我國貨幣政策框架有效性分析

復旦大學金融研究院　陳學彬

貨幣政策框架（framework formonetary policy）主要包括貨幣政策最終目標（goals）和實現(xiàn)其最終目標的戰(zhàn)略（strategy），包括政策工具、操作目標和中介目標等制度安排組成。根據(jù)其戰(zhàn)略差異，貨幣政策框架可以分為不同的類型。各種政策框架各有其優(yōu)缺點和適應(yīng)條件。我國目前的貨幣政策框架是20世紀90年代中期逐步建立完善起來的，以釘住貨幣量為其主要特征。該政策框架在我國經(jīng)濟從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，宏觀調(diào)控從直接干預向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變中發(fā)揮了重要的作用。但是，隨著我國經(jīng)濟金融的逐步市場化和國際化，影響經(jīng)濟運行和貨幣政策傳遞的因素正在逐步發(fā)生變化，影響我國貨幣政策框架有效性的一些問題日漸突出。對這些問題進行深入分析，并對我國的貨幣政策框架進行調(diào)整完善已經(jīng)十分必要。

一、我國目前貨幣政策框架的有效性

1.我國貨幣政策框架的基本狀況

在改革開放初期到20世紀90年代初期，我國處于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期，計劃控制仍然在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中占據(jù)主導地位。中央銀行主要依靠綜合信貸計劃等行政手段，對信貸規(guī)模進行直接控制，以實現(xiàn)其宏觀調(diào)控目標。

中國人民銀行從1993年開始向社會公布貨幣供應(yīng)量目標。1996年正式采用M1和M2作為貨幣政策調(diào)控目標，并從1998年1月1日開始取消對國有銀行的貸款規(guī)模控制，實現(xiàn)了貨幣政策中介目標從貸款規(guī)?？刂葡蜇泿艛?shù)量調(diào)控的轉(zhuǎn)變。此階段我國逐步建立了以存款準備金政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場操作為主要貨幣政策工具，以基礎(chǔ)貨幣為操作目標，以貨幣供應(yīng)量為中介目標，以幣值穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長為最終目標的貨幣政策框架。這種貨幣政策框架基本上屬于釘住貨幣目標制。我國從1994年的匯率體制改革以后，實行以市場供求為基礎(chǔ)的，單一的、有管理的浮動匯率制。維持人民幣匯率穩(wěn)定實際上是人民幣釘住美元。2005年7月21日開始實行的人民幣匯率形成機制的改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一攬子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制。但目前人民幣匯率的浮動幅度仍然十分有限，因而目前的貨幣政策框架實際上具有貨幣和匯率兩個名義錨。

2.我國貨幣政策框架有效性的基本評價

貨幣政策框架的有效性可以從貨幣政策中介目標的調(diào)控效果和最終目標的調(diào)控效果兩個方面來評價。

（1）中介目標調(diào)控效果評價。中介目標調(diào)控效果也是評價貨幣政策框架有效性的一個重要方面。我國從1994年開始以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標。圖1和圖2顯示了我國1994～2005年貨幣目標及其控制誤差。12年的平均控制誤差，M1為0.23個百分點，M2為1.52百分點。標準差分別為3.89和3.94。最大控制誤差，M1為正負5.2個百分點，M2為10.5個百分點。顯然，中介目標的控制效果并不很理想。

（2）最終目標調(diào)控效果評價。1995年頒布實施的《中國人民銀行法》規(guī)定，我國貨幣政策以穩(wěn)定幣值為首要目標，并以此促進經(jīng)濟增長。因此，評價我國貨幣政策框架的有效性，首先應(yīng)該看實現(xiàn)其穩(wěn)定幣值和促進經(jīng)濟增長目標的調(diào)控效果。由于我國并沒有公布幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟增長的具體指標和相應(yīng)的數(shù)值目標，我們以GDP縮減指數(shù)和CPI變動率反映通貨膨脹，以GDP增長率反映經(jīng)濟增長，以其平均水平和波動幅度來近似地反映其調(diào)控效果。圖3顯示了我國1980～2006年這3個指標以及M2增長率的年度變動情況。從圖3我們可以直觀地看到，我國宏觀經(jīng)濟在20世紀90年代中期以前和以后呈現(xiàn)出明顯的兩個不同階段的運行特征。表1顯示了這兩個階段這些指標的平均值和標準差。

圖1　我國貨幣政策中介目標M 1的控制偏差

圖2　我國貨幣政策中介目標M 2的控制偏差

表1　我國20世紀90年代中期前后各個時期的經(jīng)濟波動比較

圖3　我國1980年以來的貨幣調(diào)控、經(jīng)濟增長和通貨膨脹

從圖3中可見，通貨膨脹目標:20世紀90年代中期以前，平均通貨膨脹水平較高（7.1%～11.2%），波動幅度較大（5.2～7.2）；90年代中期以來，平均通貨膨脹水平低（2.2%～3.0%），波動幅度?。?.7～5.4）。平均通貨膨脹水平后期比前期低約70%，波動幅度低約20%。

經(jīng)濟增長目標:總體維持較高增長速度，90年代中期以前波動幅度較大（3.6）；90年代中期以來，波動幅度?。?.1），僅為前期的30%。

從圖4可以看到，1994年以來我國經(jīng)濟增長和通貨膨脹之間存在明顯的向上傾斜的菲利普斯曲線關(guān)系。經(jīng)濟增長逐步回落，并基本上維持在8%～10%的水平，從而使通貨膨脹維持在一個較低的水平?；旧蠈崿F(xiàn)了較低通脹與較高經(jīng)濟增長的組合。這表明，90年代中期以來的宏觀調(diào)控基本上達到了“穩(wěn)定幣值，并以此促進經(jīng)濟增長”的目標。

但是，如果以國際理論界通常是用的GDP缺口和GDP縮減指數(shù)來評價其貨幣政策效果的話，結(jié)論則有所不同。

以1980年的名義GDP為基礎(chǔ)，利用1980～2005年的實際GDP增長率計算實際GDP（1980年不變價），對該實際GDP取對數(shù)后對時間T （1980為1）回歸擬合方程（1）。利用方程（1）估計潛在GDP并計算GDP缺口如表2所示。表2顯示了我國GDP縮減指數(shù)變動率與GDP缺口的關(guān)系。

圖4　我國1980年以來的經(jīng)濟增長和通貨膨脹

R2=0.996　F=7107

從圖5中可見，我國從1980～2005年的26年經(jīng)濟運行中，13年存在膨脹性缺口，13年存在衰退性缺口。最大的膨脹性缺口為6.43%（1995年），最大的衰退性缺口為-5.67%（1982年）。存在明顯的兩個半調(diào)整周期，從1992～2005年的一個周期里面，7年存在膨脹性缺口，7年存在衰退性缺口。2000～2005年衰退性缺口逐步擴大，通貨膨脹率卻逐步上升。宏觀調(diào)控效果并不太理想。顯然，這與前面直接用GDP增長率進行評價存在較大的差異。其主要原因在于，GDP增長率只考慮當年的經(jīng)濟增長，而GDP缺口則考慮了前幾年經(jīng)濟增長與潛在產(chǎn)出累積偏差的滯后影響。理論上講，后者顯然更為合理。但是，后者涉及潛在產(chǎn)出的正確估計問題?，F(xiàn)實中尚無一種比較理想的估計方法。

如果認為我國改革開放初期體制改革使經(jīng)濟釋放出較大的壓抑已久的潛能，在一定程度上屬于恢復性增長，潛在產(chǎn)出增長率較高，而隨著這種潛能的逐步釋放和經(jīng)濟總量的擴大，潛在產(chǎn)出增長率將逐步回落。這樣，可以將1980年以來的潛在產(chǎn)出分為兩段進行估計:第一段1980～1995年，第二段為1993～2005年。為了數(shù)據(jù)的平滑，兩段交叉3年。估計結(jié)果如方程（2）和方程（3）所示。利用該估計是計算的潛在產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口繪出圖6。由于第二階段潛在產(chǎn)出的降低，正負產(chǎn)出缺口均縮小，而且2005年產(chǎn)出缺口已由緊縮性缺口轉(zhuǎn)為膨脹性缺口，經(jīng)濟已經(jīng)有輕微過熱，中央銀行采取的預防性的適度緊縮措施還是必要和及時的。

表2　我國1980～2005年GDP缺口估計

圖5　我國GDP縮減指數(shù)變動率與GDP缺口的關(guān)系（1）

二、我國目前貨幣政策框架有效性面臨的問題

從以上分析可見，我國目前的貨幣政策框架總體上是有效的，但也面臨許多問題。

1.最終目標的模糊和多重目標之間的矛盾

我國貨幣政策的最終目標在中國人民銀行法上規(guī)定為:以穩(wěn)定幣值為首要目標，并以此促進經(jīng)濟增長。這一表述究竟是單目標還是多目標？如果是單目標，是穩(wěn)定幣值還是經(jīng)濟增長？如果是多目標，各目標之間怎樣協(xié)調(diào)？穩(wěn)定幣值以何具體指標反映？通貨膨脹率、匯率？CPI，PPI，GDP縮減指數(shù)？以及具體的目標值是多少？我國目前的貨幣政策框架從未明確界定或規(guī)定。這種模糊為貨幣政策提供了靈活性，但卻不利于貨幣政策的科學決策和評價，也不利于對公眾預期的正確引導，從而影響貨幣政策效果。

圖6　我國GDP縮減指數(shù)變動率與GDP缺口的關(guān)系（2）

2.兩個名義錨的矛盾沖突

我國雖然在名義上只規(guī)定把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標，但為同時兼顧人民幣對內(nèi)和對外匯率的穩(wěn)定，中央銀行還通過公開市場操作來穩(wěn)定人民幣匯率。因此，我國貨幣政策實際上有兩個名義錨:貨幣量和匯率。貨幣政策的兩個名義錨必然發(fā)生沖突。在近幾年國際收支持續(xù)大量雙順差的情況下，中央銀行為了穩(wěn)定人民幣匯率，收購大量的外匯盈余而投放大量的基礎(chǔ)貨幣。這與抑制國內(nèi)經(jīng)濟過熱和通貨膨脹的目標相矛盾，中央銀行為沖銷其影響被迫大量發(fā)行中央銀行票據(jù)。20世紀90年代中期以來，外匯占款持續(xù)大幅增長，2006年5月已達到6.9萬億元人民幣，占中央銀行總資產(chǎn)的比重高達60%，中央銀行票據(jù)余額已達到2.8萬億元人民幣，已超過貨幣發(fā)行量近0.3萬億元人民幣。貨幣政策的獨立性、可操作性和有效性均受到一定的影響。

圖7　我國的外匯占款、貨幣發(fā)行與中央銀行票據(jù)

3.中介目標貨幣供應(yīng)量與最終目標之間的相關(guān)性較弱，中央銀行對貨幣量的控制較差

以貨幣量作為中介指標應(yīng)該具備兩個重要前提:貨幣量與最終目標的關(guān)系穩(wěn)定；中央銀行能夠有效調(diào)控。目前，這兩個前提均出現(xiàn)了問題:其一，貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹和經(jīng)濟增長的最終目標之間的關(guān)系相關(guān)性較弱，且不穩(wěn)定；其二，貨幣量具有較強的內(nèi)生性，中央銀行對其的控制性較差。我們下面將用相關(guān)性分析、格蘭杰因果檢驗、VAR分析、協(xié)整分析和向量誤差校正模型的脈沖反應(yīng)和方差分解等方法來分析這兩個問題。

（1）相關(guān)性分析和格蘭杰因果檢驗。

圖8顯示了我國1993年以來貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長和通貨膨脹（以GDP縮減指數(shù)表示）的季度同比變動情況。直觀地看，它們之間有一定的相關(guān)性。表3的相關(guān)性矩陣顯示，GDP增長率與M1和M2增長率的相關(guān)系數(shù)為0.646和0.674；GDP縮減指數(shù)與M1和M2增長率的相關(guān)系數(shù)為0.370和0.856。它們之間有一定程度的相關(guān)，但相關(guān)度并不很高。

表3　我國貨幣政策中介目標與最終目標相關(guān)性矩陣

圖8　我國的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長和通貨膨脹

在這種相關(guān)性中，究竟是誰引致誰變化呢？如果是貨幣量變化引起經(jīng)濟增長和通貨膨脹變化，則貨幣量作為中介指標，中央銀行通過對它的調(diào)控可以實現(xiàn)對其最終目標的調(diào)控。如果這種關(guān)系剛好相反，是經(jīng)濟增長和通貨膨脹變化引起貨幣量變化，就說明貨幣量是由實體經(jīng)濟內(nèi)生決定的。中央銀行不僅不可能通過對貨幣量的調(diào)控來實現(xiàn)其對最終目標的調(diào)控，而且連對貨幣量的有效控制也難以實現(xiàn)。這可以通過因果關(guān)系檢驗加以鑒別。

如表4所示:①M1增長率不是GDP縮減指數(shù)的格蘭杰原因的假設(shè)在滯后1個季度的情況下不成立，而其他滯后期則成立。M1增長率不是GDP增長率的格蘭杰原因的假設(shè)在滯后1～4期的情況下均成立。M2增長率不是GDP縮減指數(shù)和GDP增長率的格蘭杰原因的假設(shè)在滯后1～4個季度的情況下均成立。這說明除M1對通貨膨脹有直接影響外，貨幣量對經(jīng)濟增長并沒有直接的影響。②GDP增長率和GDP縮減指數(shù)不是M1增長率的格蘭杰原因的假設(shè)，在滯后1～4個季度均成立。GDP增長率不是M2增長率的格蘭杰原因的假設(shè)，在滯后1個季度成立，其他滯后均不成立。GDP縮減指數(shù)不是M2增長率的格蘭杰原因的假設(shè)，在滯后1～2個季度不成立，其他滯后均成立。這說明，貨幣量在一定程度上是由經(jīng)濟增長和通貨膨脹決定的，是內(nèi)生變量。這也是中央銀行不能夠有效控制貨幣量的一個重要原因。③GDP增長率不是GDP縮減指數(shù)的格蘭杰原因的假設(shè)，在滯后1～2個季度不成立，而滯后3～4個季度成立，這說明經(jīng)濟過熱是通貨膨脹的原因，滯后期為1～2個季度。

表4　兩變量格蘭杰因果檢驗（樣本:1993:1～2006:1）

注:**:F檢驗1%顯著水平（> 7.19）；*:F檢驗5%顯著水平（> 4.04）。

（2）VAR分析。向量自回歸（VAR）方法是分析一組變量之間滯后影響關(guān)系的一個有用工具。表5顯示了貨幣量與經(jīng)濟增長和通貨膨脹的VAR擬合結(jié)果。從中可見，在各個變量的擬合方程中，除了各個變量自身的滯后1期變量t檢驗顯著外，其他變量的滯后GDPD的擬合方程中，只有滯后1期的GDPD的t檢驗在1%的水平顯著，滯后1期的GDPGR的t檢驗在5%的水平顯著，其余均不顯著。GDPGR的擬合方程中，只有滯后1期的GDPGR的t檢驗在1%的水平顯著，其余均不顯著。在M1、M2的擬合方程中，只有滯后1期的GDPGR的t檢驗在1%的水平顯著，其余均不顯著。

表5　我國近期貨幣政策中介目標與最終目標的VAR擬合
（1993:1～2006:1季度數(shù)據(jù)）

續(xù)表

注:**:T檢驗1%的顯著水平（>2.457）；*:T檢驗5%的顯著水平（>1.697）。

利用擬合的VAR模型進行脈沖反應(yīng)試驗可以分析一個變量一次性單位變化對其他變量的影響（如圖9所示）。從中可見:①通貨膨脹較多地受通貨膨脹預期和經(jīng)濟過熱的影響，受M2的影響較顯著，M1的影響較弱。②M1、M2對經(jīng)濟增長的影響較弱，甚至為負。③M1受通貨膨脹的影響為負，受經(jīng)濟增長的影響為正，滯后2期后開始減弱。④M2受通貨膨脹和經(jīng)濟增長的影響均為正，經(jīng)濟增長的影響特別強，滯后6期前均為上升趨勢。說明M2的內(nèi)生性比較強，中央銀行對它的控制能力較弱。

方差分解則可以反映幾個自變量變化對因變量變化的貢獻度（如圖10所示）。從中可見:①在GDP縮減指數(shù)的變動中，通貨膨脹預期的影響最大，呈現(xiàn)逐步下降趨勢；經(jīng)濟增長的影響次之，但呈現(xiàn)逐步上升趨勢；但貨幣量影響甚微，M2的影響約為5%～7%，M1的影響幾乎為零。②在GDP增長率的變動中，經(jīng)濟增長的滯后影響較大，呈現(xiàn)逐步下降趨勢；通貨膨脹的影響較為穩(wěn)定，約為7%～8%；貨幣量的影響較弱，特別是在初期，M1的滯后影響逐步上升，最高可達20%。③M1的變動中，除了自身的滯后影響外，受經(jīng)濟增長的影響較大（13%～14%）。④M2的變動中，除了M1和M2的滯后影響外，受經(jīng)濟增長和通貨膨脹的影響較大，前者逐步上升到30%，后者逐步上升后穩(wěn)定在10%。這充分顯示了貨幣量對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的影響較弱，而受二者的影響卻較強，具有較強的內(nèi)生性。

（3）協(xié)整檢驗和VEC模型分析。從前面的分析可見，我國貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的影響較弱，它們之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系呢？這可以通過協(xié)整分析來檢驗。①對GDPD、GDPGR、M1、M2進行單位根檢驗，M1為0階單整序列，其余3變量為1階單整序列。②對GDPD、GDPGR、M1、M2進行協(xié)整檢驗，它們均為（2，1）階協(xié)整，即通貨膨脹率和經(jīng)濟增長率與貨幣供應(yīng)量在增長率水平之間不存在長期穩(wěn)定關(guān)系，而只有其加速度（一階差分）之間存在協(xié)整關(guān)系。③經(jīng)Johansen檢驗，用GDPD、GDPGR、M1、M2建立滯后2階具有2個無趨勢協(xié)整方程的向量誤差校正模型（VEC）。其脈沖響應(yīng)和方差分解如圖9和圖10所示。其結(jié)果與VAR分析較為接近，但更清楚地反映了貨幣量對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的影響較弱，而經(jīng)濟增長和通貨膨脹對貨幣量的影響較強。

圖9　滯后4期的VAR脈沖影響

（4）貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，異常波動較大，難以準確預測。貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定和可預測，是中央銀行通過基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣供應(yīng)量的重要前提。圖11顯示了我國廣義和狹義貨幣乘數(shù)的變動情況。從中可見，貨幣乘數(shù)很不穩(wěn)定，異常波動較大，難以準確預測影響，這直接影響通過基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣供應(yīng)量的效果。

圖10　滯后4期的VAR方差分解

4.貨幣政策的透明度較低，影響中央銀行的信譽和對公眾預期的有效引導

從當代各國貨幣政策調(diào)控的經(jīng)驗來看，貨幣政策調(diào)整對經(jīng)濟運行的影響，主要已不是政策工具調(diào)整帶來的直接影響，而更多的是其發(fā)出的政策信號對公眾預期的影響。比如，升息25個基點本身對投資的收益和成本的影響是不大的，但它發(fā)出的緊縮信號的影響卻可能遠大于它。增加貨幣政策的透明度，對于降低公眾面臨的貨幣政策變動的不確定性，有效地引導公眾預期，對于提高貨幣政策效應(yīng)具有重要的意義。這也是近一二十年來貨幣政策制定和實施的一個國際趨勢。目前一些國家中央銀行通過提前公布貨幣政策的最終目標值，中央銀行官員對貨幣政策的方向和力度等的講話，以及貨幣政策決策程序和結(jié)果的及時公布等有效地引導公眾預期，對于提高貨幣政策效果具有積極意義。

圖11　滯后2期的VEC模型脈沖反應(yīng)

我國從20世紀90年代中期以來，逐步重視貨幣政策信息的披露，包括金融統(tǒng)計信息的公布、貨幣控制目標和貨幣政策執(zhí)行報告的公布等，我國貨幣政策的透明度有了較大的提高。這對于引導公眾預期，提高貨幣政策效應(yīng)發(fā)揮了一定的積極作用。但是，我國貨幣政策信息的披露主要是事后信息的披露，而且具有較長的時滯；事前披露信息主要為貨幣量目標而缺乏最終目標和有關(guān)政策工具的信息。對于一些政策措施通常采用突然襲擊的方式公布實施，有時甚至中央銀行行長前一天還公開否認的措施，第二天則宣布實施，使公眾對中央銀行的貨幣政策面臨較大的不確定性，不利于正確引導公眾預期，對中央銀行的信譽和政策效果產(chǎn)生不良影響。

圖12　滯后2期的VEC模型方差分解

5.中央銀行制定和實施貨幣政策的獨立性和責任心不足

《中國人民銀行法》規(guī)定，我國中央銀行在國務(wù)院的領(lǐng)導下制定和實施貨幣政策。中國人民銀行就年度貨幣供應(yīng)量、利率、匯率和國務(wù)院規(guī)定的其他重要事項做出的決定，報國務(wù)院批準后執(zhí)行。中國人民銀行就前款規(guī)定以外的其他有關(guān)貨幣政策事項做出決定后，即予執(zhí)行，并報國務(wù)院備案。中國人民銀行實行行長負責制。中國人民銀行設(shè)立貨幣政策委員會。貨幣政策委員會應(yīng)當在國家宏觀調(diào)控、貨幣政策制定和調(diào)整中，發(fā)揮重要作用。根據(jù)國務(wù)院頒布的《中國人民銀行貨幣政策委員會條例》，貨幣政策委員會是中國人民銀行制定貨幣政策的咨詢議事機構(gòu)，負責對貨幣政策的制定提出建議。我國貨幣政策的決策權(quán)基本上集中在國務(wù)院。國務(wù)院在審批中央銀行報批的貨幣政策方案需要征詢國務(wù)院相關(guān)組成部門的意見。這一方面導致決策過程的時間較長，政策制定時滯太長，對于宏觀調(diào)控的前瞻性和及時性產(chǎn)生不利影響；另一方面，貨幣政策方案在征詢意見過程中，反映相關(guān)部門利益的意見可能影響貨幣政策制定的獨立性。此外，征詢意見過程中也難免政策信息的泄漏，而當媒體在向中央銀行官員求證時，由于政策方案尚未批準，中央銀行官員不得不加以否認。而隨后方案被批準實施。這必然有損中央銀行的政策信譽。

圖13　我國近期貨幣乘數(shù)變動

中央銀行制定和實施貨幣政策獨立性的不足，也導致其對貨幣政策的責任心不足，目標模糊，權(quán)限不清，責任不明，必然影響到貨幣政策框架的有效性。

三、我國貨幣政策框架的調(diào)整完善

從以上分析可見，我國目前的貨幣政策框架雖然基本上是有效的，在近十幾年的宏觀調(diào)控中發(fā)揮了重要的作用，但是，其面臨的許多問題也正在制約其有效性的發(fā)揮。這與我國經(jīng)濟環(huán)境的變化對貨幣政策在宏觀調(diào)控中的作用的進一步發(fā)揮不相適應(yīng)。因此，對其進行必要的調(diào)整和完善就是十分必要的。

1.貨幣政策框架的基本類型和發(fā)展趨勢

現(xiàn)代貨幣政策框架的重要特點是使用名義錨（nominal anchor）作為中介目標，以解決相機抉擇的貨幣政策具有的時間不一致性問題。米什金（Mishkin，2001）根據(jù)其貨幣政策戰(zhàn)略中使用名義錨的差異將貨幣政策框架劃分為釘住匯率目標、釘住貨幣目標、釘住通脹目標和隱含的名義錨四種基本類型。

（1）釘住匯率目標制。釘住匯率目標制（Exchange Rate Targeting Regime）就是通過貨幣政策操作，將本國貨幣的匯率維持在一定的匯率目標區(qū)內(nèi)，從而將本國貨幣的價值與目標國家貨幣價值聯(lián)系在一起的一種貨幣政策框架，這種政策框架具有悠久的歷史。早期的金本位就是將貨幣價值與黃金相聯(lián)系。固定匯率制則是將其本國貨幣的價值與目標國家貨幣價值固定。而爬行釘住匯率制是允許匯率持續(xù)的小幅升值或貶值。

它的主要優(yōu)點為:①通過匯率的名義錨直接將本國的價格穩(wěn)定與目標國的價格穩(wěn)定相聯(lián)系。②提供了一種指導貨幣政策的自動規(guī)則，有利于解決貨幣政策的動態(tài)不一致性問題。③貨幣政策目標的簡單性和透明性使其易于被公眾所理解。釘住匯率目標制的優(yōu)點使其在一些中小型開放的工業(yè)化國家（如法國和英國20世紀80年代末至90年代初）和新興市場國家（如墨西哥）控制通貨膨脹方面發(fā)揮了積極的作用。

它的主要缺點為:①不能夠有效地利用貨幣政策應(yīng)對國內(nèi)的各種沖擊，喪失了貨幣政策的獨立性。②容易遭到投機攻擊。③匯率信號的損失，不利于約束貨幣政策的過度擴張。這些缺點使曾經(jīng)使用釘住匯率目標制的一些國家先后放棄了這種政策框架，一些則轉(zhuǎn)而采用貨幣局制度（如中國香港地區(qū)、阿根廷等）或美元化（如厄瓜多爾）。

（2）釘住貨幣目標制。釘住貨幣目標制（Monetary Targeting Regime）就是將貨幣供應(yīng)量作為中介目標，通過貨幣政策工具的操作和貨幣供應(yīng)量中介目標的傳導，實現(xiàn)其貨幣政策最終目標的一種貨幣政策框架。20世紀70年代，許多發(fā)達市場經(jīng)濟國家都采用了釘住貨幣目標的貨幣政策框架。

相對于釘住匯率目標制來講，釘住貨幣目標制的主要優(yōu)點為:①具有較強的貨幣政策獨立性，可以使用貨幣政策應(yīng)對國內(nèi)的產(chǎn)出波動等沖擊。②迅速的政策信號反映，可以向公眾和市場傳遞貨幣政策的意圖和政策制定者抑制通貨膨脹的決心。③有利于解決貨幣政策的時間不一致性問題。

釘住貨幣目標制的缺點主要是:①較強的依賴被釘住的貨幣量與最終目標（抑制通貨膨脹和產(chǎn)出增長）之間的穩(wěn)定關(guān)系。②較強的依賴中央銀行對貨幣量的控制能力。20世紀70年代美國、加拿大、英國和日本等發(fā)達國家均實行過一段時期的釘住貨幣目標的貨幣政策框架，80年代則先后放棄這種貨幣政策框架，其重要原因之一就是隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣量與最終目標之間的關(guān)系變得越來越弱和不穩(wěn)定，中央銀行對貨幣量的控制能力也在下降。它們導致了中央銀行不能夠有效地引導公眾預期和實現(xiàn)其貨幣政策最終目標。

（3）釘住通脹目標制。釘住通脹目標制（Inflation Targeting Regime）就是中央銀行通過貨幣政策工具的調(diào)整，以實現(xiàn)其公開承諾的通貨膨脹目標和其他相關(guān)目標的貨幣政策框架。它包括以下基本要素:①公開宣布一個中期的通貨膨脹數(shù)值目標。②制度化的承諾以價格穩(wěn)定作為貨幣政策的首要的長期目標。③充分利用包括貨幣量在內(nèi)的各種宏觀經(jīng)濟變量信息進行貨幣政策決策。④增強的貨幣政策透明度。⑤增強的中央銀行實現(xiàn)其通貨膨脹目標的責任。

釘住通脹目標制的主要優(yōu)點為:①貨幣政策目標的簡單性和透明性易于公眾的理解。②較強的貨幣政策獨立性可以使其集中應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟沖擊。③利用各種可獲信息進行決策，不依賴貨幣量與最終目標之間的穩(wěn)定關(guān)系。④增強了中央銀行實現(xiàn)其目標的責任。⑤降低了通貨膨脹沖擊的影響。

其主要缺點為:①貨幣政策工具對通貨膨脹的影響具有一定的政策時滯，政策效果信號延遲。②過于剛性的規(guī)則不利于政策制定者根據(jù)變動的情況相機抉擇最優(yōu)對策。③唯一釘住通脹時可能加劇產(chǎn)出的波動。④較低的經(jīng)濟增長和就業(yè)。

現(xiàn)實中，為了克服這些缺點，一些國家已經(jīng)從唯一釘住通脹目標的“嚴格的釘住通脹目標制”改變?yōu)檫€兼顧其他貨幣政策目標的“靈活的釘住通脹目標制”。釘住通脹目標不是一個簡單的、機械的工具規(guī)則（instrument rule），而是一種釘住目標規(guī)則（targeting rule），一種有約束的相機抉擇。中央銀行可以在實現(xiàn)長期的通貨膨脹目標的約束下，靈活地應(yīng)對產(chǎn)出和就業(yè)等短期沖擊。從1990年新西蘭開始實施釘住通脹目標制以來，已有20多個國家先后開始實行。其總體實行效果不錯。大多數(shù)國家都較好地實現(xiàn)了其控制目標，同時，公眾預期得到較好的引導，反通貨膨脹成本有所下降。

（4）隱含的名義錨。隱含的名義錨（Implicit Nominal Anchor）是指盡管沒有顯性的名義錨，但卻通過隱性的名義錨來控制通貨膨脹，仔細地審視可能反映未來通貨膨脹的各種信息，并提前采取相應(yīng)的政策來應(yīng)付可能的通貨膨脹威脅。這主要是格林斯潘時代美聯(lián)儲的做法。這種貨幣政策框架具有釘住通貨膨脹目標制的特點:在充分考慮貨幣政策的滯后影響的基礎(chǔ)上，調(diào)整貨幣政策工具以實現(xiàn)未來的通貨膨脹目標。但它卻沒有名義錨，只是一種“just do it”的政策框架。

這種政策框架的優(yōu)點在于:①具有較強的貨幣政策獨立性。②不依賴于貨幣量與貨幣政策最終目標之間的穩(wěn)定關(guān)系。③有利于克服貨幣政策的時間不一致性問題。它在美國20世紀90年代反通貨膨脹，維持經(jīng)濟的持續(xù)增長發(fā)揮了積極的作用。

其主要缺點在于:①缺乏透明度，加劇了金融市場和公眾關(guān)于未來通貨膨脹和產(chǎn)出變動的不確定性，也使中央銀行難以對國會和公眾負責。②政策更多地依賴于中央銀行行長個人的偏好、技能和品質(zhì)，而缺乏制度的保障。美聯(lián)儲在格林斯潘時代使用這種貨幣政策框架取得了較好的成效，但隨著格林斯潘時代的過去，美聯(lián)儲新的主席伯南克正在積極推動其貨幣政策框架向更具透明性和制度性的釘住通脹目標制轉(zhuǎn)變。

2.我國實行釘住通脹目標的貨幣政策框架的條件

鑒于我國現(xiàn)行貨幣政策框架遇到的困境，國際上貨幣政策框架類型的比較，我國將現(xiàn)行的釘住貨幣和匯率目標的貨幣政策框架調(diào)整為釘住通貨膨脹目標（IT）的貨幣政策框架可能是一個較好的選擇。

通常認為，實行IT應(yīng)該具備嚴格的前提條件。一些人^[1]認為，我國目前還不具備這些條件，因而不能夠?qū)嵭蠭T。其實并不盡然，國際貨幣基金組織（IMF）在2005年的《世界經(jīng)濟展望》中將實行IT的前提條件歸納為中央銀行的機構(gòu)獨立性、完善的技術(shù)設(shè)施、合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和健康的金融體系4個方面21個指標。IMF根據(jù)這些指標對已實行IT的國家進行了系統(tǒng)的比較研究后發(fā)現(xiàn):雖然實行IT的工業(yè)化國家的初始條件相對較好，但沒有一個發(fā)展中國家是在完全具備這些前提條件的時候才開始實行IT的。其結(jié)論為:①所謂的前提條件并非發(fā)展中國家實行IT的絕對必要條件。②沒有一個前提條件對實行IT后的宏觀經(jīng)濟改善有顯著的相關(guān)性。③已實行IT的國家在實行之初的制度、技術(shù)和結(jié)構(gòu)方面與目前的潛在IT國家并沒有很大的差別。④實行IT后，貨幣政策的制度、技術(shù)等方面能夠得到較大的改進和提高。另外一些人^[2]則認為，我國目前雖然還不完全具備實行IT的前提條件，但已經(jīng)初步具備了實行IT的基本條件，包括中央銀行在制定和實施貨幣政策方面的相對獨立性；使經(jīng)濟保持較時間的“高增長、低通脹”運行態(tài)勢的基本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)；具有一定風險抗擊能力的金融體系的初步建立；初步完善的貨幣政策目標、工具體系和制定實施貨幣政策的機構(gòu)、人員和技術(shù)設(shè)施。我國可以在實行IT的過程中逐步完善這些條件。

3.我國IT貨幣政策框架的構(gòu)建

（1）靈活的IT，而非嚴格的IT。我國要實行的IT應(yīng)該是靈活的IT，而非嚴格的IT，以反通貨膨脹為首要目標，并兼顧其他目標，包括經(jīng)濟增長、國際收支平衡和金融穩(wěn)定等目標。反通貨膨脹，保持幣值穩(wěn)定是長期目標，在保證該長期目標實現(xiàn)的前提下，貨幣政策應(yīng)該對其他短期失衡問題做出及時靈活的反應(yīng)。

（2）通貨膨脹目標應(yīng)該為長期持續(xù)性的通貨膨脹，而非短期暫時性的通貨膨脹沖擊。其指標的選擇必須考慮其長期穩(wěn)定性；指標值的確定需要根據(jù)我國經(jīng)濟長期發(fā)展中通貨膨脹與經(jīng)濟增長等指標之間的替代關(guān)系（如短期菲利普斯曲線關(guān)系），找出最佳的目標區(qū)間（理論上為邊際成本等于邊際收益的通貨膨脹率加上一定比率的波動區(qū)間）。波動區(qū)間為貨幣政策對其他短期沖擊做出靈活反應(yīng)的空間。

（3）提高貨幣政策制定和實施的獨立性和責任要求，以保證釘住通貨膨脹目標制的有效運行。通貨膨脹目標的制定權(quán)應(yīng)保留在國務(wù)院，以保持目標制定的公正性和權(quán)威性；中國人民銀行則應(yīng)該對貨幣政策目標的實現(xiàn)負責。與其所負責任相對應(yīng)，貨幣政策工具的決策權(quán)應(yīng)該賦予中國人民銀行。具體的決策實施可以由貨幣政策委員會承擔。原來作為咨詢機構(gòu)的貨幣政策委員會應(yīng)該改組為貨幣政策的決策機構(gòu)，由負責貨幣政策的中央銀行行長、副行長、大區(qū)分行行長代表及熟悉經(jīng)濟金融的外部專家組成的專家決策機構(gòu)。這對于提高貨幣政策決策的科學性和及時性具有重要意義。

（4）提高貨幣政策透明度，有效引導公眾預期。釘住通脹目標制的一個優(yōu)點就是較高的政策透明度。這種較高的政策透明度不僅是貨幣政策目標的透明，而且是決策程序和決策結(jié)果的透明。通過這種政策透明度的提高，降低公眾面臨的政策不確定性，有效引導公眾預期，提高貨幣政策效果。

（5）提高中央銀行經(jīng)濟、金融分析和預測水平，為貨幣政策的有效制定和實施提供的必要的技術(shù)保障。中央銀行的經(jīng)濟分析和預測水平對于貨幣政策的制定、政策目標的實現(xiàn)具有重要的意義。中央銀行必須組織一支熟練掌握現(xiàn)代經(jīng)濟、金融分析方法和工具，對國內(nèi)外經(jīng)濟金融運行狀況有透徹的了解，高水平的經(jīng)濟、金融分析和預測的專業(yè)隊伍，為其科學、及時、正確的決策提供可靠的技術(shù)保障。

參考文獻

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2. IMF，2005，“Does Inflation Targeting Working in Emerging Markets？”World Economic Outlook.

3. Mishkin，F(xiàn)rederic S.，2001，“The Economics of Money，Banking，and Finacial Markets，Sixth edition”，Addison Wesley Longman.

4. Svensson，Lars E.O. 2002，“Inflation Targeting:Should it be Modeled as an Instrument Rule or a Targeting Rule？”European Economic Review 46.

5. Svensson，Lars E.O. 2004，“Flexible Inflation Targeting:Principles and Possible Improvements”，presented atConference on Monetary Policy，Norges Bank，March 26，2004.

6.蔡志剛:《中央銀行獨立性與貨幣政策》，中國金融出版社，2004年。

7.何起東:《通貨膨脹定標:一種貨幣政策的新框架》，上海財經(jīng)大學博士論文，2006年。

8.姜波克、朱云高:《論人民幣資本賬戶開放下貨幣政策制度的選擇》，《復旦學報》（社會科學版）2004年第6期。

9.余明:《資產(chǎn)價格、金融穩(wěn)定與貨幣政策》，中國金融出版社，2003年。

10.中國國家統(tǒng)計局:《統(tǒng)計年報》（2000～2005）。

11.中國人民銀行:《統(tǒng)計季報》（2000～2005）。

12.中國人民銀行:《中國貨幣政策執(zhí)行報告》（2001～2005）。

【注釋】

[1]余明（2003）、蔡志剛（2004）。

[2]姜波克、朱云高（2004）；何起東（2006）。