（一）概述

金融期貨交易是發(fā)達(dá)國家金融創(chuàng)新的主要品種。將期貨交易引入證券市場，不僅增加了交易的品種，提高了交易量，而且拓展了證券市場功能。

1.期貨交易的定義

期貨交易（Futures Trading）是買賣雙方約定在將來某個(gè)日期按成交時(shí)雙方商定的條件交割一定數(shù)量某種商品的交易方式。期貨合約（Futures Contract）是交易雙方約定在將來某個(gè)日期按雙方商定的條件接受或付出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量和質(zhì)量的某一具體商品的可轉(zhuǎn)移的協(xié)議。

2.期貨交易的特征

（1）交易對象。期貨交易的對象是期貨合約。期貨合約并不是一種有形的書面合同，而是由期貨交易所設(shè)計(jì)的一種具有固定內(nèi)容和形式的統(tǒng)一協(xié)議書，買賣雙方如果愿意接受合約上規(guī)定的條件，就在經(jīng)紀(jì)公司開立賬戶并作相應(yīng)記載，期貨交易是通過入賬和銷賬來記錄交易情況的。

（2）交易目的。期貨交易活動(dòng)既不能提供籌資的渠道，也不能提供真正的投資機(jī)會(huì)，而是為不愿承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)者或經(jīng)營者提供穩(wěn)定成本、保住盈利從而保證生產(chǎn)和經(jīng)營活動(dòng)正常進(jìn)行的保值機(jī)會(huì)，它同時(shí)也為一部分投機(jī)者提供了獲利的機(jī)會(huì)。

（3）交易了結(jié)方式。期貨交易中，僅有極少數(shù)的合約在到期時(shí)進(jìn)行實(shí)物交割，接近98%的期貨合約是做相反交易平倉了結(jié)的，這種以結(jié)清差價(jià)平倉了結(jié)的方式被稱為“對沖”。

期貨交易方式產(chǎn)生和存在的前提條件是存在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，即金融資產(chǎn)存在利率、匯率和價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榇嬖陲L(fēng)險(xiǎn)，才有人要利用期貨交易來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保值目的；也有人要利用價(jià)格變動(dòng)從中獲取投機(jī)利潤。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越大，對期貨交易的需求越大；價(jià)格越穩(wěn)定，期貨交易越趨于平淡。但是，期貨交易的發(fā)展，特別是期貨市場上的投機(jī)活動(dòng)，又會(huì)影響金融資產(chǎn)的匯率、利率和價(jià)格的變動(dòng)程度。

3.期貨交易參與者

各種生產(chǎn)企業(yè)、商業(yè)企業(yè)、進(jìn)出口商、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人都可以參加期貨交易。按他們參加期貨交易的目的不同，可以將期貨交易的參加者分為套期保值者和投機(jī)者。

（1）套期保值者

套期保值者是指那些把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場所，利用期貨合約的買賣，對其現(xiàn)在已擁有或?qū)頃?huì)擁有的金融資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行保值的法人和個(gè)人。

套期保值者的目的不是在期貨市場上賺取盈利，而是轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，保障正常利潤。對于一個(gè)資深的套期保值者而言，確立一個(gè)保護(hù)其投資收益的目標(biāo)比獲得額外利潤更重要。

套期保值者一般都是擁有證券、債權(quán)，將來需要收取一定款項(xiàng)或負(fù)有債務(wù)需要還款的法人或個(gè)人，主要有銀行、工商企業(yè)、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金管理公司等等。事實(shí)上，任何單位和個(gè)人都可能面臨證券價(jià)格、利率、匯率等變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因而都可能成為套期保值者。

（2）投機(jī)者

投機(jī)者（Speculator）是那些自認(rèn)為可以正確預(yù)測金融資產(chǎn)價(jià)格變化的未來趨勢，愿意利用自己的資金冒險(xiǎn)，不斷地買進(jìn)或賣出期貨合約，希望從價(jià)格的經(jīng)常變動(dòng)中獲取利潤的人。

投機(jī)者參與期貨交易的目的是為了獲取盈利，他們不惜承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)者以對期貨價(jià)格的預(yù)期為依據(jù)，按“低買高賣”的原則不斷買進(jìn)或賣出期貨合約，從價(jià)格變動(dòng)中賺取差價(jià)利潤。他們一般沒有現(xiàn)實(shí)的金融資產(chǎn)或其他商品需要保值，他們關(guān)心的只是期貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢。他們既沒有這些商品需要保值，也不準(zhǔn)備買進(jìn)或賣出這些商品。他們買進(jìn)期貨合約，是因?yàn)轭A(yù)期相關(guān)商品的價(jià)格將要上漲或下跌，希望獲取差價(jià)收益。

4.遠(yuǎn)期合約與期貨合約

表3-5-1　遠(yuǎn)期合約與期貨合約的區(qū)別

續(xù)　表

【復(fù)習(xí)提示及知識(shí)補(bǔ)充】

將遠(yuǎn)期合約進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，從而誕生了期貨合約，這是金融產(chǎn)品的一大飛躍。盡管大綱并沒有將遠(yuǎn)期合約列入考核范圍，但對照著遠(yuǎn)期來學(xué)習(xí)期貨，將會(huì)加深對期貨市場的理解。

（二）期貨交易機(jī)制

期貨交易規(guī)則與證券交易規(guī)則有相似之處，也有其獨(dú)特之處。

1.期貨交易所

期貨交易所是有固定交易地點(diǎn)、嚴(yán)格交易時(shí)間的高度組織化的專門進(jìn)行期貨合約買賣的交易場所。

2.期貨合約和期貨交易

（1）合約的期限

合約的期限由合約月份和最后交易日來確定。

合約月份是指期貨合約到期交收實(shí)物的月份。期貨的合約月份由期貨交易所規(guī)定，期貨交易者可以自由選擇不同合約月份的期貨合約。在金融期貨中，除少數(shù)合約有特殊規(guī)定外，絕大多數(shù)合約的交割月份都定為每年的3月、6月、9月和12月。

最后交易日是指期貨合約在合約月份中可以進(jìn)行交易的最后一個(gè)交易日。在期貨交易中，絕大多數(shù)成交的合約都是通過對沖交易結(jié)清的。如果過了最后交易日仍未做對沖，那就必須進(jìn)行實(shí)物交割或現(xiàn)金結(jié)算。根據(jù)不同期貨合約商品的生產(chǎn)、消費(fèi)和交易特點(diǎn)，期貨交易所確定其不同的最后交易日。

（2）價(jià)位的變動(dòng)

價(jià)位變動(dòng)是在期貨交易過程中報(bào)價(jià)的最小變動(dòng)單位。由于期貨合約的價(jià)值一般都較大，所以價(jià)位變動(dòng)幅度通常較小。每一期貨品種的價(jià)位變動(dòng)單位由交易所決定，如美國政府長期債券的每份期貨合約面額為10萬美元，其價(jià)位變動(dòng)單位為“點(diǎn)”（Tick），一個(gè)點(diǎn)相當(dāng)于合約面額的1%的1／32，即31.25美元。

（3）漲跌停板

每日價(jià)格最大波動(dòng)限制（Daily Price Limit），也稱為每日漲跌停板制度，即期貨合約在一個(gè)交易日中的交易價(jià)格波動(dòng)不得高于規(guī)定的漲跌幅度（Limit Up）或者低于規(guī)定的漲跌幅度（Limit Down），超過該漲跌幅度的報(bào)價(jià)將被視為無效，不能成交。漲跌停板一般是以合約上一交易日的結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)確定的。該條款的規(guī)定在于防止價(jià)格波動(dòng)幅度過大造成交易者重大損失，但同時(shí)阻礙了價(jià)格迅速移向新的均衡水平。從經(jīng)濟(jì)效率上講，它由于阻止了市場及時(shí)恢復(fù)均衡，限制了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。

（4）建倉流程

建倉也叫開倉（Open Position），是指交易者新買入或新賣出一定數(shù)量的期貨合約，實(shí)際上是在經(jīng)紀(jì)人處開立賬戶并作一筆記載，并不實(shí)際收受合約或?qū)嵨铩４藭r(shí)，交易者處于純買入或純賣出地位。

（5）限倉制度和大戶報(bào)告制度

限倉制度（Position Limit）是期貨交易所為了防止市場風(fēng)險(xiǎn)過度集中和防范操縱市場行為，對交易者持倉數(shù)量進(jìn)行限制的制度。為了使合約期滿日的實(shí)物交割數(shù)量不至于過大，引發(fā)大面積交割違約風(fēng)險(xiǎn)，一般情況下，距離交割期越近的合約月份，交易所允許交易者的持倉量越小。

大戶報(bào)告制度是指期貨交易所建立限倉制度后，當(dāng)交易者投機(jī)頭寸達(dá)到交易所規(guī)定的數(shù)量時(shí)，必須向交易所申報(bào)有關(guān)開戶、交易、資金來源、交易動(dòng)機(jī)等情況，以便交易所審查大戶有否過度投機(jī)和操縱市場行為以及大戶的交易風(fēng)險(xiǎn)情況等。

（6）保證金

為了降低期貨交易中的風(fēng)險(xiǎn)，期貨交易雙方在成交后都要通過經(jīng)紀(jì)人向交易所繳納一定數(shù)量的保證金。設(shè)立保證金的主要目的是當(dāng)交易者出現(xiàn)虧損時(shí)能及時(shí)制止，防止出現(xiàn)不能償付的現(xiàn)象。

由于在期貨交易中買賣雙方都有可能在最后清算時(shí)虧損，所以雙方都要交保證金。保證金可以是現(xiàn)金，也可以是有價(jià)證券，如國庫券。

雙方成交時(shí)繳納的保證金叫初始保證金，以后每天都要以交易所標(biāo)示的結(jié)算價(jià)格和成交價(jià)格對照，調(diào)整保證金賬戶余額。交易者連連虧損，保證金余額不足最低維持水平時(shí)，結(jié)算所會(huì)通過經(jīng)紀(jì)人發(fā)出追加保證金的通知，要求交易者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)追交保證金直達(dá)初始保證金水平。交易者如果24小時(shí)內(nèi)不能補(bǔ)足保證金，結(jié)算所有權(quán)將交易者的期貨合約平倉了結(jié)。

由于期貨交易的保證金比率很低，因此有高度的杠桿作用，這也是期貨市場具有吸引力的重要原因。這一杠桿作用使套期保值者用少量的資金為價(jià)值量很大的商品或金融資產(chǎn)找到回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的手段，也為投機(jī)者提供了用少量資金獲取利潤的機(jī)會(huì)。

3.保證金買空和賣空的交易及計(jì)算

信用交易（Credit Trade）又稱保證金交易（Margin Trading）、墊頭交易，是投資者通過交付保證金取得經(jīng)紀(jì)人信用而進(jìn)行的交易方式。信用交易主要有兩種形式，即保證金買空（Buy Short）和保證金賣空（Sell Short）。

保證金買空是指投資者預(yù)計(jì)證券行市將上漲并準(zhǔn)備在現(xiàn)在價(jià)格較低時(shí)買進(jìn)一定數(shù)量證券，但因資金不足，可通過向證券經(jīng)紀(jì)商交付一定比率保證金而取得經(jīng)紀(jì)商貸款并委托經(jīng)紀(jì)商代理買入這種證券的交易方式。如果證券商資金不足，可用代理客戶買入的證券作為抵押品向商業(yè)銀行取得貸款。待證券價(jià)格上升，投資者委托證券商賣出該證券，證券商扣除買賣手續(xù)費(fèi)和對投資者的貸款及利息，余下即為投資者的本金和投資收益。做保證金買空的投資者叫“多頭”。

保證金賣空是指投資者如果預(yù)計(jì)證券行市下跌，準(zhǔn)備做某一證券的賣出投機(jī)，但由于手中沒有該種證券，可通過向經(jīng)紀(jì)人交付一定比率保證金后從經(jīng)紀(jì)人處借入一定數(shù)量證券并委托經(jīng)紀(jì)人賣出。如果該證券日后果真下跌，再按市場價(jià)格買入相同種類相同數(shù)量的證券歸還給經(jīng)紀(jì)人并支付借入證券應(yīng)付的利息和買賣手續(xù)費(fèi)，買賣差額扣除一應(yīng)費(fèi)用后即為投資者的收益。做保證金賣空的人叫“空頭”。

（1）保證金買空過程及盈虧計(jì)算

投資者預(yù)期證券價(jià)格上漲，可做保證金買空交易。

【例3－5－1】　某投資者有本金50　000元，經(jīng)過分析認(rèn)為X公司股票價(jià)格將上漲，準(zhǔn)備買入每股市價(jià)為10元的該種股票。如果他做現(xiàn)貨交易可買進(jìn)5　000股，當(dāng)X公司股票價(jià)格上漲到每股12元時(shí)，漲幅為20%，他出售股票可獲利：（12－10）×5　000＝10　000（元），如果不考慮手續(xù)費(fèi)等其他費(fèi)用，他的收益率是×100%＝20%，與股價(jià)漲幅相同。

如果做保證金交易，情況就不一樣了。假設(shè)法定保證金比率是50%，投資者把50　000元本金存入保證金賬戶，以此作為保證金可向經(jīng)紀(jì)人借入50　000元，并委托經(jīng)紀(jì)人代為購入市值為100　000元的股票。若當(dāng)時(shí)X公司股票每股市價(jià)為10元，則可買入10　000股。當(dāng)該股票漲至每股12元時(shí)，漲幅為20%，投資者委托經(jīng)紀(jì)人出售股票可得12元／股×10　000股＝120　000元。若不考慮手續(xù)費(fèi)和借款利息等，在歸還向經(jīng)紀(jì)人借款50　000元和扣除本金50　000元后，可獲利20　000元，為投資者本金的40%，與做現(xiàn)貨交易相比，獲利多一倍。

顯然，使用保證金交易方式買進(jìn)股票，在股票價(jià)格上升的情況下，投資者可用較少的本金獲得較大的盈利；但是如果股票價(jià)格下跌，做保證金買空交易給投資者帶來的損失也比用現(xiàn)貨交易方式大。在上例中，如果投資者向經(jīng)紀(jì)人借款買入股票后股價(jià)下跌，他不得已在股價(jià)為每股8元時(shí)出售股票，在不考慮其他費(fèi)用的條件下，他將虧損20　000元，為本金的40%，而做現(xiàn)貨交易，他的虧損額為10　000元，為本金的20%。

保證金買空交易的盈虧計(jì)算可用以下公式：

公式中抵押證券市值是投資者交存保證金并取得經(jīng)紀(jì)人貸款后委托經(jīng)紀(jì)人買入的證券，該證券作為貸款抵押品存于經(jīng)紀(jì)人處。抵押證券的市值隨證券價(jià)格的漲跌而變化。借方余額是保證金賬戶上的借方凈余額，若不計(jì)算手續(xù)費(fèi)和借款利息，借方余額就是經(jīng)紀(jì)人對客戶的貸款余額，即投資者的債務(wù)。當(dāng)證券價(jià)格上漲，抵押證券市值增大后，投資者的資本即凈資產(chǎn)也會(huì)增加；證券價(jià)格下跌，抵押證券市值減少后，投資者資本也相應(yīng)減少。

在證券價(jià)格變化后投資者的盈利是

公式中本金即為投資者交存的保證金，是投資者的原始投資，記在保證金賬戶的貸方，投資者收益率為盈利

例3－5－1中，當(dāng)股價(jià)漲至每股12元時(shí)：

（2）保證金賣空交易的過程、規(guī)則和盈虧分析

如果投資者預(yù)測證券行情將下跌，可做保證金賣空交易。投資者可先從證券經(jīng)紀(jì)公司借入證券賣出，待日后證券價(jià)格跌到適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)再買入相同種類和數(shù)量的證券歸還給證券經(jīng)紀(jì)商，從高賣低買的差價(jià)中獲利。

投資者向證券經(jīng)紀(jì)商借入證券也要交存一定數(shù)量的保證金，交存保證金數(shù)量按所借證券賣出時(shí)的市場價(jià)值乘以法定保證金率計(jì)算，這一保證金稱為法定保證金或原始保證金。由于賣空者借入的是證券而不是貨幣，所以他必須以相同的證券償還債務(wù)，而且一般情況下不需要支付債務(wù)人利息，但有時(shí)經(jīng)紀(jì)人會(huì)要求賣空者支付債務(wù)利息，有時(shí)經(jīng)紀(jì)人也會(huì)為賣空者賬戶中的現(xiàn)金支付一定利息。

典型的賣空過程可如例3－5－2所述：

【例3－5－2】　投資者A以現(xiàn)貨交易方式買入X公司股票1　000股，并存入他的經(jīng)紀(jì)人Y證券公司賬戶下，請其代為保管。在這以后的某一天，投資者B向Y證券公司發(fā)出賣空X公司股票1　000股的指令。此時(shí)，Y證券公司將投資者A的股票借給投資者B并代他出售給投資者C，這樣，1　000股X公司股票轉(zhuǎn)到了投資者C的賬戶，歸C所有。過了一段時(shí)間，股價(jià)如B預(yù)料果真下跌，B通知Y公司代為買1　000股X公司股票歸還給Y證券公司，結(jié)清空頭地位，Y證券公司將新買入的股票轉(zhuǎn)入投資者A名下，整個(gè)賣空過程結(jié)束。

在賣空過程中，一般有以下幾項(xiàng)交易規(guī)則：

①為穩(wěn)定市場，防止投機(jī)商擾亂證券市場的正常運(yùn)行，證券管理機(jī)構(gòu)原則上禁止在市場價(jià)格下跌時(shí)進(jìn)行賣空交易，而是在行情上漲時(shí)或是對價(jià)格上漲的股票允許進(jìn)行賣空交易，因?yàn)閮r(jià)格上漲說明證券市場需求大于供應(yīng)，而賣空可增加證券供應(yīng)，平抑價(jià)格。

②賣空者所借的股票主要是證券公司名下做保證金買空的投資者抵押的證券，也可能是證券公司自己的庫存證券或向其他證券公司借入的證券。賣空者借入證券的債務(wù)沒有時(shí)間限制，如果借出證券的投資者或證券公司想要賣出其持有的證券，而賣空者的證券經(jīng)紀(jì)公司又能從別處借入相同的證券，則賣空者不必償還債務(wù)。若證券經(jīng)紀(jì)公司無法借到相同的證券，則賣空者必須立即買入歸還。

③在賣空期間，如果股份公司有派發(fā)股息紅利行為，應(yīng)由賣空者對證券出借人給予相應(yīng)補(bǔ)償。如例3－5－2中，當(dāng)X公司派發(fā)現(xiàn)金股息時(shí)，因?yàn)楣善币艳D(zhuǎn)入投資者C名下，由C得到這一次股息，而投資者A并不知道他的股票已被Y公司借出，此時(shí)，Y公司將通知投資者B支付相當(dāng)于本次所派股息的金額給投資者A。

④賣空涉及借貸行為，存在債務(wù)不能償還的風(fēng)險(xiǎn)。如果證券行市不跌反漲，賣空者可能無力償還債務(wù)，證券公司要遭受損失。為保護(hù)證券公司利益，除了規(guī)定賣空者必須交保證金外，還規(guī)定賣空時(shí)所得證券價(jià)款必須存入證券經(jīng)紀(jì)公司賣空者的賬戶上，直至歸還了所有債務(wù)后方可提取現(xiàn)金。

保證金賣空以后，投資者可能面臨盈利或虧損情況。計(jì)算保證金賣空的獲利率可用前述公式計(jì)算：

其中：R d表示證券價(jià)格下跌比率。

【例3－5－3】　某投資者經(jīng)分析認(rèn)為證券行市將下跌，以20　000元本金做保證金賣空交易，當(dāng)時(shí)法定保證金比率為50%。在開立保證金賬戶并交存保證金后，向證券經(jīng)紀(jì)公司借得當(dāng)時(shí)市價(jià)為每股10元的X公司股票4　000股在市場上賣出，總市值為40　000元，當(dāng)股價(jià)跌至每股8元，跌幅為20%時(shí)，投資者再委托經(jīng)紀(jì)人代為買入同樣的股票4　000股歸還證券經(jīng)紀(jì)公司，需支付8元／股×4　000股＝32　000元，若不考慮手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用，該投資者獲利8　000元，收益率為40%。用上述公式計(jì)算：

若股價(jià)不是下跌而是上漲，則R d為負(fù)值，說明投資發(fā)生虧損。

4.初始保證金及其計(jì)算

保證金與投資者買賣證券的市值之比，稱為保證金比率。

法定保證金比率又稱初始保證金（Initial Margin），由中央銀行決定，投資者按法定保證金比率交的保證金叫原始保證金，它由法定保證金比率和買賣證券的市值決定，必須在以信用方式買賣證券前交足。法定保證金比率是中央銀行的貨幣政策輔助工具，由于法定保證金比率的高低決定了證券經(jīng)紀(jì)商和商業(yè)銀行的融資比率，會(huì)影響證券市場的資金供應(yīng)和交易價(jià)格，也會(huì)影響銀行系統(tǒng)的信用規(guī)模和貨幣供應(yīng)量，所以中央銀行將之作為選擇性的貨幣政策工具。中央銀行根據(jù)貨幣供應(yīng)、通貨膨脹和證券市場的實(shí)際情況，相應(yīng)調(diào)整法定保證金比率。當(dāng)貨幣供應(yīng)量偏多、通貨膨脹嚴(yán)重、經(jīng)濟(jì)過熱、證券市場投機(jī)過盛時(shí)，中央銀行采取緊縮的貨幣政策，此時(shí)，與其他主要貨幣政策工具相配合，可提高法定保證金比率，減少信用交易中的融資比率，達(dá)到收縮信用的目的；反之，則可降低法定保證金率。由中央銀行決定信用交易中的法定保證金比率始于美國。20世紀(jì)20年代美國股市投機(jī)盛行，信用交易中的保證金比率甚至在10%以下，買賣股票的資金有90%來自銀行融資。當(dāng)1929年“黑色星期一”到來之時(shí)，幾天之內(nèi)巨額的股票市值如泡沫般不見蹤影，股市的大崩潰引發(fā)了1929—1933年的迄今為止最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。為此，美國國會(huì)于1934年授權(quán)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)管理信用交易，規(guī)定保證金比率。一般情況下，保證金比率約為50%，通常在40%—100%之間波動(dòng)。

（1）保證金買空時(shí)實(shí)際維持率及超額保證金的計(jì)算

由于證券價(jià)格經(jīng)常變化，證券經(jīng)紀(jì)商在每個(gè)營業(yè)日結(jié)束后須計(jì)算每一保證金賬戶的抵押證券市值和保證金實(shí)際維持率。

在投資者只買一種股票時(shí)，方程式可表示為

其中：am表示保證金實(shí)際維持率，im表示原始保證金比率（法定保證金率），mp表示計(jì)算時(shí)證券市價(jià)，pp表示證券的購買價(jià)格，n表示投資者擁有的股票數(shù)量。

在例3－5－1中，當(dāng)投資者以本金50　000元作為保證金存入保證金賬戶時(shí)，又向經(jīng)紀(jì)人融資50　000元，買入市價(jià)為100　000元的股票，其保證金賬戶借方凈余額為50　000元，保證金實(shí)際維持率為

保證金實(shí)際維持率＝ ×100%＝50%，正好滿足法定保證金的要求。

當(dāng)X公司股票價(jià)格漲到每股12元時(shí)，抵押證券市值增至12　000元，借方余額不變，此時(shí)，保證金實(shí)際維持率為

保證金實(shí)際維持率大于法定保證金比率要求，說明保證金賬戶上有超額保證金，其計(jì)算公式為

當(dāng)保證金賬戶上有了超額保證金時(shí)，投資者可有兩種選擇：一是提取現(xiàn)金，二是再追加購買股票而無須追加保證金。

投資者提取現(xiàn)金的數(shù)額等于超額保證金數(shù)額，而不是全部賬面盈利。這是因?yàn)樽C券市值提高后，為了滿足法定保證金率要求，保證金也要相應(yīng)提高，所以賬面盈利不能全部提走。由于此投資者買入的證券并未售出，所取得的盈利也僅是賬面盈利，投資者提取現(xiàn)金等于再向經(jīng)紀(jì)人增加貸款，并記在保證金賬戶借方，所以保證金賬戶借方余額相應(yīng)增加。投資者提取現(xiàn)金后的保證金實(shí)際比率不得低于法定保證金率要求。

在例3－5－1中，當(dāng)證券市值為120　000元時(shí)，賬面盈利為

賬面盈利＝抵押證券市值－借方余額－本金

　　　?。?20　000元－50　000元－50　000元＝20　000元

超額保證金＝賬面盈利×（1－法定保證金率）＝20　000元×（1－50%）

　　　　?。?0　000元

也就是說，在法定保證金率為50%時(shí)，投資者只能提取賬面盈利的50%，即10　000元，另外10　000元要補(bǔ)充保證金。投資者提取現(xiàn)金后，保證金賬戶借方余額增加10　000元，保證金實(shí)際維持率為50%，正好滿足法定比率要求。

投資者如果不提取現(xiàn)金，可利用賬面盈利作為保證金追加購買證券。這種新買證券的金額稱為購買力。購買力的計(jì)算公式為

上例中

即可再委托經(jīng)紀(jì)人購買市值為20　000元的X公司股票，此時(shí)投資者買入的證券市值為（120　000元＋20　000元），保證金賬戶借方余額為（50　000元＋20　000元），正好符合法定保證金率要求。

（2）保證金賣空時(shí)實(shí)際維持率的計(jì)算

不管投資者是獲利還是虧損，證券經(jīng)紀(jì)公司都要逐日計(jì)算每個(gè)保證金賬戶的實(shí)際維持率。在保證金賣空的情況下，投資者的實(shí)際保證金是他所擁有的資產(chǎn)與債務(wù)之差，投資者賬戶中的資產(chǎn)是賣空時(shí)證券的市值和存入的原始保證金，以現(xiàn)金形式存在。債務(wù)是向證券經(jīng)紀(jì)商借入的證券市值，按其實(shí)際市值計(jì)算。在只有賣空的情況下，賣空的保證金實(shí)際維持率可按下列公式計(jì)算：

在例3－5－3中，如果股票價(jià)格上漲至每股12元，則計(jì)算時(shí)股票市值為12元×4　000＝48　000元，保證金實(shí)際維持mm率為

當(dāng)保證金實(shí)際維持率大于法定比率時(shí)，投資者可從保證金賬戶中提取相應(yīng)現(xiàn)金，但必須滿足法定保證金要求。當(dāng)保證金實(shí)際維持率低于最低維持率要求時(shí)，經(jīng)紀(jì)人要向投資者發(fā)出追加保證金的通知，投資者必須在賬戶中增加現(xiàn)金或證券，否則經(jīng)紀(jì)人可以對該賬戶自行結(jié)清。當(dāng)保證金實(shí)際維持率低于法定要求又高于最低要求時(shí)，該保證金賬戶將成為“限制性賬戶”，即任何會(huì)引起進(jìn)一步降低實(shí)際保證金價(jià)值的資產(chǎn)動(dòng)用都將受到限制。

5.維持保證金及其計(jì)算

投資者在交存了初始保證金并取得經(jīng)紀(jì)人融資買賣證券后，由于證券市場價(jià)格在不斷變化，投資者買賣的證券市值也隨之變化并使投資者已交保證金的實(shí)際比率相應(yīng)變化，這一實(shí)際保證金（Actual Margin）比率有時(shí)會(huì)高于法定保證金比率，有時(shí)會(huì)低于法定保證金比率。投資者交存保證金的實(shí)際價(jià)值占證券市值的比率稱為保證金實(shí)際維持率。證券經(jīng)紀(jì)商有必要隨時(shí)計(jì)算投資者的保證金實(shí)際維持率，了解盈虧狀況并及時(shí)通知客戶。

證券交易所或證券經(jīng)紀(jì)公司對保證金賬戶一般有最低限度的要求，即投資者交付的保證金占證券市值的比率不得低于某一比率，這一比率稱為保證金最低維持率。設(shè)定保證金最低維持率的目的是可及時(shí)發(fā)出預(yù)警信號(hào)，既可避免因投資者的虧損給證券經(jīng)紀(jì)商帶來損失，也可使投資者及早采取措施制止虧損擴(kuò)大。當(dāng)投資者賬戶中保證金實(shí)際維持率低于規(guī)定的最低比率時(shí)，證券經(jīng)紀(jì)商向投資者發(fā)出追加保證金通知（Margin Call），投資者接到通知后，必須追加保證金，以補(bǔ)足法定保證金的要求。投資者可以用在賬戶上儲(chǔ)存現(xiàn)金或證券償還部分貸款、出售賬面上的證券并用這筆收益償還部分債務(wù)等辦法，增加保證金實(shí)際數(shù)額。當(dāng)投資者無力追加保證金時(shí)，可通知經(jīng)紀(jì)人結(jié)清差額，了結(jié)該保證金賬戶。如果投資者在規(guī)定時(shí)限內(nèi)不補(bǔ)足保證金，證券經(jīng)紀(jì)公司可出售客戶賬戶上的證券以達(dá)到保證金的法定比率要求，但在出售證券前一般應(yīng)預(yù)先通知客戶。

（1）保證金賣空時(shí)最低維持率和抵押證券最低市值的計(jì)算

保證金買空的人在股票價(jià)格上漲時(shí)可獲取盈利，但如果股票價(jià)格下跌，投資者就要受到損失了，下跌幅度越大，虧損越嚴(yán)重。投資者的虧損體現(xiàn)在保證金絕對數(shù)額和保證金實(shí)際比率的下降。

如例3－5－1中，若股票價(jià)格下跌20%，即跌至每股8元時(shí)，投資者買入的證券市值為8元／股×10　000股＝80　000元，此時(shí)：

說明他的保證金絕對數(shù)和相對數(shù)都下降了。

當(dāng)保證金低于最低標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，經(jīng)紀(jì)人就要向客戶提出增加保證金要求。經(jīng)紀(jì)人必須計(jì)算為滿足保證金最低維持率的要求，抵押證券市值的最低水平是多少，計(jì)算公式為

在例3－5－1中，若保證金最低維持率為25%，則

在抵押證券10　000股市值為66　700元時(shí)，每股市價(jià)約為66　666.67元÷10　000≈6.67元，即當(dāng)股價(jià)跌至每股6.67元時(shí)，經(jīng)紀(jì)人要向客戶發(fā)出增加保證金的通知。當(dāng)投資者認(rèn)為證券價(jià)格在短期內(nèi)還有回升希望時(shí)，他可向經(jīng)紀(jì)人追加保證金并得以保留賬戶中的證券；如果證券價(jià)格進(jìn)一步下跌，他還要繼續(xù)追加保證金，直至出現(xiàn)轉(zhuǎn)虧為盈的機(jī)會(huì)。如果投資者對短期內(nèi)證券價(jià)格回升不抱希望，則可通知經(jīng)紀(jì)人代他出售證券，還清貸款，付清手續(xù)費(fèi)、利息和其他費(fèi)用，提取剩余資金，結(jié)清保證金賬戶。當(dāng)股價(jià)下跌使投資者的保證金實(shí)際維持率低于法定保證金要求，但尚高于最低維持率要求時(shí)，他的賬戶要受到限制，稱為“限制性賬戶”，這就意味著投資者此時(shí)不得從事任何可能導(dǎo)致其賬戶上保證金下降的交易。

（2）賣空證券最高市值和最高限價(jià)的計(jì)算

當(dāng)證券交易所或證券公司規(guī)定了保證金最低維持率后，可以計(jì)算出賣空證券的最高市值和最高限價(jià)，也就是說，當(dāng)證券價(jià)格漲到這一限度時(shí)，就應(yīng)向賣空者發(fā)出追加保證金通知了。

或者用下面公式計(jì)算賣空證券最高市值mp：

在3－5－1中，如果保證金最低維持率mm為20%，則

即當(dāng)股價(jià)漲至12.50元一股時(shí)，就應(yīng)追加保證金。

6.清算所及其功能

清算所是期貨交易所附屬的專門清算機(jī)構(gòu)，但它有時(shí)又以獨(dú)立的公司形式組建，并以會(huì)員公司的名義加入交易所。清算所的功能是負(fù)責(zé)對每日成交的期貨合約進(jìn)行清算，對清算所會(huì)員的保證金賬戶進(jìn)行調(diào)整平衡，負(fù)責(zé)收取和管理保證金，監(jiān)督管理到期合約的實(shí)物交割以及報(bào)告交易數(shù)據(jù)等。

7.逐日盯市或逐日清算

所謂無負(fù)債制度，又稱逐日盯市（Mark－to－Market）制度，就是以每種期貨合約在交易日收盤前最后30秒至60秒的平均成交價(jià)作為結(jié)算價(jià)格，與每筆交易成交時(shí)的價(jià)格作對照，計(jì)算每個(gè)清算所會(huì)員賬戶的浮動(dòng)盈虧，進(jìn)行隨市結(jié)算。若發(fā)生浮動(dòng)虧損的清算所會(huì)員的保證金低于最低保證金要求，則發(fā)出通知要求其在第二個(gè)交易日開市前補(bǔ)足差額，做到當(dāng)日結(jié)清，否則第二天就不允許進(jìn)行期貨交易。

由于實(shí)行無負(fù)債的每日結(jié)算制度，使所有交易所會(huì)員和交易所外的交易者都清楚自己在期貨交易中的盈虧狀況，可及時(shí)制止虧損的擴(kuò)大，保證期貨合約的最終順利清算。

8.期貨合約的實(shí)現(xiàn)

（1）交割和回轉(zhuǎn)交易（平倉）

在期貨市場上進(jìn)行實(shí)物交割的是少數(shù)，僅占合約總數(shù)的2%左右，大部分投機(jī)者和套期保值者一般都在最后交易日結(jié)束之前擇機(jī)將買入的期貨合約賣出，或?qū)①u出的期貨合約買回，以此了結(jié)期貨交易，解除到期進(jìn)行實(shí)物交割的義務(wù)，這稱為對沖（Offset）。這種買回已賣出合約，或賣出已買入合約的行為就叫平倉（Close Position），即結(jié)束了純買入或純賣出的頭寸。

我國的商品期貨交易，全部采用實(shí)物交割方式。我國期貨市場采取的實(shí)物交割方式共有兩種：集中交割和滾動(dòng)交割。集中交割是指所有到期合約在交割月份最后交易日過后一次性集中交割，即賣方標(biāo)準(zhǔn)倉單、買方貨款全部繳到交易所，由交易所統(tǒng)一辦理交割事宜。滾動(dòng)交割是指除了可進(jìn)行集中交割外，在交割月第一交易日至最后交易日之間的規(guī)定時(shí)間也可以進(jìn)行交割。

（2）交割價(jià)

我國期貨合約的交割結(jié)算價(jià)通常為該合約交割配對日的結(jié)算價(jià)或?yàn)樵撈谪浐霞s最后交易日的結(jié)算價(jià)。大連期貨交易所的交割結(jié)算價(jià)為期貨合約自交割月第一個(gè)交易日起至最后交易日所有結(jié)算價(jià)的加權(quán)平均價(jià)。交割商品以交割結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)，再加上不同等級(jí)商品質(zhì)量升貼水及異地交割倉庫與基準(zhǔn)交割倉庫的升貼水。

進(jìn)行實(shí)物交割的雙方應(yīng)分別按規(guī)定向交易所繳納交割手續(xù)費(fèi)。

（三）期貨定價(jià)

1.基差

基差（Basis）是指某一特定商品在某一特定地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與該商品在期貨市場中期貨價(jià)格之差，也就是該商品的現(xiàn)貨價(jià)格減去期貨價(jià)格：

基差＝現(xiàn)貨價(jià)格－期貨價(jià)格

若不加說明，其中的期貨價(jià)格一般應(yīng)是離現(xiàn)貨月份近的期貨合約的價(jià)格。

如果現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格，基差為負(fù)值，稱為遠(yuǎn)期升水；現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，基差為正值，稱為遠(yuǎn)期貼水。基差還有強(qiáng)勢基差和弱勢基差之分：強(qiáng)勢基差表示現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的差額較大；弱勢基差表示現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格比較接近，只有少量的差額存在。

基差的決定因素主要是市場上商品的供求關(guān)系。例如，夏收或秋收季節(jié)因大量農(nóng)產(chǎn)品集中在較短的時(shí)間內(nèi)上市，往往造成供給量大大超過當(dāng)時(shí)的市場需求，現(xiàn)貨價(jià)格下降，基差擴(kuò)大；一旦收獲季節(jié)過去，大量農(nóng)產(chǎn)品逐步為市場所吸收，基差又開始縮小，逐漸恢復(fù)正常水平；隨著春季來臨，上年庫存大量減少，在一些地區(qū)甚至可能出現(xiàn)反向市場，基差由負(fù)值變成正值。

除此以外，替代產(chǎn)品的供求狀況、倉儲(chǔ)費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)、上年結(jié)轉(zhuǎn)庫存等因素都會(huì)影響商品期貨的基差?；畈⒉煌耆韧诔謧}成本，但基差的變化受持倉成本影響較大。隨著現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格持續(xù)不斷地變動(dòng)，基差時(shí)而擴(kuò)大，時(shí)而縮小，最終因現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的趨同性，基差在期貨合約的交割月趨于零。

通常所說的基差擴(kuò)大、縮小是指絕對值，不分正負(fù)。

2.與持倉成本關(guān)系

決定基差大小的基本因素是空間因素和時(shí)間因素，前者反映了兩個(gè)市場間的運(yùn)輸成本，后者反映了兩個(gè)不同市場的持倉成本（Cost of Carry），即在一定時(shí)期內(nèi)持有某種商品所需要的儲(chǔ)存費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、損耗費(fèi)和利息費(fèi)用等。對金融工具而言，決定基差大小的主要因素有利率、現(xiàn)貨價(jià)格和交割期限。利率是資金的價(jià)格，利率提高表示持有某種金融資產(chǎn)所占用資金的成本提高，從而會(huì)使持倉成本提高，基差增強(qiáng)?，F(xiàn)貨價(jià)格提高表示當(dāng)期貨到期時(shí)為應(yīng)付交割而購買現(xiàn)貨所需要的資金數(shù)量增多，從而使持倉成本加大，基差增強(qiáng)。交割期限是持倉成本的時(shí)間因素，合約到期的期限越長，包含的各種費(fèi)用越多，持倉成本越高；反之，則越低。

理論上遠(yuǎn)期期貨價(jià)格應(yīng)該高于現(xiàn)貨價(jià)格，但因?yàn)橛谐謧}成本這個(gè)上限，遠(yuǎn)期期貨的價(jià)格不可能無限制地高出現(xiàn)貨價(jià)格。當(dāng)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差高于持倉成本，就會(huì)有人買進(jìn)現(xiàn)貨，賣出遠(yuǎn)期期貨。這樣，他在支付了利息、倉儲(chǔ)、保險(xiǎn)費(fèi)等費(fèi)用后，還可以盈利。對現(xiàn)貨買進(jìn)的力量和對遠(yuǎn)期期貨賣出的壓力，很快會(huì)迫使現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期期貨的價(jià)格關(guān)系步入正常軌道。反之亦然。在這種力量的作用下，基差總是向持倉成本靠攏。

3.持倉成本的含義和計(jì)算

持有一種實(shí)物資產(chǎn)如黃金，需要保管箱租金和保險(xiǎn)費(fèi)等儲(chǔ)存成本；持有一種證券卻能得到收益，比如股息收入。在期貨市場中，持倉成本（Cost of Carry）指在一定時(shí)期內(nèi)持有某種商品所需要的儲(chǔ)存費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、損耗費(fèi)和利息費(fèi)用等。用公式表示為

持倉成本＝儲(chǔ)存費(fèi)＋保險(xiǎn)費(fèi)＋存貨資金占用利息

　　　?。渌M(fèi)用（包括交易手續(xù)費(fèi)、交割手續(xù)費(fèi)、入庫費(fèi)用、公檢費(fèi)等）

4.差價(jià)的計(jì)算

套利操作研究的目標(biāo)是市場中“基差”和“差價(jià)”。不同合約間的價(jià)格差異被稱為“合約差價(jià)”。因此，我們可以將套利劃分為基差套利與差價(jià)套利。前者是利用商品現(xiàn)貨市場的價(jià)格與相應(yīng)的期貨價(jià)格的差異進(jìn)行的套利；后者是利用商品期貨市場上不同合約的價(jià)格差異進(jìn)行的套利。

正常差價(jià)是指市場處于理性狀態(tài)下出現(xiàn)的合理的價(jià)格差異，這些差異一般由影響市場價(jià)格關(guān)系的一些內(nèi)在因素所決定。合約間正常差價(jià)包括倉儲(chǔ)費(fèi)用、資金利息、增值稅等。計(jì)算合約間正常差價(jià)是基于這樣的依據(jù)：已經(jīng)持有貨物或者倉單的投資者，在選擇當(dāng)前拋售還是遠(yuǎn)期拋售時(shí)，如果遠(yuǎn)近差價(jià)超過了其持倉費(fèi)用，便會(huì)選擇在遠(yuǎn)期上賣出。

5.期貨價(jià)格和預(yù)期未來的現(xiàn)貨價(jià)格

實(shí)際上，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著價(jià)格平行性和價(jià)格收斂性。

價(jià)格平行性是指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)方向相同，變動(dòng)的幅度也大致相同。這是因?yàn)橥黄贩N的商品，其期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響和制約，因而其價(jià)格變動(dòng)的趨勢和方向有一致性。

價(jià)格收斂性是指隨著期貨合約交割月份的逼近，期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時(shí)，期貨價(jià)格等于或接近于現(xiàn)貨價(jià)格。

由于期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走向一致并逐漸趨合，所以今天的期貨價(jià)格可能就是未來的現(xiàn)貨價(jià)格，是眾多買賣雙方對未來現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期。

（四）期貨市場的社會(huì)功能

期貨交易最主要的功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)

所謂價(jià)格發(fā)現(xiàn)（Price Discovery）功能，是指在一個(gè)公開、公平、高效、競爭的期貨市場中，通過期貨交易形成的期貨價(jià)格，具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的特點(diǎn)，能夠比較真實(shí)地反映出商品價(jià)格的變動(dòng)趨勢。

2.風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（轉(zhuǎn)移）

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是指套期保值者通過期貨交易將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者，這是期貨交易最基本的功能。

期貨交易之所以能轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，其基本原理就在于某一特定商品或金融資產(chǎn)的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受相同的經(jīng)濟(jì)因素影響和制約，它們的變動(dòng)趨勢是一致的。另外，市場走勢的收斂性也是重要原因，即當(dāng)期貨合約臨近到期日時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格逐漸趨合，它們之間的價(jià)差，即基差接近于零。

（五）利率期貨

1.利率期貨的概念

利率期貨是指以具有固定利率的債券類證券為基礎(chǔ)金融工具的期貨合約。利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以貨幣市場工具為基礎(chǔ)金融工具，后者以中長期債券為基礎(chǔ)金融工具。

2.利率期貨與收益率曲線

我們說遠(yuǎn)期利率協(xié)議“填補(bǔ)”了現(xiàn)金市場不同期限利率之間的“空白”，這一說法也同樣適用于利率期貨。

當(dāng)收益率曲線為正時(shí)，遠(yuǎn)期利率高于即期利率；當(dāng)遠(yuǎn)期利率為負(fù)時(shí)，遠(yuǎn)期利率低于即期利率。如果我們把利率換成價(jià)格，就可以用期貨術(shù)語來表示上述規(guī)則：當(dāng)收益率曲線為正時(shí)，現(xiàn)金價(jià)格高于期貨價(jià)，即基差為正；當(dāng)遠(yuǎn)期利率為負(fù)時(shí)，現(xiàn)金價(jià)格低于期貨價(jià)格，即基差為負(fù)。因此，基差與收益率曲線是緊密相關(guān)的。

3.利率期貨的套期保值

利率的變化與證券價(jià)格成反比，利率期貨套期保值可根據(jù)利率變化而采取不同策略。當(dāng)利率下降時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)升高，為避免利率下降的風(fēng)險(xiǎn)，可采取多頭套期保值；當(dāng)利率提高時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌，則可采取空頭套期保值。

（1）多頭套期保值（Long Hedge）

我們通過以下例子加以說明：

【例3－5－4】　某公司于11月初得知在明年2月初將有200萬美元價(jià)值的證券到期，公司對這筆款項(xiàng)的投資作了安排。因?yàn)?1月份利率較高，公司計(jì)劃將這筆款項(xiàng)投資于短期國庫券，預(yù)計(jì)可得到滿意的收益率。但又擔(dān)心未來利率降低導(dǎo)致收益減少，準(zhǔn)備通過期貨交易套期保值，保值目標(biāo)是200萬美元的投資收益能達(dá)到11月的國庫券利率水平（見表3－5－2）。

表3-5-2　利率期貨多頭套期保值

購買200萬國庫券實(shí)際成本＝1　959　556－5　000＝1　954　556（美元）

現(xiàn)貨國庫券實(shí)際收益率＝×100%＝8.99%。該公司通過期貨交易基本達(dá)到預(yù)期保值目標(biāo)。

（2）空頭套期保值（Short Hedge）

我們可以通過以下例子加以說明：

【例3－5－5】　某服裝公司為應(yīng)春季服裝銷售需要于2月初向服裝加工廠訂價(jià)值為100萬美元的春季服裝，并要求工廠3月初交貨。該服裝公司預(yù)計(jì)這批服裝可在6月前銷售完，計(jì)劃在收到服裝工廠交貨單時(shí)向銀行申請100萬元3個(gè)月期貸款，待6月初以服裝銷售款歸還銀行貸款。2月份銀行貸款優(yōu)惠利率為10%，該公司擔(dān)心3月份銀行貸款利率上升，加大利息負(fù)擔(dān)，準(zhǔn)備通過短期國庫券套期保值避免利率風(fēng)險(xiǎn)（見表3－5－3）。貸款實(shí)際利率＝×100%＝10%。該公司通過期貨交易實(shí)現(xiàn)預(yù)期保值目標(biāo)。

表3-5-3　利率期貨空頭套期保值

（注：以上兩實(shí)例參見唐雄俊：《美國金融市場新知識(shí)》，上海翻譯出版公司1986年版，第78—80頁。）

貸款實(shí)際利息成本＝30　625－5　625＝25　000（美元）

（六）股票價(jià)格指數(shù)期貨

1.股票價(jià)格指數(shù)期貨的概念

股票價(jià)格指數(shù)是表明股票行市變動(dòng)的價(jià)格平均數(shù)，是反映和衡量股票市場變動(dòng)趨勢和變動(dòng)水平的重要指標(biāo)。股票價(jià)格指數(shù)期貨，就是以股票價(jià)格指數(shù)為“商品”的期貨合約；股票價(jià)格指數(shù)期貨交易，就是對以股票價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)金融工具的期貨合約的買賣。股票價(jià)格指數(shù)期貨是金融期貨中最受歡迎的一種。

2.股票價(jià)格指數(shù)期貨交易的特點(diǎn)

股票指數(shù)期貨與其他商品期貨、金融期貨有共同的交易規(guī)則和交易機(jī)制，但也有一些與眾不同的特點(diǎn)：

（1）股票價(jià)格指數(shù)期貨合約代表一組假設(shè)的股票資產(chǎn)而不是買賣某種特定的股票。

（2）股票價(jià)格指數(shù)期貨合約的價(jià)值是由股票價(jià)格指數(shù)乘以某一固定乘數(shù)決定的，即設(shè)定每1點(diǎn)股票指數(shù)的價(jià)值為若干貨幣單位，從而將指數(shù)換算成一定的價(jià)值量。

（3）股票指數(shù)期貨無法以某一種股票指數(shù)或組成該指數(shù)的幾十種甚至幾千種股票交收，而是采取現(xiàn)金交收方式。

3.股票價(jià)格指數(shù)期貨的套期保值

股票價(jià)格指數(shù)期貨套期保值的基本原則是，擁有股票想要保值或?qū)⒁u出的人，為避免或減輕股票價(jià)格下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失，應(yīng)在期貨市場上做空頭套期保值；將要購買股票的人，為防止股票價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)做多頭套期保值。

（1）空頭套期保值

我們可以通過以下例子加以說明：

【例3－5－6】　某人擁有一批股票，組成一個(gè)資產(chǎn)組合，這批股票在1982年6月30日的市值為79　287.50美元。經(jīng)分析，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月內(nèi)股票行市將下跌，為保障其持有的股票價(jià)值，決定作價(jià)值線指數(shù)期貨進(jìn)行保值。這一天9月到期的價(jià)值線指數(shù)合約價(jià)格是157.50點(diǎn)。到9月底，股價(jià)止跌，他持有的股票市值為66　150美元，9月30日價(jià)值線指數(shù)為129.76點(diǎn)。該投資者于9月30日結(jié)清股票指數(shù)期貨交易，使其損失大大下降（見表3－5－4）。

表3-5-4　股票價(jià)格指數(shù)空頭套期保值

（2）多頭套期保值

我們可以通過以下例子加以說明：

【例3－5－7】　1982年2月某養(yǎng)老基金經(jīng)理認(rèn)為股市行情已達(dá)谷底，在近期內(nèi)有望大幅回升，他看好股價(jià)為48美元一股的A公司股票和18美元一股的B公司股票。該基金會(huì)要到3月31日才能收入15萬美元，若按現(xiàn)行價(jià)格可買1　500股A股票和4　000股B股票。如果股價(jià)上漲，則基金會(huì)將不能實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃，基金經(jīng)理決定利用股票價(jià)格指數(shù)期貨交易為投資成本保值（見表3－5－5）。

表3-5-5　股票價(jià)格指數(shù)多頭套期保值

4.股票價(jià)格指數(shù)期貨的套利交易

當(dāng)實(shí)際的股票指數(shù)期貨價(jià)格不同于由持有成本模型決定的合理價(jià)格，其差額超過交易成本時(shí)，套利交易就會(huì)發(fā)生。我們可以將股指期貨的套利條件表述為

合理的期貨價(jià)格＋交易成本＜實(shí)際期貨價(jià)格＜合理的期貨價(jià)格－交易成本根據(jù)上式所表述的套利條件，很明顯，存在著兩種可能的套利方式：空頭期貨套利和多頭期貨套利。至于應(yīng)該采取哪一種套利方式，這要取決于合理的期貨價(jià)格＋交易成本和實(shí)際期貨價(jià)格的關(guān)系。當(dāng)合理的期貨價(jià)格＋交易成本＜實(shí)際期貨價(jià)格時(shí)，可以進(jìn)行空頭期貨套利，即買入與現(xiàn)貨股票指數(shù)相對應(yīng)的一系列股票，同時(shí)賣出期貨合約。因?yàn)楫?dāng)合理的期貨價(jià)格＋交易成本＜實(shí)際期貨價(jià)格時(shí)，這說明實(shí)際的期貨價(jià)格偏高，現(xiàn)貨價(jià)格相對偏低，所以買入現(xiàn)貨、同時(shí)賣出期貨自然有利可圖。至此，套利者有兩種選擇：第一，保持期貨的空頭部位至期貨合約到期；第二，在期貨到期之前作相反的交易，即賣出現(xiàn)貨、買入期貨，從而提前結(jié)束套利活動(dòng)。如果保持期貨直至合約到期，套利者可以在該期貨停止交易的時(shí)間按收盤價(jià)售出現(xiàn)貨股票。因?yàn)楣芍钙谪浐霞s到期時(shí)的指數(shù)被規(guī)定等于當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨股票價(jià)格指數(shù)，所以，在相應(yīng)的股指期貨停止交易時(shí)賣出現(xiàn)貨股票就可以有效地消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從而保證得到的套利利潤等于：實(shí)際期貨價(jià)格－合理的期貨價(jià)格－交易成本。

同樣道理，如果實(shí)際期貨價(jià)格＜合理的期貨價(jià)格－交易成本，這說明實(shí)際的期貨價(jià)格偏低，現(xiàn)貨價(jià)格偏高，可以進(jìn)行多頭期貨套利，即買進(jìn)期貨、買空現(xiàn)貨。

（七）期貨交易套期保值

套期保值是指已經(jīng)面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的主體利用一種或幾種套期保值工具試圖抵消其所冒風(fēng)險(xiǎn)的行為。套期保值所能消除的風(fēng)險(xiǎn)僅限于利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和證券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。期貨套期保值指的是保值者借助期貨交易的盈虧來沖銷其資產(chǎn)或負(fù)債價(jià)值變動(dòng)的行為，它是轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

1.套期保值的決定

套期保值主要是為現(xiàn)貨避免價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)未來價(jià)格的變動(dòng)對自己擁有或準(zhǔn)備擁有的現(xiàn)貨產(chǎn)生不利影響時(shí)，才有必要進(jìn)行套期保值。因此，在決定利用期貨市場轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行套期保值前應(yīng)該對有關(guān)價(jià)格的走勢、基差變化等進(jìn)行預(yù)測和計(jì)算。

（1）預(yù)計(jì)未來現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的可能及變動(dòng)的方向，即價(jià)格變動(dòng)將向有利于現(xiàn)貨方向發(fā)展還是向不利方向發(fā)展？它們的概率是多少？如預(yù)計(jì)未來價(jià)格不利變化的可能性為60%，價(jià)格有利變化的可能性為30%，價(jià)格不變的可能性為10%。

（2）預(yù)計(jì)未來現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的幅度，即需要套期保值的現(xiàn)貨價(jià)格漲跌的百分比大約是多少？如預(yù)計(jì)未來價(jià)格向不利方向變化幅度為20%，向有利方向變化幅度為10%。

（3）計(jì)算遭受損失的可能。將預(yù)計(jì)價(jià)格向不利方向變化的可能與變化幅度相乘，如上述預(yù)計(jì)損失可能為

60%×20%＝12%

（4）計(jì)算可能發(fā)生的虧損額，用需要保值的現(xiàn)貨價(jià)值乘以預(yù)計(jì)損失的可能求得。如有100萬元市值的有價(jià)證券需要保值，在未來的3個(gè)月中，其價(jià)格下降的可能性為60%，下降的幅度可能為20%，則可能發(fā)生的虧損額為

100萬元×12%＝12萬元

（5）計(jì)算套期保值對應(yīng)的機(jī)會(huì)成本，可用現(xiàn)貨價(jià)值乘以盈利的可能求得。本例中，價(jià)格有利的變動(dòng)為上升，上升的可能為30%，上升幅度為10%，則機(jī)會(huì)成本為

100萬元×30%×10%＝3萬元

也就是說，手中持有的100萬元有價(jià)證券，在未來價(jià)格上升可能為30%和上升幅度為10%的條件下，如果不做套期保值，則有可能得到3萬元盈利，若做套期保值將放棄這種可能。

（6）計(jì)算保值費(fèi)用，即保證金利息、期貨交易傭金等費(fèi)用。

（7）最后作出套期保值與否的選擇。上述第（5）項(xiàng)和第（6）項(xiàng)相加，是保值的全部成本，然后與第（4）項(xiàng)比較，如果：（4）＞（5）＋（6），相減以后的差額很大，超過自己的承受能力，說明套期保值利大于弊，可作出進(jìn)行套期保值的決定；（4）＜（5）＋（6），說明套期保值弊大于利，不值得進(jìn)行套期保值交易。

顯然，要正確作出套期保值的決定，關(guān)鍵在于對價(jià)格走勢進(jìn)行細(xì)致的分析和準(zhǔn)確的判斷。

2.確定套期保值結(jié)構(gòu)

在作出套期保值決定后，就要具體選擇用哪一種期貨合約來為現(xiàn)貨保值，在確定套期保值結(jié)構(gòu)時(shí)需要作如下考慮：

（1）選擇期貨合約的種類

期貨合約種類的選擇主要考慮作為保值手段的期貨與作為保值對象的現(xiàn)貨之間價(jià)格和收益率變動(dòng)的相關(guān)性。兩者之間價(jià)格或收益率變動(dòng)越是正相關(guān)，套期保值效果越好。有些金融資產(chǎn)本身就有對應(yīng)的期貨合約，如美國政府短期國庫券、美國政府長期債券，但有些金融資產(chǎn)沒有相應(yīng)的期貨合約，就要通過歷史數(shù)據(jù)來分析驗(yàn)證。如商業(yè)銀行一年以內(nèi)的優(yōu)惠利率貸款經(jīng)分析與短期國庫券利率有很高的相關(guān)性，可用短期國庫券期貨為優(yōu)惠貸款利率保值。這種歷史性的相關(guān)關(guān)系也會(huì)因時(shí)間的推移而改變，要注意分析。

（2）選擇期貨交割月份

同一品種的期貨合約，往往有幾個(gè)不同的交割月份，選擇一個(gè)合適的交割月份應(yīng)主要考慮以下幾個(gè)因素：

①現(xiàn)貨的保值期。根據(jù)現(xiàn)貨需要保值的期限選擇期貨合約的期限，盡可能使期貨交割月緊跟在現(xiàn)貨保值期結(jié)束時(shí)間之后，這樣在現(xiàn)貨保值目的達(dá)到時(shí)可同時(shí)結(jié)束期貨交易。選擇交割月緊接在現(xiàn)貨保值期之后的期貨合約有兩個(gè)好處：一是在交割期前，期貨的多頭和空頭都想在實(shí)物交割前結(jié)清頭寸，因而接近交割期的期貨合約交易量大，流動(dòng)性好；二是接近交割期時(shí)，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格非常接近，交易者可用接近當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨的價(jià)格結(jié)清交易，基差風(fēng)險(xiǎn)很小。

②期貨合約交割期。期貨合約的交割月是統(tǒng)一的，金融期貨的交割月一般為3月、6月、9月、12月，交易者只能在現(xiàn)有的交割月中選擇。有時(shí)可供選擇的期貨交割月與現(xiàn)貨保值期不能一致，也可能事先無法確定現(xiàn)貨需要保值的期限，這時(shí)期貨交易可采取延期的辦法，即在結(jié)束一筆期貨交易時(shí)，再開立另一個(gè)期貨交易頭寸，使幾個(gè)期貨合約銜接起來的期限基本與現(xiàn)貨保值期一致。

③期貨合約的流動(dòng)性。不同種類的期貨合約、同一種類不同交割月的期貨合約在流動(dòng)性上會(huì)有很大差別，甚至同一期貨合約隨交割月遠(yuǎn)近不同，流動(dòng)性也會(huì)發(fā)生變化。交易者可根據(jù)市場狀況分析各種期貨合約的流動(dòng)性狀況，從中選擇合適的交割月。通常，流動(dòng)性好的合約交易量大，對沖方便，價(jià)格較合理，到期時(shí)基差風(fēng)險(xiǎn)較小。

④期貨合約的相對價(jià)格。在可供選擇的期貨合約中，除考慮上述因素外，最后要分析合約價(jià)格。想買入期貨做多頭套期保值的人應(yīng)選擇價(jià)格被低估的合約，想賣出期貨做空頭套期保值的，應(yīng)賣出價(jià)格被高估的合約，這樣不僅可實(shí)現(xiàn)套期保值目標(biāo)，還可能從合約價(jià)格的變動(dòng)中獲利。

（3）確定期貨合約的數(shù)量

需要保值的現(xiàn)貨價(jià)值與期貨合約價(jià)值并非正好吻合，有時(shí)兩者的期限也很難配對，此時(shí)套期保值者要計(jì)算需要購買幾手期貨合約才能達(dá)到保值目的。其計(jì)算公式如下：

其中：N表示現(xiàn)貨名義價(jià)值，F(xiàn)表示期貨合約價(jià)值，Mc表示現(xiàn)貨需保值期限，Mf表示期貨合約到期期限。

【例3－5－8】　某公司借了一筆100萬美元為期一年的優(yōu)惠利率貸款，因擔(dān)心利率上升使借款成本提高，打算用國際貨幣市場（IMM）的短期國庫券期貨合約為這筆負(fù)債保值。利率變動(dòng)1%對100萬美元貸款的影響是1萬美元，而短期國庫券期貨合約面值100萬美元，期限為3個(gè)月，利率變動(dòng)1%對期貨價(jià)值影響2　500美元，這樣，該公司需要用4手短期國庫券合約為這筆100萬美元為期一年的優(yōu)惠利率貸款保值：

3.基差變化對套期保值的意義

套期保值者在利用期貨交易來對現(xiàn)貨保值時(shí)，必須掌握基差及其變動(dòng)情形，否則就不可能靈活地運(yùn)用對沖方法來降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。套期保值的基本原理是現(xiàn)貨市場和期貨市場價(jià)格走勢基本一致，但走勢相同的兩個(gè)市場價(jià)格變動(dòng)幅度卻不一定相同，這樣就出現(xiàn)了基差的變化。基差的變化常常使套期保值的最終結(jié)果出現(xiàn)盈虧不對等的情況，影響了套期保值的效果。對套期保值者來說，掌握基差的變化就可把握在什么時(shí)候以什么價(jià)格來做對沖交易，這不僅能達(dá)到保值或盡量減少虧損的目的，而且可能得到額外的盈利，是套期保值取得成功的關(guān)鍵。

我們已經(jīng)分析過決定基差大小的主要因素是運(yùn)輸成本和持有成本，這些因素使基差在正常情況下成為負(fù)值并相對較為穩(wěn)定。但引起基差變化還有一個(gè)重要原因，就是市場供求關(guān)系。一般來說，當(dāng)某一商品或金融資產(chǎn)的需求量因某種原因突然增加時(shí)，其現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格都會(huì)上升，但通?，F(xiàn)貨價(jià)格的上升速度快于期貨，因?yàn)榻灰渍叨颊J(rèn)為等期貨到交收期時(shí)，供應(yīng)短缺現(xiàn)象會(huì)緩解，價(jià)格會(huì)下降。只要市場上大多數(shù)人都這樣認(rèn)為，近期期貨價(jià)格就會(huì)高于遠(yuǎn)期期貨，甚至出現(xiàn)基差為正值的情況。反之，當(dāng)需求劇減時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格都會(huì)下降，但期貨下降速度通常會(huì)慢于現(xiàn)貨下降速度，使基差擴(kuò)大。

基差的這種變化給套期保值者提供了有利時(shí)機(jī)?；钭儗?，說明期貨合約價(jià)格可能被高估，只要相信被高估的價(jià)格最終會(huì)恢復(fù)正常，就可將它當(dāng)作賣出期貨的最佳時(shí)機(jī)；相反，基差變窄，說明期貨合約價(jià)格可能被低估，是買入期貨的最佳時(shí)機(jī)。

正因?yàn)榛钭兓瘜μ灼诒Ｖ档男Ч兄匾饬x，所以套期保值者應(yīng)注意研究現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的關(guān)系，在自己交易的范圍內(nèi)做好基差變化的記錄，適時(shí)地等待基差變動(dòng)以便進(jìn)行有效的對沖。

4.套期保值交易對沖時(shí)機(jī)的選擇

套期保值者一般都在現(xiàn)貨資產(chǎn)保值目標(biāo)實(shí)現(xiàn)后做一個(gè)相反的交易結(jié)束期貨頭寸，但有時(shí)也必須提早結(jié)束期貨交易，以保住可能的盈利，因此把握對沖時(shí)機(jī)非常重要。

一種情況是當(dāng)價(jià)格走勢與自己原來的預(yù)測相反，經(jīng)反復(fù)分析論證無誤后可立即結(jié)束期貨交易。如持有某種金融資產(chǎn)的人，原先為防止這種資產(chǎn)價(jià)格下跌而做空頭套期保值，但后來的種種跡象顯示這種金融資產(chǎn)價(jià)格有上漲趨勢，而期貨交易卻限制了這筆潛在利潤的取得，就應(yīng)及時(shí)對沖期貨合約，以取得現(xiàn)貨價(jià)格上漲帶來的好處。

一種是價(jià)格發(fā)生有利于自己的意外變動(dòng)，使基差也迅速向有利方向變化并產(chǎn)生了一筆收益，為維持收益以免基差逐漸變得不利于自己，也可提前對沖結(jié)束期貨交易，同樣可達(dá)到保值甚至獲利的目的。

如果在期貨合約有效期內(nèi)，基差始終向不利于自己的方向變動(dòng)，可以選擇延期策略，即在到期日前選一個(gè)較好的基差對沖，同時(shí)再建立新的較遠(yuǎn)期的期貨頭寸，等待更好的對沖時(shí)機(jī)。當(dāng)然采取延期策略要重新分析價(jià)格走勢并計(jì)算相應(yīng)費(fèi)用。

在結(jié)束套期保值交易后應(yīng)計(jì)算套期保值率，分析衡量期貨收益補(bǔ)償現(xiàn)貨損失的效果。

（八）期貨交易套利

套利（Arbitrage）是指利用一個(gè)或多個(gè)市場存在的各種價(jià)格差異，在不冒任何損失風(fēng)險(xiǎn)且無需投資者自有資金的情況下有可能賺取利潤的交易策略（或行為）。由此可見，判斷一個(gè)交易策略是不是嚴(yán)格的套利策略，有3條標(biāo)準(zhǔn)：①?zèng)]有自有資金投入，所需資金通過借款或賣空獲得；②沒有損失風(fēng)險(xiǎn)，最糟糕的情況是從終點(diǎn)又回到起點(diǎn)，套利者的最終結(jié)果（已扣掉借款利息）還是零；③存在正的賺錢概率。這意味著套利的最終結(jié)果可能沒賺錢，但只要事前存在賺錢的概率且不存在虧錢的概率就可以了。

套利一般可分為三類：跨期套利、跨市套利和跨品種套利。

1.跨期套利

跨期套利是套利交易中最普遍的一種，是利用同一品種的期貨不同交割月份之間正常價(jià)差的異常變化進(jìn)行對沖而獲利的，又可分為牛市套利（Bull Spread）和熊市套利（Bear Spread）兩種形式。牛市套利，又稱買空套利，是指入市時(shí)買進(jìn)近期月份期貨合約，同時(shí)賣出遠(yuǎn)期月份合約的跨期套利形式。比如，在價(jià)格看漲的市場上，若同一種商品不同時(shí)間的期貨合約之間的價(jià)格差距也看漲，即近期合約的價(jià)格上漲幅度大于遠(yuǎn)期合約的價(jià)格上漲幅度，則對沖手中的合約便會(huì)獲利；在價(jià)格看跌的市場上，近期合約的價(jià)格下跌幅度小于遠(yuǎn)期合約的價(jià)格下跌幅度，則對沖手中的合約也會(huì)獲利。可見，牛市套利的盈虧實(shí)際上取決于兩次交易的價(jià)差變化：若開倉價(jià)差小于平倉價(jià)差，即價(jià)差上漲，則盈利；若開倉價(jià)差大于平倉價(jià)差，即價(jià)差下跌，則虧損。熊市套利，又稱賣空套利，是指入市時(shí)賣出近期月份期貨合約，同時(shí)買進(jìn)遠(yuǎn)期月份合約的跨期套利形式。與牛市套利相反，投資者希望看到價(jià)差的縮小，即在看漲的市場上，遠(yuǎn)期月份合約價(jià)格的上漲幅度大于近期月份合約價(jià)格的上漲幅度；在看跌的市場上，遠(yuǎn)期月份合約價(jià)格的下跌幅度小于近期月份合約價(jià)格的下跌幅度。所以說，熊市套利的盈虧也只取決于兩次交易價(jià)差的變化，實(shí)際收益為開倉價(jià)差減去平倉價(jià)差，也就是對下降的價(jià)差進(jìn)行投機(jī)。

2.跨品種套利

跨品種套利是指在同一交易所同時(shí)買進(jìn)和賣出同一交割月份的不同品種的期貨合約，選擇的兩種不同合約應(yīng)在價(jià)格變動(dòng)上有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。跨品種套利可以分為相關(guān)商品套利和可轉(zhuǎn)換性商品套利兩種形式。相關(guān)商品套利就是利用兩種不同品種，但價(jià)格又相互關(guān)聯(lián)的期貨之間的價(jià)差變動(dòng)進(jìn)行套利。若兩商品期貨的價(jià)差為正，當(dāng)預(yù)計(jì)價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，可采用這樣的策略：入市時(shí)，買進(jìn)價(jià)高的商品期貨，同時(shí)賣出價(jià)低的商品期貨；當(dāng)預(yù)計(jì)價(jià)差縮小時(shí)，則采用相反的策略：入市時(shí)，賣出價(jià)高的商品期貨，同時(shí)買進(jìn)價(jià)低的商品期貨。比如在美國，玉米和燕麥之間的套利交易十分流行。這是因?yàn)閮烧哂猛鞠嗨魄揖哂邢嗷ヌ娲??？赊D(zhuǎn)換性商品指的是原材料與制成品，比如大豆、豆油、豆粕三者。大豆是生產(chǎn)豆油的原材料，豆油是制成品，豆粕是制油時(shí)產(chǎn)生的副產(chǎn)品，可以用來做飼料。利用可轉(zhuǎn)換性商品期貨間的價(jià)差進(jìn)行的套利即為可轉(zhuǎn)換性商品套利。由于大豆、豆油、豆粕在期貨市場上都有交易，進(jìn)行套利就非常方便，大豆的加工商經(jīng)常利用這種套利來防止大豆的上漲以及豆油和豆粕銷售價(jià)格的降低。

3.跨市套利

跨市套利是指在兩個(gè)不同的期貨交易所同時(shí)買進(jìn)和賣出同一品種同一交割月份的期貨合約，以便在未來兩份合約價(jià)差變動(dòng)于己有利時(shí)再對沖獲利?？缡刑桌娘L(fēng)險(xiǎn)及操作難度都比跨期套利更大，因?yàn)樗婕安煌慕灰姿?，交易者必須同時(shí)考慮兩個(gè)市場的情形和影響因素。有時(shí)，雖然是同一品種，但各交易所的交易規(guī)則、交割等級(jí)、最后交易日、交割期的規(guī)定都有差異；期貨市場上的流動(dòng)性也不一樣。若是做不同國家的跨市套利，還要考慮匯率變動(dòng)的影響，如果對匯率的變動(dòng)估計(jì)不足或估計(jì)錯(cuò)誤，則投資者將面臨嚴(yán)重的匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以必須全面考慮各種因素，才能使套利取得成功。因此在國外，一般是大的投資基金、投資銀行才進(jìn)行跨市套利交易。同一品種在不同交易所存在價(jià)差，主要是由于地理空間因素所造成的，也有品質(zhì)規(guī)格不一樣等因素在起作用。正常情況下，市場應(yīng)有一個(gè)合理的價(jià)差。一般來說，出現(xiàn)比價(jià)不正常的持續(xù)時(shí)間較短，套利者必須抓住時(shí)機(jī)入市。從實(shí)際情況來看，那些在不同交易所都有場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人的投資機(jī)構(gòu)最善于抓住這樣的時(shí)機(jī)，其交易量往往很大，在幾分鐘之內(nèi)便可獲巨利。