“渾水們”如何調(diào)查

做空機構(gòu)的調(diào)查團隊可以潛入礦區(qū)、安裝攝像頭，暗中監(jiān)控長達20天，可以拿到公司只有政府部門才知道的機密的內(nèi)部信息，“渾水們”對公司業(yè)績的質(zhì)疑表面看上去是那么讓人信服，但被調(diào)查方還渾然不覺。

遠在美國的“渾水們”如何寫出這少則20頁、多則80頁的調(diào)查報告？在渾水的每則開篇的提示中，卡森·布洛克都表明，調(diào)查團隊成員來自于律師、會計師、記者等。據(jù)渾水創(chuàng)始人布洛克介紹，他的團隊成員都會在渾水發(fā)布做空報告之前，買入該股票的空倉，待股價下跌之后贏利，不過該消息無從考證。渾水等做空機構(gòu)，都否認自己與對沖基金有合作，但是市場認為，這些發(fā)布報告的做空機構(gòu)一般都是為對沖基金服務的，簡言之，渾水只是對沖基金做空股票贏利的一個工具。這也是為什么渾水、香櫞等做空機構(gòu)都特別愿意接受媒體采訪的原因，因為此舉提高了知名度，下次發(fā)布做空報告時，它們才可以得到更多的市場關注，達到更好的效果。

與從來沒有到過中國的萊福特一樣，早在2005年就長期待在中國的布洛克雖然表示還會一直關注中概股，但是他們都坦言，為了自身安全，他們近年都不準備來中國。如何為做空報告提供理論和證據(jù)的支撐，則完全依靠他們在中國雇傭的團隊或一些誰都可以查到的公開資料。

在被爆出財務造假的公司中，有不少是通過反向收購上市的。因為之前在上市中介機構(gòu)的運作下，借殼上市的企業(yè)或多或少都存在財報被粉飾、企業(yè)財務造假的情況。由于遠在美國的投資機構(gòu)們很少能夠到這些坐落于中國二三線城市的企業(yè)進行調(diào)查，且投資者對中國概念持續(xù)追捧，被沖昏了頭，缺少判別的標準，這個時候，“渾水們”將目標主要聚集在這些借殼上市的企業(yè)，總能一打一個準。

這些通過反向并購方式上市的中概股市值，都集中在1億美元以下，甚至遠遠低于1億美元。且在渾水、香櫞等做空機構(gòu)沒有打出名氣的前期，由于沒有太多的資金與之合作，便找這些市值較少的中概股先下手，較少的資金容易撬動市值較少的股票，從而做空獲得成功的幾率增大。

“渾水們”也特別喜歡關注那些通過非傳統(tǒng)方式募資的企業(yè)，如借殼上市的中國企業(yè)，這也部分引發(fā)和加劇了做空潮。據(jù)統(tǒng)計，受到做空者質(zhì)疑的公司中，大多數(shù)中概股企業(yè)在遭到做空之前，就采用了此種方式來進行募資，其中就包括最先遭到做空的綠諾和東方紙業(yè)。

此外，“渾水們”還對公司的特殊變動頗感興趣。“渾水們”尋找標的的另外一個途徑是，密切關注那些更換了財務總監(jiān)或者是審計機構(gòu)或是延遲發(fā)了財報的中概股企業(yè)。稍微懂點財務的人都知道，財務總監(jiān)的職位對于上市公司的重要性，一般情況下，公司更換財務總監(jiān)都會被市場解讀為危險的信號，頻繁更換財務總監(jiān)的公司業(yè)績的增長或者是股價的表現(xiàn)，都要弱于財務總監(jiān)穩(wěn)定的公司。同時，上市公司更換審計機構(gòu)，一般會被認為是與審計機構(gòu)產(chǎn)生不和所致。

正如做空綠諾時所述，公司本身頻繁更換審計師、財務總監(jiān)辭職，以及不平常地調(diào)整以往財務報表數(shù)字，都是渾水的關注點。同樣，更換會計師事務所的現(xiàn)象也在中國高速頻道出現(xiàn)，而同屬“多元系”的多元印刷更換會計師事務所事件，也拖累了多元環(huán)球水務。

渾水在襲擊展訊通信的時候，亦強調(diào)其2009年的數(shù)次變動，包括首席財務官兩度辭職、審計委員會成員辭職，以及更換會計師事務所。同樣被渾水做空的綠諾也是被爆出換過3個審計師、4個首席財務官，并兩次調(diào)整以往的財報數(shù)字，才引起了渾水的注意。

而香櫞的做空歷史，其中一個很重要的來源就是，通過查看中概股公司財報，尋找那些業(yè)績遠高于同行的企業(yè)，比如其做空的東南融通等。他發(fā)布研究報告過程中所利用的資料，除了公開信息外，多數(shù)是靠臨時雇傭一些翻譯資料的留學生和中國朋友提供的“有價值”的信息。

美國GeoInvesting（該網(wǎng)站是一家專門針對在美上市公司的信息進行收集、分析和評論的網(wǎng)站）網(wǎng)站的創(chuàng)始人Maj Soueidan（曾經(jīng)也發(fā)表過不少做空中概股的報告，但并沒有引起太大的波瀾）早前還撰文，指出了那些通過借殼上市的中概股最容易受到做空機構(gòu)的攻擊，并教投資者如何避免投資這些問題公司。

首先，財務方面的原因主要包括一家公司提交給中國國家工商行政管理總局的文件跟美國證券交易委員會的文件不匹配；公司提交給中國國家稅務總局的文件跟美國證券交易委員會的文件不匹配；公司研發(fā)費用支出低，尤其是當公司擁有專利技術(shù)時，跟競爭對手比，利潤過高；公司財務報表中，應付款項太少，如神陽科技；美國證券交易委員會文件內(nèi)容看起來不錯，但公司信用評級受到質(zhì)疑，如中國高速頻道。

其次是公司內(nèi)部控制方面的原因，比如：失效的公司內(nèi)部控制，尤其是公司所遇到的“問題”長期得不到解決，如天星生物；公司財務總監(jiān)更換比較頻繁，如天一藥業(yè)；公司若干董事會成員辭職，如中國新博潤集團；負責公司審計工作的機構(gòu)更換比較頻繁等。被做空的中概股很多都發(fā)生了類似的情況。

再次是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題，在完成反向收購后，公司的注冊資本長時間無法達標。這也就意味著，公司的原始股東很難為公司注入資金，期望將公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)從外商投資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榭勺兝鎸嶓w（是指沒有持投票權(quán)的股本投資者或未能向這些實體提供足夠的財務資源的公司），如東方紙業(yè)。也就是說，公司很難從反向收購交易中的原始股東手中獲得資金。按中國法律標準，公司結(jié)構(gòu)是違法的，如飽受爭議的VIE結(jié)構(gòu)。

最后是股票交易，如公司在較短的時間內(nèi)進行了若干次新股增發(fā)；公司產(chǎn)能過剩，但仍堅持通過股票交易來籌集資金；明知IPO價格可能低于預期，但仍堅持實施IPO；公司現(xiàn)金充足，但仍堅持通過股票交易來募集資金；不顧外界媒體對公司向美國證券交易委員會提交的文件的負面評論，仍堅持通過股票交易來籌集資金；公司財務狀況良好，每股收益預期不低于30%，但仍然低價發(fā)行股票。

另外，還有其他的情況，比如：公司沒有披露某些交易中的賣家，如中國綠色農(nóng)業(yè)；公司沒有披露零售店、分銷商和子公司的地址；隱瞞公司收購交易日期；中國媒體給予公司負面評論，如金鑫珠寶；公司聲稱是中國行業(yè)領先的公司，但IPO在中國被拒；公司官網(wǎng)上的信息不夠充分；公司高管薪酬過低等。

當以上條件滿足多條時，這家公司被做空機構(gòu)盯上的幾率就非常大。

替渾水等做空機構(gòu)深入做空的中國公司調(diào)查的，一般是其在中國境內(nèi)的代理人或機構(gòu)，它們最主要的任務是對擬做空公司的業(yè)務進行實地調(diào)查，并搜集各種信息和證據(jù)。渾水在做空中概股前，都會成立包括會計、法律、財務和制造業(yè)背景的10人調(diào)查團隊，歷時2個月或半年不等的時間來進行調(diào)查。

而這些被渾水號稱為來自于“律師、會計師、記者或前公司高層”的團隊，實際上是國內(nèi)財經(jīng)類高校的在校生或者是剛要畢業(yè)的大學生，他們具備財經(jīng)知識，且頭腦靈活。而這些調(diào)查人員的專業(yè)程度，也受到質(zhì)疑。2011年年末，香櫞正在做空奇虎360，當筆者問到他是如何獲取證據(jù)來質(zhì)疑奇虎時，萊福特說自己在網(wǎng)上找了幾個北京的大學生幫忙做的調(diào)查。

多數(shù)情況下，調(diào)查團隊成員確實都是在網(wǎng)上招聘或者是由國內(nèi)的熟人介紹，他們只需調(diào)查，不需要寫作。不過，為了保密，這些調(diào)查團隊成員在進行調(diào)查時，還不知道是在為“渾水們”工作。由于有時候調(diào)查者并沒有接受過專業(yè)訓練，調(diào)查人為了完成“渾水們”的指定任務，方式多不會非常的嚴肅和實事求是。比如，他們基本上不會去主動聯(lián)系上市公司的高管，聽高管怎么介紹公司業(yè)績，因為渾水告知他們，高管們只會告訴調(diào)查團隊公開的資料，而過度地接觸管理層，可能會暴露身份。

據(jù)傳媒報道，這些調(diào)查人員有時候會佯裝有采購需求，去找目標公司的銷售人員聊天，口頭談話中出現(xiàn)的不準確銷售數(shù)字和內(nèi)容往往會被暗中錄音，再整理成原材料；有時候他們專挑周末去工廠門口拍照，因為空蕩蕩的車間照片是美國老板最喜歡的，為了能夠征得工人同意被拍照，他們還會開出數(shù)百元的拍照報酬。這讓一些被做空的上市公司高管們直呼，很多時候，公司在毫不知情的情況下，就被歪曲誤解了。

在私有化過程中，被做空的泰富電氣創(chuàng)始人楊天夫就形容做空機構(gòu)的行為就是一場賭局，做空者沒有任何依據(jù)地在賭它的成和敗。楊天夫回憶說，做空機構(gòu)以及它所雇傭的所謂中國境內(nèi)的寫分析報告的人，采用了極其不道德、極其陰暗的方法對公司進行誣蔑，他們還抓到過一個到威海工廠電業(yè)局連查泰富電氣3個月電費的人，面對楊天夫的質(zhì)問，此人回復：“我們一直懷疑你們公司為什么用這么多電，就想查出紕漏。”

對于做空的時間，渾水早前稱做空一家公司花費時間不一樣，少則2～3個月，多則半年，比如做空新東方，渾水就花費了6個月的時間。考慮到安全的因素，布洛克雖無法來到中國，但是期間他曾遣派多人，以顧客或潛在顧客的身份，造訪了多家新東方培訓中心，與潛在的特許加盟商攀談以了解情況，甚至遣人專程報名新東方課程，并與大量低級別的新東方員工聊天來獲取信息。不過，“渾水們”也并不是完全排斥與公司高層的接觸，在渾水做空新東方的過程中，渾水所雇傭的員工，還錄取了與新東方財務總監(jiān)在美國的對話細節(jié)。

此外，美國的文化是凡事都講求有跡可循，講求證據(jù)，所以這些調(diào)查人員都會被要求在調(diào)查公司時，一定要盡量留下包括照片、錄音在內(nèi)的各種證據(jù)，放在報告里面，這樣才會得到美國投資者的認可。

近些年中國也出現(xiàn)了一些不知名的小型商業(yè)咨詢公司充當“代理調(diào)查公司”，主要為國內(nèi)外專業(yè)的投資機構(gòu)做盡職調(diào)查，當然也會承接一些對沖基金的項目。這些商業(yè)咨詢公司雖本身資質(zhì)難以言說，但可以利用公司名義，以協(xié)助做市場調(diào)查為由，開出每小時600～800美元不等的傭金獎勵，暗中找上市公司流水線上的工人談話，或者利用商業(yè)間諜手段獲取公司內(nèi)部資料。

一些被做空的企業(yè)高層就非常無奈地表示：“為什么要這樣采集信息？為什么它們不能光明正大地到我們公司來調(diào)研？”并表示愿意把所有的財務信息，甚至訂單資料公開給它們看。而另一家在美上市的中資企業(yè)的董事長也曾經(jīng)對傳媒說，有的調(diào)查人員專挑休息日去拍分公司工廠，就為了能在寫報告的時候偷換概念、混淆視聽，畢竟很多普通美國投資人并不了解中國，從地緣和意識形態(tài)上說，他們更容易相信美國的這些所謂調(diào)查機構(gòu)。

除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯(lián)方的調(diào)查。關聯(lián)方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯(lián)方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關聯(lián)關系，但實際上聽命于實際控制人的公司。渾水很注重參考競爭對手的經(jīng)營和財務情況，借以判斷上市公司的價值，尤其愿意傾聽競爭對手對上市公司的評價調(diào)查，這有助于了解整個行業(yè)的現(xiàn)狀，不會局限于上市公司的一家之言。

對于“渾水們”調(diào)查的準確性，香櫞的萊福特曾經(jīng)表示，這種調(diào)查是一個花銷非常大的事情，渾水由于有比較多的支持，所以一般能請到比較優(yōu)秀的人來做調(diào)查。但是，實際上，渾水、香櫞這類做空機構(gòu)從來沒有針對報告所含信息的準確性、及時性或完整性作出任何承諾，而且也從沒對外公布其公司的地址和股東信息，甚至也沒有任何報告撰寫作者的信息。在很多情況下，一些做空機構(gòu)的取證手法，是非常不合理的。

在做空中概股時，經(jīng)常在“渾水們”的報告中被提及的信息來源是工商資料，這也被稱為中國企業(yè)應對競爭對手或者做空機構(gòu)時的一個重要的制度性漏洞。

那些在美國上市的中國公司的注冊數(shù)據(jù)，包含財務報表、股東的相關記錄、向企業(yè)出資的情況、有關租賃或購買物業(yè)及許可證的資訊都躺在中國國家工商行政管理總局。渾水曾經(jīng)對媒體表示這是一座關于企業(yè)歷史以及企業(yè)與其他人和其他企業(yè)之間關系的資料寶庫。我們可以委托任何一家中國的律師事務所調(diào)出這些數(shù)據(jù)，這就是調(diào)查中國企業(yè)的機會。

渾水經(jīng)常以中國公司提交給工商行政管理局的工商資料作為做空公司的證據(jù)。而在希爾威遭到AL的質(zhì)疑指控中，多數(shù)的論據(jù)都是來源于工商資料。事實上，中國企業(yè)提交給工商行政管理局的工商資料，與提交給美國證券交易委員會的文件內(nèi)容是不一樣的，因此經(jīng)常會被做空機構(gòu)拿來作為做空報告的論據(jù)。