在傳統(tǒng)的貨幣政策理論框架內，貨幣政策一般以經濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和國際收支平衡中的一項或多項為最終目標。長期以來，出于對通貨膨脹危害之嚴重性的認識，各國中央銀行一直將物價穩(wěn)定作為最主要甚至是唯一的貨幣政策目標。不過，全面、準確地衡量和判斷幣值穩(wěn)定卻并不容易，中央銀行家們通常用一般消費品的價格水平來衡量幣值。但20世紀90年代以來，資產價格（股價和房價）波動卻明顯加大，對金融穩(wěn)定及經濟運行的影響顯著增加。這對理論界和中央銀行提出挑戰(zhàn)：衡量幣值時是否需要考慮資產價格，或者以其他方式應對資產價格膨脹？對這個問題的討論中，形成了兩派有影響的理念。

一派認為除非它影響到對通貨膨脹的預期，否則貨幣政策不應對資產價格膨脹有所反應，我們簡稱之為無為論。另一派則認為對于資產價格與其基本面的偏離，貨幣政策應該有所反應，我們簡稱之為有為論。

（一）無為派觀點

無為論一度占據主流地位，其支持者認為資產價格不應被納入貨幣政策目標。他們的主要論據有（Bernanke ＆Gertler，1999，2000；Cogley，1999；Stock ＆Watson，2001；Gilchrist ＆Leahy，2002）：

（1）資本市場是有效的，貨幣政策當局沒有理由對資產價格的波動進行干預，資產價格在政策中的作用僅僅體現在它是經濟運行狀態(tài)“晴雨表”上，它的波動僅僅反映經濟的基本面變化。除非資產價格膨脹影響通貨膨脹預期，貨幣政策才應對資產價格有所反應，否則就不應該對資產價格的膨脹有所反應。

（2）通貨膨脹目標制下貨幣政策對總需求的自動平抑機制。在通貨膨脹目標制下，資產價格變動具有總需求效應，即資產價格上升刺激總需求，因而實行通貨膨脹目標制的貨幣政策將自動地在資產價格上升時提高利率，從而提供了同時達成貨幣政策穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的統(tǒng)一框架，因此通貨膨脹目標制要求貨幣政策不必對不影響通貨膨脹的資產價格變動作出反應。

（3）對資產價格的波動原因的判斷難題。中央銀行很難區(qū)分基本面的變化和資產價格泡沫，因為資產價格泡沫是非常難以確認的，當資產價格上漲的時候，很難區(qū)分這是由于基本面變化引起的還是由于偏離基本面的的因素引起的。如果僅僅因為資產價格漲跌就進行干預，勢必會出現判斷失誤，引起不必要的震蕩。格林斯潘也認為，“想通過市場干預來戳破泡沫，有個根本性的問題不能解決，那就是你必須比市場本身更了解市場”。

（4）貨幣政策影響資產價格變動的有效性。無為論的觀點認為，貨幣政策無法有效影響資產價格，中央銀行難以改變影響資產價格的長期利率，也不可能改變人類的非理性情緒，如果將資產價格納入貨幣政策目標，無疑會增加貨幣政策的波動性和實施難度。

（5）由于資產價格往往與物價和產出之間出現相互沖突，盯住資產價格的貨幣政策有可能導致經濟增長和通貨膨脹波動加劇，也是無為論者認為貨幣政策資產價格不應作為貨幣政策目標的論據之一。

Stock ＆Watson（2001）用168種經濟指標來預測一年水平上美國的通貨膨脹。他們的結論是實際經濟行為的衡量方法績效最佳。相較而言，股票價格與匯率表現要差于傳統(tǒng)的菲利普斯曲線，而利率則包含有一定的信息。同時發(fā)現在G7國家里，沒有一個指標能夠可靠地預測未來的通貨膨脹。同樣，Bemanke ＆Gertler（1999，2001）在泰勒規(guī)則的基礎上提供一個較為詳盡的存在金融加速因子的新凱恩斯主義模型，簡稱為B-G模型，認為盡管在沖擊的傳輸中資產價格起了一定的作用，但是在貨幣政策規(guī)則中納入資產價格的收益仍然是微薄的，盡管股票價格直接影響產出，但是僅包括產出與預期通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則所得收益涵蓋了包括資產價格的政策規(guī)則的絕大部分收益。他們認為貨幣當局不應對資產價格膨脹做出響應，那種認為貨幣當局能夠預測通貨膨脹、貨幣當局有能力盯住通貨膨脹的假設過于牽強。Gilchrist ＆Leahy（2002）在B-G模型的基礎上建立了一個新的B-G-G模型，其模擬分析的結論是，對于預測未來的價格而言，資產價格并不含有價值的信息，盡管資產價格影響經濟行為的渠道重要而又令人感興趣，但作者并不認為貨幣政策就應建立在資產價格變動的基礎上。

綜上所述，無為派認為，在無法事前判斷資產價格的大幅上升是由于基本面變化，還是由非基本面的變化引起，或者兩者兼有時，無為論支持者認為在資產價格泡沫形成和擴張時不反應，中央銀行也不應試圖刺破可能存在的資產泡沫。較好的選擇是“事后救助”，即在泡沫破裂后，中央銀行及時向金融體系注入充足的流動性，以緩解泡沫破裂對經濟的沖擊。Bernanke ＆Gertler（2000）還提出中央銀行對待資產價格泡沫應該采取事后適應性反應方式，等資產價格破裂時再采取行動，而不是在破裂前就偏離最優(yōu)貨幣政策，采取積極的前瞻性貨幣政策。前任美聯儲主席Bernanke認為，在通貨膨脹目標理論框架下，貨幣政策并不直接關注資產價格；恰當的做法是，“貨幣政策對資產價格關注的程度，僅限于應對資產價格對通貨膨脹預期的影響”。貨幣政策事后進行積極求助的觀點在經濟學界取得了共識。

“事后救助”理念占據主流地位，其支持者認為資產價格不應被納入貨幣政策目標。美聯儲前主席格林斯潘是其代表人物，美聯儲前期的貨幣政策操作一直貫穿著上述理念。其中雖有合理之處，但缺陷也很突出?！笆潞缶戎币馕吨Y產價格上漲時中央銀行對其放任自流，泡沫破裂后再施以援手。此舉容易讓投資者有恃無恐，助長資產價格泡沫，累積更大的風險。本次美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機的巨大破壞力，就印證了“事后救助”策略可能帶來嚴重后果。若前幾年主要中央銀行能適時適度收緊貨幣，全球房屋和股市泡沫恐怕不會上漲至危機前的高水平，泡沫破裂后的危害也會更小。

（二）有為派觀點

有為派支持貨幣政策應對資產價格波動，主要基于以下原因：

（1）理論和實證分析證明當前資產價格含有未來通貨膨脹信息，對通貨膨脹有一定的預測能力。因此將資產價格（包括房地產價格、股票價格等）納入傳統(tǒng)物價指數構建廣義物價指數，并將其作為貨幣政策最終目標的設想在理論上具有一定的合理性。

（2）泡沫經濟的威脅需要貨幣當局采用前瞻性貨幣政策，關注未來的通貨膨脹以熨平宏觀經濟波動。因此，在資產價格脫離基本面時，即資產價格的波動并非由于基本面的變化引起時，貨幣政策應該采取相應措施，直接對資產價格作出反應，將取得更好的宏觀經濟成果。

（3）很多資產價格、特別是房地產價格的大幅變化，本身就意味著貨幣幣值的改變，因此建議以包括資產價格在內的廣義價格指數作為貨幣政策的目標。

（4）資產價格大幅波動的現實。在資產價格大幅波動與價格水平穩(wěn)定并存的情況下，貨幣政策按無為論的觀點操作，會導致發(fā)生了嚴重的資產價格泡沫膨脹和破滅，對經濟發(fā)展造成了巨大的損失。

Goodhart（1995）認為，中央銀行將貨幣政策的目標只限定在通貨膨脹上，顯得過于狹窄，像房地產和股票的價格也應包括在廣義的通貨膨脹指標內。如果將通貨膨脹定義為貨幣價值的下降，那么，未來消費的價格應與現在消費的商品與勞務的價格一樣重要。Kent ＆Lowe（1997）運用一個通貨膨脹函數來研究資產價格泡沫與貨幣政策關系，函數中通貨膨脹率對央行目標通貨膨脹率的目標值偏離程度由資產價格泡沫及上一期利率水平決定，通過此函數的設定可以看出，資產價格泡沫對通貨膨脹有向上的壓力，這主要因為資產價格泡沫通過財富效應及資產負債表效應刺激總需求，導致通貨膨脹上升，由此得出盡管短期內有可能帶來通貨緊縮，但有必要對資產價格泡沫進行干預，為避免資產價格泡沫崩潰給經濟帶來的長期影響，貨幣政策在其上漲初期就應該通過調整利率等手段干預資產價格。Cecchetti，Genberg ＆Wadhwani（2000）從理論的角度論證實行通貨膨脹目標制的中央銀行對資產價格的偏離做出反應可以改善宏觀經濟運行。他們強調對資產價格偏離和由基本面驅動的資產價格波動應采取不同的政策，同時指出資產價格發(fā)生大的偏離時，中央銀行比其他市場參與者在對長期的資產泡沫做出反應方面更具優(yōu)勢。他們的觀點可以看作是對通貨膨脹目標制的放松，中央銀行對資產價格偏離采取行動，而不應盯住資產價格。Gruen，Plumb ＆Stone（2003）建立了包含兩類政策制定者的宏觀經濟模型，一種政策制定者被稱為懷疑論者，在制定政策時不預先考慮未來資產價格泡沫的可能路徑；另一種政策制定者被稱為行動論者，在制定政策時考慮資產價格泡沫的隨機潛在影響。他們檢驗這兩類政策制定者在不同程度資產泡沫下的最優(yōu)政策，發(fā)現行動論者依據不同的資產泡沫制定不同的最優(yōu)貨幣政策。在一些情況下，行動論者比懷疑論者制定更為緊縮的貨幣政策，而另一些情況下，行動論者制定的貨幣政策比懷疑論者更為寬松。Schwarthz（2003）認為中央銀行和政策當局關注資產價格膨脹效應對穩(wěn)定金融體系是很重要的。在資產膨脹期，貸款人根據資產抵押進行貸款的行為，在膨脹破滅后對貸款人的損失很大。他建議在資產膨脹期，政策當局可以通過征收因資產價格上升而增加的信用擴張部分的資產準備金，影響貸款人的資產組合。除了計算資產價格在通貨膨脹中的影響，中央銀行更應該警惕資產抵押貸款價值下降后金融機構資產負債表的脆弱性。Filardo（2000）運用模型分析得出中央銀行應該對資產價格的變化，特別是資產泡沫做出系統(tǒng)性的反應。他甚至認為在標準化（calibrating）貨幣政策中，中央銀行有理由只關注資產泡沫，而不需要關注資產價格的組成。這一結果不依賴于資產價格本質上的波動性，也不依賴于在資產泡沫中區(qū)分資產價格基礎性波動的能力。Cecchetti ＆Genberg（2000）同樣對Bernanke ＆Gertler（1999）的模型進行模擬，模擬結果形成鮮明對比，模擬實驗顯示只對通貨膨脹作出反應的積極政策并不絕對優(yōu)于既對通貨膨脹反應又對資產價格反應的積極政策，前者相對于后者能得到較低的通貨膨脹波動，但卻有較大的產出波動，因此選擇哪種政策有賴于中央銀行在產出波動與通貨膨脹之間的偏好。他們對模型和政策規(guī)則進行了多種變化，得出貨幣政策應該對資產價格直接進行反應具有強有力的支持。

在有為論內部，對貨幣政策如何對資產價格反應以及如何利用資產價格的貨幣政策信息也存在很大爭議，大致有三種主張：

第一種主張是將資產價格納入常規(guī)通貨膨脹測度中構建廣義物價指數。這一主張實際上是將資產價格納入貨幣政策損失函數，即資產價格與原有通貨膨脹指標、產出缺口一起作為貨幣政策目標^[1]；Alchian ＆Klein（1973）提出的跨期生活成本指數（Intertemporal Cost of Living Index，ICLI）、Shibuya（1992）提出的動態(tài)均衡價格指數（dynamic equilibrium price index，DEPI）以及Bryan ＆Cecchetti（1993）提出的動態(tài)因素指數（Dynamic Factor Index，DFI）概念都是考慮把資產價格直接納入CPI中。

第二種主張是利用資產價格對貨幣政策具有信息作用，將資產價格主要是房價、股票價格、債券收益率差（長短期國債之間的利率差）加入MCI，構造出金融條件指數（FCI），作為未來通貨膨脹壓力的指示器對貨幣政策狀態(tài)的度量指標，從而對通貨膨脹進行預測提供支持。與這種提取資產價格信息的主張類似的還有另外一種做法，即將資產價格納入未來通貨膨脹的預測方程，從而對未來通貨膨脹進行直接預測。

第三種主張是直接反應，將資產價格加入貨幣政策反應函數^[2]，利用前瞻性的貨幣反應函數對資產價格波動進行外科手術式“刺穿”。Cecchetti et al.（2000）認為，在日常的政策制定過程中對資產價格作出反應，將會降低資產價格泡沫形成的概率，從而減少泡沫膨脹-崩潰的投資周期風險。他們明確指出，并不是建議將資產價格納入貨幣政策的損失函數，而是將資產價格作為貨幣政策反應函數的一項（即以市場指數的收益率代替），即利用前瞻性的反應函數對股票泡沫進行外科手術式的精確“刺穿”。Goodhart ＆Hofinann（2001）認為，資產價格的變化中含有對預測未來通脹和產出的有效信息，對這一信息忽略將導致貨幣政策操作規(guī)則（即反應函數）不是最優(yōu)；Kontoniks ＆Motagnoli（2002）研究發(fā)現，英國在制定利率政策時，考慮了股票價格和房產價格的通脹因素，結論顯示，中央銀行更關心房地產市場的發(fā)展。在對泰勒規(guī)則進行擴展，加入房地產價格和股票價格后，發(fā)現房地產價格的變化的估計參數較大。當在反應函數中考慮資產價格后，潛含的目標利率能更好地表現真實利率的一般趨勢。

在反應函數中加入資產價格的實踐需要具備幾個條件：①確定資產價格的波動是由非基礎因素引起，也就是說，確定資產價格中存在著泡沫；②中央銀行能夠確切知道泡沫的演變路徑；③確保泡沫被刺破后不會演變成一場恐慌。但是，上述條件在目前現實中并不能得到滿足。就目前經濟學家對資產泡沫的研究來講，首先還不能清晰地了解泡沫的演變路徑。其次還無法在事前識別泡沫，甚至對于事后泡沫的存在性仍有爭論，再次對泡沫被刺穿后是否會演變成恐慌，更是不得而知。

（三）包含資產價格的指數編制

1.廣義物價指數的構建

資產價格具有貨幣政策信息、資產價格能夠反映未來通貨膨脹，是將資產價格納入通貨膨脹測度的理論支撐。雖然理論與歷史經驗表明，一般物價水平的穩(wěn)定有助于經濟的穩(wěn)定與增長，但是資產價格對國民經濟的影響越來越大，世界各國曾有過在物價穩(wěn)定時期由于資產價格膨脹而導致“泡沫經濟”致使經濟整體下滑的經歷，當貨幣供應量超常增長時，物價水平的穩(wěn)定并不說明通貨膨脹的不存在，而是從實體經濟領域轉向了資產市場。如果貨幣當局以“價格穩(wěn)定”作為貨幣政策目標，則有必要考察貨幣政策所基于的“價格指數”是否有助于實現“價格穩(wěn)定”的目標。資產價格包含未來通貨膨脹信息，而貨幣當局要關注未來時期通貨膨脹趨勢的變動，就需要將資產價格納入貨幣政策價格穩(wěn)定的目標，即納入CPI，設置新指標，納入了資產價格的廣義通貨膨脹指數實質上是對未來通貨膨脹趨勢量化，借以提高貨幣政策操作的前瞻性，使貨幣政策能對資產價格的波動做出及時的反應。

Alchian ＆Klein（1973）提出跨期生活成本指數（Intertemporal Cost of Living Index，ICLI）。Alchian ＆Klein（1973）提出了一個新的價格指數構成方法，它與傳統(tǒng)價格指數關鍵的不同點是定義了不同的消費籃子，新價格指數定義了一個不僅包含當期消費品還包含了未來消費品的消費籃子，突出表現的是一個生命周期的生活成本（life-time cost of living）的變化，反映了消費者的跨期效用水平，因此具有動態(tài)指數性質。

Bryan ＆Cecchetti（1993）提出了動態(tài)因素指數（Dynamic Factor Index，DFI）概念，他們采用現代計量經濟方法，認為資產價格是否應該納入通貨膨脹測度中及其在通貨膨脹測度中的重要性，是由各資產價格對總價格水平變動所提供的信息含量決定，資產價格在消除商品特質的相對價格變動噪聲中的作用越大，以及對共同通貨膨脹趨勢估計中的信號作用越強，則其在通貨膨脹測度指標中的權重也越大。因此，DFI實質上是一種信號提取法，可以避免以權重法將資產價格納入通貨膨脹測度指標中資產價格變化的數據過度“噪聲”的問題。

將資產價格納入傳統(tǒng)物價指數構建廣義物價指數，并將其作為貨幣政策最終目標的設想在理論上具有一定的合理性，但是在實踐中仍面臨不少困難。主要體現在：資產價格波動頻繁；資產價格波動的原因具有復雜性和多樣性；各類資產的權重難以確定；對資產價格的測量存在很大困難；資產價格的均衡值難以正確判斷；以及構建廣義物價指數存在政策國際協調的難題等。

不過，雖然存在這些問題，但探索完善物價衡量方法、使貨幣政策更加關注資產價格和初級產品價格變動的影響，從根本上有利于提高宏觀政策的前瞻性和有效性，有利于促進經濟的長期平穩(wěn)發(fā)展，改善國民的整體福利。因為資產價格對經濟運行和公眾預期變化更為敏感，資產價格持續(xù)上漲可以作為一種判斷流動性過剩的早期和直觀預警。從操作的可行性上看，考慮到房地產價格的變動趨勢相對穩(wěn)定，且與經濟周期變化較為吻合，可首先探索將房地產價格變動納入整體物價指數中，加以監(jiān)測。同時，各國貨幣當局需要進一步加強政策協調合作，以避免政策調控中的“搭便車”問題，從而維護有利于經濟長期可持續(xù)發(fā)展的國際貨幣金融環(huán)境。

2.金融條件指數的構建與測算

在支持貨幣政策應對資產價格的有為派內部，除了以上將資產價格納入一般物價指數構建包含資產價格的廣義物價指數這一主張外，還有一種主張是另外構造全新的資產價格指數（不包含一般商品價格），如金融條件指數FCI，作為未來通貨膨脹壓力的指示器對貨幣政策狀態(tài)的度量指標，從而對通貨膨脹進行預測提供支持。

Hansson等人構建了貨幣形勢指數MCI，探索匯率和利率在貨幣政策實踐中的信息作用，它是由加權平均的短期利率和匯率而構造的。MCI指數的依據是，經驗研究表明通貨膨脹壓力是由超額總需求決定的，而貨幣政策主要通過它對短期利率和真實匯率的調節(jié)影響總需求。在許多西方國家，中央銀行曾將MCI指數作為貨幣政策的操作目標，最初由加拿大銀行在1994年率先采用作為貨幣政策的操作目標。20世紀90年代中后期，新西蘭、澳大利亞等國家曾經先后使用MCI，成為部分國家應對匯率沖擊的貨幣政策工具。但MCI目標自提出并在部分國家推行后，也產生了許多問題并受到了大量的批評。新西蘭、澳大利亞等國的實踐分析表明，MCI并不能判斷匯率沖擊的來源，相反有可能產生更大的誤導作用，判別沖擊的來源只能來自對沖擊的分析，因此很多國家都放棄了這一目標。因此，將MCI作為一個參考指標是可以考慮的，但將MCI作為貨幣政策的操作目標顯然并不合適。

從理論上看，除了利率和匯率以外，房價、股價等資產價格也含有顯著的貨幣政策信息。Goodhart ＆Hofmann（2001）在MCI（貨幣條件指數）的基礎上，加入了房產價格和股票價格，構造了FCI（金融條件指數），目的是用該指標來反映未來通貨膨脹的壓力。具體說來，FCI中的金融價格包括短期實際利率、有效實際匯率、實際房產價格和實際股票價格。在構建該指標時，以七國集團（美國、日本、德國、法國、意大利、英國和加拿大）的數據作為模型國別樣本，樣本期間從1973年第一季度到1998年第四季度，時間跨度包括了布雷頓森林體系崩潰之后的時期和歐洲經濟貨幣聯盟之前的時期。FCI的定義如下：

其中，Wi是各類資產在FCI中所占的權數或者稱為比重。qit是指資產i在t時期的價格，是資產i在t時期的長期趨勢或者稱均衡價格。與構建MCI一樣，構建FCI時對資產權數的估計也采用了三種方法：一是大型宏觀經濟聯立性模型；二是簡化形式總需求模型；三是多變量VAR模型的脈沖響應函數（Goodhart ＆Hofmann，2001）。受數據和技術的限制，一般學術研究都采用后兩種方式進行各個資產權重的估計。根據Goodhart ＆Hofmann（2001）的研究，房地產價格在大多數樣本國家都有助于預測未來的通貨膨脹，并在FCI中占有相當大的比重，而股價由于波動的程度太高，與未來通貨膨脹的聯系十分有限，在FCI中比重過低。因此表明，將資產價格包括在內的FCI確實包含了關于未來通貨膨脹壓力的重要信息，尤其是房地產價格。平均說來，FCI與未來通貨膨脹具有高度相關度，在七個國家中平均相關系數高達0.55，領先通貨膨脹7個季度。因此FCI可以成為中央銀行在判斷未來通貨膨脹時的一個有用的指標。

Gauthier et al.（2004）構建加拿大的FCI，發(fā)現住房價格、證券價格和債券風險溢價對加拿大的產出具有顯著的解釋能力。Lock（2002）計算了包含住房價格的瑞士FCI，相比傳統(tǒng)的MCI，FCI指數具有更強大的預測通貨膨脹的能力，能夠很好地解釋瑞士過去15年的通貨膨脹記錄。國外一些研究開始把FCI指數納入泰勒規(guī)則，如Montagnoli ＆Napolitano（2004）對英國、美國、加拿大和歐盟的考察，他們發(fā)現，英國的利率政策考慮了資產價格膨脹。納入前瞻性泰勒規(guī)則的指數具有顯著的統(tǒng)計相關性，指數可以成為貨幣政策的重要短期指示器。

有關中國MCI和FCI指數的研究主要有，卜永祥和周晴（2004）在MCI指數的基礎上加入了貨幣供應量因素，構造出反映中國貨幣政策松緊程度的貨幣形勢指數，并實證研究這個指數與中國經濟增長和通貨膨脹之間的關系。美國高盛公司使用實際有效匯率指數、實際貸款利率和凈貨幣供給增長（M2）按照25%、46%和29%的比例構造的中國金融狀況指數FCI，反映中國金融形勢松緊程度。我國的一些學者為了探索資產價格中的貨幣政策信息，也運用FCI指數作了相關的實證研究。封北麟和王貴民（2006）、王玉寶（2005）都通過VAR模型估計權重編制FCI指數，資產價格包括了短期利率、匯率、房地產價格和股票價格等，并通過進一步檢驗發(fā)現，用我國數據編制的FCI指數對通貨膨脹有良好的預測力，證明這些資產價格確實含有貨幣政策信息，可以作為貨幣政策制定的輔助參考指標。何平和吳義東（2007）通過VAR方法，分別構造了包含房地產價格和不包含房地產價格的兩種FCI指數，并對兩種FCI進行對比，實證分析表明包含房地產價格的FCI比未包含房地產價格的FCI更能解釋通貨膨脹的未來變化，說明我國房地產價格有助于預測未來通貨膨脹。