第一節(jié)　研究的主要成果

本篇研究的主要成果如下:

1.推導(dǎo)出了超額收益的計算模型。在國內(nèi)外有關(guān)研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國新股發(fā)行和申購的實(shí)際程序，考察了申購資金的時間成本，推導(dǎo)出理論上嚴(yán)格且實(shí)用的新股超額收益計算模型，從而為準(zhǔn)確計算新股的超額收益提供了理論依據(jù)。

該模型具有廣泛的適用性。例如，從2002年4月開始，新股向二級市場所有投資者配售，申購程序發(fā)生變化，但該模型仍然有效。由于申購不須凍結(jié)資金，在計算公式中，令T₁=0即可，此時超額收益AR_t= P_t/P₀ (1－0.75%)－(1+ rT₂/360)。

2.證明了我國證券市場巨額的超額收益既來自“發(fā)行抑價”，還來自新股上市交易價格的高估。發(fā)達(dá)國家超額收益平均為17.5%，發(fā)展中國家平均為37.5%。根據(jù)本文研究，1998～2001年(1～6月)我國的新股超額收益率平均在100%以上，居于世界各國和地區(qū)證券市場的最高之列。研究表明，新股超額收益不僅來自“發(fā)行抑價”，還來自新股上市交易價格的高估。因此，“發(fā)行抑價”和“新股超額收益”是兩個不同的概念，不能用“發(fā)行抑價”代替“新股超額收益”。否則，研究新股定價就會不準(zhǔn)確。

3.通過單因素模型檢驗，確定了超額收益、發(fā)行定價和上市定價的主要因素。影響新股超額收益的主要因素包括新股發(fā)行價格P₀、新股發(fā)行規(guī)模S和發(fā)行中簽率k。上市交易價格P_t、市場行情I_t和每股收益E也對新股超額收益具有明顯的相關(guān)性。

新股發(fā)行定價主要與每股收益(市盈率)這樣的單一業(yè)績因素相關(guān)。這是因為，在人為管制的情況下，發(fā)行定價時并未充分考慮上市公司的基本面情況，如行業(yè)成長性、股本結(jié)構(gòu)以及市場需求狀況(市場指數(shù))，定價過程過于簡單化。

新股上市交易定價，除了每股收益E的影響外，市場指數(shù)I_t、股本規(guī)模S、發(fā)行中簽率k等市場因素的作用也很明顯。

4.建立了新股上市定價的回歸模型，該模型具有較好的擬合度。2000年新股上市價格平均值為19.63元，模型價格為19.64元; 2001年新股上市價格平均值為23.82元，模型價格為24.07元，擬合精度較高。

5.發(fā)現(xiàn)了發(fā)行定價和上市定價在零超額收益條件下的均衡。本文把新股超額收益與其發(fā)行價格、上市價格結(jié)合起來，在統(tǒng)一的分析框架中探討了發(fā)行價格與上市價格、一級市場與二級市場的均衡關(guān)系。結(jié)果表明，在零超額收益條件下，發(fā)行價格與上市價格之間應(yīng)存在一個正的差額。這個差額是由經(jīng)濟(jì)利率、新股認(rèn)購中簽率、新股申購時間以及證券交易費(fèi)率等決定的。它是對投資者認(rèn)購新股的機(jī)會成本、交易成本和風(fēng)險的補(bǔ)償，從而構(gòu)成新股的正常收益。此時，一、二級市場的定價處于均衡狀態(tài)。當(dāng)存在正的或負(fù)的超額收益時，市場不是有效和均衡的。