基金經(jīng)理　吳振翔

眾所周知,在一個(gè)零和群體博弈中,大多數(shù)參與者是最后的贏者的概率較小。因此,在一個(gè)群體參與的投資市場中,大多數(shù)投資者戰(zhàn)勝市場的概率也較小,人們常說的“80-20”法則也正是這個(gè)道理。從長期來看,如果我們在投資過程中跟隨大多數(shù)人的投資決策或投資方法,輸給市場平均收益水平是大概率事件。因此,反其道而行之的投資策略在某些時(shí)候更加有效。

所謂反其道的本質(zhì)是避免與大多數(shù)人行為的一致性,對投資而言,當(dāng)投資者對市場看法一致性的比例非常高時(shí),就是我們與這種流行看法進(jìn)行相反操作的時(shí)候。

從選時(shí)的角度來說,在國內(nèi)外的股票市場中,幾乎每一次市場的頂部或底部形成之前,我們都可以觀察到投資者對市場看法或投資行為的高度一致性。在20世紀(jì)20年代初的美國,一本名為《長線投資普通股票》的書問世后,一直銷售狀況欠佳,盡管當(dāng)時(shí)按照書中所述方法進(jìn)行投資效果甚佳。但是到了1929年,許多雜志稱“也許1929年是這個(gè)國家曾經(jīng)經(jīng)歷過的最好的商業(yè)年度”。這本書突然開始非常暢銷,投資者對市場的看好高度一致,但隨之而來的是經(jīng)濟(jì)和股票市場的大崩潰。同樣在我國2005年的時(shí)候,股票市場極為低迷,從股票型基金發(fā)行規(guī)?？梢钥闯鐾顿Y者對市場的態(tài)度,很多基金發(fā)行規(guī)模都是在2億份的規(guī)模下限附近。但正是在投資者大比例不看好股票市場的時(shí)候,接下來的兩年里出現(xiàn)了5倍以上的漲幅。在2007年市場最高點(diǎn)時(shí),股票型基金發(fā)行量達(dá)到最瘋狂的階段,單只基金一天認(rèn)購量甚至超過千億元,投資者看好股市的一致程度達(dá)到了驚人的高度,但隨之而來的是2008年超過60%的跌幅。如果我們在投資者觀點(diǎn)高度一致的時(shí)候,能夠反其道而行之,即使錯(cuò)過了最后一段漲幅或承受了最后一段跌幅,也能夠讓我們在后面更長的時(shí)間里成為幸福的投資者。

從選股的角度來說,反其道而行之的策略也同樣有效。大多數(shù)投資者的一致性行為可以形成趨勢投資,造就階段性的強(qiáng)勢股。順勢投資就是買入這些強(qiáng)勢股的慣性投資策略。但實(shí)證研究的結(jié)果卻與大多數(shù)人的投資初衷恰恰相反,這種慣性策略從長期來看是輸給市場的。相反,如果買入那些眾人不看好的弱勢股,在不同的持有周期下,這種反轉(zhuǎn)策略長期來看都是戰(zhàn)勝市場的。再從另一個(gè)角度看待這種一致性,如果以每只股票的“主動性買入資金”作為資金流入的定義,那么資金流入較多的股票代表了市場對其一致性認(rèn)可的程度較高。實(shí)證研究同樣表明,如果以從眾的心態(tài)采取買入這一類股票的策略,在中長期內(nèi)大概率是輸給市場的。相反,買入那些市場一致性認(rèn)可程度較低,即資金流出較多的股票,在中長期內(nèi)戰(zhàn)勝市場的概率較大。以上說明了在選股方面,反其道而行之的策略也是有效的。

實(shí)際上,逆向投資策略就是一種反其道而行之的策略。在公司處于困境時(shí),大多數(shù)投資者對其都持不認(rèn)可的態(tài)度,從而帶來股價(jià)下跌。從行為金融學(xué)理論來說,市場往往會過度反映公司所處的困境,造成股價(jià)超跌,此時(shí)卻是很好的買入機(jī)會。著名的投資大師安東尼·波頓正是以這種逆向投資的方法獲得了極為優(yōu)異的投資業(yè)績。

需要指出的是,反其道而行之并不是絕對的逆大勢而為之。所謂“勢”,是指市場的趨勢,而不是投資者觀點(diǎn)的一致性,市場往往在有分歧的環(huán)境下保持上漲或下跌,而在沒有分歧的時(shí)候就是轉(zhuǎn)折點(diǎn)了。我們實(shí)際上是要在投資者觀點(diǎn)最為一致的時(shí)候反其道而行之。當(dāng)然這帶給我們另一個(gè)難題——如何確定投資者觀點(diǎn)一致性程度最高。只要我們認(rèn)為能夠反映這種一致性的指標(biāo)有較為明確的上下界,或者是一致性指標(biāo)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)能夠先于股票市場轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn),這種反其道而行之的策略就具備實(shí)際可行性,從而幫助我們在長期戰(zhàn)勝市場,幫助我們成為“20-80”法則中屬于20%的那些投資者。在實(shí)際操作中,能否做到這一點(diǎn)更多地取決于性格而非日常訓(xùn)練。我們只是建議普通投資者不要刻意模仿,而是根據(jù)自己的性格制定相應(yīng)的投資策略,并且在市場恐懼的時(shí)候要適度貪婪,在市場貪婪的時(shí)候適度恐懼。

最后送上格雷厄姆的一句話:“流行性的出現(xiàn)正好標(biāo)志著這個(gè)體系不再良好運(yùn)轉(zhuǎn)的準(zhǔn)確時(shí)刻?！边@一方面是對反向操作的充分肯定,但另一方面當(dāng)反向操作已成為市場的主流策略時(shí),我們則應(yīng)該思考反向之反向的問題了。