第二節(jié)　新股超額收益與新股申購的投資收益辨析

直觀地看，新股申購的投資收益，就是由新股發(fā)行價格及其上市交易價格之間的差異帶來的收入。值得注意的是，投資者投資于新股申購的預期收益率乃是投資的資本收益(capital return)，作為投資者投資于新股申購的實際收益，理論上應當包括認購新股的風險收益和新股超額收益。風險收益主要是由于存在認購失敗、利率變化等不確定性帶來的風險補償。在我國目前的新股發(fā)行和申購程序中，集中體現(xiàn)在超額認購時的中簽率上，即在大量超額認購中，始終只有極少部分資金可以買到新股。因此，當大量的申購資金被凍結，在中簽率極低的情況下，最終認購到的少量新股所帶來的收益有可能不足以彌補資金成本。目前，一般所謂的新股申購收益，即是指這種投資于新股申購的資本收益。

因此，雖然新股超額收益是構成新股申購的投資收益的主要部分，但是不能把新股申購收益與新股超額收益混為一談。目前，一般研究新股申購投資收益情況的文獻大都還缺乏比較嚴格的計算方法。其實我們可以在新股超額收益計算模型的基礎上，很容易推導出一個新股申購資本收益的計算模型。根據(jù)新股申購收益的定義，套用本章(8－9)式，即可得出新股申購收益的計算公式。其中除數(shù)C₀應換作投資者使用的資本額，它是投資者申購資金和中簽資金的加權平均值K(以時間為權重):

于是投資者申購的預期收益率ER為:

其中，T= T₁+ T₂。

由(8－13)式可知，當則新股申購收益ER=0。

以2000年和2001年的新股發(fā)行情況而言，取中簽率、發(fā)行價格、上市價格、時間的平均值來估算，當r分別是50.63%和47.83%時，新股申購的平均收益率為零。因此，理論上看來大可不必擔心申購資金的融資成本。但是，這里計算的新股申購收益是理論預期值，實際操作中有可能屢屢申購失敗(未中簽或中簽次數(shù)和數(shù)量太少)，實際收益就會很低;如果高息融資數(shù)量巨大，則利息成本就難以負擔，甚至造成巨額虧損。

根據(jù)上述新股申購的計算公式，我們可以對我國目前的新股申購收益率進行估算。這里以2000年和2001年在上海證券交易所發(fā)行上市的新股為樣本，發(fā)行價格、中簽率、上市時間等均利用交易所網(wǎng)站(http:// www.sse. com. cn)發(fā)布的統(tǒng)計資料，T₁= 5天，T₂根據(jù)發(fā)行時間和上市時間確定。r取銀行定期存款利率(年利率2.25%)。如果拆借資金進行新股申購，則參照目前銀行商業(yè)性貸款利率，年利率約為6%。另外，假設在新股上市交易首日拋售，P_t取上市首日收盤價。估算結果如表8—1:

表8—1　我國目前的新股申購收益率

表中結果為年度內每個新股申購的平均預期收益率。由此可見，新股申購的收益情況并不能像新股超額收益那樣充分揭示市場有效性和均衡性問題，也不能深刻表明新股發(fā)行定價和上市交易定價之間差額的實質含義。