Q定自己創(chuàng)建一家私人股權(quán)投資公司。盡管彼得森早已是聞名遐邇的華爾街重量級(jí)人物，畢業(yè)于耶魯大學(xué)和哈佛商學(xué)院的施瓦茨曼也是華爾街大投行中最年輕的合伙人，黑石起步時(shí)卻依然十分艱難。根據(jù)施瓦茨曼事后回憶：在黑石最初走訪(fǎng)的488個(gè)潛在客戶(hù)中竟沒(méi)有一個(gè)客戶(hù)愿意投資，包括他們認(rèn)為最有希望的19個(gè)熟悉的客戶(hù)。施瓦茨曼與彼得森切身體會(huì)到了世態(tài)的炎涼！然而，人生總會(huì)擁有幾個(gè)真正的朋友，于危難之時(shí)見(jiàn)真情。此時(shí)，彼得森早年結(jié)識(shí)的日本著名企業(yè)家盛田昭夫伸出了援助之手，給了彼得森第一單業(yè)務(wù)——代理索尼收購(gòu)哥倫比亞唱片公司。盡管黑石從這樁涉及標(biāo)的高達(dá)20億美元的業(yè)務(wù)賺到的寥寥無(wú)幾，但卻算是一個(gè)小小的起步。第三年，黑石從保誠(chéng)保險(xiǎn)公司獲得了1億美元的投資，黑石將其投入證券市場(chǎng)，并在1987年10月16日那個(gè)“黑色星期一”之前一周有如神助般幸運(yùn)地退出了市場(chǎng)。在大多數(shù)公司的財(cái)報(bào)因股市暴跌慘不忍睹的1987年，黑石的投資回報(bào)率竟然達(dá)到了24%！成者為王敗者寇，成功自有成功的必然，但也離不開(kāi)運(yùn)氣。

1987年，黑石的第一個(gè)收購(gòu)基金封閉，募集了9.5億美元，是當(dāng)時(shí)最大規(guī)模的收購(gòu)基金，32位投資者名單中包括日興證券、大都會(huì)人保險(xiǎn)、通用電氣和通用汽車(chē)等著名企業(yè)。黑石從此步入坦途。15年后成立的黑石資本合伙4號(hào)基金的規(guī)模達(dá)到了64.5億美元，再次刷新了私人股權(quán)基金規(guī)模紀(jì)錄。

黑石的第一筆并購(gòu)交易是一家因?yàn)榱T工受到重創(chuàng)的經(jīng)營(yíng)鋼鐵和能源的公司——USX。由于受到罷工的影響，公司急需增加現(xiàn)金流，遂同意將其物流部門(mén)51%的股份以2500萬(wàn)美元的價(jià)格賣(mài)給黑石。幾年后，黑石出售這個(gè)部門(mén)賺了將近6億美元。

現(xiàn)在，黑石的另類(lèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要有三種類(lèi)型：①公司私人股權(quán)基金；②不動(dòng)產(chǎn)基金；③可流通另類(lèi)資產(chǎn)管理基金，包括對(duì)沖基金的基金（Funds of Hedge Funds）、債務(wù)基金（Debt Funds）、自營(yíng)對(duì)沖基金（Proprietary Hedge Funds）、抵押貸款債務(wù)工具（Collateralized Loan Obligation Vehicles，CLOs）和封閉式共同基金（Closed-End Mutual Funds）。財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)也主要有三種類(lèi)型：①公司并購(gòu)顧問(wèn)（Corporate Mergers and Acquisitions Advisory）；②結(jié)構(gòu)重組和企業(yè)再造顧問(wèn)（Restructuring and Reorganization Advisory）；③基金募集顧問(wèn)（Fund Placement Advisory）。這些業(yè)務(wù)被分成公司私人股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)、可流通另類(lèi)資產(chǎn)管理和財(cái)務(wù)顧問(wèn)四大業(yè)務(wù)部門(mén)，其中，私人股權(quán)業(yè)務(wù)不僅為黑石集團(tuán)贏(yíng)得了PE王者的卓越聲譽(yù)，也是賺錢(qián)最多的。

截至2007年5月1日，該集團(tuán)通過(guò)其私人股權(quán)基金進(jìn)行的交易為112宗，總投資規(guī)模達(dá)214億美元，企業(yè)總價(jià)值約為1990億美元；通過(guò)其房地產(chǎn)投資基金進(jìn)行的交易為214宗，總投資規(guī)模達(dá)133億美元，企業(yè)總價(jià)值超過(guò)1022億美元。

二、經(jīng)典案例

2007年2月，黑石集團(tuán)擊敗其他競(jìng)標(biāo)對(duì)手，以395億美元的巨資成功收購(gòu)全美最大的商業(yè)物業(yè)集團(tuán)——權(quán)益寫(xiě)字樓信托公司（Equity Office Properties Trust，EOP）。這樁交易刷新了2006年由PE財(cái)團(tuán)收購(gòu)美國(guó)連鎖醫(yī)院經(jīng)營(yíng)商HCR創(chuàng)下的330億美元交易金額的紀(jì)錄，成為有史以來(lái)金額最大的收購(gòu)案例。黑石再現(xiàn)王者風(fēng)范。為了收購(gòu)EOP，黑石專(zhuān)門(mén)成立了黑鷹信托，其資本金約為160億美元，另借債近200億美元。由高盛、美國(guó)銀行等組成的債權(quán)融資人準(zhǔn)備了近300億美元信貸額度。收購(gòu)?fù)瓿珊?，黑石又以閃電般的速度拆分EOP。在并購(gòu)交易完成的當(dāng)天，即2007年2月9日，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司麥克洛（Macklowe）以70億美元購(gòu)買(mǎi)了EOP旗下8處位于紐約曼哈頓的房產(chǎn)。畢肯資本（Beacon Capital Partners）以63.5億美元購(gòu)買(mǎi)了華盛頓和西雅圖的房產(chǎn)。舊金山的Shorenstei公司以12億美元購(gòu)買(mǎi)了在波特蘭的房產(chǎn)。至2月17日，也就是在交易結(jié)束僅一周左右的時(shí)間內(nèi)，黑石已經(jīng)賣(mài)掉了53座大樓，這些資產(chǎn)的交易價(jià)格已達(dá)146億美元?！按钨J危機(jī)”爆發(fā)前，業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，黑石有望在兩三年內(nèi)獲得約50%的投資回報(bào)。

這個(gè)案例體現(xiàn)了典型的基于資產(chǎn)重組的收購(gòu)基金盈利模式。

其他著名案例還有：①2006年9月黑石集團(tuán)176億美元收購(gòu)芯片公司飛思卡爾。②2006年7月3日黑石集團(tuán)43億美元收購(gòu)勝騰（Cendant Corporation）旅游分銷(xiāo)服務(wù)子公司Travelport。③2005年6月黑石集團(tuán)以32億美元現(xiàn)金加債務(wù)方式收購(gòu)Wyndham International，成為全球酒店和賭博業(yè)最大的一樁收購(gòu)交易。④2004年11月黑石集團(tuán)收購(gòu)世界著名醋酸生產(chǎn)商Acetex公司。

三、投資風(fēng)格

1.投資“并不時(shí)髦”的產(chǎn)業(yè)

黑石喜歡投資“并不時(shí)髦”的產(chǎn)業(yè)。在“B單（B-list）”——黑石投資的企業(yè)清單——上的企業(yè)涉及有線(xiàn)電視、鄉(xiāng)村蜂窩電話(huà)、煉油、汽車(chē)零件、芯片、房地產(chǎn)、酒店、旅游、博彩、醫(yī)院和食品等行業(yè)。

投資領(lǐng)域存在“羊群效應(yīng)”，投資熱點(diǎn)有如時(shí)裝潮流，潮起潮落，不斷翻新。但是，黑石不為所動(dòng)，而是另辟蹊徑，想人之所未想，為人之所不為。

2.與世界500強(qiáng)聯(lián)手投資

大宗收購(gòu)盛行“俱樂(lè)部交易”，黑石亦樂(lè)此不疲。與其他收購(gòu)巨頭不同的是，黑石似乎更喜歡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的世界500強(qiáng)聯(lián)手。黑石的大部分交易都帶有這一特點(diǎn)。如與時(shí)代華納公司（Time Warner）聯(lián)合投資“六面旗主題公園”（Six Flags）和與美國(guó)電報(bào)電話(huà)公司（AT&T）合作投資Bresnan等。

單個(gè)基金規(guī)模越來(lái)越大的同時(shí)，“俱樂(lè)部交易”日漸盛行已成明顯趨勢(shì)，加上杠桿收購(gòu)的大比例融資，任何規(guī)模的公司都不可能忽視PE的存在。華爾街不是一個(gè)巨型企業(yè)高管可以高枕無(wú)憂(yōu)的地方。任何企業(yè)，如果不能為股東創(chuàng)造應(yīng)有的價(jià)值，都可能成為PE的獵物。

3.嚴(yán)格的盡職調(diào)查和積極參與被投資企業(yè)的管理

對(duì)每一個(gè)被投資企業(yè)，黑石都有一名高級(jí)合伙人負(fù)責(zé)監(jiān)管其戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況；同時(shí)聘請(qǐng)C級(jí)（Chief-level）管理人員進(jìn)入其顧問(wèn)委員會(huì)或董事會(huì)。

四、突出印象

1.“大而全的PE”——全球最大和業(yè)務(wù)最廣泛的私人股權(quán)投資公司

黑石在不到1/4世紀(jì)的時(shí)間內(nèi)迅速發(fā)展成為全球最大的私人股權(quán)投資公司，期間，屢屢創(chuàng)造單個(gè)基金規(guī)模、單項(xiàng)交易金額、管理資產(chǎn)總額等方面的最高紀(jì)錄。同時(shí)，黑石的業(yè)務(wù)涉及多個(gè)領(lǐng)域，“B代表大（Black is for big）”表現(xiàn)在黑石的各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。截止到2005年，黑石已經(jīng)擔(dān)任過(guò)許多大型并購(gòu)業(yè)務(wù)的顧問(wèn)，其中包括2004年的交易金額為108億美元的潘恩·韋伯（Paine Webber）出售給瑞銀（UBS）和交易金額為35億美元的聯(lián)合資本管理公司（Alliance Capital Management）購(gòu)買(mǎi)Sanford C.Bernstain以及2005年交易金額為108億美元的Comast Adelphia收購(gòu)Communications。黑石的債務(wù)重組和企業(yè)再造顧問(wèn)業(yè)務(wù)部門(mén)總共完成了150多宗業(yè)務(wù)，涉及債務(wù)總額3150億美元，客戶(hù)包括達(dá)美航空（Delta Airlines）、安然（Enron）、RCN Corporation和Global Crossing等。黑石的不動(dòng)產(chǎn)部門(mén)在紐約、波士頓、舊金山和華盛頓擁有超過(guò)1300萬(wàn)平方英尺的房產(chǎn)，加在一起，可以匹敵華爾街最大的房地產(chǎn)商。黑石的麥則恩基金為11億美元，黑石的CDO基金超過(guò)30億美元，黑石的對(duì)沖基金的基金管理資產(chǎn)將近90億美元，都是同類(lèi)中最大的之一。

華爾街不是一個(gè)信奉“小即是美”的地方。沒(méi)有足夠的規(guī)模，就不會(huì)有對(duì)主街實(shí)體經(jīng)濟(jì)的巨大影響力，就不可能成為新金融資本主義的代表。PE成為華爾街新貴的重要原因之一，是其規(guī)模和影響力的迅速發(fā)展。不僅PE產(chǎn)業(yè)的整體規(guī)模已經(jīng)足夠大，而且形成了一批“巨無(wú)霸”企業(yè)。本章介紹的PE企業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模都在500億美元以上。其中，無(wú)論哪一家，其投資組合加在一起，都足以進(jìn)入財(cái)富500強(qiáng)。PE的影響由此可見(jiàn)一斑。

2008年的“金融危機(jī)”必將大大改變?nèi)A爾街的面貌，擠掉泡沫、降低杠桿之后的華爾街肯定會(huì)變小些。黑石的資產(chǎn)也會(huì)縮水，不知黑石還能保持王者地位否？

2.“友好收購(gòu)”——王者頭頂閃耀的光環(huán)

20世紀(jì)80年代，華爾街盛行“敵意收購(gòu)”，KKR等收購(gòu)基金巨頭被公眾視為“門(mén)口的野蠻人”。作為后來(lái)者的黑石集團(tuán)因時(shí)而變，反其道而行之，提出“友好收購(gòu)”的理念。用黑石掌門(mén)人自己的話(huà)說(shuō)：“我們兜售一種理念——你們可以信任我們，我們會(huì)跟你們?cè)谝黄??！边@有利于樹(shù)立良好的公眾形象。彼得森說(shuō)，“在那時(shí)候這很另類(lèi)，但非常管用”。

其實(shí)，為了洗刷80年代“敵意收購(gòu)”的惡名，幾乎所有的PE都開(kāi)始宣稱(chēng)注重與被投資企業(yè)的良好合作關(guān)系，一些PE甚至宣稱(chēng)只從事“友好收購(gòu)”。被媒體稱(chēng)為“友好公司”的另一PE巨頭——總部位于波士頓的托馬斯·李有限合伙公司（Thomas H. Lee Partners L.P.）的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官托馬斯·李曾經(jīng)對(duì)媒體表示：“我們所做的一切都是友好的，我們只去別人想要我們?nèi)サ牡胤?。”其?shí)，在“敵意收購(gòu)”和“友好收購(gòu)”之間并不存在“楚河漢界”。在收購(gòu)交易中最重要的不是“友好”與否，而是價(jià)格等收購(gòu)條件。世界上沒(méi)有不能談的生意，只有不能接受的價(jià)格。雖然在激烈競(jìng)爭(zhēng)的商業(yè)領(lǐng)域，道德判斷常常顯得蒼白無(wú)力，但是，良好的公眾形象確實(shí)使企業(yè)獲益匪淺，對(duì)順利獲得和成功完成交易大有幫助。不管真的是踐行的準(zhǔn)則或只是形象營(yíng)銷(xiāo)的口號(hào)，“友好收購(gòu)”都成為黑石頭頂閃耀的光環(huán)。

3.“猶抱琵琶半遮面”——從神秘走向透明

2007年6月22日，黑石集團(tuán)（代碼BX）在紐約證券交易所掛牌交易。黑石并不是第一家上市的私人股權(quán)公司。但是，作為全球最大的PE，黑石的上市仍然是一個(gè)標(biāo)志性事件。外界對(duì)黑石上市的動(dòng)機(jī)有種種猜測(cè)，說(shuō)是為兩位創(chuàng)始人和其他合伙人的巨額資產(chǎn)提供流動(dòng)性的有之，說(shuō)是黑石開(kāi)始安排后彼得森和施瓦茨曼時(shí)代的有之，眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。

PE素以神秘著稱(chēng)。黑石的招股說(shuō)明書(shū)也“欲說(shuō)還休”：不披露每季度收益數(shù)據(jù)，不提供收入預(yù)測(cè)；看不到彼得森和施瓦茨曼等主要合伙人所持股份比例和薪酬數(shù)字；甚至規(guī)定公司普通股股東只能獲得有限的投票權(quán)，無(wú)權(quán)選舉普通合伙人或公司董事。黑石試圖“繼續(xù)原有的私人企業(yè)管理模式”，想要“保留那些使我們成為一家成功的私有公司的企業(yè)文化要素”，“成為一家與眾不同的上市公司”。但是，公開(kāi)上市有公開(kāi)上市的游戲規(guī)則，公開(kāi)上市意味著以往神秘的PE必須揭開(kāi)面紗，走進(jìn)陽(yáng)光下接受監(jiān)管部門(mén)和公眾的審視?？梢钥隙?，公開(kāi)上市一定會(huì)給黑石集團(tuán)和這個(gè)行業(yè)帶來(lái)積極的變化。由黑石上市引發(fā)的關(guān)于私人股權(quán)基金稅收問(wèn)題的爭(zhēng)論——黑石的收益繳納15%的資本增值稅，而非35%的公司所得稅——也將對(duì)這個(gè)行業(yè)產(chǎn)生重大的影響。

黑石上市的鑼聲還在人們耳邊縈繞之時(shí)，“次貸危機(jī)”已經(jīng)悄然而至。黑石股價(jià)應(yīng)聲下跌，KKR等其他PE只好推遲原先的上市計(jì)劃。一年后，“次貸危機(jī)”在華爾街和全球市場(chǎng)引發(fā)“金融海嘯”?，F(xiàn)在還無(wú)法預(yù)知PE上市的鑼聲何時(shí)才能再次敲響，但是，PE行業(yè)從神秘走向透明的趨勢(shì)應(yīng)該不會(huì)改變。

五、與中國(guó)的關(guān)系

黑石與中國(guó)最早的緣分是遨游網(wǎng)，但那次接觸并不怎么愉快。2004年8月，全球最大的旅游集團(tuán)——美國(guó)勝騰旅游分銷(xiāo)服務(wù)集團(tuán)（Cendant TDS）全資子公司勝騰TDS中國(guó)控股公司與中國(guó)青年旅行社合資成立了中青旅勝騰旅游有限公司（遨游網(wǎng)），通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展酒店、機(jī)票和其他旅游業(yè)務(wù)。其中，中青旅持有遨游網(wǎng)60%股份，勝騰TDS中國(guó)控股公司持有40%股份。后來(lái)，中青旅將所持遨游網(wǎng)的股權(quán)分次轉(zhuǎn)讓給了Travelport。2006年6月黑石收購(gòu)了Travelport，遨游網(wǎng)由此成為黑石集團(tuán)的“孫子公司”。但遨游網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)并不成功，黑石最后將所持遨游網(wǎng)的股份轉(zhuǎn)讓給中國(guó)青年旅行社（香港）有限公司。

過(guò)去幾年里，黑石一直把亞洲的投資重點(diǎn)放在印度。2006年，黑石在印度累計(jì)投入高達(dá)10億美元。

2007年1月11日，黑石延請(qǐng)前香港政府財(cái)政司司長(zhǎng)梁錦松出任高級(jí)執(zhí)行董事兼大中華區(qū)主席。2007年6月，黑石上市之前，尚未正式成立的中國(guó)國(guó)家外匯投資公司即以閃電般的速度，出資30億美元購(gòu)買(mǎi)了黑石10%的股份，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為黑石公開(kāi)招股價(jià)的95.5%。施瓦茨曼表示：“這筆投資非常重要……并且是中國(guó)循環(huán)利用外匯儲(chǔ)備的開(kāi)始，也是全球資本流動(dòng)發(fā)生改變的典型案例?！?/p>

“次貸危機(jī)”及其引發(fā)的“金融海嘯”前，黑石淘金中國(guó)市場(chǎng)的序幕正要徐徐開(kāi)啟，危機(jī)何時(shí)才能結(jié)束，黑石將來(lái)在中國(guó)市場(chǎng)會(huì)上演什么好戲，我們拭目以待。

第三節(jié)　“收購(gòu)教父”—KKR公司 （Kohlberg Kravis Roberts & Co.）

一、概況

KKR公司成立于1976年。創(chuàng)始人是亨利·克拉維斯（Henry Kravis）和表兄喬治·羅伯茨（George Roberts）以及他們的導(dǎo)師杰羅姆·科爾博格（Jerome Kohlberg）。公司名稱(chēng)正源于這三人姓氏的首字母。杰羅姆·科爾博格于1987年退出，但公司仍然沿用KKR的名稱(chēng)。公司總部位于紐約。在加州門(mén)羅帕克、倫敦、巴黎、東京和中國(guó)香港設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。

科爾博格早在20世紀(jì)60年代便在貝爾斯登的企業(yè)金融部從事收購(gòu)交易?？茽柌└裨谪悹査沟堑牡谝还P杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)生在1965年。1969年，科爾博格雇用了年輕的羅伯茨（Roberts）。第二年，比他小一歲的表兄弟克拉維斯（Kravis）也加盟進(jìn)來(lái)?？死S斯和羅伯茨加入后，他們又進(jìn)行了多筆小規(guī)模的杠桿收購(gòu)。于是，貝爾斯登杠桿收購(gòu)的這個(gè)“三人幫”逐步形成。“三人幫”的經(jīng)營(yíng)模式是，選擇現(xiàn)金流良好的公司進(jìn)行收購(gòu)，讓目標(biāo)公司經(jīng)理層與他們一起投資并繼續(xù)在公司經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮作用，收購(gòu)后持有5~7年的時(shí)間，最后賣(mài)掉股份，實(shí)現(xiàn)資本增值。但這一模式并不為貝爾斯登所看好。按科爾博格的說(shuō)法，貝爾斯登公司奉行的主流交易模式是“長(zhǎng)期投資便是隔夜投資”。于是，三人另起爐灶，創(chuàng)立了KKR公司。

KKR是杠桿收購(gòu)的先驅(qū)。杠桿收購(gòu)最原始的含義就是：只使用小部分現(xiàn)金，通過(guò)大比例使用“債務(wù)杠桿”來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)。早期的杠桿收購(gòu)技術(shù)被稱(chēng)為“鞋帶（Bootstraps）收購(gòu)”技術(shù)。所謂“鞋帶收購(gòu)”，就是要像“鞋帶”那樣把公司從債務(wù)中拉出來(lái)，使其更富有效率。科爾博格的獨(dú)特之處是將目標(biāo)公司的管理層也拉入“鞋帶收購(gòu)”，成為收購(gòu)者的合伙人。在華爾街，科爾博格最早認(rèn)識(shí)到，如果管理層擁有公司的股票，他們將會(huì)更好地管理公司。于是，他要求合作伙伴都要在項(xiàng)目中進(jìn)行投資，與被收購(gòu)企業(yè)的管理層和投資者一同獲利。KKR喜歡把這些交易安排稱(chēng)為“管理層收購(gòu)”（Management Buy Outs，MBO）?！案軛U收購(gòu)”（Leveraged Buy Outs，LBO）一詞是在20世紀(jì)70年代后期才逐步流行的。80年代，“垃圾債券”的出現(xiàn)和流行使杠桿收購(gòu)達(dá)到了頂峰。

30多年來(lái)，KKR募集過(guò)至少16只基金，大部分是收購(gòu)基金，但也有債務(wù)證券基金。從公司成立至今的31年以來(lái)，KKR管理的基金實(shí)現(xiàn)的復(fù)合年均回報(bào)率（Cumulative Gross，IRRs）達(dá)26.3%。這使KKR長(zhǎng)期保持著對(duì)投資者和公司內(nèi)部人員的巨大吸引力。其前10名投資者的平均投資年限為16年。KKR的合伙人及雇員歷年來(lái)向旗下基金投入了超過(guò)15億美元。截至2007年3月31日，KKR管理的資產(chǎn)總值約534億美元，其中直接投資基金管理的資產(chǎn)總值約441億美元。KKR的投資者中包括企業(yè)養(yǎng)老基金、社會(huì)養(yǎng)老基金、金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司和大學(xué)捐贈(zèng)基金等。

迄今為止，KKR已經(jīng)宣布或已經(jīng)完成的投資項(xiàng)目超過(guò)160個(gè)，涉及25個(gè)行業(yè)，交易總額達(dá)4180億美元。KKR完成的交易金額逾10億美元的投資項(xiàng)目就有62個(gè)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他任何一家直接投資基金。KKR目前投資的公司2006年的銷(xiāo)售收入總和約為1500億美元，這些公司如果作為一個(gè)整體在全球財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)中排名可排第14位。

二、投資理念

新世紀(jì)的KKR在其中文網(wǎng)站宣稱(chēng)的投資理念是：

（1）投資行業(yè)領(lǐng)袖：KKR在開(kāi)展業(yè)務(wù)及開(kāi)發(fā)投資項(xiàng)目的過(guò)程中都是從實(shí)業(yè)家的角度出發(fā)，力求投資于優(yōu)質(zhì)企業(yè)。KKR的投資對(duì)象都是業(yè)務(wù)基礎(chǔ)扎實(shí)、管理層經(jīng)驗(yàn)豐富、增長(zhǎng)前景廣闊、市場(chǎng)地位領(lǐng)先或有潛力成為領(lǐng)頭羊并具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。

（2）著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)投資：投資而不投機(jī)，著重于長(zhǎng)期持有股權(quán)以待增值，而不求通過(guò)快速轉(zhuǎn)手獲取短期回報(bào)。著眼于公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，積極、耐心地協(xié)助被投資公司發(fā)展運(yùn)作，不會(huì)進(jìn)行“快進(jìn)快出”的短線(xiàn)交易。KKR歷史上投資項(xiàng)目的主要收益來(lái)源是與公司管理層攜手創(chuàng)造的企業(yè)自身業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。

（3）注重提升企業(yè)價(jià)值：充分利用KKR的全球資源與管理專(zhuān)識(shí)幫助所投資的企業(yè)做大做強(qiáng)。作為長(zhǎng)期的投資者，KKR堅(jiān)持以提升企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值為核心創(chuàng)造回報(bào)的投資管理模式，建立了一套著重于被投資公司的運(yùn)營(yíng)與戰(zhàn)略的、系統(tǒng)化的價(jià)值創(chuàng)造流程。依靠以業(yè)務(wù)提升為導(dǎo)向的投資團(tuán)隊(duì)、獨(dú)有的內(nèi)部企業(yè)運(yùn)營(yíng)咨詢(xún)專(zhuān)家、全球投資公司內(nèi)的技術(shù)管理專(zhuān)才以及KKR的高級(jí)顧問(wèn)們，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值并為其未來(lái)持續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（4）合作以求共贏(yíng)：KKR珍視與投資公司管理層、商業(yè)伙伴和其他股東的共贏(yíng)合作，與他們一起分享公司的發(fā)展與成功。不參與敵意收購(gòu)，而是與被投資公司的管理團(tuán)隊(duì)展開(kāi)充分合作，共同策劃、實(shí)施戰(zhàn)略上和業(yè)務(wù)上的革新，以求實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升。推行管理層持股，將管理層薪酬與公司整體業(yè)績(jī)掛鉤，以調(diào)動(dòng)他們的積極性并使管理層與所有股東保持利益上的高度一致。

（5）本地化的投資模式：非常注重投資模式的本地化，理解并尊重各國(guó)的文化差異和特有的商業(yè)慣例。在亞洲的投資結(jié)構(gòu)靈活多樣，不堅(jiān)持獲得企業(yè)的控股權(quán)，可以以小股東的身份進(jìn)行投資。只要符合其投資標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)秀企業(yè)，KKR對(duì)于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都愿意進(jìn)行投資。選擇投資對(duì)象的重點(diǎn)在于具有長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀企業(yè)及業(yè)績(jī)優(yōu)異、公平誠(chéng)信的管理團(tuán)隊(duì)。

三、經(jīng)典案例

KKR最經(jīng)典的案例是1989年對(duì)RJR Nabisco的敵意收購(gòu)，本書(shū)在多處提到過(guò)這宗迄今仍為史上十大收購(gòu)案的交易。

KKR完成過(guò)眾多標(biāo)志性的直接投資項(xiàng)目，其中包括：①全球首例金額超過(guò)10億美元的杠桿收購(gòu)交易：Wometco Enterprises，1983年，投資總額11億美元。②全球首例通過(guò)要約收購(gòu)方式完成的上市公司收購(gòu)交易：Malone & Hyde，1984年，投資總額6億美元。

數(shù)次刷新美國(guó)及其他國(guó)家杠桿收購(gòu)交易金額紀(jì)錄：①TXU，2007年，投資總額465億美元。②HCA，2006年，投資總額330億美元。③RJR Nabisco，1989年，投資總額304億美元。④英國(guó)最大的杠桿收購(gòu)交易：Alliance Boots，2007年，投資總額240億美元。⑤荷蘭最大的杠桿收購(gòu)交易：NXP，2006年，投資總額110億美元。⑥丹麥最大的杠桿收購(gòu)交易：TDC，2006年，投資總額150億美元。⑦印度最大的杠桿收購(gòu)交易：Aricent，2006年，投資總額9億美元。⑧新加坡最大的杠桿收購(gòu)交易：Avago，2005年，投資總額28億美元。⑨法國(guó)最大的杠桿收購(gòu)交易：Pages Jaunes，2006年，投資總額40億美元。

四、突出印象

1.“杠桿收購(gòu)教父”——KKR高超的技術(shù)

KKR是杠桿收購(gòu)的先驅(qū)，是第一個(gè)系統(tǒng)和成功地從事收購(gòu)業(yè)務(wù)的私人股權(quán)公司。1964年，KKR運(yùn)用杠桿收購(gòu)手法購(gòu)買(mǎi)了Orkin Exterminating Company。此后，KKR通過(guò)一系列的杠桿收購(gòu)案例，創(chuàng)造了一套完整的杠桿收購(gòu)程序和成熟的杠桿收購(gòu)技術(shù)，形成了杠桿收購(gòu)的基本模式。盡管隨著時(shí)代的發(fā)展和市場(chǎng)條件的變化，杠桿收購(gòu)的模式不斷豐富和完善，KKR創(chuàng)造的基本模式始終包含了杠桿收購(gòu)的基本要素。30多年來(lái)，KKR與時(shí)俱進(jìn)。時(shí)至今日，KKR仍是杠桿收購(gòu)的領(lǐng)袖。KKR堪稱(chēng)華爾街的收購(gòu)教父。

哈佛商學(xué)院（Harvard Business School）的喬治·貝克（George P. Baker）和紐約大學(xué)斯騰商學(xué)院（Stern School of Business）的喬治·大衛(wèi)·史密斯（George David Smith）在《新金融資本家：KKR和公司價(jià)值創(chuàng)造》（The New Financial Capitalists：Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value Cambridge University Press.1998）一書(shū)中研究了KKR公司在1967~1989年間通過(guò)旗下5只基金完成的38宗交易，總結(jié)了KKR高超的收購(gòu)技術(shù)。

后來(lái)，KKR專(zhuān)門(mén)成立了一家自己的咨詢(xún)公司Capstone，幫助將其收購(gòu)業(yè)務(wù)程序化。Capstone還聚集了一批重量級(jí)的運(yùn)營(yíng)專(zhuān)家，幫助其收購(gòu)的企業(yè)改善運(yùn)營(yíng)，提升績(jī)效。

2.“門(mén)口的野蠻人”的罵名和“我們現(xiàn)在都是亨利·克拉維斯”的贊譽(yù)

1989年，KKR對(duì)RJR Nabisco的收購(gòu)創(chuàng)造了304億美元交易金額的紀(jì)錄。這宗收購(gòu)受到社會(huì)各界和媒體的廣泛關(guān)注。第二年，《華爾街日?qǐng)?bào)》跟蹤報(bào)道的兩位記者以《門(mén)口的野蠻人》（Barbarians at the Gate）為書(shū)名出版了記錄這宗交易的暢銷(xiāo)書(shū)。1993年，該書(shū)被改編成電影《登龍游術(shù)》。2002年，歷史頻道電視臺(tái)再次將其改編成紀(jì)錄片。從該書(shū)出版開(kāi)始，KKR就背負(fù)了“門(mén)口的野蠻人”的罵名。人們把代表華爾街貪婪與無(wú)情的20世紀(jì)80年代“惡意收購(gòu)”、“公司襲擊”甚至“垃圾債券”等的記憶一股腦兒融進(jìn)了這一綽號(hào)。

但是，杠桿收購(gòu)極大地促進(jìn)了美國(guó)公司治理水平的提升。作為杠桿收購(gòu)的教父，KKR在這方面的貢獻(xiàn)無(wú)人能望其項(xiàng)背。有人贊譽(yù)：“我們現(xiàn)在都是亨利·克拉維斯。”

3.純粹的私人股權(quán)投資公司

與黑石等廣泛涉及對(duì)沖基金、共同基金、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或其他金融投資業(yè)務(wù)不同，KKR始終專(zhuān)注于私人股權(quán)投資。KKR是純粹的私人股權(quán)投資公司。

五、在亞洲和中國(guó)市場(chǎng)

KKR與亞洲企業(yè)合作的歷史悠久。目前，KKR投資的公司在亞洲地區(qū)擁有31家合資企業(yè)，雇用了約85000名員工，年銷(xiāo)售收入總額超過(guò)110億美元。

在亞洲直接設(shè)立投資業(yè)務(wù)的過(guò)程中，KKR著意將公司在歐美的成功投資經(jīng)驗(yàn)與亞洲本地企業(yè)文化及投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)有效地融合在一起。秉承這一理念，公司從歐美調(diào)派了數(shù)名經(jīng)驗(yàn)豐富的投資專(zhuān)家，并同時(shí)招募頂尖的本地投資團(tuán)隊(duì)。

在大中華區(qū)，KKR組建了一支擁有豐富的本地投資經(jīng)驗(yàn)和長(zhǎng)期卓越投資業(yè)績(jī)的投資團(tuán)隊(duì)。這支團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期地協(xié)助一批出色的企業(yè)家和高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)在中國(guó)打造了多家業(yè)績(jī)顯赫的行業(yè)龍頭企業(yè)，其中包括：平安保險(xiǎn)、蒙牛乳業(yè)、百麗國(guó)際、永樂(lè)家電、南孚電池、動(dòng)向體育、山水水泥、海螺水泥、恒安國(guó)際。

在香港地區(qū)和東京設(shè)立亞洲辦事處后不到兩年的時(shí)間內(nèi)，KKR已完成七個(gè)投資項(xiàng)目，交易總值高達(dá)98億美元。其中，包括新加坡最大的收購(gòu)項(xiàng)目安華高科（Avago Technologies）（27.9億美元，2005年）和印度最大的收購(gòu)項(xiàng)目Aricent（9.4億美元，2006年）。此外，KKR已募集了40億美元的亞洲基金，專(zhuān)門(mén)用于亞洲地區(qū)的直接業(yè)務(wù)投資。

在大中華區(qū)，KKR完成了幾項(xiàng)具有開(kāi)拓性意義的投資。其中，包括中國(guó)河南天瑞水泥4.5億美元的融資項(xiàng)目；該項(xiàng)目是由KKR直接投資并由多家跨國(guó)銀行參與組織的國(guó)內(nèi)第一例與直接投資配套的長(zhǎng)期人民幣銀團(tuán)貸款項(xiàng)目。KKR還以2.28億美元可轉(zhuǎn)債的形式投資于世界領(lǐng)先的臺(tái)灣被動(dòng)元器件生產(chǎn)商國(guó)巨公司。

第四節(jié)　“總統(tǒng)俱樂(lè)部”—?jiǎng)P雷集團(tuán) （The Carlyle Group）

一、概況

凱雷集團(tuán)（The Carlyle Group，又譯為卡萊爾集團(tuán)）是世界最大的私人股權(quán)投資公司之一。凱雷集團(tuán)成立于1987年。公司名字取自公司籌備會(huì)議地點(diǎn)——紐約市東北角的Carlyle酒店。

公司最早的發(fā)起人史蒂芬·諾里斯（Stephen Norris）出身并不顯赫。他本是萬(wàn)豪集團(tuán)（Marriott Corporation）旗下一家酒店的經(jīng)理。后來(lái)，他發(fā)現(xiàn)收購(gòu)阿拉斯加愛(ài)斯基摩人的公司能夠合理避稅。因?yàn)槔脟?guó)會(huì)在19世紀(jì)80年代末為一些商業(yè)失敗的因紐特人制定的一項(xiàng)免稅制度，通過(guò)轉(zhuǎn)讓虧損減稅指標(biāo)，可以將虧損“變錢(qián)”盈利。于是，他決定投身于私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)。史蒂芬·諾里斯雖然機(jī)智過(guò)人，但他深知自己直言不諱、急躁魯莽，特別需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)伙伴的幫助。而這個(gè)伙伴除了必須同樣天資聰穎和意志堅(jiān)定外，還必須具有良好的政界關(guān)系。在他心目中，前總統(tǒng)卡特的助理大衛(wèi)·魯賓斯坦（David Rubenstein）就是最佳人選。

大衛(wèi)·魯賓斯坦1973年畢業(yè)于芝加哥大學(xué)法學(xué)院，后來(lái)進(jìn)入白宮。名校學(xué)歷、天資聰穎加上工作勤奮使他在仕途平步青云，27歲就成為了卡特總統(tǒng)的國(guó)內(nèi)政策副助理。據(jù)說(shuō)他在整整四年的時(shí)間里，每日三餐都是靠白宮自動(dòng)售貨機(jī)上的“垃圾食品”過(guò)活。諾里斯說(shuō)，在白宮的日子使魯賓斯坦從一個(gè)天真的理想主義者迅速成長(zhǎng)與成熟起來(lái)：他看見(jiàn)的都是陰謀。多年來(lái)，魯賓斯坦被稱(chēng)為“凱雷律動(dòng)的心臟”，直到今天，他還在凱雷集團(tuán)中對(duì)重大投資肩負(fù)決策責(zé)任。

1987年，諾里斯和魯賓斯坦以及他的兩個(gè)律師朋友威廉·康威（William E. Conway）和丹尼爾·德艾聶羅（Daniel A. Daniello）一起成立了凱雷。

雖然諾里斯和魯賓斯坦堪稱(chēng)黃金拍檔，凱雷早期卻并不算成功。直到1989年美國(guó)前國(guó)防部長(zhǎng)弗蘭克·卡路西（Frank Carlucci）加盟，并于1990年促成了凱雷在國(guó)防工業(yè)中的一項(xiàng)重大投資——從美國(guó)陸軍那里贏(yíng)得了200億美元的軍火合同，凱雷集團(tuán)才真正起飛。這讓諾里斯和魯賓斯坦意識(shí)到雇用前政要的好處，他們開(kāi)始大規(guī)模如法炮制，逐漸使凱雷成了顯赫的“退休政要俱樂(lè)部”。諾里斯自己則在1994年被迫離去。

如今，凱雷在收購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資與發(fā)展型基金、房地產(chǎn)、杠桿融資和多種戰(zhàn)略投資五條業(yè)務(wù)線(xiàn)擁有60只基金，管理的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)850億美元，僅次于黑石集團(tuán)。凱雷的1200多個(gè)投資人來(lái)自世界上71個(gè)國(guó)家。自成立以來(lái)，凱雷已在774宗交易中投入了430億美元。

凱雷的投資領(lǐng)域十分廣泛，不放棄任何具有豐厚獲利潛力的機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，凱雷也強(qiáng)調(diào)投資的專(zhuān)業(yè)技能。凱雷的投資相對(duì)集中在航空與國(guó)防、汽車(chē)制造與交通運(yùn)輸、消費(fèi)與零售、能源和電力、金融服務(wù)、醫(yī)療保健、工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)、技術(shù)與企業(yè)服務(wù)以及媒體與通信等部門(mén)。

凱雷在美國(guó)創(chuàng)造了許多個(gè)第一，包括：①第一次，一個(gè)國(guó)防合同商雇用了前國(guó)防部長(zhǎng)；②第一次，一位前總統(tǒng)在外交政策方面既為他的兒子——現(xiàn)任總統(tǒng)提供顧問(wèn)服務(wù)，又為一家對(duì)父子兩人的財(cái)務(wù)狀況具有重大影響的私人企業(yè)提供顧問(wèn)服務(wù)；③第一次，私人股權(quán)公司將其總部設(shè)在華盛頓，而不是通常的紐約；④第一次，一家私人公司網(wǎng)羅了如此多的退休政要。

二、投資哲學(xué)

凱雷宣稱(chēng)其使命是：做全球最好的私人股權(quán)投資公司，依靠專(zhuān)業(yè)投資團(tuán)隊(duì)的智慧在廣泛的投資領(lǐng)域創(chuàng)造豐厚的回報(bào)，并維護(hù)自己及投資人的良好聲譽(yù)。凱雷宣稱(chēng)，以下三點(diǎn)使其區(qū)別于其他的PE巨頭：

1.“全球眼光，地方智慧”

凱雷在世界上21個(gè)國(guó)家設(shè)有33個(gè)分支機(jī)構(gòu)。PE公司的人員通常都很少，凱雷的雇員卻達(dá)到950多名。凱雷在世界各地聘用了超過(guò)500名專(zhuān)業(yè)投資人士，其中包括畢業(yè)于世界頂尖大學(xué)的201名MBA、45名法律、醫(yī)學(xué)或其他專(zhuān)業(yè)的博士，1200多個(gè)投資人來(lái)自世界上71個(gè)國(guó)家，加上其投資的企業(yè)組合，無(wú)怪乎凱雷宣稱(chēng)自己擁有巨大的相互交織的全球網(wǎng)絡(luò)。凱雷投資團(tuán)隊(duì)以“全球眼光，地方智慧”在北美洲、歐洲、亞洲、澳洲、中東、北非和拉丁美洲廣泛捕捉投資機(jī)會(huì)。

2.保守的投資風(fēng)格和嚴(yán)格的投資程序

凱雷追求投資風(fēng)格的一貫性，不隨一時(shí)的風(fēng)尚而搖擺。追求業(yè)績(jī)的連續(xù)性，盡量控制投資失誤，爭(zhēng)取絕大多數(shù)項(xiàng)目的成功。凱雷內(nèi)部有非常嚴(yán)格的投資決策程序和各個(gè)方面的專(zhuān)家。與其他PE大量使用外包服務(wù)不同，在凱雷，投資者關(guān)系、會(huì)計(jì)監(jiān)督、獲取項(xiàng)目流、盡職調(diào)查和其他多種后臺(tái)支持職能都是在內(nèi)部完成的。

3.自身利益與投資人利益高度一致

凱雷自己累計(jì)向旗下的基金投資了超過(guò)39億美元。

三、主要投資案例

1990年，收購(gòu)Harsco、BDM International和LTV等一批軍工企業(yè)。

1992年，收購(gòu)與美國(guó)中情局相關(guān)聯(lián)的企業(yè)BDM International，控制了后者專(zhuān)門(mén)訓(xùn)練保護(hù)沙特阿拉伯油田的軍隊(duì)的子公司Vinnell。

1997年10月，收購(gòu)國(guó)防工業(yè)公司?！?·11”事件發(fā)生兩個(gè)星期后，該公司從五角大樓得到了價(jià)值6.65億美元的“十字軍”移動(dòng)火炮的訂單。此后不到一個(gè)月，國(guó)防工業(yè)公司上市，凱雷賺了將近2.4億美元。

2005年年底，凱雷和美林組成的競(jìng)購(gòu)團(tuán)以150億美元的價(jià)格收購(gòu)了全球最大的汽車(chē)租賃公司——福特汽車(chē)公司旗下的赫茲全球控股公司（Hertz Global Holdings Inc.）。2006年11月，赫茲全球控股公司成功上市。

2006年9月，凱雷與黑石聯(lián)手，由KKR、貝恩資本、APAX以及銀湖合伙（Silver Lake Partners）等組成的競(jìng)購(gòu)團(tuán)，以每股40美元，總價(jià)168億美元的價(jià)格，收購(gòu)飛思卡爾（Freescale）。

在亞洲，2000年11月，凱雷以6.75億美元的價(jià)格收購(gòu)了韓國(guó)第七大商業(yè)銀行——韓美銀行（KorAm Bank）。2004年4月，凱雷以27億美元的價(jià)格將韓美銀行轉(zhuǎn)手賣(mài)給花旗銀行，3年多時(shí)間獲得250%的回報(bào)。此后，凱雷又通過(guò)其總額為24億美元的亞洲基金收購(gòu)了4家公司。

四、突出印象

1.關(guān)于“前總統(tǒng)俱樂(lè)部”內(nèi)部的秘密

凱雷集團(tuán)給人的最突出印象是其無(wú)與倫比的顯赫社會(huì)背景，其顧問(wèn)、雇員和投資者名單簡(jiǎn)直就是一份社會(huì)名流錄。媒體戲稱(chēng)為“總統(tǒng)俱樂(lè)部”。

除了大衛(wèi)·魯賓斯坦和弗蘭克·卡路西外，其雇員和顧問(wèn)名單中還包括前國(guó)務(wù)卿詹姆斯·貝克、前白宮預(yù)算主任麥克拉提和多位前總統(tǒng)或前首相。美國(guó)前總統(tǒng)喬治·布什曾任凱雷亞洲顧問(wèn)委員會(huì)主席，英國(guó)前首相約翰·梅杰曾任凱雷歐洲分公司主席，澳大利亞前總理霍克、菲律賓前總統(tǒng)拉莫斯、泰國(guó)前總理Anan Panyarachun都曾經(jīng)擔(dān)任其顧問(wèn)。而其投資人中更包括現(xiàn)任總統(tǒng)小布什、韓國(guó)前總理樸泰俊、沙特王子阿爾瓦利德·本·塔拉勒（Prince Alwaleed bin Talal）、泰國(guó)前總理阿南、金融大鱷喬治·索羅斯和恐怖大亨拉登家族等。

延請(qǐng)重量級(jí)人物加盟已經(jīng)成為PE巨頭中普遍存在的現(xiàn)象。如通用電氣的前CEO杰克·韋爾奇加盟CDR公司（Clayton，Dubilier & Rice），前副總統(tǒng)奎爾和前財(cái)長(zhǎng)斯諾加盟澤普世（Cerberus Capital Management，L.P.）等。這種現(xiàn)象背后的主要原因是：在私人股權(quán)投資這樣一個(gè)非有效市場(chǎng)，人脈資源在獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目流、爭(zhēng)取最佳交易價(jià)格與其他交易條件和投資后增值服務(wù)等方面的極端重要性，凱雷是始作俑者并將其發(fā)揮到了極致。但是，大量聘請(qǐng)退休政要卻免不了招來(lái)疑慮和非議。

2003年，美國(guó)記者丹·布萊爾迪（Dan Briody）出版了《鐵三角——?jiǎng)P雷集團(tuán)內(nèi)部的神秘世界》（The Iron Triangle：Inside the Secret World of the Carlyle Group），系統(tǒng)地探究了凱雷內(nèi)部的神秘世界。

（1）軍頭、政要和大亨的“鐵三角”?！翱偨y(tǒng)俱樂(lè)部”網(wǎng)羅退休政要和社會(huì)名流，絕不是為了標(biāo)榜“往來(lái)無(wú)白丁，談笑有鴻儒”式的風(fēng)雅。布萊爾迪一語(yǔ)中的：凱雷的歷史就是一個(gè)在軍頭、政要和大亨構(gòu)成的“鐵三角”中進(jìn)行交易的故事。在某種意義上，凱雷主要是（至少曾經(jīng)是）國(guó)防承包商、軍火交易商和軍工企業(yè)收購(gòu)商。

（2）投資集中于高度監(jiān)管的產(chǎn)業(yè)。凱雷的投資看似五花八門(mén)，無(wú)所不包，但明顯集中于“高度監(jiān)管的產(chǎn)業(yè)”（Heavily Regulated Industries），如國(guó)防、電信、能源和醫(yī)療保險(xiǎn)等。凱雷認(rèn)為能夠預(yù)測(cè)或是能夠影響未來(lái)政府支出和政策的變化趨勢(shì)，“總統(tǒng)俱樂(lè)部”的資源使凱雷具備這種“先知先覺(jué)”。

（3）腐敗、內(nèi)幕交易和“近水樓臺(tái)式資本主義”（Access Capitalism）的嫌疑。凱雷的特殊背景和投資重點(diǎn)不可避免地使其成為最受美國(guó)公眾猜忌的PE。尤其是在紀(jì)實(shí)影片《華氏9·11》揭示出其與布什家族和拉登家族的特殊關(guān)系和一系列秘密的武器交易后，凱雷更是廣為詬病。凱雷曾受到包括FBI在內(nèi)的多個(gè)聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)的調(diào)查，也曾在國(guó)會(huì)作證，并被人起訴。甚至有人指責(zé)布什放任“9·11”事件發(fā)生，以便美國(guó)能夠?qū)嵭袑?duì)凱雷有利的國(guó)家政策。

2.謀求漂亮轉(zhuǎn)身——新世紀(jì)的凱雷

“9·11”后不久，老布什、小布什和梅杰等一批退休政要相繼離開(kāi)。取而代之，前XO通信的丹尼爾·?？松?、通用電氣前副董事長(zhǎng)大衛(wèi)·凱宏（David Calhoun）和美國(guó)證券交易委員會(huì)前主席阿瑟·列維特、聯(lián)邦通信管理委員會(huì)前主席威廉·肯納德（William Kennard）等一批商界名流相繼加盟。2003年，凱雷聘請(qǐng)IBM郭士納擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。郭士納畢業(yè)于哈佛商學(xué)院，此后進(jìn)入麥肯錫公司工作。郭士納多次“受命于危難之際”。1977年加入美國(guó)運(yùn)通公司，1989年進(jìn)入納貝斯克集團(tuán)（RJRNabisco）擔(dān)任首席執(zhí)行官，1993年加入IBM，是振興“藍(lán)卡巨人”的商業(yè)美國(guó)英雄。商界名流的加盟不僅同樣能夠帶來(lái)廣泛的資源，而且有助于改變和提升其社會(huì)形象。

不過(guò)，凱雷畢竟具有“全球眼光，地方智慧”。在重視“等級(jí)和關(guān)系”的日本和韓國(guó)，凱雷重新啟動(dòng)了自己的總統(tǒng)智囊團(tuán)。如金秉奏，凱雷在韓國(guó)的第一任總裁，父親是一家頂尖的保險(xiǎn)公司的管理者，岳父則是韓國(guó)前總理、全球最盈利的鋼鐵公司之一POSCO的創(chuàng)始人樸泰俊。

與此同時(shí)，凱雷加大了在風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)和民用領(lǐng)域的投資，并加快了其全球化的步伐。凱雷在北京、孟買(mǎi)和悉尼的分支機(jī)構(gòu)先后開(kāi)業(yè)。凱雷顯然正在謀求轉(zhuǎn)型。

五、在中國(guó)市場(chǎng)

2006年6月，凱雷集團(tuán)宣布，已為凱雷亞洲增長(zhǎng)基金Ⅲ成功籌集6.68億美元資金。該基金將主要投資于中國(guó)、印度、日本、韓國(guó)等亞洲最重要經(jīng)濟(jì)體中增長(zhǎng)記錄良好、處于擴(kuò)展階段的企業(yè)。在此之前，凱雷亞洲創(chuàng)投Ⅰ（1.59億美元）及凱雷亞洲創(chuàng)投Ⅱ（1.64億美元）兩只基金分別在2000年及2002年創(chuàng)立，自創(chuàng)立以來(lái)已投資37家公司。

凱雷是最早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的PE巨頭之一。凱雷與三一重工關(guān)于收購(gòu)工程機(jī)械行業(yè)龍頭企業(yè)“徐工”的爭(zhēng)戰(zhàn)可以說(shuō)是曠日持久，并常常被上升到關(guān)乎中國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的高度。

凱雷亞洲董事總經(jīng)理祖文萃曾經(jīng)對(duì)媒體坦言：“中國(guó)項(xiàng)目會(huì)比其他地區(qū)的更賺錢(qián)?！钡珓P雷看中的機(jī)械制造、金融行業(yè)，都是目前國(guó)有資產(chǎn)掌控最嚴(yán)的領(lǐng)域。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，凱雷想要繼續(xù)自己的中國(guó)收購(gòu)，必須進(jìn)行轉(zhuǎn)向。凱雷當(dāng)然也逐漸認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。凱雷中國(guó)負(fù)責(zé)人楊向東公開(kāi)表示，希望能接觸民營(yíng)企業(yè)。凱雷亞洲增長(zhǎng)基金Ⅲ也開(kāi)始定位于各行業(yè)的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)。

凱雷在中國(guó)的投資包括：①2000年11月，投資攜程網(wǎng)，退出時(shí)獲利14倍；②2001年5月，投資連鎖零售百貨企業(yè)太平洋百貨公司；③2002年8月，投資全球最大的圣誕樹(shù)制造企業(yè)寶途國(guó)際；④2002年8月，投資網(wǎng)絡(luò)儲(chǔ)存軟件開(kāi)發(fā)商艾德斯國(guó)際；⑤2003年6月，投資汽車(chē)用聚合物鋰電池生產(chǎn)商新能源技術(shù)有限公司（Amperex），已成功退出；⑥2003年12月，投資集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)E-Power；⑦2004年2月，投資無(wú)線(xiàn)內(nèi)容提供商Awaken；⑧2005年7月，聯(lián)手高通投資Enorbus（300萬(wàn)美元）；⑨2005年7月，再次投資聚眾傳媒（2000萬(wàn)美元）；⑩2005 年8月，聯(lián)手SAIF投資順馳（4500萬(wàn)美元，22.5%股權(quán)）；輥輯訛2005年12月，投資太平洋人壽保險(xiǎn)（33億元，24.975%股權(quán)）；輥輰訛2006年3月，投資中國(guó)最大的民營(yíng)擔(dān)保公司深圳中科智集團(tuán)（2500萬(wàn)美元）；輥輱訛2006年5月，投資安信地板（2750萬(wàn)美元）；輥輲訛2007年，收購(gòu)揚(yáng)州誠(chéng)德鋼管公司（1.39億美元，49.8%的股權(quán)）。

此外，凱雷旗下的亞洲房地產(chǎn)基金在中國(guó)進(jìn)行了多項(xiàng)投資，總交易金額超過(guò)5億美元。

第五節(jié)　“西部牛仔”—得州太平洋與新橋資本 （Texas Pacific Group & The New Bridge Capital）

一、概況

得克薩斯州太平洋投資集團(tuán)（簡(jiǎn)稱(chēng)TPG或得州太平洋集團(tuán)）由大衛(wèi)·邦德曼（David Bonderman）、詹姆士·科爾特（James Coulter）和威廉·普萊斯（William S. PriceⅢ）于1993年創(chuàng)立。在福斯沃斯、舊金山和英國(guó)倫敦均設(shè)有本部。

大衛(wèi)·邦德曼1966年從哈佛法學(xué)院畢業(yè)后，先在A(yíng)rnold & Porter律師事務(wù)所任合伙人，1983年任拱石公司（Keystone）行政總裁。大衛(wèi)在辦案期間結(jié)識(shí)了得克薩斯州巨富羅伯特·巴斯（Robert Bass），后者聘請(qǐng)他為家族投資總監(jiān)，大衛(wèi)由此步入投資界。他曾運(yùn)作美國(guó)儲(chǔ)蓄銀行（American Savings Bank）與華盛頓共同銀行（Washington Mutual，WaMu）的合并，此案與RJR納貝斯克食品煙草公司并購(gòu)案并稱(chēng)為美國(guó)20世紀(jì)80年代最著名的兩大收購(gòu)案。在引入新管理層并改善運(yùn)營(yíng)之后，投資人獲得了高額利潤(rùn)。1993年，在收購(gòu)宣布破產(chǎn)的美國(guó)大陸航空公司后，大衛(wèi)聯(lián)合詹姆士·科爾特和威廉·普萊斯創(chuàng)辦了得州太平洋集團(tuán)。當(dāng)時(shí)管理的資本僅8億美元。詹姆士是斯坦福的MBA，1986~1992年任拱石公司副總裁。威廉畢業(yè)于加州大學(xué)柏克萊分校及斯坦福大學(xué)，曾受雇于通用資本（GE Capital）和貝恩管理咨詢(xún)公司（Bain & Company）。

得州太平洋集團(tuán)是頂級(jí)私人股權(quán)投資公司中的后來(lái)者，但發(fā)展非常迅速。2005年，公司總收入超過(guò)350億美元，交易額增長(zhǎng)577.9%。2006年，公司共完成17宗并購(gòu)交易，總價(jià)值超過(guò)1010億美元，從而擊敗黑石集團(tuán)和KKR，成為2006年全球交易量最大的收購(gòu)集團(tuán)。當(dāng)年，黑石集團(tuán)參與的全球交易價(jià)值是930億美元；貝恩資本（Bain Capital）參與的交易總額為850億美元；KKR則完成了780億美元的交易。

得州太平洋集團(tuán)通常投資相對(duì)成熟的企業(yè)，單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模在1億~7.5億美元。迄今已投資了超過(guò)40個(gè)項(xiàng)目。目前管理的資產(chǎn)超過(guò)300億美元。

二、經(jīng)典案例

1993年收購(gòu)陷入破產(chǎn)困境的美國(guó)大陸航空公司（Continental Airlines Inc.）是得州太平洋的經(jīng)典收購(gòu)案例。成立于1934年的大陸航空，1983~1986年和1990~ 1993年曾兩次進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)期，10年之內(nèi)更換了10位CEO，導(dǎo)致士氣低落，經(jīng)營(yíng)低迷，股價(jià)跌至每股3.25美元，服務(wù)、營(yíng)運(yùn)績(jī)效等指標(biāo)均列美國(guó)航空業(yè)界倒數(shù)第一。1993年，TPG注資6000多萬(wàn)美元收購(gòu)大陸航空，獲得這個(gè)價(jià)值65億美元的巨型企業(yè)的控制權(quán)。1994年，大衛(wèi)·邦德曼請(qǐng)來(lái)波音飛機(jī)制造公司企業(yè)改造高級(jí)主管戈登·貝休恩（Gordon Bethune）任CEO。戈登·貝休恩制定了“全力以赴”的改革計(jì)劃，并以“為贏(yíng)而飛”為突破，從不被其他同行重視的動(dòng)物運(yùn)輸和貨物運(yùn)輸兩大業(yè)務(wù)入手提升盈利，并于1995年推出了自助登機(jī)柜臺(tái)，開(kāi)美國(guó)航空界變革旅客登機(jī)手續(xù)傳統(tǒng)模式之先河，1999年打造了“Web呼叫中心”。2004年，大陸航空成為全球第七大航空公司，并位列美國(guó)航空業(yè)“五虎”，現(xiàn)金準(zhǔn)備超過(guò)10億美元，股價(jià)上漲17倍，達(dá)每股55.25美元。大陸航空為T(mén)PG帶來(lái)的利潤(rùn)回報(bào)約達(dá)950%，這一收購(gòu)案也奠定了TPG這一新興私人股權(quán)公司在投資界的堅(jiān)實(shí)地位，并已顯示出TPG的基本風(fēng)格。

收購(gòu)漢堡王（Burger King）是同樣風(fēng)格的另一案例。2002年以來(lái)，麥當(dāng)勞的業(yè)務(wù)已開(kāi)始反彈，而漢堡王公司仍然在不停關(guān)閉連鎖店，它在全美的年度銷(xiāo)售額已經(jīng)落后于溫迪公司（Wendy’s），掉到了第三位。TPG決定以15億美元收購(gòu)這家快餐連鎖公司。TPG和貝恩資本公司、高盛資本合伙公司將漢堡王的第八任首席執(zhí)行官布拉德·布盧姆（Brad Blum）請(qǐng)下了臺(tái)，并選中了大陸航空公司前任總裁格雷格·布倫納曼（Greg Brenneman）擔(dān)任CEO。雷格·布倫納曼曾經(jīng)成功地將大陸航空從破產(chǎn)邊緣挽救回來(lái)，并曾在擔(dān)任普華永道咨詢(xún)公司CEO時(shí)以35億美元將公司賣(mài)給IBM。2004年年底，漢堡王的銷(xiāo)售量已在兩年的下滑之后呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

2007年2月，KKR、TPG和高盛、雷曼兄弟、花旗集團(tuán)和摩根斯坦利提出，以大約320億美元收購(gòu)得州最大的天然氣及電力企業(yè)TEXAS UTILITY（TXU），合每股近70美元，此外還將承擔(dān)TXU的120億美元債務(wù)。這將打破1988年KKR以310億美元收購(gòu)食品和煙草大王雷諾茲·納貝斯克（RJR Nabisco）公司所創(chuàng)下的紀(jì)錄。

三、新橋資本

成立于1994年的新橋資本，由得州太平洋集團(tuán)和布拉姆資本（Blum Capital Partners）合資建立，主要拓展這兩家公司在亞洲的業(yè)務(wù)。其重要投資包括Advanced Interconnect Technologies（AIT）、日本電信、韓國(guó)第一銀行、聯(lián)想和深圳發(fā)展銀行等。

新橋主要從事戰(zhàn)略性金融投資。最經(jīng)典的案例是：1999年亞洲“金融危機(jī)”后，新橋“趁火打劫”，擊敗匯豐銀行等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，以4.16億美元的價(jià)格收購(gòu)了韓國(guó)第一銀行51%的股權(quán)。2005年年初以33億美元的高價(jià)轉(zhuǎn)賣(mài)給渣打銀行，獲得巨額利潤(rùn)。韓國(guó)輿論一片嘩然，事后曾對(duì)當(dāng)初第一銀行的轉(zhuǎn)讓程序和估價(jià)進(jìn)行檢討。

四、突出印象

1.投資變革

得州太平洋集團(tuán)以及新橋資本是具有進(jìn)攻性的私人股權(quán)投資公司。它喜歡捕獵的不是那些真正優(yōu)秀的企業(yè)，而是一些存在問(wèn)題或面臨困境的企業(yè)，是“專(zhuān)捕帶傷的獵物”的西部牛仔。從美國(guó)大陸航空公司（Continental Airlines Inc.）到漢堡王再到韓國(guó)第一銀行和深圳發(fā)展銀行，莫不如是。它自稱(chēng)奉行“投資變革以創(chuàng)造價(jià)值”的投資哲學(xué)，這種變化可能來(lái)自行業(yè)趨勢(shì)、商業(yè)周期或企業(yè)自身的具體情境，認(rèn)為“對(duì)處于變化中的企業(yè)提供獨(dú)具遠(yuǎn)見(jiàn)的投資與具備價(jià)值增值潛力的運(yùn)營(yíng)能力和善于應(yīng)對(duì)復(fù)雜與面臨困境的企業(yè)”是自己的傳統(tǒng)，也是自己區(qū)別于其他私人股權(quán)投資公司的獨(dú)特之處。

得州太平洋集團(tuán)宣稱(chēng)：“雖然不尋求陷入所收購(gòu)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，但集團(tuán)所具有的寶貴經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)技能和合伙人擁有的廣泛的全球網(wǎng)絡(luò)資源可以為企業(yè)提供戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)指導(dǎo)?！睂?shí)際上，既然是“帶傷的獵物”，為了今后賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，投資后自然需要“請(qǐng)名醫(yī)療傷”。相應(yīng)地，得州太平洋在收購(gòu)時(shí)一般都謀求控股以取得最大“話(huà)語(yǔ)權(quán)”。一俟收購(gòu)成功，往往要引入新的管理團(tuán)隊(duì)，自上而下地對(duì)企業(yè)進(jìn)行整頓改造，治理存在的問(wèn)題，使企業(yè)脫離困境，成功運(yùn)營(yíng)幾年后待價(jià)而沽。

2.選時(shí)高手

得州太平洋往往在市場(chǎng)低迷時(shí)出手，而在市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)則耐心等待。自2000年年初至2001年9月長(zhǎng)達(dá)一年半的時(shí)間里，得州太平洋沒(méi)有做一宗收購(gòu)交易，因?yàn)檫@段時(shí)間資產(chǎn)價(jià)格太高。而“9·11”事件之后，則迅速出擊，頻頻得手。先是競(jìng)標(biāo)“9·11”事件后第一家宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)的美國(guó)第六大航空公司全美航空（US Airways），然后又以20多億美元價(jià)格與其他公司聯(lián)手收購(gòu)餐飲連鎖巨頭漢堡王，此外，還收購(gòu)了處于破產(chǎn)邊緣的全球第三大芯片廠(chǎng)MEMC。

2008年4月，“次貸危機(jī)”爆發(fā)已近一年時(shí)間，得州太平洋認(rèn)為時(shí)機(jī)已到，斥資20億美元投資深陷“次貸危機(jī)”的美國(guó)第六大銀行——華盛頓互惠銀行。9月，“次貸危機(jī)”引發(fā)20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)，華盛頓互惠銀行宣布破產(chǎn)。10月，得州太平洋發(fā)言人對(duì)《華爾街日?qǐng)?bào)》表示該項(xiàng)投資損失將高達(dá)13.5億美元。華盛頓互惠銀行的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)后由摩根大通（J.P.Morgen）收購(gòu)。在百年一遇的金融危機(jī)面前，也許選時(shí)高手也失算了。

五、在中國(guó)市場(chǎng)

新橋于2000年年初進(jìn)入中國(guó)，投資百萬(wàn)美元給萬(wàn)網(wǎng)。

2000年9月，向中太科技公司注資1350萬(wàn)美元，成為第一大股東。

2002年11月，與中國(guó)網(wǎng)通、軟銀亞洲基礎(chǔ)設(shè)施基金組成財(cái)團(tuán)，以8980萬(wàn)美元收購(gòu)海底電纜運(yùn)營(yíng)商亞洲環(huán)球電信（AGC）約19億美元的泛亞洲網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)。

2004年9月，新橋收購(gòu)深圳發(fā)展銀行17.89%的股份，成為第一大股東。

2007年年初，TPG通過(guò)旗下增長(zhǎng)基金（TPG Growth）完成了首次在華直接投資——對(duì)云南紅酒業(yè)集團(tuán)的一筆1500萬(wàn)美元的投資。

此外，它還參股香港嘉里建設(shè)，后者已進(jìn)軍內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)。

第六節(jié)　“老牌PE”——華平集團(tuán) （Warburg Pincus）

一、概況

華平集團(tuán)是一家老牌的私人股權(quán)投資公司。其歷史可以追溯到E.M.華寶公司（E.M. Warburg & Co.）。那是由艾力克·華寶于1939年建立的一家投資銀行兼私人投資顧問(wèn)公司。1966年，E.M.華寶公司和從事風(fēng)險(xiǎn)投資以及投資與財(cái)務(wù)咨詢(xún)業(yè)務(wù)的L.I.平克斯公司（Lionel I. Pincus & Co.）合并，成立了華平公司。在L.I.平克斯公司的創(chuàng)始人利爾勒爾·平克斯（Lionel Pincus）和1969年加盟公司的約翰·沃格爾斯坦（John Vogelstein）的領(lǐng)導(dǎo)下，華平公司促進(jìn)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的高度職業(yè)化，也推動(dòng)了美國(guó)私人股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的形成與壯大，并將華平這家小型投資銀行“專(zhuān)賣(mài)店”發(fā)展成為了私人股權(quán)投資業(yè)的領(lǐng)袖之一。

華平的總部位于紐約，在舊金山、倫敦、法蘭克福、東京、孟買(mǎi)、中國(guó)香港、北京和上海設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)覆蓋北美、歐洲和亞洲。投資產(chǎn)業(yè)涉及金融服務(wù)，醫(yī)療保健，技術(shù)、媒體與電信，能源，消費(fèi)與工業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)等。華平以四種投資戰(zhàn)略指導(dǎo)這些投資：風(fēng)險(xiǎn)投資、長(zhǎng)期投資（華平稱(chēng)為Spin-outs）、增長(zhǎng)型投資和不動(dòng)產(chǎn)投資。投資覆蓋企業(yè)生命周期的各個(gè)階段。

華平的第一個(gè)私人股權(quán)投資基金是成立于1971年的EMW Ventures，Inc.，總共募集了4100萬(wàn)美元。此后的30多年中，華平集團(tuán)發(fā)起募集了12只私人股權(quán)投資基金，總共募集了超過(guò)300億美元的資金（截止到2007年）。40多年來(lái)，華平在全球30個(gè)國(guó)家投資了超過(guò)600家企業(yè)，總投資超過(guò)370億美元，其投資的項(xiàng)目有超過(guò)100個(gè)在世界各地的證券市場(chǎng)公開(kāi)上市。

二、經(jīng)典案例

華平對(duì)BEA Systems的投資一直是業(yè)內(nèi)的一個(gè)神話(huà)。在1995~2005年這10年的時(shí)間里，華平成功地將5000萬(wàn)美元變成了67.5億美元。而在華平投資之前，BEA Systems是個(gè)名不見(jiàn)經(jīng)傳的小公司，沒(méi)有任何資金，沒(méi)有任何產(chǎn)品，沒(méi)有任何技術(shù)，只有三個(gè)人和一個(gè)策劃。如今BEA已成為無(wú)可爭(zhēng)議的市場(chǎng)領(lǐng)袖了。2001年8月，BEA宣布，自2000年8月至2001年7月的12個(gè)月中，BEA的營(yíng)業(yè)總額首次超過(guò)10億美元，成為以最快速度實(shí)現(xiàn)10億美元年收入的軟件公司。在外人看來(lái)，在不同的時(shí)代背景和行業(yè)環(huán)境之下，BEA總是能找到最佳的生存模式，將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拋在后面。這一切源于公司的三個(gè)創(chuàng)始人。

1995年1月，來(lái)自太陽(yáng)微系統(tǒng)公司（Sun Microsystems）的Bill Coleman、Ed Scott和Alfred Chuang（莊思浩）在莊思浩的公寓里創(chuàng)建了BEA系統(tǒng)有限公司，公司名稱(chēng)來(lái)源于創(chuàng)始人名字的首字母。Ed Scott，曾經(jīng)是著名的金字塔公司的執(zhí)行副總裁，分管全球業(yè)務(wù)，有著很強(qiáng)的銷(xiāo)售才干；莊思浩出生于香港，9歲赴美，是Coleman在Sun公司的首席技術(shù)官；而B(niǎo)ill Coleman，在20世紀(jì)80年代早期就已經(jīng)是VisiCorp公司的副總裁，該公司發(fā)明了最早的電子數(shù)據(jù)表軟件VisCalc。三位創(chuàng)始人從管理、技術(shù)和全球業(yè)務(wù)等方面整合形成保證BEA成功的“夢(mèng)之隊(duì)”。1995年，歷來(lái)注重投資管理團(tuán)隊(duì)的華平提供了5000萬(wàn)美元的種子基金，和BEA一起制定了短期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。

BEA是華平最成功的投資案例之一，也是華平投資最大的一家初創(chuàng)公司。有媒體說(shuō)BEA僅憑325頁(yè)的商業(yè)計(jì)劃便得到了華平5000萬(wàn)美元的投資，但華平負(fù)責(zé)投資的Bill Janeway說(shuō)，“因?yàn)檫@一計(jì)劃是我與BEA三位創(chuàng)始人一起工作幾個(gè)月之后做出來(lái)的，此間我對(duì)他們的判斷能力、經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)等各個(gè)方面有了更深的了解，更增強(qiáng)了信心”。

1997年4月，BEA在納斯達(dá)克成功上市，每股6美元，當(dāng)時(shí)BEA一共有7100萬(wàn)股股票，華平有其中的4200萬(wàn)股，股票價(jià)值已是當(dāng)初投資的5倍多，而時(shí)間僅僅用了一年左右。

三、突出印象

1.老當(dāng)益壯

在總體上非常年輕的PE巨頭中，華平就算是最老資格的了。但是，寶刀不老，威風(fēng)不減當(dāng)年。近年，華平進(jìn)軍中國(guó)與亞洲其他市場(chǎng)的步伐絲毫不比其他PE巨頭慢。在PE全球化的浪潮中，華平仍是浪潮頭上的弄潮兒。

2.跨地區(qū)、跨行業(yè)的企業(yè)生命周期全階段投資戰(zhàn)略

也許和出身于風(fēng)險(xiǎn)投資與投資銀行的歷史有關(guān)，處在企業(yè)生命周期任何階段的企業(yè)都可能成為華平集團(tuán)私人股權(quán)基金的目標(biāo)公司。華平宣稱(chēng)，通過(guò)其多樣化的基金家族，可以跨地區(qū)、跨行業(yè)投資企業(yè)生命周期的所有階段，包括從為建立新企業(yè)提供資金，增長(zhǎng)期企業(yè)融資，到大型成熟期企業(yè)的再融資和重組以及大規(guī)模的杠桿收購(gòu)。

3.全球一體化的合伙人制度和高度統(tǒng)一的公司文化

華平集團(tuán)在全球有超過(guò)1600多名員工。在華平集團(tuán)，無(wú)論哪個(gè)地區(qū)或哪個(gè)產(chǎn)業(yè)的團(tuán)隊(duì)，都能共享集團(tuán)的整體資源。每個(gè)成員都為集團(tuán)貢獻(xiàn)自己的專(zhuān)業(yè)和經(jīng)驗(yàn)，從事任何一項(xiàng)具體投資業(yè)務(wù)時(shí)都能得到集團(tuán)內(nèi)部相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜业膸椭?。無(wú)論在華平工作時(shí)間的長(zhǎng)短，每個(gè)人的利益都和集團(tuán)的整體利益密切相關(guān)。用華平自己的話(huà)說(shuō)，華平是“一家公司（One Firm）”。華平認(rèn)為，這種“一家公司”的企業(yè)文化有利于實(shí)施其“跨地區(qū)、跨行業(yè)的企業(yè)生命周期全階段投資戰(zhàn)略”。

四、在中國(guó)市場(chǎng)

華平集團(tuán)較早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。迄今為止，已在中國(guó)投資了19家企業(yè)。它們是：7天連鎖酒店（2006年11月）、亞商在線(xiàn)（1999年）、匯源果汁（2006年）、Chipnuts（2005年）、Enerchina（1995年）、Global Lighting Technologies（2005年）、國(guó)美電器（2006年）、綠城房產(chǎn)（2006年）、哈藥集團(tuán)（2005年）、銀泰百貨（2005年）、Kasen International（2003年）、Lepu、North Pole（1999年）、Raycom -Olive（2005年）、RDA Micro（2005年）、圣元（2007年）、Titan Petrochemicals （2007年）、郁金香傳媒（2006年）、Wavicle Systems Corporation（2007年）。其中，匯源果汁、Enerchina、國(guó)美電器、綠城房產(chǎn)、Kasen International、Titan Petrochemicals已在中國(guó)香港上市，圣元已在納斯達(dá)克上市，哈藥集團(tuán)則是上海證券市場(chǎng)的上市公司。不難想象，華平集團(tuán)在這些投資項(xiàng)目上一定獲得了豐厚的回報(bào)。

此外，2004年6月華平曾宣布向大唐電信注入風(fēng)險(xiǎn)投資7000萬(wàn)美元，擁有39%的股權(quán)。后因種種原因，雙方中止合作。

第七節(jié)　“咨詢(xún)?nèi)说腜E”—貝恩資本 （Bain Capita）l

一、概況

貝恩資本成立于1984年。創(chuàng)始人是米特·羅姆尼（Mitt Romney）、T.柯?tīng)柭ぐ驳卖斔梗═. Coleman Andrews）和艾力克·克利斯（Eric Kriss）。三人是在貝恩咨詢(xún)公司（Bain & Company，Inc.）的同事，公司名字即源于貝恩咨詢(xún)公司。成立時(shí)只有7個(gè)人，管理著3700萬(wàn)美元的投資基金。貝恩資本總部設(shè)在麻州首府波士頓，并在紐約、倫敦、慕尼黑、東京和中國(guó)的香港與上海設(shè)有分公司。

波士頓也是米特·羅姆尼的母校哈佛大學(xué)的所在地。羅姆尼曾任麻州長(zhǎng)，也曾是角逐2008年美國(guó)總統(tǒng)選舉共和黨總統(tǒng)候選人的熱門(mén)人物。羅姆尼同時(shí)擁有哈佛商學(xué)院的MBA和法學(xué)院的J.D.學(xué)位。創(chuàng)立貝恩資本之前，曾在貝恩咨詢(xún)公司工作了6年，直到任副總裁。離開(kāi)貝恩資本幾年之后，由于面臨財(cái)務(wù)困難，公司又請(qǐng)他回去任首席執(zhí)行官負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)重組。米特·羅姆尼成功競(jìng)選麻州州長(zhǎng)的一個(gè)重要原因，是他接任2002年鹽湖城冬季奧運(yùn)會(huì)組委會(huì)主席兼首席執(zhí)行官后的卓越表現(xiàn)。那屆冬奧會(huì)的組織工作一度“深陷爭(zhēng)議泥潭并面臨財(cái)務(wù)困境”。米特·羅姆尼以一個(gè)企業(yè)家的才干一舉扭轉(zhuǎn)了局面，從此受到全美范圍的關(guān)注。主政麻州期間，米特·羅姆尼在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)造就業(yè)、醫(yī)療保險(xiǎn)制度和教育改革方面也政績(jī)斐然。

米特·羅姆尼的政敵常常在兩點(diǎn)上做文章：其一，是他的摩門(mén)教信仰。雖然美國(guó)是個(gè)宗教信仰自由和政教分離的國(guó)家，但身為摩門(mén)教徒在政治上可不是什么優(yōu)勢(shì)，畢竟美國(guó)是一個(gè)保守的新教（Protestantism）占統(tǒng)治地位的國(guó)家。有人故意妖魔化摩門(mén)教“一夫多妻”的習(xí)俗。其二，就是他在私人股權(quán)投資界的這段經(jīng)歷。有人攻擊他和其他私人股權(quán)投資者都是為自己和身后的投資者賺大錢(qián)的冷血奸商。但貝恩資本的另一位合伙人為此辯護(hù)道：“商業(yè)又不是慈善，資本就是要求絕對(duì)的回報(bào)，否則資本主義還會(huì)有效率嗎？”

貝恩資本及其附屬公司的投資業(yè)務(wù)包括私人股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資、長(zhǎng)短期上市股票投資、信用產(chǎn)品和對(duì)沖基金，目前管理的資產(chǎn)超過(guò)500億美元。貝恩資本的私人股權(quán)基金業(yè)務(wù)迄今共募集了9只基金，投資了超過(guò)240家公司。其中，最典型的投資是杠桿收購(gòu)和增長(zhǎng)型投資。

二、突出印象

1.長(zhǎng)期致力于科技業(yè)務(wù)

在20多年的歷史中，貝恩資本所涉足的行業(yè)越來(lái)越多，投資項(xiàng)目有玩具商、超市和娛樂(lè)公司等。但有一點(diǎn)始終如一，貝恩資本長(zhǎng)期致力于科技業(yè)務(wù)投資。目前的投資項(xiàng)目包括SunGard Data Systems，NXP，SensataTechnologies，F(xiàn)CI，Sun Telephone，Applied Systems和MEI Conlux。

2.樂(lè)于俱樂(lè)部交易

盡管是國(guó)際大牌，資金運(yùn)作和資產(chǎn)管理遍布全球，貝恩資本投資模式卻基本屬于俱樂(lè)部交易。投資玩具經(jīng)銷(xiāo)商Toys R Us是和KKR以及Vornado Realty信托一起，投資AMC娛樂(lè)是以JP摩根、阿波羅管理基金為伴，投資快餐連鎖店Burger King是和TPG以及高盛資本合伙公司結(jié)盟。俱樂(lè)部交易的出現(xiàn)是因?yàn)樵赑E的黃金年代開(kāi)始前，投資家們沒(méi)有足夠的資金量來(lái)駕馭一些大型的投資并購(gòu)，但是這種聯(lián)合投資有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的好處，如今已經(jīng)成為PE以及風(fēng)投界流行的一種模式。

3.獨(dú)特的資金來(lái)源

據(jù)《財(cái)富》雜志報(bào)道，2006年貝恩資本籌集了130億并購(gòu)資金，大部分來(lái)自大學(xué)的捐贈(zèng)基金。這與其他大型并購(gòu)基金依賴(lài)公共養(yǎng)老基金作為主要資金來(lái)源渠道大不相同。同時(shí)，在貝恩資本的每一只基金中，一般合伙人都是單一最大投資者。這種安排保證了公司利益與投資人利益的高度一致。

三、在中國(guó)市場(chǎng)

貝恩資本目前尚沒(méi)有在中國(guó)市場(chǎng)的直接投資項(xiàng)目，行事比較低調(diào)。2005年前后，貝恩資本曾與百仕通聯(lián)手，為海爾集團(tuán)出資10億美元競(jìng)購(gòu)美國(guó)老牌家電企業(yè)美泰克。2007年9月，在與華為經(jīng)歷了一年多的親密接觸后，貝恩資本聯(lián)手中國(guó)華為收購(gòu)美國(guó)老牌網(wǎng)絡(luò)通信制造商、現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)的始祖之一3COM公司。

鑒于其已在上海設(shè)立機(jī)構(gòu)，可以預(yù)期，業(yè)界很快將看到貝恩資本在中國(guó)市場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞。

第八節(jié)　“禿鷲投資者”——阿波羅和澤普世

一、概況

阿波羅（Apollo Management）于1990年創(chuàng)立，是對(duì)沖基金、債權(quán)和資本市場(chǎng)中的佼佼者。其總部位于紐約，在洛杉磯和倫敦設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，旗下共管理六只基金，分別是阿波羅投資基金第六期—聯(lián)合投資（Co-Investment Apollo Investment Fund VI）、阿波羅戰(zhàn)略?xún)r(jià)值基金—直接投資（Direct Investment Apollo Strategic Value Fund）、阿波羅投資公司—聯(lián)合投資（Co-Investment Apollo Investment Corporation）、阿波羅投資基金—?dú)W洲直接投資（Direct Investment Apollo Investment Europe）、阿波羅地產(chǎn)顧問(wèn)（Apollo Real Estate Advisors L.P.）以及最新成立的AP另類(lèi)資產(chǎn)有限公司（AP Alternative Assets，L.P.）。其中，阿波羅投資公司（Apollo Investment Co.）和AP另類(lèi)資產(chǎn)有限公司分別在美國(guó)納斯達(dá)克以及荷蘭上市，各自在公開(kāi)市場(chǎng)籌集到100億美元以上的資金。

阿波羅的創(chuàng)始人是里昂·布萊克（Leon D.Black）、約翰·漢南（John Hannan）、喬希·哈里斯（Josh Harris）和馬克·羅溫（Marc Rowan）。里昂·布萊克從哈佛商學(xué)院獲得MBA后，于1975年加盟德崇證券公司（Drexel Burnham Lambert，DBL），歷任常務(wù)董事、兼并與收購(gòu)集團(tuán)（M&A Group）主管及公司財(cái)務(wù)部門(mén)副主管。DBL是20世紀(jì)七八十年代華爾街盈利最高的投行之一，其推廣的垃圾債券交易曾風(fēng)靡一時(shí)，然而由于明星分析師的違規(guī)內(nèi)部交易以及違法行為在1990年倒閉。布萊克于是和幾個(gè)老同事創(chuàng)辦了阿波羅，DBL的團(tuán)隊(duì)、客戶(hù)資源和經(jīng)驗(yàn)為阿波羅提供了重要幫助。布萊克在阿波羅的第一筆大交易便是向DBL的老客戶(hù)Executive人壽保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)32.5億美元的垃圾債券，阿波羅的頭兩只基金的平均年回報(bào)率達(dá)到47%。

二、經(jīng)典案例

16年來(lái)，阿波羅公司投資的公司已經(jīng)超過(guò)了150家，所涉及的行業(yè)跨度也很大，從消費(fèi)品連鎖到物流，從娛樂(lè)到高科技，無(wú)所不包。阿波羅主要投資于美國(guó)本土的公司，其海外投資只針對(duì)歐洲，規(guī)模不大，包括房地產(chǎn)和一些合并業(yè)務(wù)。近年來(lái)，歐洲市場(chǎng)的一些不良資產(chǎn)公司也引起了阿波羅的興趣。最近，阿波羅開(kāi)始試水亞洲市場(chǎng)，在新加坡和日本投放了少量資金。

2005年，阿波羅攜摩根大通一道，投資于美國(guó)第二大連鎖劇院AMC娛樂(lè)；2006年，它與得州太平洋集團(tuán)一起收購(gòu)了哈拉娛樂(lè)公司（Harrah’s），總投資168億美元，成為當(dāng)年規(guī)模最大的并購(gòu)案之一。2003年10月，以7.5億美元收購(gòu)美國(guó)營(yíng)養(yǎng)品生產(chǎn)商GNC（General Nutrition Centre），2006年11月，教師退休金計(jì)劃旗下投資部門(mén)教師私人資本（Teachers’Private Capital）以16.5億美元的價(jià)格收購(gòu)了GNC，阿波羅獲得超過(guò)1倍的投資增值。2006年6月8日，阿波羅決定從同行凱雷集團(tuán)手中收購(gòu)工業(yè)機(jī)械制造商萊克斯諾（Rexnord），收購(gòu)價(jià)格為18.25億美元。

三、突出印象

1.禿鷲投資者（Vulture Investor）

阿波羅代表頂尖PE中被稱(chēng)為禿鷲投資者的一類(lèi)。阿波羅擅長(zhǎng)瀕危證券（Distressed Securities）投資和收購(gòu)不良資產(chǎn)。這是一個(gè)利潤(rùn)豐厚的領(lǐng)域，但需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的勇氣和債務(wù)重組的能力。也許，這是由于里昂·布萊克及其團(tuán)隊(duì)的骨干人員早年都曾在德崇證券工作過(guò)，得到了德崇證券的真?zhèn)鳌?/p>

2.擅長(zhǎng)收購(gòu)零售企業(yè)

阿波羅的投資風(fēng)格、投資策略變化多端。它時(shí)而激進(jìn)，時(shí)而謹(jǐn)慎，對(duì)行業(yè)沒(méi)有特別的偏好。但似乎更擅長(zhǎng)收購(gòu)零售企業(yè)。

投資于零售業(yè)，阿波羅可謂熟門(mén)熟路。有名的投資包括：家具家電出租公司Rent-A-Center，Inc.（RCII）、雜物超市Ralphs Grocery Company、多米尼克超市（Dominick’s Supermarkets）和首飾連鎖店Zale。

2005年，阿波羅斥資6.5億美元收購(gòu)全美第二大家庭用品連鎖零售商利納斯（Linens’N Things）。在這宗總投資額為13億美元的收購(gòu)中，阿波羅在包括NRDC房地產(chǎn)顧問(wèn)一期基金（NRDC Real Estate Advisors I）、銀點(diǎn)資本（Silver Point Capital Fund Investment）以及阿波羅5期基金的一個(gè)分屬機(jī)構(gòu)的龐大收購(gòu)團(tuán)隊(duì)中起著主導(dǎo)作用。收購(gòu)成功后，阿波羅便開(kāi)始著手對(duì)利納斯的改造。阿波羅預(yù)計(jì)，需要9年的時(shí)間來(lái)使利納斯改頭換面。

3.獨(dú)行俠不再獨(dú)行

私人股權(quán)投資公司總是帶著一抹神秘色彩。布萊克掌管的阿波羅，更被稱(chēng)為這個(gè)神秘群體中的“黑衣人”。在許多阿波羅參與的案例中，不到合作敲定的最后一刻，公眾沒(méi)有任何渠道了解相關(guān)的消息，甚至只有在合作最后敲定后，公眾才知曉收購(gòu)者是阿波羅。2007年，阿波羅主體公司上市的傳聞被媒體炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。正當(dāng)媒體興奮地以為從此能更透徹地了解阿波羅時(shí)，阿波羅冷不防跳出來(lái)發(fā)表聲明：就算上市，也不會(huì)像其他上市公司一樣披露信息。

以往的阿波羅像一位“獨(dú)行俠”，不喜歡與同類(lèi)公司一起合作進(jìn)行收購(gòu)。獨(dú)立行事讓收購(gòu)過(guò)程更簡(jiǎn)單，也使阿波羅能在資產(chǎn)重組過(guò)程中大展拳腳。如今，隨著市場(chǎng)上具投資價(jià)值的公司的規(guī)模越來(lái)越大，受制于資金規(guī)模，阿波羅不得不開(kāi)始與同類(lèi)公司一起合作“狩獵”，否則將錯(cuò)過(guò)分食大只獵物的機(jī)會(huì)。

四、“美國(guó)人的英雄”—澤普世 （Cerberus Capital Management，L.P.）

澤普世成立于1992年，創(chuàng)始人是史蒂芬·費(fèi)恩伯格（Stephen Feinberg）?？偛吭O(shè)在紐約，在亞特蘭大、芝加哥、洛杉磯、倫敦、法蘭克福、中國(guó)香港、東京和中國(guó)臺(tái)北等城市設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。目前，澤普世管理的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)260億美元。澤普世在日本有一家自己的銀行。

費(fèi)恩伯格畢業(yè)于普林斯頓大學(xué)。和阿波羅的創(chuàng)始人里昂·布萊克一樣，費(fèi)恩伯格畢業(yè)后，也是從德崇證券公司開(kāi)始他的職業(yè)生涯。后來(lái)，又到規(guī)模較小的格蘭特爾（Gruntal）經(jīng)紀(jì)行工作。這兩家公司現(xiàn)在都已不復(fù)存在。1992年，年僅32歲的費(fèi)恩伯格創(chuàng)立了自己的私人股權(quán)投資公司。

2006年10月，澤普世延請(qǐng)美國(guó)第73任財(cái)政部長(zhǎng)約翰·斯諾擔(dān)任其主席。美國(guó)前副總統(tǒng)丹·奎爾擔(dān)任其副主席。

近年來(lái)，澤普世迅速躋身為華爾街一流的私人股權(quán)投資公司，2007年澤普世從德國(guó)人手里買(mǎi)回克萊斯勒，更使它一舉成為美國(guó)人心目中的英雄。多年來(lái)，克萊斯勒一直是美國(guó)第三大汽車(chē)制造商，但它似乎天生命運(yùn)坎坷。20世紀(jì)80年代就曾瀕臨破產(chǎn)邊緣。那一次，是在聯(lián)邦政府的資金支持下渡過(guò)難關(guān)的。帶領(lǐng)其渡過(guò)難關(guān)的亞科卡成為許多美國(guó)人的偶像。20世紀(jì)末，它再度陷于困境并落入戴姆勒—奔馳公司之手。澤普世收購(gòu)克萊斯勒為美國(guó)人挽回了面子。然而，早在“次貸危機(jī)”引發(fā)“金融海嘯”和“全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)”之前，通用、福特和克萊斯勒三大汽車(chē)制造公司實(shí)際上已經(jīng)面臨困境。2008年11月，三家公司以挽救美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)為由集體尋求340億美元之巨的貸款援助，但國(guó)會(huì)似乎不為所動(dòng)。議員們認(rèn)為三家公司長(zhǎng)期執(zhí)行愚蠢的美國(guó)式大型車(chē)戰(zhàn)略，不節(jié)能，不環(huán)保，未來(lái)也缺乏應(yīng)對(duì)新形勢(shì)的可行的商業(yè)計(jì)劃。議員和公眾還對(duì)三家公司的CEO在大多數(shù)美國(guó)人都不得不勒緊褲帶時(shí)乘坐豪華私人飛機(jī)從底特律飛抵華盛頓求救的做派感到憤怒。國(guó)會(huì)最后否決了對(duì)汽車(chē)三巨頭的援助方案。2008年年底，布什政府宣布了對(duì)通用和克萊斯勒兩家公司的短期貸款援助計(jì)劃，但金額僅為174億美元，三家公司的前景仍然充滿(mǎn)變數(shù)。

與此形成鮮明對(duì)照，費(fèi)恩伯格則是出奇的低調(diào)，平時(shí)愛(ài)穿牛仔服，開(kāi)皮卡。據(jù)《財(cái)富》雜志報(bào)道，在曼哈頓舉行的一次慈善答謝會(huì)上，主持人請(qǐng)會(huì)議主角費(fèi)恩伯格上臺(tái)致辭。費(fèi)恩伯格只說(shuō)了：“女士們，先生們：晚上好！謝謝！”

第九節(jié)　“PE橡樹(shù)”——橡樹(shù)資本管理公司

一、概況

橡樹(shù)資本管理公司（Oaktree Capital Management）的創(chuàng)始人為霍華德·馬克斯（Howard Marks，中文名馬浩華）、布魯斯·卡什（Bruce Karsh）、史蒂夫·卡普蘭（Steve Kaplan）、拉利·基爾（Larry Keele）、理查德·梅遜（Richard Masson）和謝爾頓·斯通（Sheldon Stone）。

橡樹(shù)資本管理公司的創(chuàng)始人在20世紀(jì)80年代中期就在一起從事高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)換證券、不良債權(quán)和客戶(hù)委托投資管理業(yè)務(wù)。霍華德·馬克斯1978年開(kāi)始在花旗銀行管理高收益?zhèn)涂赊D(zhuǎn)換證券基金?；羧A德·馬克斯和謝爾頓·斯通于1985年加入西部信用公司TCW。布魯斯·卡什和理查德·梅遜在1988年開(kāi)始管理不良債權(quán)業(yè)務(wù)。1995年4月，橡樹(shù)資本管理公司成立，總部位于洛杉磯，并在紐約設(shè)有辦公室，此后，業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)展至歐洲和亞洲。

目前，除了洛杉磯和紐約以外，在美國(guó)康州的斯坦姆福德（Stamford）、倫敦、巴黎、法蘭克福、盧森堡、東京、首爾、新加坡、中國(guó)香港、北京和上海等地總共設(shè)有14個(gè)分支機(jī)構(gòu)?？蛻?hù)遍布北美、歐洲、亞洲、非洲和中東。管理的資產(chǎn)總額達(dá)到580多億美元。公司管理的資產(chǎn)有六大類(lèi)：①高收益?zhèn)鶛?quán)；②可轉(zhuǎn)換證券；③不良債權(quán)；④私人股權(quán)；⑤房地產(chǎn)；⑥上市股權(quán)。

二、投資理念和特點(diǎn)

橡樹(shù)資本聲稱(chēng)自己的使命是：在強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下，提供若干復(fù)雜的專(zhuān)門(mén)投資領(lǐng)域中的高度專(zhuān)業(yè)化的管理。公司涉足非有效市場(chǎng)和另類(lèi)投資，擁有廣泛的經(jīng)驗(yàn)、令人稱(chēng)羨的歷史業(yè)績(jī)、豐富的產(chǎn)品線(xiàn)和巨額的管理資產(chǎn)規(guī)模。公司致力于在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的優(yōu)異回報(bào)。公司的最終目標(biāo)是讓客戶(hù)和員工分享投資成功果實(shí)。公司奉行以下投資理念：

1.風(fēng)險(xiǎn)控制優(yōu)先

橡樹(shù)資本的首要目標(biāo)是承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)前提下的優(yōu)異回報(bào)。橡樹(shù)資本認(rèn)為：在市場(chǎng)好的時(shí)候獲得超過(guò)平均水平的收益并不能證明管理人的投資技能。只有在市場(chǎng)差的時(shí)候仍然能取得優(yōu)異業(yè)績(jī)，才能證明取得好業(yè)績(jī)不是因?yàn)槌袚?dān)了過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。因此，與簡(jiǎn)單追逐可能的盈利不同，橡樹(shù)資本將防止損失放在首要優(yōu)先位置。在充滿(mǎn)機(jī)會(huì)主義的市場(chǎng)，橡樹(shù)資本首要的信念是：“如果避過(guò)了輸者，贏(yíng)者將自保?！?/p>

2.重視業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定

橡樹(shù)資本非常重視業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定，追求持續(xù)超過(guò)市場(chǎng)平均回報(bào)水平的優(yōu)異業(yè)績(jī)紀(jì)錄。橡樹(shù)資本認(rèn)為那種在市場(chǎng)好的時(shí)候回報(bào)水平處于前1/4而市場(chǎng)差的時(shí)候處于后1/4的業(yè)績(jī)是不可接受的。

3.強(qiáng)調(diào)非有效市場(chǎng)的重要性

橡樹(shù)資本認(rèn)為，投資技能和努力工作能夠創(chuàng)造“知識(shí)優(yōu)勢(shì)”，因而具有取得優(yōu)異投資回報(bào)的潛力。但是，在許多參與者大體相同地分享公開(kāi)信息和按照相似理念進(jìn)行投資的所謂有效市場(chǎng)，公開(kāi)信息會(huì)迅速反映在資產(chǎn)價(jià)格之中。只有在有效性較低的市場(chǎng)，知識(shí)優(yōu)勢(shì)才能發(fā)揮作用，為客戶(hù)創(chuàng)造優(yōu)異回報(bào)。橡樹(shù)資本只投資非有效市場(chǎng)。

4.堅(jiān)持專(zhuān)業(yè)化

橡樹(shù)資本堅(jiān)信，專(zhuān)業(yè)化是取得優(yōu)異業(yè)績(jī)的保證。橡樹(shù)資本堅(jiān)持每一個(gè)業(yè)務(wù)組合只做一件事——專(zhuān)注于單一的投資領(lǐng)域——并做到最好。橡樹(shù)資本為其每一個(gè)投資業(yè)務(wù)線(xiàn)制定了盡可能明確的綱領(lǐng)，不允許偏離。

5.不盲從宏觀(guān)分析

橡樹(shù)資本認(rèn)為，優(yōu)異的業(yè)績(jī)只能通過(guò)對(duì)具體公司及其證券的知識(shí)優(yōu)勢(shì)而不是對(duì)經(jīng)濟(jì)、利率和證券市場(chǎng)的宏觀(guān)分析來(lái)實(shí)現(xiàn)。橡樹(shù)資本的投資決策遵循基于對(duì)具體公司的專(zhuān)門(mén)研究的“自下而上”程序。資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)被作為避免過(guò)度集中的防御工具，而不是超額配置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的進(jìn)攻武器。

6.不迷信市場(chǎng)選時(shí)

橡樹(shù)資本不相信誰(shuí)能具備準(zhǔn)確選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)所需的預(yù)測(cè)能力。因此，不管何時(shí)，只要能以有吸引力的價(jià)格買(mǎi)入資產(chǎn)就投資。市場(chǎng)不景氣時(shí)，橡樹(shù)資本會(huì)更加傾向于防御型投資，投資項(xiàng)目挑選更加嚴(yán)格，投資行為更加謹(jǐn)慎，但不會(huì)因市場(chǎng)低迷被迫籌資。橡樹(shù)資本認(rèn)為，雖然持有價(jià)格下降的資產(chǎn)是不愉快的事，但錯(cuò)過(guò)可以獲取收益的機(jī)會(huì)更令人不能原諒。

橡樹(shù)資本投資理念的特點(diǎn)大體可以概括為：以“知識(shí)優(yōu)勢(shì)”在非有效市場(chǎng)投資價(jià)格被低估的資產(chǎn)，憑借高度專(zhuān)業(yè)化的經(jīng)營(yíng)模式和風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的優(yōu)異業(yè)績(jī)。

三、在中國(guó)市場(chǎng)

從2004年開(kāi)始，橡樹(shù)資本已在中國(guó)以股權(quán)投資的形式投資約8.5億美元。橡樹(shù)資本在中國(guó)的投資項(xiàng)目包括中國(guó)銀行（從美林手中購(gòu)得）、中糧集團(tuán)海外運(yùn)輸船隊(duì)、澳門(mén)南灣湖豪宅項(xiàng)目和星麗門(mén)計(jì)劃等。2007年3月19日橡樹(shù)資本北京辦事處正式設(shè)立。這棵“橡樹(shù)”就種在凱雷北京辦事處隔壁。

第十節(jié)　“投行PE”—高盛資本合伙、 摩根斯坦利直接投資部和美林直接投資部

一、高盛資本合伙簡(jiǎn)況

高盛資本合伙是全球頂尖投資銀行高盛旗下的私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)單元。高盛是一個(gè)龐大的金融帝國(guó)。高盛的核心業(yè)務(wù)有三大塊：投資銀行、交易與自營(yíng)投資、資產(chǎn)管理與證券服務(wù)。其中，投資銀行業(yè)務(wù)分為財(cái)務(wù)顧問(wèn)和承銷(xiāo)兩部分；交易與自營(yíng)投資業(yè)務(wù)分為固定收益證券、貨幣與商品、股權(quán)與自營(yíng)投資三部分；資產(chǎn)管理與證券服務(wù)業(yè)務(wù)分為資產(chǎn)管理、證券服務(wù)和證券經(jīng)紀(jì)三部分。在這個(gè)龐大的金融帝國(guó)中，屬于私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)的單元還有基礎(chǔ)設(shè)施投資、高盛麥則恩合伙、不動(dòng)產(chǎn)自營(yíng)投資、不動(dòng)產(chǎn)另類(lèi)投資、技術(shù)自營(yíng)投資、都市投資和高盛私人股權(quán)等業(yè)務(wù)單元。

高盛資本合伙成立于1986年，是高盛股權(quán)與自營(yíng)投資業(yè)務(wù)的一部分，先后募集了六只基金。

目前運(yùn)作的高盛資本合伙6號(hào)基金規(guī)模達(dá)到203億美元，面向美洲、歐洲和亞洲廣泛行業(yè)的企業(yè)。單項(xiàng)投資在2億~8億美元，目標(biāo)獲利倍數(shù)在2~3倍。

高盛資本合伙的投資理念是：向具有優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)質(zhì)公司投入股權(quán)資本支持其收購(gòu)和擴(kuò)展，以追求長(zhǎng)期的資本增值。具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：①通過(guò)對(duì)被投資企業(yè)戰(zhàn)略決策和運(yùn)營(yíng)理念的“合理介入”創(chuàng)造價(jià)值；②在包括杠桿收購(gòu)、資本重組和增長(zhǎng)投資在內(nèi)的多種情形下追求獲得高額回報(bào)；③相機(jī)對(duì)包括風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)企業(yè)在內(nèi)的情形進(jìn)行小規(guī)模、非控股導(dǎo)向的投資。

高盛資本合伙的交易類(lèi)型包括：①上市公司私有化/杠桿收購(gòu)/管理層收購(gòu)；②擴(kuò)張/增長(zhǎng)投資；③商業(yè)創(chuàng)意和創(chuàng)業(yè)計(jì)劃投資；④短期面臨挑戰(zhàn)但有吸引力的公司的資本和債務(wù)重組；⑤股權(quán)緊密的家族企業(yè)投資；⑥業(yè)務(wù)重組和特殊情形投資；⑦與高盛客戶(hù)聯(lián)合進(jìn)行的直接投資。

二、摩根斯坦利直接投資部簡(jiǎn)況

摩根斯坦利直接投資部是其九大業(yè)務(wù)部門(mén)之一。其他八個(gè)部門(mén)分別是：股票研究部、投資銀行部、私人財(cái)富管理部、外匯/債券部、商品交易部、固定收益研究部、投資管理部和機(jī)構(gòu)股票部。

摩根斯坦利直接投資部負(fù)責(zé)對(duì)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)做長(zhǎng)期的投資業(yè)務(wù)，現(xiàn)管理大約共100億美元的資金。自20世紀(jì)80年代中期至今在全世界范圍內(nèi)已投資了100多家公司。摩根斯坦利宣稱(chēng)其投資理念是：對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資。通常不參與公司的日常管理，而是通過(guò)董事會(huì)層面與管理層充分溝通配合，并有效地利用摩根斯坦利在全球的資源及金融專(zhuān)識(shí)以幫助所投資的公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。致力于與最優(yōu)秀的管理隊(duì)伍精誠(chéng)合作，共同努力提升投資企業(yè)的自身價(jià)值，使其擁有者及參與者都從中受益，并為企業(yè)所在地區(qū)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。

摩根斯坦利于1994年2月在上海設(shè)立中國(guó)首家代表處，同年8月在北京設(shè)立第二家代表處。主要從事投資銀行業(yè)務(wù)，包括企業(yè)融資和協(xié)助客戶(hù)通過(guò)發(fā)行股票及債券籌集資金、并購(gòu)咨詢(xún)及房地產(chǎn)投資服務(wù)、股票研究及私募私人股本投資。

1995年8月，摩根斯坦利與中國(guó)建設(shè)銀行和其他幾家國(guó)內(nèi)外企業(yè)聯(lián)合組成合資證券公司——中國(guó)國(guó)際金融有限公司，成為首家入股中國(guó)國(guó)內(nèi)合資投資銀行的跨國(guó)投資銀行。摩根斯坦利持有34.3%的權(quán)益。

摩根斯坦利于1993年開(kāi)始在中國(guó)進(jìn)行長(zhǎng)期直接投資業(yè)務(wù)。迄今，已對(duì)多家企業(yè)進(jìn)行了投資，包括平安保險(xiǎn)、南孚電池、蒙牛乳業(yè)、恒安國(guó)際、永樂(lè)家電、山水水泥、百麗國(guó)際等多家行業(yè)龍頭企業(yè)。

三、美林直接投資部和公司自營(yíng)投資部在中國(guó)的部分投資

美林證券直投部門(mén)在中國(guó)投資的項(xiàng)目包括中國(guó)銀行、雷士照明、恒大地產(chǎn)、愛(ài)康國(guó)賓等。2007年年初，美林與新加坡淡馬錫、德意志銀行等三家投資者以4億美元的代價(jià)獲得廣州恒大地產(chǎn)集團(tuán)約33%的股份；2007年年中，美林向雷士照明注入2000多萬(wàn)美元；2007年年底，美林同華登國(guó)際等6家機(jī)構(gòu)約投資2500萬(wàn)美元入股愛(ài)康國(guó)賓。

美林證券另一個(gè)從事直接投資的部門(mén)是公司自營(yíng)投資部（Corperate Principal Investment），與直接投資部有所不同，公司自營(yíng)投資部全部是用自有資金進(jìn)行投資。美林內(nèi)部對(duì)“自有資金”的界定，是資產(chǎn)負(fù)債表上的盈余資金。美林公司自營(yíng)投資部的投資范圍是全球各地，資金量超過(guò)10億美元。在美林內(nèi)部，這兩個(gè)部門(mén)分屬不同的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。2008年4月，美林證券公司自營(yíng)投資部注資3000萬(wàn)美元，獲得山西聯(lián)合鎂業(yè)有限公司逾30%股份。

四、主要特點(diǎn)

高盛、摩根斯坦利、美林和其他大型投資銀行以及摩根大通等綜合性商業(yè)銀行一般都至少有兩個(gè)直接投資部，部門(mén)的名稱(chēng)可能略有差異，但都是從事直接投資業(yè)務(wù)。有的是用自有資金進(jìn)行直接投資，有的則發(fā)起、募集和管理基金，投資的領(lǐng)域廣泛，私人股權(quán)、上市股權(quán)、房地產(chǎn)、大宗商品、能源資源等幾乎無(wú)所不包。

高盛資本合伙、摩根斯坦利直接投資部和美林直接投資部都是世界頂尖投資銀行旗下的私人股權(quán)投資主體。其管理的私人股權(quán)基金通常具有規(guī)模巨大、投資領(lǐng)域廣泛、投資手法多樣的特點(diǎn)，并得到母公司強(qiáng)有力的支持。

五、國(guó)際投行在中國(guó)市場(chǎng)的資本盛宴

且以高盛為例，看看世界頂尖投資銀行在中國(guó)的掘金歷程。

1.投資銀行業(yè)務(wù)

高盛1984年在香港設(shè)亞太地區(qū)總部，1994年分別在北京和上海開(kāi)設(shè)代表處，正式進(jìn)駐中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)。此后，高盛在中國(guó)逐步建立起強(qiáng)大的國(guó)際投資銀行業(yè)務(wù)分支機(jī)構(gòu)，向中國(guó)政府和國(guó)內(nèi)占據(jù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的大型企業(yè)提供全方位的金融服務(wù)。高盛也是第一家獲得上海證券交易所B股交易許可的外資投資銀行及首批獲得QFII資格的外資機(jī)構(gòu)之一。

高盛在中國(guó)的股票和債務(wù)資本市場(chǎng)中已經(jīng)建立起非常強(qiáng)大的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，并在中國(guó)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)以及參與國(guó)際資本市場(chǎng)交易的過(guò)程中發(fā)揮了積極的作用。在過(guò)去的10年中，高盛一直在幫助中資公司海外股票發(fā)售中占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，其中具有里程碑意義的交易包括：中國(guó)移動(dòng)通信于1997年進(jìn)行的首次公開(kāi)招股發(fā)售，籌資40億美元，成為亞洲地區(qū)（除日本外）規(guī)模最大的民營(yíng)化項(xiàng)目之一；中國(guó)移動(dòng)通信于2000年10月進(jìn)行了后續(xù)股票發(fā)售交易（籌資69億美元）及可轉(zhuǎn)換債券發(fā)售交易（籌資6.9億美元）；中國(guó)石油于2000年3月進(jìn)行的首次公開(kāi)招股發(fā)售，籌資29億美元；中國(guó)銀行（香港）于2002年7月進(jìn)行的首次公開(kāi)招股發(fā)售，籌資26.7億美元；平安保險(xiǎn)于2004年進(jìn)行的首次公開(kāi)招股發(fā)售，籌資18.4億美元；以及中興通信4億美元的香港首次公開(kāi)招股發(fā)售，這是第一家在香港上市的A股公司。2005年，高盛還成功地完成了交通銀行22億美元的海外上市項(xiàng)目以及中國(guó)石油后續(xù)股票發(fā)售，籌資27億美元。

在債務(wù)融資方面，高盛在中國(guó)牽頭經(jīng)辦了近40項(xiàng)大型的債務(wù)發(fā)售交易。高盛公司多次在中國(guó)政府的大型全球債務(wù)發(fā)售交易中擔(dān)任顧問(wèn)及主承銷(xiāo)商，分別于1998年、2001年和2003年完成了10億美元以上的大型交易。高盛是唯一一家作為主承銷(xiāo)商全程參與中國(guó)政府每次主權(quán)美元債務(wù)海外發(fā)售項(xiàng)目的國(guó)際投行。

與在世界其他地區(qū)一樣，高盛在中國(guó)市場(chǎng)同樣擔(dān)當(dāng)著首選金融顧問(wèn)的角色，通過(guò)其全球網(wǎng)絡(luò)向客戶(hù)提供策略顧問(wèn)服務(wù)和廣泛的業(yè)務(wù)支持。近年來(lái)，高盛作為金融顧問(wèn)多次參與在中國(guó)的重大并購(gòu)案，如日產(chǎn)向東風(fēng)汽車(chē)投資10億美元案；戴姆勒—克萊斯勒向北汽投資11億美元案；TCL與湯姆遜成立中國(guó)合資企業(yè)案；匯豐銀行收購(gòu)交通銀行20%股權(quán)案以及聯(lián)想收購(gòu)IBM個(gè)人電腦部案等。

2004年12月，高盛獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立合資公司——高盛高華證券有限責(zé)任公司，這是高盛在中國(guó)發(fā)展的又一個(gè)里程碑。高盛擁有合資公司33%股權(quán)，北京高華證券有限責(zé)任公司擁有67%股權(quán)。合資公司的成立令高盛從此可以在中國(guó)開(kāi)展本土A股上市業(yè)務(wù)、人民幣企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券和提供國(guó)內(nèi)金融顧問(wèn)以及其他相關(guān)服務(wù)。

2.直接投資和收購(gòu)業(yè)務(wù)

高盛最早提出“金磚四國(guó)”（中國(guó)、印度、俄羅斯、巴西）概念，不僅為跨國(guó)公司投資中國(guó)打下理論基礎(chǔ)，而且高盛更是以自身的實(shí)踐來(lái)證明它的判斷。面對(duì)具有高盈利能力的中國(guó)企業(yè)，高盛集團(tuán)已經(jīng)不再滿(mǎn)足于傳統(tǒng)投資銀行的股票債券承銷(xiāo)和并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，而是越來(lái)越多地扮演“投資者”的角色。

（1）2000年6月，高盛向證券之星注資上千萬(wàn)美元。

（2）2000年2月，高盛、Redpoint和Penisular聯(lián)手向硅谷動(dòng)力注資1000萬(wàn)美金。

（3）2000年，在廣東國(guó)際信托投資公司倒閉觸發(fā)的潛在信貸危機(jī)期間，高盛完成了粵海企業(yè)有限公司50億美元的債務(wù)重組項(xiàng)目。這是中國(guó)國(guó)企歷史上第一個(gè)債務(wù)重組項(xiàng)目，隨后，高盛對(duì)粵海投資2000萬(wàn)美元。

（4）2001年，高盛收購(gòu)中國(guó)第三大綜合固線(xiàn)電信服務(wù)公司中國(guó)網(wǎng)通價(jià)值6000萬(wàn)美元的股份，收購(gòu)中國(guó)中芯國(guó)際價(jià)值5000萬(wàn)美元的股份。

（5）2003年，高盛與華融資產(chǎn)管理公司成立合資公司并資助該合資公司收購(gòu)價(jià)值19億元的不良貸款及地產(chǎn)資產(chǎn)組合，隨后高盛收購(gòu)了長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司近百億不良資產(chǎn)。

（6）2005年4月1日，高盛1.076億美元買(mǎi)下上海百騰大廈。

（7）2006年1月底，高盛集團(tuán)連同安聯(lián)保險(xiǎn)公司和美國(guó)運(yùn)通公司簽署協(xié)議，以37.8億美元收購(gòu)工行10%股份。

（8）2006年4月底，高盛以20.1億元奪得雙匯集團(tuán)控制權(quán)，6月再以5.62億元收購(gòu)雙匯發(fā)展25%股權(quán)，高盛集團(tuán)實(shí)際控制雙匯發(fā)展60.72%股權(quán)。同時(shí)持有雨潤(rùn)食品（H股）9547.04萬(wàn)股，占已發(fā)行普通股比例6.24%。

（9）2006年在西部礦業(yè)上市前收購(gòu)3205萬(wàn)股股權(quán)，1年以后，西部礦業(yè)上市，這筆9600萬(wàn)元的投資，市值曾經(jīng)達(dá)到70多億元。

（10）2006年11月20日，福耀玻璃向高盛集團(tuán)控制并管理的GS定向發(fā)行約1.11億股股票，募集資金約8.9億元，高盛旗下公司占福耀玻璃比例達(dá)9.98%。

（11）2006年11月25日，美的電器向高盛全資擁有的GS定向增發(fā)7.17億元股票，擴(kuò)大總股本后，高盛集團(tuán)占有美的電器10.71%的股份。

第十一節(jié)　“VC雙勛”——紅杉資本和KPCB

一、紅杉概況

Sequoia是加州的一種大杉樹(shù)，名紅杉樹(shù)，它是地球上最大也可能是最長(zhǎng)壽的生物。紅杉樹(shù)高可百米、寬（直徑）至8米，最長(zhǎng)壽命2200多年。

紅杉資本創(chuàng)始于1972年。創(chuàng)始人為唐納德·瓦倫坦（Don Valentine）。紅杉是迄今為止全球最大、最成功的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。公司有大約50名合伙人，其中包括因成功投資Google而被稱(chēng)為“風(fēng)投之王”的邁克爾·莫利茲（Michael Moritz）。目前共有18只基金，擁有超過(guò)40億美元總管理資本。

紅杉資本可以說(shuō)是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的紅杉樹(shù)。自成立以來(lái)，紅杉資本總共投資超過(guò)500家公司，其中，200多家成功上市，100多家通過(guò)兼并收購(gòu)成功退出。紅杉曾經(jīng)投資了蘋(píng)果電腦、思科、甲骨文、雅虎和Google等一批知名科技公司，一度造就長(zhǎng)達(dá)30余年美國(guó)多家著名企業(yè)圍繞紅杉資本而建立的“紅杉現(xiàn)象”。納斯達(dá)克市場(chǎng)中超過(guò)總市值1/10的公司是紅杉資本曾經(jīng)投資的。

紅杉投資處于生命周期各個(gè)階段的企業(yè)，紅杉將其投資分成三類(lèi)：

（1）種子期（Seed Stage）投資。投資目標(biāo)通常只有幾個(gè)創(chuàng)始人和一些發(fā)明，可能還沒(méi)有產(chǎn)品，甚至公司還沒(méi)有成立。紅杉投資時(shí)，思科就處于這個(gè)階段。

（2）早期階段（Early Stage）投資。目標(biāo)公司通常已經(jīng)開(kāi)發(fā)出產(chǎn)品，證明了技術(shù)上的可行性，但還沒(méi)有取得商業(yè)上的成功。紅杉投資時(shí)，Google就處于這個(gè)階段。當(dāng)時(shí)Google.com已有較高點(diǎn)擊率，但還沒(méi)有什么收入。

（3）發(fā)展階段（Growth Stage）投資。目標(biāo)公司已經(jīng)有了收入，也可能已經(jīng)開(kāi)始盈利，甚至處于上市前期。

二、紅杉風(fēng)格

1.下注于賽道，而非賽手

瓦倫坦的投資風(fēng)格，可以歸納為一句話(huà)：“投資于一家有著巨大市場(chǎng)需求的公司，要好過(guò)投資于需要?jiǎng)?chuàng)造市場(chǎng)需求的公司?！币蚱溥^(guò)于強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)對(duì)一家公司的意義，多年以來(lái)，這句話(huà)被引申為更通俗的“下注于賽道，而非賽手”。

這或許是沙丘路上最著名的專(zhuān)屬于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的方法論，也是行業(yè)內(nèi)引發(fā)爭(zhēng)議最多的名言。表面看來(lái)，這句話(huà)似乎太過(guò)看輕企業(yè)家精神對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值，而且顯得頗為個(gè)人經(jīng)驗(yàn)主義：在瓦倫坦創(chuàng)立紅杉之前，他曾在仙童半導(dǎo)體和國(guó)家半導(dǎo)體兩家公司擔(dān)任銷(xiāo)售方面的要職，被認(rèn)為善于讀解市場(chǎng)變化，并知道如何應(yīng)對(duì)這些變化。而他個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)投資教育也來(lái)自于國(guó)家半導(dǎo)體時(shí)期的經(jīng)歷：因?yàn)楫?dāng)年其規(guī)模尚小，資源有限到甚至不能為全部客戶(hù)提供產(chǎn)品，就必須有人來(lái)判斷哪些客戶(hù)前途廣闊，值得長(zhǎng)期合作，哪些客戶(hù)需要果斷拒絕。負(fù)責(zé)這一決策的瓦倫坦必須根據(jù)對(duì)方公司的市場(chǎng)前景和短期產(chǎn)品的商業(yè)價(jià)值來(lái)不停做出預(yù)測(cè)。

即使風(fēng)險(xiǎn)較大，紅杉仍然喜歡投快速發(fā)展而不是快速盈利的公司。公司的技術(shù)必須有跳變（Sudden Change），最好處在一個(gè)別人沒(méi)有嘗試過(guò)的行業(yè)。蘋(píng)果之于PC、雅虎之于互聯(lián)網(wǎng)、谷歌之于搜索引擎，莫不如是。

2.企業(yè)家背后的企業(yè)家

其實(shí)，下注于賽道并不是不重視企業(yè)家的作用。瓦倫坦并非不善相人之術(shù)。20世紀(jì)60年代，他還在仙童半導(dǎo)體公司任銷(xiāo)售經(jīng)理時(shí)，就招聘了一批日后硅谷的風(fēng)云人物。如AMD創(chuàng)始人杰里·桑德斯、Maxim創(chuàng)始人杰克·吉佛德和蘋(píng)果公司首任CEO邁克·馬庫(kù)拉。在紅杉資本惜墨如金的網(wǎng)站上，唯一宣稱(chēng)的投資理念就是做“企業(yè)家背后的企業(yè)家”，并列出了一系列其投資的公司創(chuàng)始人的名字。

當(dāng)然，對(duì)于尋求投資的企業(yè)創(chuàng)始人，紅杉自有一套考核秘訣和一雙慧眼。紅杉重視創(chuàng)始人和公司的“基因”。紅杉認(rèn)為，一個(gè)公司的基因在成立的前三個(gè)月中即已基本形成。優(yōu)秀的創(chuàng)始人才能吸引優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)才能奠定好的公司基礎(chǔ)。據(jù)說(shuō)，紅杉的投資人會(huì)給你一張名片，看你能不能在背面的方寸之地寫(xiě)下“你拿什么吸引我？”這道考題的答案。

3.尊重規(guī)則

紅杉已經(jīng)有兩代合伙人，第一代的領(lǐng)袖是唐·瓦倫坦和皮埃爾·萊蒙德（Pierre Lamond），第二代的代表人物則是邁克爾·莫利茲（Michael Moritz）和道格·萊昂內(nèi)（Doug Leone）。雖然他們?cè)诠緝?nèi)外都享有崇高威望，但從不濫用個(gè)人權(quán)威。紅杉資本中國(guó)基金董事周逵曾對(duì)外界表示，紅杉給他最大的感受是：“這里非常尊重規(guī)則，雖然每個(gè)人都很成功，但它依然是個(gè)所有人都尊重規(guī)則的組織。”

美國(guó)高科技企業(yè)多集中在加州，該公司曾宣稱(chēng)其投資從不越出硅谷40英里半徑。但在全球化的趨勢(shì)下，紅杉資本也將投資擴(kuò)展到了中國(guó)、印度和以色列等亞洲國(guó)家。2005年9月，德豐杰全球基金原董事張帆和攜程網(wǎng)原總裁兼CFO沈南鵬與紅杉資本一起創(chuàng)立了紅杉資本中國(guó)基金（Sequoia Capital China）。

三、KPCB概況

KPCB公司同樣成立于1972年。在全球風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，KPCB可能是唯一能比肩紅杉的公司。KPCB是公司四位創(chuàng)始人Kleiner、Perkins、Caufield和Byers名字的首字母。

自成立以來(lái)，KPCB已經(jīng)投資了大約500家企業(yè)。這些企業(yè)的市值同樣超過(guò)了納斯達(dá)克總市值的10%。其中，有電腦及軟件行業(yè)的康柏公司、太陽(yáng)微系統(tǒng)公司、蓮花公司，有互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的網(wǎng)景公司、美國(guó)在線(xiàn)公司、奮揚(yáng)公司（EXICITE）、谷歌、電子港灣、亞馬遜書(shū)店和美國(guó)體育沿線(xiàn)，還有生物與生命科技領(lǐng)域的基因科技公司等著名企業(yè)。

KPCB公司最得意的杰作是網(wǎng)景公司的創(chuàng)立。1994年，硅谷圖像公司的創(chuàng)立人克拉克打電話(huà)給KPCB公司的杜爾，告訴他一位名叫安的23歲年輕人發(fā)明了一個(gè)軟件叫瀏覽器，克拉克與安合作，以瀏覽器軟件創(chuàng)建了網(wǎng)景公司，正在尋求投資，但條件十分苛刻，必須投資500萬(wàn)美元才能占有25%的股份。KPCB的一些一般合伙人一開(kāi)始拒絕這一要求，拿出500萬(wàn)美元給沒(méi)有任何業(yè)務(wù)計(jì)劃的兩個(gè)小伙子，似乎太不值得。但杜爾和喬伊斯卻認(rèn)為這種瀏覽器軟件可能是未來(lái)10年中影響世界經(jīng)濟(jì)走向的技術(shù)，于是他們說(shuō)服其他合伙人進(jìn)行了投資，網(wǎng)景公司上市引起了巨大轟動(dòng)，他們贏(yíng)得了4億美元。網(wǎng)景公司的成功刺激了許多風(fēng)險(xiǎn)資本家投入互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，KPCB公司更是一發(fā)不可收，投資并推動(dòng)10多家網(wǎng)絡(luò)公司上市。KPCB公司所投資的各個(gè)網(wǎng)絡(luò)科技公司是相互關(guān)聯(lián)的，各個(gè)公司的董事相互兼任其他有關(guān)公司的董事，這可以使他們共享對(duì)該行業(yè)趨勢(shì)的分析判斷和各自的不同經(jīng)驗(yàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是一個(gè)迅速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，游戲規(guī)則不是以往的競(jìng)爭(zhēng)，而是相互聯(lián)合，共同擴(kuò)展客戶(hù)數(shù)，共同占領(lǐng)市場(chǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)策略聯(lián)盟和兼并收購(gòu)蔚然成風(fēng)，不結(jié)成聯(lián)盟就難以獨(dú)自發(fā)展。KPCB公司把握網(wǎng)絡(luò)業(yè)這一特點(diǎn)，投資那些可以在技術(shù)上相互配合、相互促進(jìn)、共同搶占市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)科技公司，包括網(wǎng)景、美國(guó)在線(xiàn)、亞馬遜書(shū)店、美國(guó)體育沿線(xiàn)等多家公司。

四、KPCB印象

1.人才濟(jì)濟(jì)

KPCB的大部分合伙人都有曾經(jīng)擔(dān)任科技公司高管的經(jīng)歷，具備運(yùn)作企業(yè)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)。其中包括英特爾創(chuàng)始人“三劍客”之一的杜爾，前太陽(yáng)微系統(tǒng)公司總裁喬伊斯等。這些人不僅對(duì)技術(shù)變革、商業(yè)模式轉(zhuǎn)換、市場(chǎng)演變和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等的判斷很少失誤，也更具發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀企業(yè)家的慧眼，并深知?jiǎng)?chuàng)業(yè)和管理企業(yè)的酸甜苦辣，因而更能有效地和創(chuàng)業(yè)者與企業(yè)家交流溝通。這些合伙人投身風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)，并不僅僅是為了賺錢(qián)，他們更愿意協(xié)助企業(yè)家創(chuàng)立和發(fā)展企業(yè)，作為“幕后英雄”體現(xiàn)自己的人生價(jià)值。

近年來(lái)，美國(guó)前副總統(tǒng)戈?duì)?、前?guó)務(wù)卿鮑威爾等退休政要先后加盟。KPCB充分利用他們?cè)谡挠绊?，培養(yǎng)新的產(chǎn)業(yè)。KPCB專(zhuān)門(mén)設(shè)立了一個(gè)培養(yǎng)蘋(píng)果iPhone軟件開(kāi)發(fā)公司的基金，總額為1億美元（因?yàn)楦隊(duì)柾瑫r(shí)擔(dān)任了蘋(píng)果公司的董事）；支持戈?duì)栐诃h(huán)保領(lǐng)域的努力，設(shè)立了總額為4億美元的專(zhuān)門(mén)投資綠色能源的基金。KPCB通過(guò)這種方式，對(duì)美國(guó)政府制定能源政策施加影響。

2.高投資回報(bào)率和高盈利分成比例

一方面，KPCB的投資回報(bào)率幾乎無(wú)人能夠望其項(xiàng)背。1999年以每股大約0.5美元的價(jià)錢(qián)投資Google1250萬(wàn)美元，這筆投資的回報(bào)今天已達(dá)近千倍；1994年，投資網(wǎng)景400萬(wàn)美元獲得其25%的股權(quán)，回報(bào)250倍（以網(wǎng)景公司賣(mài)給美國(guó)在線(xiàn)的價(jià)錢(qián)計(jì)算）；1997年投資Cerent 800萬(wàn)美元，僅兩年后當(dāng)思科收購(gòu)Cerent時(shí)，這筆投資獲利20億美元，也是250倍。這可能也是它收回大規(guī)模投資最快的一次；1996年投資亞馬遜800萬(wàn)美元，獲得后者12%的股權(quán)，這筆投資的回報(bào)也有二三百倍。

另一方面，KPCB的利潤(rùn)分成為30%以上，遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均20%的水平。

KPCB在華業(yè)務(wù)的平臺(tái)為凱鵬華盈創(chuàng)業(yè)投資基金。

第十二節(jié)　“歐洲PE三巨頭”—CVC CapitalPartners、Permira和Apax Partners

一、CVC Capital Partners

1.概況

CVC Capital Partners成立于1981年，原本隸屬花旗集團(tuán)，1993年后改為合伙人所有。CVC已經(jīng)成為全球領(lǐng)先的私人顧問(wèn)和投資顧問(wèn)公司。CVC集團(tuán)（The CVC Group）由CVC資本合伙集團(tuán)（CVC Capital Partners Group）及其子公司和附屬機(jī)構(gòu)組成。CVC集團(tuán)總部位于盧森堡，19家辦事處遍布?xì)W洲、亞洲和美國(guó)。CVC資本合伙管理有限公司（CVC Capital Partners Limited，“CVC UK”）是CVC集團(tuán)內(nèi)部的投資顧問(wèn)，由英國(guó)金融服務(wù)管理局（Financial Services Authority）授權(quán)和監(jiān)管。

CVC目前的業(yè)務(wù)包括三大塊，分別是全球私人股權(quán)、全球債務(wù)管理和基礎(chǔ)設(shè)施。截止到2008年9月，CVC共完成244項(xiàng)投資，投資總額970億歐元。

全球債務(wù)管理業(yè)務(wù)由旗下CVC Cordatus運(yùn)作。CVC Cordatus作為獨(dú)立的債務(wù)管理企業(yè)，運(yùn)作專(zhuān)注于歐洲杠桿融資市場(chǎng)的基金。這些基金投資優(yōu)先級(jí)擔(dān)保貸款，有時(shí)也投資第二留置權(quán)貸款或麥則恩工具。

基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)在歐洲投資資本密集型的企業(yè)和服務(wù)設(shè)施。這些投資能夠提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具有相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的特征。主要投資產(chǎn)業(yè)包括：運(yùn)輸、公共或商用事業(yè)、政府服務(wù)提供商、通信基礎(chǔ)設(shè)施、能源產(chǎn)品生產(chǎn)和服務(wù)提供商以及提供相關(guān)監(jiān)管服務(wù)的主體。

迄今為止，CVC的全球私人股權(quán)業(yè)務(wù)一共募集過(guò)9只基金，承諾資本總額為235.77億歐元。截止到2007年6月30日，CVC的全部私人股權(quán)基金都取得了良好的業(yè)績(jī)，為投資人提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的豐厚回報(bào)。

全球私人股權(quán)業(yè)務(wù)目前運(yùn)作的是CVC歐洲股權(quán)合伙4號(hào)基金（CVC European Equity PartnersⅣ）、CVC資本合伙亞太3號(hào)基金和Tandem基金（Tandem Fund）基金，總計(jì)127億歐元。

2.投資理念、投資標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)作方式

CVC私人股權(quán)基金專(zhuān)注于私人股權(quán)市場(chǎng)的大型收購(gòu)部門(mén)，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值平均在10億歐元以上，通常謀求控股權(quán)。每個(gè)項(xiàng)目的投資團(tuán)隊(duì)在項(xiàng)目持有期內(nèi)對(duì)項(xiàng)目負(fù)責(zé)始終，他們和企業(yè)的管理層緊密合作，確保充分發(fā)掘企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力。

通常選擇具有以下特征的企業(yè)為投資目標(biāo)：①企業(yè)價(jià)值在25億~100億歐元；②管理層和員工能力強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富，積極性高；③存在有機(jī)增長(zhǎng)或并購(gòu)機(jī)會(huì)；④具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流；⑤內(nèi)部資本投資收益率超過(guò)平均水平。

CVC還和一大批具有不同行業(yè)背景的資深運(yùn)營(yíng)專(zhuān)家保持密切關(guān)系，其中的許多專(zhuān)家在CVC持有期間領(lǐng)導(dǎo)投資組合中的企業(yè)。

3.在中國(guó)市場(chǎng)

2008年4月份，CVC資本合伙亞太3號(hào)基金（CVC Capital Partners Asia PacificⅢ）成功募資41.99億美元。盡管CVC未刻意設(shè)置該基金投資中國(guó)的份額，但公司高層表示，中國(guó)將是該基金投資的重要目標(biāo)。2008年7月7日，CVC Capital宣布北京辦事處成立。CVC的中國(guó)高層投資團(tuán)隊(duì)中，包括有著“紅籌教父”之稱(chēng)的梁伯韜和前高盛上海投資銀行業(yè)務(wù)主管朱偉。

與凱雷、高盛等在中國(guó)的鼎鼎大名相比，CVC低調(diào)得出奇。但就是這樣一個(gè)機(jī)構(gòu)，過(guò)去兩年間在凱雷收購(gòu)徐工受挫、高盛收購(gòu)美的遇阻、黑石收購(gòu)藍(lán)星波折重重的同期，卻順利完成了對(duì)珠海中富、吉象木業(yè)等公司的重大收購(gòu)案。

二、Permira

1. Permira概況

成立于1985年的Permira是一家以歐洲為基地的私人股權(quán)業(yè)領(lǐng)先公司?？偛课挥趥惗?，在歐洲8個(gè)主要城市、美國(guó)紐約與硅谷以及亞洲的東京和中國(guó)香港共設(shè)有12個(gè)分支機(jī)構(gòu)。

自成立以來(lái)，Permira共募集過(guò)19只基金，總值約220億歐元，在超過(guò)15個(gè)國(guó)家投資了不同行業(yè)和生命周期階段的180多個(gè)企業(yè)。

Permira目前投資的主要行業(yè)包括：

（1）化工。Permira認(rèn)為：過(guò)去10年的大多數(shù)時(shí)間，化工產(chǎn)品制造商面臨價(jià)格和盈利下降的壓力，10年前專(zhuān)業(yè)化工產(chǎn)品公司所處的有利市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。企業(yè)必須應(yīng)對(duì)規(guī)模、多元化與專(zhuān)業(yè)化、成本、創(chuàng)新以及在亞洲市場(chǎng)獲得增長(zhǎng)的重要性等多重挑戰(zhàn)。由此，將導(dǎo)致結(jié)構(gòu)重組、并購(gòu)、合資合作、資產(chǎn)互換和許可協(xié)議等商業(yè)交易趨于活躍，為Permira管理的私人股權(quán)基金提供參與和重塑化工產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)。

（2）消費(fèi)品。Permira認(rèn)為：近幾年消費(fèi)行業(yè)發(fā)生了一系列重大變化，使該行業(yè)變得非常具有吸引力。市場(chǎng)迅速整合，跨國(guó)障礙逐漸消除，日益重視品牌，專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)不斷發(fā)展，從而為投資退出提供更多機(jī)會(huì)。

（3）工業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)。Permira認(rèn)為：過(guò)去十幾年工業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了史無(wú)前例的重大變化。放松管制和全球化導(dǎo)致了從前分割的市場(chǎng)的整合、新市場(chǎng)的開(kāi)辟和市場(chǎng)與商業(yè)模式的根本轉(zhuǎn)換。迅速變化給行業(yè)帶來(lái)諸多挑戰(zhàn)，同時(shí)，重新思考商業(yè)模式和重塑終端市場(chǎng)與客戶(hù)關(guān)系的要求以及活躍的股權(quán)與債權(quán)市場(chǎng)也提供了許多重大機(jī)會(huì)。Permira基金在該行業(yè)熱衷投資以下幾類(lèi)具有持續(xù)價(jià)值增長(zhǎng)潛力的目標(biāo)：①能通過(guò)獲得優(yōu)質(zhì)財(cái)務(wù)與管理資源釋放內(nèi)在潛力的增長(zhǎng)型企業(yè)；②通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新和在核心市場(chǎng)以外取得增長(zhǎng)尋求長(zhǎng)期行業(yè)地位的技術(shù)領(lǐng)先公司；③面對(duì)市場(chǎng)日益變化的市場(chǎng)環(huán)境不得不調(diào)整的企業(yè)；④積極整合飽和市場(chǎng)確保長(zhǎng)期內(nèi)能保持現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)。

Permira利用自己的價(jià)值創(chuàng)造經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行以下幾類(lèi)交易：①購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的非核心業(yè)務(wù)；②對(duì)暫停交易或?qū)⑼耸械墓净驅(qū)で笤诠_(kāi)市場(chǎng)以外作重大結(jié)構(gòu)重組和發(fā)展的上市公司進(jìn)行私人化；③購(gòu)買(mǎi)尋求轉(zhuǎn)換所有權(quán)、擴(kuò)充資本基礎(chǔ)或擬從事并購(gòu)的私人企業(yè)；④與投資哲學(xué)相同的合作伙伴共同投資少數(shù)股權(quán)。

（4）TMT。Permira認(rèn)為：過(guò)去20年，見(jiàn)證了電信、媒體和技術(shù)行業(yè)的空前增長(zhǎng)。計(jì)算機(jī)處理能力指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)、電信市場(chǎng)壟斷的破除、銷(xiāo)售渠道的多樣化和網(wǎng)絡(luò)世界的到來(lái)極大地改變了人們交流的方式和信息及其內(nèi)容的傳播方式。

技術(shù)進(jìn)步，不斷提高生產(chǎn)力的壓力以及人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的對(duì)新聞、信息和娛樂(lè)的渴望將繼續(xù)在全球范圍內(nèi)驅(qū)動(dòng)TMT行業(yè)的增長(zhǎng)和變革。技術(shù)和廣告市場(chǎng)周期性的波動(dòng)仍然會(huì)是該行業(yè)的特征，但是從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，這是一個(gè)增長(zhǎng)速度超越平均的行業(yè)。

除私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)外，Permira也從事債務(wù)管理業(yè)務(wù)，由Permira債務(wù)管理有限公司（Permira Debt Managers Limited）管理。

2.投資理念和投資標(biāo)準(zhǔn)

“Permira”源于拉丁語(yǔ)，意思是“令人驚喜，與眾不同”。

Permira引以自豪的是：自己在私人股權(quán)投資領(lǐng)域既具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，又致力于尋找嶄新的，包括冷門(mén)的投資意念，擅長(zhǎng)于復(fù)雜的交易。Permira向來(lái)以提供創(chuàng)新、及時(shí)的解決辦法著名。Permira重視建立伙伴關(guān)系文化，與管理層緊密合作，以橫向的地理優(yōu)勢(shì)及縱向的業(yè)界知識(shí)，幫助管理層創(chuàng)造價(jià)值。

Permira旗下基金從事的交易類(lèi)型包括財(cái)務(wù)收購(gòu)、杠桿收購(gòu)與內(nèi)部收購(gòu)、上市公司私有化、扭轉(zhuǎn)交易和增長(zhǎng)型企業(yè)外部收購(gòu)等。Permira重視目標(biāo)企業(yè)的情境類(lèi)形，尤其是著力通過(guò)以下途徑創(chuàng)造價(jià)值：①出售非核心資產(chǎn)；②促進(jìn)家族企業(yè)發(fā)展；③推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部有機(jī)成長(zhǎng)；④改善資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率；⑤借并購(gòu)驅(qū)動(dòng)行業(yè)整合。

Permira目標(biāo)交易的規(guī)模為5億歐元以上，通常尋求在被投資企業(yè)的控股地位。

最近幾年，Permira完成了一批重大交易項(xiàng)目，包括：①為英國(guó)一家領(lǐng)導(dǎo)市場(chǎng)的DIY零售商策略性重新定位，并將之出售；②在全球合并七家豪華船舶公司；③與瑞士一家族經(jīng)營(yíng)的連鎖零售店緊密合作超過(guò)三年，將之重新定位并公開(kāi)上市；④同時(shí)收購(gòu)及分拆一家斯堪的納維亞軟件集團(tuán)，并在兩年內(nèi)為分拆出來(lái)的三家公司個(gè)別掛牌或出售；⑤收購(gòu)一家大型全球衛(wèi)星營(yíng)運(yùn)公司，隨即向其資本支出項(xiàng)目注資15億歐元，用以設(shè)計(jì)、建造及啟動(dòng)新的衛(wèi)星系統(tǒng)，令其服務(wù)有突破性進(jìn)展；⑥為德國(guó)一家收費(fèi)電視重組業(yè)務(wù)并掛牌上市。

3.在中國(guó)市場(chǎng)

Permira的業(yè)務(wù)主要集中在歐洲，2007年之前，歐洲以外只在紐約和東京設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。2008年，Permira在硅谷和中國(guó)香港新設(shè)兩個(gè)辦事處。Permira表示，香港辦事處主要負(fù)責(zé)大中華地區(qū)的投資業(yè)務(wù)，并為其全球投資組合中的企業(yè)在中國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)提供支持服務(wù)。

Permira集團(tuán)曾以8.4億美元收購(gòu)澳門(mén)博彩運(yùn)營(yíng)商銀河娛樂(lè)集團(tuán)20%的股份，并且在中國(guó)內(nèi)地已經(jīng)有部分間接投資，旗下投資的企業(yè)已經(jīng)在中國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)。例如，瓷磚企業(yè)MARAZZI，主要負(fù)責(zé)把在中國(guó)生產(chǎn)的瓷磚銷(xiāo)售到遠(yuǎn)東地區(qū)。不過(guò)，面對(duì)中國(guó)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)，Permira已不滿(mǎn)足于通過(guò)旗下投資企業(yè)在中國(guó)獲取利潤(rùn)，而是希望直接投資中國(guó)企業(yè)來(lái)分享其成長(zhǎng)收益。

Permira公司高層透露，公司在全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)方面具有優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)市場(chǎng)也會(huì)在商品分銷(xiāo)領(lǐng)域?qū)ふ彝顿Y機(jī)會(huì)，并且會(huì)投資行業(yè)內(nèi)的中大型企業(yè)。

三、安佰深（Apax）合伙有限責(zé)任公司（Apax Partners LLP，Apax Partners）

Apax合伙有限責(zé)任公司是Apax合伙集團(tuán)的控股公司和集團(tuán)近年大部分基金的投資顧問(wèn)，是歐洲和全球領(lǐng)先的私人股權(quán)業(yè)公司之一。Apax合伙有限責(zé)任公司受英國(guó)金融管理局監(jiān)管并作為同樣受英國(guó)金融管理局監(jiān)管的Apax合伙歐洲管理公司（Apax Partners Europe Managers Limited，APEM）的投資顧問(wèn)。Apax合伙歐洲管理公司由公司的高級(jí)合伙人擁有，管理著大多數(shù)新近Apax基金的資產(chǎn)。

1972年，Apax在歐洲和美國(guó)同時(shí)設(shè)立運(yùn)作主體，之后一直在大西洋兩岸平行運(yùn)作。2002年，Apax整合兩岸的運(yùn)作，成立了Apax合伙有限責(zé)任公司，總部位于倫敦，在全球共有11個(gè)辦公室。除了歐洲和美國(guó)外，在亞洲的印度孟買(mǎi)、以色列的特拉維夫和中國(guó)香港設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。

1981年，Apax募集了第一只英國(guó)基金；1999年，募集了第一只泛歐基金。自成立以來(lái)，Apax在英國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、以色列和日本共募集過(guò)30只基金，承諾資本總額超過(guò)400億美元。

Apax旗下基金選擇購(gòu)買(mǎi)已建立強(qiáng)大市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)并具有擴(kuò)張潛力的大公司股份，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值在10億~50億歐元。投資集中于五大具有增長(zhǎng)潛力的部門(mén)：技術(shù)與電信、零售與消費(fèi)、媒體、保健和金融服務(wù)。Apax的投資方式是通過(guò)活躍在其全球分支機(jī)構(gòu)的投資團(tuán)隊(duì)結(jié)合其內(nèi)部豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和全球商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，迅速找到并評(píng)估目標(biāo)企業(yè)和完成交易。Apax對(duì)相關(guān)部門(mén)的全球發(fā)展趨勢(shì)具備敏銳的洞察力，能夠和目標(biāo)企業(yè)管理層一起最大限度地利用其中的商業(yè)機(jī)會(huì)。Apax擅長(zhǎng)采用靈活的投資方式和交易結(jié)構(gòu)，處理與管理層和賣(mài)方的各種利益關(guān)系。在A(yíng)pax完成的交易中，管理層通常在目標(biāo)企業(yè)具有較大的財(cái)務(wù)利益。

Apax Partners近年來(lái)對(duì)中國(guó)的投資市場(chǎng)十分關(guān)注。2004年上半年，首次向主要業(yè)務(wù)發(fā)生在中國(guó)內(nèi)地的光通信企業(yè)飛博創(chuàng)（Fiberxon）投資了300萬(wàn)美元。當(dāng)時(shí)，由于飛博創(chuàng)法律意義上的總部設(shè)在美國(guó)，因此Apax一直在其投資組合分類(lèi)當(dāng)中把飛博創(chuàng)當(dāng)做美國(guó)企業(yè)。2006年開(kāi)始，Apax將法律架構(gòu)沒(méi)有發(fā)生太多變化的飛博創(chuàng)當(dāng)做一家中國(guó)企業(yè)來(lái)看待。同年，在中國(guó)香港設(shè)立辦公室，作為進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的跳板。

中國(guó)投資有限責(zé)任公司剛一成立，Apax Partners全球首席執(zhí)行官馬丁·哈魯薩博士（Martin Halusa）就來(lái)華訪(fǎng)問(wèn)，尋求吸引中投公司對(duì)其投資。2007年11月，馬丁·哈魯薩博士會(huì)晤人保投資公司高層，就設(shè)立私人股權(quán)投資基金和拓展健康保險(xiǎn)市場(chǎng)進(jìn)行深入討論。

2008年8月，Apax Partners旗下的旅行金融服務(wù)商及外匯兌換集團(tuán)通濟(jì)?。═ravelex）成為首家在中國(guó)獲得本外幣兌換業(yè)務(wù)牌照的非銀行機(jī)構(gòu)。2008年11月，安佰深公司正式對(duì)外宣布將進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)。

第十三節(jié)　“英倫貴族”——3i集團(tuán)（3i Group）

一、概況

3i成立于1945年，總部位于倫敦。3i由ICFC（Industrial and Commercial Finance Corporation）和FCI合并而來(lái)。創(chuàng)始人威廉·皮爾斯（William Piercy）后來(lái)獲得勛爵爵位。1983年開(kāi)始使用3i品牌。

3i是英國(guó)最早的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之一。1994年，3i在倫敦股票交易所上市（市值15億英鎊），其后成為《金融時(shí)報(bào)》100指數(shù)（FTSE100）成分股中唯一的私人股權(quán)投資公司（2008年3月31日的市值為40億歐元）。1984年，3i開(kāi)始了其國(guó)際化的征程，在德國(guó)和法國(guó)設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)。1999年進(jìn)軍美國(guó)硅谷和波士頓，隨后揮師北歐和亞洲，已在14個(gè)國(guó)家建立了其全球化網(wǎng)絡(luò)。

3i的業(yè)務(wù)也逐步從風(fēng)險(xiǎn)投資拓展至其他領(lǐng)域。如今，3i集團(tuán)主要有四個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)，分別是：增長(zhǎng)型投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、收購(gòu)和上市私人股權(quán)。此外，3i仍然保留了早期風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，并新開(kāi)辟了少數(shù)股權(quán)投資業(yè)務(wù)。投資主要集中在商業(yè)服務(wù)，消費(fèi)，金融服務(wù)，一般工業(yè)，醫(yī)療保健，媒體，石油、天然氣與能源和技術(shù)八大行業(yè)。

截至2008年3月31日，3i管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了123億歐元。450家企業(yè)構(gòu)成的投資組合總價(jià)值超過(guò)92億歐元。僅在過(guò)去的5年，3i就實(shí)現(xiàn)了400個(gè)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)手退出和49個(gè)項(xiàng)目的IPO。

二、企業(yè)愿景和投資理念

3i立志做全球PE業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。3i的愿景是通過(guò)：①全球化運(yùn)作和持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的回報(bào)；②與被投資方良好的合作；③獨(dú)特資源帶來(lái)的成功，成為私人股權(quán)投資需求方的首選。

3i在其主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域都有一套成熟的投資理念和方法。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資

3i的風(fēng)險(xiǎn)投資部門(mén)目前管理著大約10億歐元的投資項(xiàng)目組合，主要投資歐洲和美國(guó)的早期風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。3i風(fēng)險(xiǎn)投資的理念是，與企業(yè)家建立緊密的長(zhǎng)期關(guān)系，為其提供具體的支持和務(wù)實(shí)的指導(dǎo)，促進(jìn)被投資企業(yè)在全球范圍內(nèi)迅速增長(zhǎng)，創(chuàng)造世界一流的公司。3i的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)成熟企業(yè)同樣具有吸引力，3i可以帶領(lǐng)其進(jìn)入發(fā)展的新階段。

2.增長(zhǎng)型投資

3i的增長(zhǎng)型投資在全球選擇價(jià)值在1億～10億歐元，具有巨大價(jià)值成長(zhǎng)潛力的成熟企業(yè)，每筆投資不超過(guò)2.5億歐元。主要理念是：①積極的合作伙伴?！澳愎芾砥髽I(yè)，我們的角色是支持、顧問(wèn)、提供全球視野和市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)”；②分享利潤(rùn)、增長(zhǎng)和持續(xù)成功的股東；③為企業(yè)家提供其他優(yōu)質(zhì)的資源，包括全球6個(gè)關(guān)鍵部門(mén)的深度行業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，橫跨歐洲、亞洲和北美14個(gè)國(guó)家的本地化團(tuán)隊(duì)提供的全球視野和網(wǎng)絡(luò)以及（在未來(lái)四年）超過(guò)50億歐元的投資資金池。

3.收購(gòu)?fù)顿Y

3i收購(gòu)基金選擇歐洲中等市值的公司進(jìn)行控股投資。

3i認(rèn)為，四大特點(diǎn)奠定了其在這一市場(chǎng)無(wú)人匹敵的地位：①長(zhǎng)期的市場(chǎng)影響和真正“泛歐”的分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)；②大約100位投資專(zhuān)家作為統(tǒng)一的“泛歐”團(tuán)隊(duì)一起工作和決策；③行業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的廣度和深度；④包括與企業(yè)家、行業(yè)專(zhuān)家、行業(yè)顧問(wèn)和行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的良好關(guān)系在內(nèi)的廣泛的外部網(wǎng)絡(luò)。

同時(shí)，3i還通過(guò)其“人力資源項(xiàng)目”（People Programmes）在全歐洲為其投資企業(yè)延攬C級(jí)管理人才和其他管理人員。

在2008年財(cái)政年度，3i的收購(gòu)基金收購(gòu)了11家公司，投資了19億歐元。實(shí)現(xiàn)收入20億歐元，平均獲利倍數(shù)為3.3倍。

4.上市私人股權(quán)投資

3i的上市私人股權(quán)投資選擇英國(guó)和歐洲大陸中小市值的上市公司進(jìn)行控股（或具有重要影響力的）投資。通過(guò)和管理層緊密合作，制定協(xié)調(diào)管理層和股東利益的商業(yè)計(jì)劃，3i在傳統(tǒng)收購(gòu)基金較少涉足的上市公司股權(quán)投資領(lǐng)域創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)相當(dāng)于私人股權(quán)投資水平的回報(bào)。

5.少數(shù)股權(quán)投資

在過(guò)去10年，3i的投資理念和方法逐漸成型。與以往在大量企業(yè)投資相對(duì)較小比例的股權(quán)不同，3i逐漸將投資集中在少數(shù)大額交易。為此，3i在2000年建立了其少數(shù)股權(quán)投資部門(mén)，專(zhuān)門(mén)從事少數(shù)股權(quán)的投資和管理。目前，該部門(mén)管理著包括90家企業(yè)在內(nèi)，總市值為3億歐元的投資組合。

三、經(jīng)典案例

3i在投資的道路上步步為營(yíng)。1967年，3i策劃了公司第一筆風(fēng)險(xiǎn)投資，以9萬(wàn)英鎊的成本投資牛津儀器公司（Oxford Instruments）并最終獲得430萬(wàn)英鎊的收益，如今牛津儀器公司已經(jīng)成為一家全球領(lǐng)先的科學(xué)儀器跨國(guó)集團(tuán)；而1970年3i 以1.7萬(wàn)英鎊的極低成本投資的邦德直升機(jī)制造企業(yè)（Bond Helicopters），如今也已成為價(jià)值8000萬(wàn)英鎊的世界最大民用直升機(jī)公司。近年來(lái)，3i成功運(yùn)作了多項(xiàng)收益頗豐的投資項(xiàng)目：2001年在日本，3i參與運(yùn)作尼桑汽車(chē)旗下的Vantec公司價(jià)值1.3億美元的管理層收購(gòu)項(xiàng)目，這項(xiàng)投資作為“日本第一起以西方模式實(shí)施的管理層收購(gòu)案”被記入日本經(jīng)濟(jì)史；2002年通過(guò)出售低成本航空公司Go Fly，3i輕松獲得了3.74億英鎊的收益；2005年3i以15.6億英鎊的價(jià)格將Travelex——目前全球最大的辦理國(guó)際匯兌業(yè)務(wù)的非銀行金融公司——出售給Apax，獲得了近10倍的回報(bào)。

四、在中國(guó)市場(chǎng)

3i已在中國(guó)投資了10多個(gè)項(xiàng)目，包括：鼎暉投資中國(guó)第一增長(zhǎng)基金，3i以4500萬(wàn)美元成為其主力投資者；消防報(bào)警器生產(chǎn)公司海灣消防（已于2005年6月在香港上市）；中國(guó)卓越的數(shù)碼戶(hù)外媒體公司分眾傳媒（已于去年7月在美國(guó)納斯達(dá)克上市）；中國(guó)領(lǐng)先的6英寸晶圓代工服務(wù)商之一中芯國(guó)際（2004年7月于香港上市）；半導(dǎo)體服務(wù)公司上海鼎芯；東莞的鋰電池生產(chǎn)商新能源科技（已通過(guò)出售給一家日本公司而推出）以及迪信通、ATL、華潤(rùn)上華等。

案例四：

凱雷入股徐工三年等待遺憾謝幕徐工謀整體上市^[1]

對(duì)于凱雷集團(tuán)來(lái)說(shuō)，近三年的漫長(zhǎng)等待沒(méi)能迎來(lái)圓滿(mǎn)的結(jié)局。

7月22日晚間，徐工科技的公告稱(chēng)，當(dāng)日，公司接實(shí)際控制人徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)徐工集團(tuán)）書(shū)面通知，徐工集團(tuán)、凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（下稱(chēng)凱雷徐工）、公司控股股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（下稱(chēng)徐工機(jī)械）簽署的《股權(quán)買(mǎi)賣(mài)及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議》、《股權(quán)買(mǎi)賣(mài)及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議之修訂協(xié)議》、《股權(quán)買(mǎi)賣(mài)及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議之修訂協(xié)議（二）》，及徐工集團(tuán)、凱雷徐工簽署的《合資合同》、《合資合同之補(bǔ)充合同》、《合資合同之修訂協(xié)議（二）》有效期已過(guò)。徐工集團(tuán)、徐工機(jī)械不準(zhǔn)備再與凱雷徐工就上述合資事項(xiàng)進(jìn)行合作。

資料顯示，由徐州市國(guó)資委全資控股的徐工集團(tuán)，持有徐工機(jī)械100%的股權(quán)。徐工機(jī)械和其持有90%股權(quán)的徐州重型機(jī)械有限公司（下稱(chēng)徐州重機(jī)），共同持有徐工科技34.97%的股權(quán)。

凱雷集團(tuán)和徐工集團(tuán)的最初聯(lián)姻，可以追溯到2005年。

2005年10月25日，徐工科技公告稱(chēng)，徐工集團(tuán)當(dāng)日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（下稱(chēng)“凱雷徐工”），簽署《股權(quán)買(mǎi)賣(mài)及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議》和《合資合同》，其中，凱雷徐工是凱雷亞洲投資基金（Carlyle Asia Partners，L.P.）在開(kāi)曼群島注冊(cè)的全資子公司。

根據(jù)協(xié)議，凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69億元的等額美元，購(gòu)買(mǎi)徐工集團(tuán)所持82.11%徐工機(jī)械的股權(quán)；同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有12.53億元注冊(cè)資本基礎(chǔ)上增資24.16億元人民幣，增資部分全部由凱雷徐工認(rèn)購(gòu)；為此，凱雷徐工需要分兩次各支付6000萬(wàn)美元，第二次支付的前提是，如果徐工集團(tuán)2006年的經(jīng)常性稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）達(dá)到約定目標(biāo)。

上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資完成后，變身為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)的徐工機(jī)械投資總額為42億元，注冊(cè)資本約14.95億元人民幣，凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械85%的股權(quán)，剩余部分由徐工集團(tuán)持有。

然而，一年之后，由于并購(gòu)過(guò)程中遭遇重重阻力，凱雷徐工將持股比例從原先的85%下降至50%。

但這次凱雷的讓步仍舊因?yàn)榭毓蓹?quán)的問(wèn)題未能獲得監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)可。

2007年3月19日，徐工科技的公告顯示，徐工集團(tuán)和凱雷徐工再次修改股權(quán)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議和合資合同。

凱雷徐工的持股比例被再次下降為45%，其在合資公司的董事會(huì)的9個(gè)董事席位中，也將只擁有4個(gè)席位，其中只能委派一名副董事長(zhǎng)，而董事長(zhǎng)則從徐工集團(tuán)委派的5名董事中產(chǎn)生。

盡管如此，此后1年多，上述協(xié)議及合同仍沒(méi)有獲得監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)可。截至今年7月22日，雙方努力了近三年的合資計(jì)劃宣告失敗。

徐工集團(tuán)和徐工機(jī)械亦表示“不準(zhǔn)備再與凱雷徐工就合資事項(xiàng)進(jìn)行合作”。

今年6月13日，當(dāng)徐工科技宣布因“籌劃涉及公司重大事宜”停牌時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于凱雷和徐工集團(tuán)的合資，仍舊懷有憧憬。

但是一個(gè)月后的7月11日，當(dāng)徐工科技宣布大股東徐工機(jī)械正籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，擬通過(guò)定向增發(fā)的方式收購(gòu)徐工機(jī)械下屬企業(yè)資產(chǎn)和股權(quán)時(shí)，合資計(jì)劃其實(shí)已陷入維谷。

7月22日晚間，記者聯(lián)系到一位凱雷亞洲基金的合伙人，對(duì)方表示，在尊重徐工集團(tuán)選擇的同時(shí)，不愿意就此事做出評(píng)論。

實(shí)際上，6月13日停牌至今，徐工科技已陸續(xù)公告了資產(chǎn)重組的大致內(nèi)容，其中，擬收購(gòu)的資產(chǎn)范圍包括徐州重機(jī)、徐工機(jī)械進(jìn)出口公司、徐州徐工專(zhuān)用車(chē)輛有限公司、徐州徐工液壓件有限公司、徐州徐工隨車(chē)起重機(jī)有限公司和徐州徐工特種工程機(jī)械有限公司的有關(guān)股權(quán)及徐工機(jī)械試驗(yàn)研究中心相關(guān)資產(chǎn)和徐工機(jī)械擁有的相關(guān)注冊(cè)商標(biāo)所有權(quán)。

國(guó)泰君安分析師張錦燦認(rèn)為，收購(gòu)資產(chǎn)范圍超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期，再考慮到新收購(gòu)的重卡業(yè)務(wù)，以及未來(lái)的發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)，徐工科技將成為業(yè)務(wù)線(xiàn)最全的工程機(jī)械上市公司，并且新公司的收入規(guī)模，也將超過(guò)現(xiàn)有的中聯(lián)重科（000157.SZ）和三一重工（600031.SH）兩大工程機(jī)械巨頭。

市場(chǎng)人士分析，此次收購(gòu)的資產(chǎn)主要盈利，來(lái)自主要生產(chǎn)汽車(chē)起重機(jī)、履帶吊、消防車(chē)、泵車(chē)等臂架類(lèi)產(chǎn)品的徐州重機(jī)。

數(shù)據(jù)顯示，徐州重機(jī)2007年的銷(xiāo)售收入高達(dá)108億元，為徐工集團(tuán)貢獻(xiàn)了超過(guò)10億元利潤(rùn)。今年上半年，徐州重機(jī)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)87億元的銷(xiāo)售收入和9.3億元利潤(rùn)。

而在公布大致方案前，徐工科技還先后出售了徐工機(jī)械進(jìn)出口公司20%的股權(quán)、收購(gòu)了春蘭汽車(chē)60%的股權(quán)。

張錦燦表示：“當(dāng)時(shí)頗令市場(chǎng)費(fèi)解，現(xiàn)在看，當(dāng)前主要是為理順股權(quán)關(guān)系，便于資產(chǎn)注入，同時(shí)也為收購(gòu)春蘭汽車(chē)提供資金?！?/p>

去年，納入收購(gòu)范圍的徐工機(jī)械進(jìn)出口公司，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3387萬(wàn)元，這次收購(gòu)?fù)瓿捎型麨樯鲜泄編?lái)1.51億元的非經(jīng)常性收益，使上市公司盈利狀況大為改觀(guān)。

而收購(gòu)春蘭汽車(chē)股權(quán)，則是徐工科技進(jìn)軍重卡領(lǐng)域的一個(gè)舉措。

“應(yīng)該說(shuō)，因?yàn)閯P雷的事情，徐工科技的發(fā)展已經(jīng)被拖累了好幾年，現(xiàn)在徐工科技的定向增發(fā)，其實(shí)是集團(tuán)最為迫切的事情，希望借此能做大做強(qiáng)徐工科技?！币晃恍旃ぜ瘓F(tuán)高管告訴記者。

對(duì)于徐工集團(tuán)是否在近期考慮引入其他合作對(duì)象，上述高管表示，“目前還沒(méi)有具體計(jì)劃，不過(guò)集團(tuán)在之后的發(fā)展確實(shí)需要通過(guò)融資?！?/p>

附文：

徐工收購(gòu)案另類(lèi)介入：博客引發(fā)購(gòu)并大爭(zhēng)論^[2]

三一重工總裁向文波最近獲得了一個(gè)新的頭銜：知名博客向文波。這是因?yàn)樽?月8日起，向文波在博客上表示愿意全盤(pán)接受凱雷方案，并加價(jià)30%也就是26億元人民幣收購(gòu)徐工（后來(lái)提高到4億美元）。

正是這篇博客文章引發(fā)了一場(chǎng)空前爭(zhēng)論，相關(guān)各方對(duì)此各執(zhí)一詞互不相讓?zhuān)杂^(guān)者則眾說(shuō)紛紜。

在隨后十多天里，向文波在另外9篇博客中論證，三一這樣做既是為了自己，也是為了國(guó)家，因?yàn)橹圃鞓I(yè)是國(guó)家的戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)業(yè)，而戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)權(quán)是國(guó)家主權(quán)。

6月21日，身處旋渦中心的徐工集團(tuán)通過(guò)旗下上市公司徐工科技發(fā)布公告稱(chēng)，徐工集團(tuán)將嚴(yán)格遵守徐工機(jī)械改制的相關(guān)交易文件中的承諾，在國(guó)家有關(guān)部門(mén)的審批過(guò)程中，不與任何其他投資者就徐工機(jī)械改制事宜進(jìn)行任何談判或協(xié)商。

收購(gòu)仍然是意向

三一目前并未提出要約收購(gòu)，向文波周三在博客中說(shuō)，三一提出收購(gòu)要約必須具備兩個(gè)條件：第一，凱雷收購(gòu)案被否決，向文波說(shuō)，否則徐工可能面臨法律問(wèn)題。第二，徐工和有關(guān)政府認(rèn)同三一收購(gòu)的愿望。否則提出收購(gòu)要約沒(méi)有任何意義。

此前向文波說(shuō)，凱雷擬以20億元收購(gòu)徐工機(jī)械82%的股權(quán)不僅是對(duì)徐工的賤賣(mài)，還可能讓中國(guó)失去戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)權(quán)。他表示，三一愿意全盤(pán)接受凱雷方案，并加價(jià)30%甚至更高價(jià)錢(qián)收購(gòu)徐工。

“三一一開(kāi)始就明確表達(dá)了想?yún)⑴c徐工改制的強(qiáng)烈愿望，但非常遺憾的是，三一等國(guó)內(nèi)同行被明確排除在合作之外?！毕蛭牟ㄔ诓┛椭袑?xiě)道。

但徐工集團(tuán)副總經(jīng)理王巖松此前稱(chēng)，三一此前也曾參與徐工改制，但是當(dāng)時(shí)他們出價(jià)太低才被淘汰出局。

2005年年底，徐工與凱雷集團(tuán)簽署協(xié)議，將以3.75億美元購(gòu)得徐工的控股權(quán)，目前尚待國(guó)務(wù)院國(guó)資委和商務(wù)部批準(zhǔn)。

而一直對(duì)此事保持沉默的凱雷投資20日發(fā)表意見(jiàn)稱(chēng)，他們握有“最終協(xié)議”。

三一究竟有沒(méi)有實(shí)力收購(gòu)徐工？這也是最被關(guān)注的一點(diǎn)。國(guó)信證券機(jī)械行業(yè)分析師郭亞凌指出，從目前三一集團(tuán)和徐工集團(tuán)的對(duì)比來(lái)看，兩者主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相當(dāng)，以規(guī)模論，徐工較三一大，但三一要籌措4億美元左右的資金還是不成問(wèn)題的。

郭亞凌分析，單比較凱雷和三一，一個(gè)財(cái)務(wù)投資者的作用顯然不如一個(gè)同行業(yè)內(nèi)實(shí)業(yè)公司整合來(lái)得有效。但海通證券工程機(jī)械行業(yè)分析師江孔亮認(rèn)為，無(wú)論如何收購(gòu)，三一的資金鏈都會(huì)比較緊張。

從技術(shù)上看，徐工在行業(yè)中目前還是領(lǐng)先于三一的。

賤賣(mài)徐工論

6月8日向文波在博客中稱(chēng)，徐工擁有強(qiáng)大品牌優(yōu)勢(shì)，主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率全國(guó)第一，年收入170億元，卻以20億元出讓?zhuān)菄?yán)重的國(guó)有資產(chǎn)賤賣(mài)。“以徐工的行業(yè)地位、市場(chǎng)占有率、品牌優(yōu)勢(shì)，其價(jià)值最少也在40億元以上，這是最低估計(jì)?！毕蛭牟ǚQ(chēng)。

14日《徐工并購(gòu)案中的價(jià)格欺騙》指出，凱雷僅出資2.55億美元就拿到了徐工集團(tuán)82%的股權(quán)；16日的《對(duì)徐工拒絕三一收購(gòu)理由的回復(fù)》，反駁徐工將三一排斥出局理由不充分。

機(jī)械行業(yè)分析師稱(chēng)，向文波對(duì)于價(jià)格的分析基本都有跡可循，但是定價(jià)問(wèn)題上，通過(guò)競(jìng)標(biāo)和第三方評(píng)估之后，也很難評(píng)價(jià)說(shuō)顯失公允。

徐工集團(tuán)稱(chēng)，最后選擇凱雷，是兩年來(lái)優(yōu)勝劣汰的結(jié)果。

各自算盤(pán)

作為上市公司總裁的向文波，在博客上發(fā)表上述言論是否合適？三一此前發(fā)布公告稱(chēng)，向文波的博客僅為其個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，但公告同時(shí)又指出此前確曾研究這一并購(gòu)。

一市場(chǎng)人士認(rèn)為，向文波作為上市公司高管，此番做法有損上市公司高管的信譽(yù)。而分析師江孔亮認(rèn)為，如果三一確實(shí)準(zhǔn)備收購(gòu)，就大可不必先把徐工的管理層都得罪一番，因此作秀的成分或者是意氣居多。

“當(dāng)然，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，拖一拖收購(gòu)案也是好的，畢竟雙方是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?！币幻治鰩熣f(shuō)。

徐工職工的態(tài)度贊成凱雷介入。2005年9月，徐工集團(tuán)和徐工機(jī)械公司分別召開(kāi)職工代表大會(huì)，以無(wú)記名投票方式表決《改制方案》，《改制方案》以高票在兩個(gè)職代會(huì)上獲得通過(guò)。徐工集團(tuán)職代會(huì)219人同意、2人反對(duì)、1人棄權(quán)；徐工機(jī)械公司職代會(huì)全票通過(guò)。

江孔亮分析，在裁員和人員更替方面，對(duì)于徐工管理層和職工來(lái)說(shuō)，顯然挑選并不介入人事管理的凱雷更合算。

案例五：

華平以1.81億美元杠桿收購(gòu)山東中軒^[3]

日前，美國(guó)私人資本運(yùn)營(yíng)公司華平創(chuàng)業(yè)投資有限公司與其中方合作伙伴以1.81億美元的代價(jià)獲得山東中軒股份有限公司98%的股權(quán)，后者是亞洲最大、世界第二大的黃原膠生產(chǎn)商。這是繼2005年年底歐洲基金PAG杠桿收購(gòu)國(guó)內(nèi)最大的專(zhuān)業(yè)兒童用品廠(chǎng)商“好孩子”之后，國(guó)內(nèi)第二單杠桿收購(gòu)。

一位接近交易的人士透露，包括渣打銀行與一家德國(guó)銀行在內(nèi)的至少七家銀行提供銀團(tuán)貸款支持此次收購(gòu)，在銀團(tuán)貸款中，37.5%與32%分別來(lái)自歐洲與亞洲，其中渣打與該德國(guó)銀行占30%。

華平一位人士證實(shí)了此次投資，但拒絕發(fā)表評(píng)論。據(jù)接近山東中軒的知情人士透露，商務(wù)部已于今年5月底正式批準(zhǔn)本次收購(gòu)。

山東中軒是中國(guó)領(lǐng)先的黃原膠生產(chǎn)商，年產(chǎn)量約2萬(wàn)噸，位居世界第二位，僅次于美國(guó)斯比凱可公司。黃原膠可廣泛用于食品及非食品工業(yè)，據(jù)了解，山東中軒這樣的黃原膠企業(yè)利潤(rùn)回報(bào)率可達(dá)到30%~40%。

嘉富誠(chéng)資本研究有限公司CEO鄭錦橋表示，杠桿收購(gòu)是一種以小博大、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的企業(yè)并購(gòu)方式，其實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即通過(guò)信貸融通資本，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入（約占10%）融得數(shù)倍的資金，對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、重組。

去年P(guān)AG以約1.2億美元獲得“好孩子”67.5%的股份正是以這種形式進(jìn)行的，當(dāng)時(shí)對(duì)其進(jìn)行財(cái)務(wù)支持的是中國(guó)臺(tái)北一家銀行。

本次收購(gòu)，除了渣打銀行與一家德國(guó)銀行外，其余幾家銀行包括東亞銀行香港分行、中國(guó)銀行新加坡海外分行以及分別來(lái)自俄羅斯、韓國(guó)與日本的各一家銀行。

事實(shí)上，聯(lián)合收購(gòu)方之一的上海同華投資董事長(zhǎng)史正富很早以前便與普元軟件董事長(zhǎng)劉亞?wèn)|共同投資并控股了山東中軒。

據(jù)接近山東中軒的人士透露，在這次收購(gòu)之前，史正富擁有絕大部分山東中軒股份，這一次收購(gòu)后華平實(shí)際持有的股份為30%，其余仍由史正富控制。該人士表示，收購(gòu)方認(rèn)為早年創(chuàng)業(yè)的團(tuán)隊(duì)是未來(lái)成功的最關(guān)鍵因素，因此史正富持有股份中一部分是其代持的管理層股份。

在華平創(chuàng)投收購(gòu)山東中軒的同時(shí)，美國(guó)斯比凱可公司收購(gòu)了國(guó)內(nèi)第二大黃原膠生產(chǎn)商山東金粟生物制品有限公司，2006年年初，美國(guó)化工企業(yè)胡伯公司也收購(gòu)山東當(dāng)?shù)亓硪患尹S原膠生產(chǎn)商。業(yè)界對(duì)由此可能產(chǎn)生的外資全盤(pán)控股中國(guó)黃原膠業(yè)表示關(guān)注。山東省是中國(guó)最大的黃原膠生產(chǎn)基地，產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的95%以上。

出于外資并購(gòu)可能產(chǎn)生行業(yè)壟斷的擔(dān)憂(yōu)，中國(guó)政府頒布了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，該規(guī)定9月份開(kāi)始實(shí)行。相關(guān)可能影響到的重要并購(gòu)項(xiàng)目包括凱雷收購(gòu)徐工案、鼎暉與高盛收購(gòu)雙匯等多個(gè)項(xiàng)目，但目前尚未出臺(tái)實(shí)施細(xì)則。

“關(guān)于徐工的項(xiàng)目，國(guó)資委與商務(wù)部仍無(wú)消息，凱雷正在考慮在股份比例上進(jìn)行調(diào)整以適應(yīng)政府的監(jiān)管，但具體的股份比例仍在商議過(guò)程中”，一位接近交易的人士向本報(bào)透露。凱雷此前因?yàn)槭召?gòu)85%徐工機(jī)械股份，受到三一重工高管的叫板而引起輿論廣泛關(guān)注，近日有消息稱(chēng)徐工項(xiàng)目有可能會(huì)被列入禁止外資控股的名單。

相比凱雷，華平創(chuàng)投還未經(jīng)歷類(lèi)似的波折與等待。

該公司1995年進(jìn)入亞洲，目前已經(jīng)投資中國(guó)20多家公司超過(guò)7億美元，其中包括亞信科技、卡森實(shí)業(yè)、哈藥集團(tuán)和富力地產(chǎn)等。近日，華平創(chuàng)投控制的銀泰系則因與武漢國(guó)資委爭(zhēng)奪G武商控制權(quán)而受矚目，此外，華平正在為謀求王府井（600859）的控股權(quán)與國(guó)資委進(jìn)行談判。

案例六：

摩根斯坦利和蒙牛^[4]

王吉舟，頤合財(cái)經(jīng)副總裁，香港某基金首席顧問(wèn)。長(zhǎng)期跟蹤資本市場(chǎng)上的蒙牛和伊利。本報(bào)記者日前就伊利事件對(duì)其進(jìn)行專(zhuān)訪(fǎng)，他向記者揭示了外資系如何在中國(guó)市場(chǎng)“巧取豪奪”驚心動(dòng)魄的資本故事。

記者：從“獨(dú)董風(fēng)波”到6個(gè)月后的高管被拘，您怎么評(píng)價(jià)伊利事件的始末？

王：作為旁觀(guān)者，我當(dāng)時(shí)最大的疑問(wèn)就是，滿(mǎn)身桂冠的知名企業(yè)家鄭俊懷為什么如此急于MBO呢？居然鋌而走險(xiǎn)，不惜犯法。要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要把另一家企業(yè)的資本運(yùn)作做一個(gè)簡(jiǎn)單的回顧：

2004年6月10日，中國(guó)乳業(yè)四強(qiáng)之一——“蒙牛乳業(yè)”在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出一個(gè)奇跡：公開(kāi)發(fā)售3.5億股，公眾超額認(rèn)購(gòu)達(dá)206倍，股票發(fā)行價(jià)高達(dá)3.925港元，全面攤薄市盈率19倍，IPO融資近14億港元。蒙牛手里一下子有了14億元的現(xiàn)金，牛根生開(kāi)始放言：“伊利與蒙牛遲早要走到一起。”

把這兩家企業(yè)的前途與歷史聯(lián)系在一起，我們立即能明白鄭俊懷急于MBO的原因：

伊利起家于呼市回民奶廠(chǎng)，起家時(shí)的注冊(cè)資本只有40萬(wàn)元，性質(zhì)是國(guó)有企業(yè)。20年來(lái)，在鄭俊懷率領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)拼搏下，回民奶廠(chǎng)變成了上市公司。1998年，伊利股份的第二把手——副總裁牛根生與主管財(cái)務(wù)的楊貴琴反目，并進(jìn)而得罪董事長(zhǎng)鄭俊懷，被鄭俊懷送去北京學(xué)習(xí)。這實(shí)際上標(biāo)志著牛慘遭流放，牛毅然離開(kāi)伊利后，于1999年開(kāi)創(chuàng)了蒙牛乳業(yè)。5年來(lái)，蒙牛異軍突起，距離伊利越來(lái)越近，尤其是2002年蒙牛引進(jìn)外資后，發(fā)展進(jìn)一步提速，毫不夸張地說(shuō)，挾外資之勢(shì)的蒙牛是能威脅到伊利生存的唯一真正的對(duì)手。

鄭俊懷，這個(gè)縱橫乳業(yè)20年的知名企業(yè)家內(nèi)心感到了恐懼，一敗涂地的恐懼。為什么？因?yàn)樗睦镒钋宄?，伊利雖然穩(wěn)坐在行業(yè)第一的交椅上，但是它有一個(gè)致命的弱點(diǎn)——資本結(jié)構(gòu)——收購(gòu)伊利最多只需要用6億元人民幣的現(xiàn)金。

記者：如果蒙牛收購(gòu)了伊利，作為旁觀(guān)者來(lái)說(shuō)，無(wú)論誰(shuí)勝誰(shuí)負(fù)，都對(duì)中國(guó)乳業(yè)發(fā)展是有益無(wú)害的，那么您為什么要說(shuō)這里面有別的問(wèn)題呢？

王：?jiǎn)栴}就在這里，我們知道，蒙牛乳業(yè)根本不是牛根生的，牛根生只是個(gè)傀儡，他背后有個(gè)強(qiáng)大的外國(guó)資本控制力量，名字叫做摩根斯坦利。

原來(lái)，忙來(lái)忙去，都是給人家做了嫁衣裳，根本不關(guān)中國(guó)人什么事，挾摩根斯坦利資本力量的蒙牛，似乎更像摩根斯坦利的附體，吞咬其他的乳業(yè)企業(yè)后，這些乳業(yè)企業(yè)也都會(huì)變成摩根斯坦利的傀儡。

記者：為什么這么說(shuō)？

王：我來(lái)解釋一下摩根斯坦利通過(guò)資本運(yùn)作控制蒙牛的過(guò)程，就不難理解這類(lèi)外資金融控股機(jī)構(gòu)貪婪的逐利本性。

雖然從純技術(shù)的角度上我們不能斷言誰(shuí)是誰(shuí)非，但不得不承認(rèn)摩根斯坦利的資本控制能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)在中國(guó)企業(yè)之上，是叢林里的強(qiáng)者。但是，作為一個(gè)中國(guó)人，我們確實(shí)能感到危機(jī)與壓抑，中國(guó)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革之路竟然危機(jī)四伏到經(jīng)不起失敗的程度——失敗后的中資甚至將丟失行業(yè)控制權(quán)。

記者：有人會(huì)說(shuō)管他是外國(guó)人，還是中國(guó)人，只要能把中國(guó)的乳業(yè)市場(chǎng)搞得興旺發(fā)達(dá)，誰(shuí)控制企業(yè)資源有什么關(guān)系？

王：真的如此的話(huà)，我們的談話(huà)就不用繼續(xù)了——畢竟，控制自己的產(chǎn)業(yè)資源，是一個(gè)大國(guó)、一個(gè)大民族立于世界民族之林應(yīng)該做到的，“買(mǎi)辦經(jīng)濟(jì)”能得到繁榮，卻不會(huì)得到尊嚴(yán)。

伊利高管出事，與蒙牛巨額融資成功之間，究竟有無(wú)必然因果關(guān)系，我們不得而知，但通過(guò)分析蒙牛的資本運(yùn)作歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)軌跡，這個(gè)軌跡清晰地指向一個(gè)結(jié)局：“蒙牛”收購(gòu)“伊利”。

蒙牛乳業(yè)從1999年1月成立后，用了3年的時(shí)間，先后進(jìn)行了增資、股改等四次資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)了初步的原始積累，但是距離成為一家足以壟斷乳業(yè)行業(yè)的巨頭，它還差一個(gè)關(guān)鍵的因素——資本的支持。

經(jīng)歷了國(guó)內(nèi)上市努力的失敗后，2002年9月起，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)三家外商投資機(jī)構(gòu)與蒙牛走到了一起，開(kāi)始給“蒙?！眲?dòng)起了資本運(yùn)作的大手術(shù)。

2002年6月，“蒙?！迸c摩根斯坦利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向：外資投入2.16億元，只占32%的股份。外資投入前，“蒙牛股份”有4000多萬(wàn)股，增資后外資占不到1/3，就是2000多萬(wàn)股，折合起來(lái)，“蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10. 1元/股。難怪無(wú)論是牛根生還是主管部門(mén)都感覺(jué)心理平衡。

這個(gè)故事使摩根斯坦利看起來(lái)像個(gè)急著掏錢(qián)的傻瓜。你不得不欽佩摩根斯坦利編故事的能力，這個(gè)故事這么符合中國(guó)人的思維習(xí)慣，以至于牛根生在當(dāng)時(shí)接受采訪(fǎng)時(shí)主動(dòng)宣傳這個(gè)版本：“本來(lái)‘摩根’投資‘蒙?！膬r(jià)格是8.8元/股，英聯(lián)的加入使價(jià)格上漲到了10.1元/股。”

記者：“蒙牛股份”的外資成本不就是這些嗎？

王：確實(shí)可以這么算，但問(wèn)題的關(guān)鍵是，未來(lái)上市的主體根本就不是“蒙牛股份”，而是注冊(cè)地點(diǎn)在開(kāi)曼群島的一家新公司China Dairy Holdings（本文稱(chēng)為開(kāi)曼公司），“蒙牛股份”只是其境內(nèi)的一個(gè)孫公司，是個(gè)車(chē)間。一旦開(kāi)曼公司對(duì)“蒙牛股份”的境外控股結(jié)構(gòu)建立起來(lái)，拿著對(duì)China Dairy Holdings的投資計(jì)算“蒙牛股份”的股價(jià)就變得毫無(wú)意義。

2002年6月，摩根斯坦利等三家跨國(guó)公司，在境外注冊(cè)了幾家殼公司，其中，最重要的有兩家：China Dairy Holdings（中國(guó)乳業(yè)控股）和MSDairy Holdings（摩根乳業(yè)控股），第一家是未來(lái)上市的真正主體，第二家是第一家的直系股東。

9月，蒙牛的管理層和呼和浩特市當(dāng)?shù)卦蓶|，在境外注冊(cè)了另外兩家殼公司，Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司）。

10月，“金?！迸c“銀牛”以1美元/股的價(jià)格，購(gòu)得開(kāi)曼公司A類(lèi)股票5102股。

緊隨其后，摩根斯坦利等三家外資金融機(jī)構(gòu)總投資2597.3712萬(wàn)美元，購(gòu)得了開(kāi)曼公司B類(lèi)股票48980股，這里需要注意的是，這筆所謂的“外商投資當(dāng)時(shí)根本沒(méi)有打入內(nèi)蒙古蒙牛股份的賬上，而是打到了摩根斯坦利自己控制的開(kāi)曼公司。

記者：開(kāi)曼公司為什么要設(shè)置A類(lèi)股和B類(lèi)股，A類(lèi)股與B類(lèi)股的數(shù)量比例又為什么是5102∶48980呢？

王：這體現(xiàn)著資本的兇狠：根據(jù)開(kāi)曼公司法，公司的股份可以分成A類(lèi)和B類(lèi)，A類(lèi)一股有十票投票權(quán)，B類(lèi)一股有一票投票權(quán)，“金?！焙汀般y牛”拿了5102股A類(lèi)股，外資投資機(jī)構(gòu)拿48980股B股，雙方投票權(quán)之比恰好為51%∶49%，但是，股份數(shù)量比例卻是9.4%∶90.6%。如果“蒙?！钡墓芾韺釉谝荒曛畠?nèi)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)維持高速增長(zhǎng)的諾言，那么作為懲罰，開(kāi)曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%（開(kāi)曼公司內(nèi)部的90 .6%股權(quán)乘以開(kāi)曼公司對(duì)“蒙牛股份”的66.7%股權(quán)）的絕對(duì)控股權(quán)，可以隨時(shí)更換“蒙牛股份”的管理層！一年后，如果管理層完成了任務(wù)，投資方才答應(yīng)A類(lèi)股可以1拆10的比例無(wú)償轉(zhuǎn)換為B類(lèi)股，因此，只有一年后“蒙牛的管理層完成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)任務(wù)，2.16億元投資換32%的股權(quán)這種交易才成立，否則，就是以2.16億元投資完全控制“蒙?！保?786萬(wàn)元的稅后盈利能力），牛根生會(huì)徹底淪為打工者或者再次失業(yè)出局。

因此，這些看似眼花繚亂的數(shù)字，體現(xiàn)著資本逐利的秘密：這種苛刻的條件下，“蒙?！睙o(wú)疑只有搏命狂奔。而如果當(dāng)年的外經(jīng)貿(mào)主管官員洞悉這一秘密，恐怕2002年“蒙牛”的中外合資批文根本拿不下來(lái)，因?yàn)檫@個(gè)協(xié)議顯然存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果“金?！焙汀般y?！钡墓蓶|們具有這個(gè)知識(shí)，恐怕也不會(huì)答應(yīng)，他們1999~2001年真金白銀的幾千萬(wàn)元投資，如果失敗就會(huì)被外資攤薄，從而徹底失去對(duì)公司的控制權(quán)。

幸運(yùn)的是，到了2003年8月，牛根生就已經(jīng)提前完成了任務(wù)?！懊膳９煞荨钡呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：稅后利潤(rùn)從7786萬(wàn)元增至2.3億元，增長(zhǎng)了194%。鑒于完成了任務(wù)，一年后的9月19日，外資允許“金牛”、“銀?！狈謩e將所持有的開(kāi)曼群島公司1634股（500股開(kāi)曼群島公司最初成立時(shí)“金?！彼止煞?，加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)購(gòu)的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類(lèi)股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類(lèi)股票，管理層股東在開(kāi)曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%。

可以說(shuō)，2002年6月達(dá)成的投資協(xié)議，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是這一跳有驚無(wú)險(xiǎn)。

可以看出，2003年9月外資視蒙牛經(jīng)營(yíng)狀況，決定A-B股互相轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)，可以說(shuō)是蒙牛中方管理層和外資以企業(yè)控制權(quán)為賭注的第一次豪賭。結(jié)果，中方管理層贏(yíng)了，蒙牛的資本控制權(quán)暫時(shí)留在了中方手里。但是，隨著一個(gè)月后2003年10月雙方巨額可轉(zhuǎn)債協(xié)議的簽署，未來(lái)蒙牛的資本控制權(quán)最終旁落到外資手里。

2003年10月，三家外資戰(zhàn)略投資者斥資3523.3827萬(wàn)美元，購(gòu)買(mǎi)3.67億股蒙牛上市公司可轉(zhuǎn)債。約定未來(lái)轉(zhuǎn)股價(jià)0.74港元/股（2004年12月后可轉(zhuǎn)30%，2005年6月后可全部轉(zhuǎn)股）。

二次增資品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥(niǎo)，也反映了外資系和“蒙?！辈┺倪^(guò)程中的游刃有余：第一，暫時(shí)不攤薄“蒙牛系”實(shí)際控制“蒙牛股份”67%股權(quán)的現(xiàn)實(shí)，讓牛根生對(duì)上對(duì)下都有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可看性；第三，換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了巨額利潤(rùn)。

拿到這筆幾乎免費(fèi)的晚餐后，作為對(duì)牛根生的招安，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得了上市公司“蒙牛乳業(yè)”4600萬(wàn)股股份，價(jià)值1.8055億港元，這也是牛根生在整個(gè)上市過(guò)程中直接獲得的唯一一筆財(cái)富，還是有禁售期限制的。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開(kāi)設(shè)同類(lèi)乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來(lái)，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來(lái)有二心，操縱金、銀牛，對(duì)抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對(duì)“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。

2005年6月時(shí)，“蒙?！钡恼嬲蓹?quán)結(jié)構(gòu)中，只要把外資系各股東的股份數(shù)量乘以當(dāng)時(shí)的股價(jià)，就可以輕松地計(jì)算出外資系各股東可以得到的巨額回報(bào)，而請(qǐng)記住，金、銀牛和牛根生的股票是有禁售期限制的，而屆時(shí)外資系的全部股份都沒(méi)有禁售期。更加可怕的是，所謂的公眾投資者，大都是摩根斯坦利親自推薦的機(jī)構(gòu)，他們和摩根斯坦利一致行動(dòng)的可能性極大。那么，代表外資系的股權(quán)將高達(dá)60.5%，誰(shuí)掌握有“蒙?！钡恼嬲刂茩?quán)，自然不言而喻。

記者：那么，這和收購(gòu)伊利有什么關(guān)系呢？

王：蒙牛上市后披露，外資系又和蒙牛中方管理層簽署了另一次更苛刻的豪賭協(xié)議。協(xié)議大意是，如果蒙牛的效益達(dá)不到外資系期望的增長(zhǎng)率，那么，外資系就沒(méi)收蒙牛管理層——金牛公司——7830萬(wàn)股給外資系（這筆股份今天價(jià)值4.8億港元，而金牛一共只有1.58億股），懲罰蒙牛管理團(tuán)隊(duì)，什么樣的期望增長(zhǎng)率呢？未來(lái)3年的年盈利復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到50%，也就是說(shuō)蒙牛在2006年的稅后利潤(rùn)要達(dá)到5.5億元以上，如果稅后利潤(rùn)率保持4.5%，2006年銷(xiāo)售額需要在120億元以上。可是實(shí)際上，前前后后外資系的全部現(xiàn)金投資只有6120多萬(wàn)美元，折合4.78億港元，而且上市后半年內(nèi)外資系已經(jīng)出手了2.6億股，回籠了近14億港元現(xiàn)金，這使外資系的投資早已賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

可以看見(jiàn)，所謂的對(duì)賭協(xié)議，外資系根本就沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)，它們更像是坐在駕駛席的車(chē)夫，輕松地趕著一輛牛車(chē)，而車(chē)轅上套著的，正是為了三年后幾千萬(wàn)股獎(jiǎng)勵(lì)而搏命狂奔的蒙牛管理層。

但是，我們自然會(huì)想到：年銷(xiāo)售額只有40億元的蒙牛，靠什么實(shí)現(xiàn)三年后銷(xiāo)售額達(dá)到120億元以上的飛躍呢？收購(gòu)其他強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，直接整合別人的銷(xiāo)售額，看來(lái)才是唯一的制勝之道。

目前，真正控制伊利股份的，只有金信信托一家，而金信信托去年以2.8億元人民幣的代價(jià)，從呼和浩特市政府手中買(mǎi)下伊利的全部國(guó)有股份，或許，這正是鄭俊懷借金信信托之手實(shí)現(xiàn)MBO的招數(shù)，然而，鄭俊懷這一招雖然使外界勢(shì)力的敵意收購(gòu)成為不可能，卻涉嫌挪用公款，導(dǎo)致他鋃鐺入獄。

而鄭俊懷的入獄，使涉嫌配合其挪用公款進(jìn)行MBO交易的金信信托，成為千夫所指的對(duì)象。無(wú)奈，它們采取了“躲為上”的對(duì)策。

實(shí)際上目前的伊利股份，已經(jīng)沒(méi)有人能夠控制股東大會(huì)，排除金信信托系的博時(shí)基金與鄭俊懷系的啟元投資和華世商貿(mào)。那么，真正的第一大股東，變成了只持有幾百萬(wàn)流通股的信托基金。

我們很容易計(jì)算出，全面收購(gòu)伊利需要的籌碼：?jiǎn)畏矫嬲偌蓶|大會(huì)，達(dá)到即使金信信托站出來(lái)反對(duì)，也反對(duì)無(wú)效的程度，就要持有超過(guò)金信信托的股份——15%的流通A股，價(jià)值6億多元人民幣。

因此，我們明白，收購(gòu)伊利的買(mǎi)賣(mài)十分劃算：最多僅用6個(gè)多億元人民幣就可以吞下伊利這塊年銷(xiāo)售額接近100億元、年純利近3億元的肥肉。而且，換來(lái)的流通股票，還是可以隨時(shí)抵押或者變現(xiàn)的A股。這種好事，對(duì)誰(shuí)最有利？最有實(shí)力并且最有這個(gè)沖動(dòng)的，除了蒙牛，還有別人嗎？

12月20日，摩根斯坦利幾乎是在蒙牛乳業(yè)第一批可轉(zhuǎn)債（30%）剛剛生效的同時(shí)，就立即轉(zhuǎn)換成股份，并立即以6.06港元/股的高價(jià)，拋出1.1億股蒙牛股份，套現(xiàn)了6.7億多港元的現(xiàn)金，顯然我們十分驚訝，摩根斯坦利獲得這筆現(xiàn)金的數(shù)量與時(shí)間怎么會(huì)和上面計(jì)算的收購(gòu)伊利的數(shù)字和鄭俊懷入獄的時(shí)間這么巧合。希望也只是巧合。

不過(guò)，這里需要注意的是：摩根斯坦利上周套現(xiàn)的這1.1億股，價(jià)格高達(dá)6.06港元，市盈率超過(guò)30倍，在香港這是個(gè)高得離譜的價(jià)格。況且，摩根斯坦利配售的對(duì)象，多為與其有關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，如果沒(méi)有后續(xù)的重大利好題材，機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有理由以30倍的市盈率從摩根斯坦利手中接盤(pán)，因?yàn)轱@然，價(jià)格已經(jīng)高得沒(méi)有后續(xù)上升空間了。因此，我們要問(wèn)：這個(gè)吸引眾多機(jī)構(gòu)投資者以30倍的高價(jià)接盤(pán)的力量，能是什么？

通過(guò)分析蒙牛資本運(yùn)作過(guò)程中外資系與牛根生的損益，我們看到，在“蒙?！鄙鲜械拿恳徊街校８退墓芾韴F(tuán)隊(duì)始終處于被動(dòng)搏命的局面，外資從上市公司股票中得到的超額利潤(rùn)和它們獎(jiǎng)勵(lì)牛根生等管理層的“權(quán)益計(jì)劃”相比，無(wú)疑是九牛一毛。毫無(wú)疑問(wèn)，“蒙牛系”與外資系的這種關(guān)系是絲毫不能以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”這個(gè)詞形容的，“被剝削”倒是更貼切一些。

而面對(duì)未來(lái)的中國(guó)乳業(yè)形勢(shì)，我們有充分的理由為牛根生和他的“蒙牛”擔(dān)心，畢竟，銷(xiāo)售額從40億元到120億元，意味著必須達(dá)到中國(guó)乳品行業(yè)從沒(méi)有人到過(guò)的高度，而這勢(shì)必引起與其他乳業(yè)巨頭之間的奶源戰(zhàn)、價(jià)格戰(zhàn)……“蒙?！苯谂c“三元”、“伊利”之間爆發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)，也正反映出這種深層矛盾和惡性競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)開(kāi)始影響“蒙牛”的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

而故事的另一個(gè)主人公鄭俊懷，也同樣在這場(chǎng)游戲中處于被動(dòng)搏命的地位。如果他繼續(xù)保持一個(gè)國(guó)有企業(yè)家的高風(fēng)亮節(jié)，不去考慮利用公款MBO，那么，蒙牛收購(gòu)伊利的成本微乎其微，只需要受讓呼和浩特市地方政府持有的2800萬(wàn)股國(guó)家股，蒙牛就可以輕松取得控制權(quán)。而鄭俊懷要自保，就必須MBO，他一直是個(gè)兢兢業(yè)業(yè)的國(guó)企干部，根本沒(méi)有可能有幾個(gè)億的身家，他拿什么MBO？就只能拿公司的公款，或者是坐以待斃，或者是孤注一擲，鄭俊懷選擇了后者。

從這個(gè)意義上說(shuō)，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)仍是一片荒原、金融工具奇缺的大形勢(shì)下，中國(guó)的企業(yè)家們?yōu)榱双@得自身的生存和發(fā)展，無(wú)論是以企業(yè)的所有權(quán)為代價(jià)，助力跨國(guó)資本完成在中國(guó)的壟斷布局的牛根生，還是以公司公款進(jìn)行MBO的鄭俊懷之間的博弈，沒(méi)有勝者。而這才是中國(guó)企業(yè)家今天最大的悲哀。

案例七：

高盛和鼎暉投資接手雙匯國(guó)有股權(quán)^[5]

雙匯吊足了外界的胃口。從傳聞到3月3日掛牌交易，再到三番五次公告，雙匯集團(tuán)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓終于在4月28日揭曉。雙匯發(fā)展（000895）公告稱(chēng)，美國(guó)高盛集團(tuán)、鼎暉中國(guó)成長(zhǎng)基金Ⅱ授權(quán)、并代表上述兩公司參與投標(biāo)的香港羅特克斯有限公司中標(biāo)，中標(biāo)價(jià)格為20.1億元人民幣。

由于上述兩大買(mǎi)家持有雙匯集團(tuán)在中國(guó)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手江蘇雨潤(rùn)超過(guò)10%的股份，“這有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的嫌疑”。招商證券分析師朱衛(wèi)華表示，該結(jié)果有點(diǎn)出乎之前的預(yù)測(cè)。

與此同時(shí)，4月24日，雙匯發(fā)展第二大股東漯河海宇也稱(chēng)要將其所持有的公司25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者。“如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓給一個(gè)戰(zhàn)略投資者，可能更方便MBO?！币晃环治鰩煼Q(chēng)。

一、買(mǎi)家現(xiàn)身

雙匯集團(tuán)曾經(jīng)提出在“十一五”末，肉制品產(chǎn)量進(jìn)入世界前三強(qiáng)，銷(xiāo)售收入達(dá)到500億元的目標(biāo)。初步測(cè)算，雙匯今后5年要為此投入100億元。這么一大筆錢(qián)從哪兒來(lái)？漯河市國(guó)資委主任杜廣全說(shuō)：“最好的辦法是引進(jìn)國(guó)際戰(zhàn)略投資者。”

這個(gè)思路體現(xiàn)在北京產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓公告上。今年3月3日，漯河市國(guó)資委將其持有的100%雙匯集團(tuán)股份，以10億元人民幣的底價(jià)在北京市產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。由于雙匯集團(tuán)擁有雙匯發(fā)展（（000895）35.715%股份，雙匯發(fā)展隨后停牌。

漯河市國(guó)資委對(duì)雙匯集團(tuán)受讓方提出多達(dá)13條要求。包括受讓方必須“是國(guó)際知名的產(chǎn)業(yè)投資基金集團(tuán)或產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)”，“具有全球性投資經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)”；意向受讓方須承諾在受讓標(biāo)的企業(yè)之后對(duì)職工作出妥善安置，保持原管理團(tuán)隊(duì)的基本穩(wěn)定等。

招商證券分析師朱衛(wèi)華認(rèn)為，漯河市國(guó)資委提出的上述要求帶有很強(qiáng)的傾向性，“符合條件、有資格購(gòu)買(mǎi)的只能是國(guó)際投資銀行，國(guó)內(nèi)外食品企業(yè)或其他有實(shí)力的企業(yè)集團(tuán)則被強(qiáng)制排除在外。買(mǎi)家很可能就是傳言中的幾家境外投資機(jī)構(gòu)”。也就是JP Morgan Partners、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）等私人股本集團(tuán)以及新加坡淡馬錫（Temasek）等。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是高盛集團(tuán)和鼎暉投資在競(jìng)標(biāo)者中處于劣勢(shì)的最大原因。目前，它們持有雨潤(rùn)股份超過(guò)10%，占有雨潤(rùn)董事會(huì)12個(gè)席位中的兩席。江蘇雨潤(rùn)從事肉類(lèi)加工，是雙匯在中國(guó)的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2005年10月在香港上市。高盛持股比例為6.75%，鼎暉投資持股3.65%。

就在雙匯集團(tuán)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行到關(guān)鍵階段時(shí)，雨潤(rùn)集團(tuán)突然北上漯河，與雙匯集團(tuán)家門(mén)口的另一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手北徐集團(tuán)謀求建立深度合作關(guān)系，并宣布將向后者投資3億元。

“兩者難免會(huì)競(jìng)爭(zhēng)?！敝煨l(wèi)華對(duì)此深表意外。

另一個(gè)意外是，雙匯發(fā)展的第二大非流通股股東漯河海宇也聲稱(chēng)要全盤(pán)轉(zhuǎn)讓所持的25%股份。2003年6月，雙匯集團(tuán)以3.5億元將其在雙匯發(fā)展的8559.25萬(wàn)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給海宇公司，使后者的持股比例高達(dá)25%。此后雙匯發(fā)展又在其現(xiàn)金總流量?jī)纛~為負(fù)值的情況下，連續(xù)兩年大比例分紅，海宇因此被外界懷疑為雙匯高管“代言人”。

武漢新蘭德證券分析師余凱表示，海外基金在重組國(guó)內(nèi)企業(yè)時(shí)，一般只注重投資收益，很少參與企業(yè)管理，這為管理層MBO提供了便利。

“雖然尚未公告，但是有可能是一個(gè)買(mǎi)家。因?yàn)槿绻I(mǎi)家太多，股權(quán)分散不易整合?！币晃环治鰩熣J(rèn)為此次二股東轉(zhuǎn)讓“其實(shí)為日后整合到一個(gè)公司提供了便利”。

雙匯集團(tuán)和海宇投資合計(jì)持有雙匯發(fā)展52.858%股權(quán)。如果雙匯集團(tuán)和海宇的股份都轉(zhuǎn)讓給同一戰(zhàn)略投資者，該戰(zhàn)略投資者在雙匯發(fā)展中可保持絕對(duì)的控股地位。

二、雙匯該賣(mài)多少錢(qián)

雙匯國(guó)有產(chǎn)權(quán)的交易價(jià)格最終為20.1億元，高出底價(jià)10億元。“我覺(jué)得還有些低估?！遍L(zhǎng)期研究雙匯的業(yè)績(jī)的招商證券分析師朱衛(wèi)華說(shuō)，按照3月3日雙匯停牌時(shí)的18.48元的股價(jià)計(jì)算，雙匯發(fā)展1.8億股的市值高達(dá)33億多元。承擔(dān)10送2對(duì)價(jià)后，市值也達(dá)到29億元，即便是股改方案最終變更為10送2.5，市值仍達(dá)到27億元。

雙匯發(fā)展一直被中金國(guó)際、國(guó)泰君安以及國(guó)都證券等在內(nèi)的眾多投資機(jī)構(gòu)推崇。該公司近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)46%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到22%?，F(xiàn)階段農(nóng)村消費(fèi)已成為豬肉行業(yè)整體增長(zhǎng)的重要推進(jìn)因素，雙匯發(fā)展有望進(jìn)入新一輪的快速增長(zhǎng)周期。

漯河的財(cái)政被稱(chēng)做“豬肉財(cái)政”，全市稅收一半來(lái)自于雙匯。2005年，其銷(xiāo)售收入達(dá)到201億元，是河南僅有的幾家銷(xiāo)售收入過(guò)200億元的企業(yè)。

對(duì)這家龍頭企業(yè)，市里給予了足夠的重視?！敖韫筛膶?shí)現(xiàn)改制?！变鸷邮袊?guó)資委主任杜廣全這樣解釋雙匯國(guó)有股轉(zhuǎn)讓一事。而漯河市國(guó)資委主任、副主任一行從4月中開(kāi)始就待在北京產(chǎn)權(quán)交易所。

今年1月19日，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》綜合雙匯的身價(jià)與美國(guó)國(guó)際集團(tuán)、JP Morgan Partners及新加坡淡馬錫等國(guó)際財(cái)團(tuán)的實(shí)力，給出了雙匯出讓交易額將在8億美元左右的判斷。

雙匯集團(tuán)總經(jīng)濟(jì)師杜俊甫則給出了不同的說(shuō)法。他表示，一般人理解雙匯集團(tuán)，是雙匯旗下70多家企業(yè)的聯(lián)合體，或者叫做雙匯系，包括集團(tuán)參股、控股、合資和管理的企業(yè)，雙匯系全部的資產(chǎn)是60多億元，去年銷(xiāo)售收入加在一起是201億元。

而這次出售國(guó)資的雙匯集團(tuán)公司，全稱(chēng)叫雙匯實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司。雙匯實(shí)業(yè)集團(tuán)公司的全部資產(chǎn)是21億多元，凈資產(chǎn)是5.7億多元。如是計(jì)算，5.7億多元的凈資產(chǎn)，報(bào)價(jià)10億元，溢價(jià)了75%。

“根據(jù)雙匯集團(tuán)提供的資料，雙匯集團(tuán)非上市資產(chǎn)大多虧損。但是虧損并不意味著沒(méi)有價(jià)值?！敝煨l(wèi)華分析?！皩?duì)高盛鼎暉而言，應(yīng)該是比較合算的買(mǎi)賣(mài)?！?/p>

本篇附錄：全球最大的50家PE公司名單

按2002~2006年募集資本總額排名的全球50家最大PE

續(xù)表

注：募集資本均按當(dāng)期匯率換算成美元。
資料來(lái)源：私人股權(quán)國(guó)際（Private Equity International）。

推薦閱讀：

張曉潔：《金融風(fēng)暴沖擊令PE面臨洗牌中國(guó)仍是私募投資樂(lè)土》，《IT經(jīng)理世界》，投資中國(guó)網(wǎng)，2009-2-20。

【注釋】

[1]《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，《投資中國(guó)》，2008-7-23。

[2]吳敏，人民網(wǎng)，2006-6-23。

[3]《經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)》，搜狐網(wǎng)，2006-9-25。

[4]《中華工商時(shí)報(bào)》，人大經(jīng)濟(jì)論壇，2009-2-13。

[5]《經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)》，搜狐網(wǎng)，2006-4-30。