4.3.2　對(duì)市盈率模型的質(zhì)疑

市盈率模型較現(xiàn)值模型簡(jiǎn)單，而且它更貼近市場(chǎng)的實(shí)際。但它是以承認(rèn)市場(chǎng)整體股價(jià)水平基本合理為前提的。因此，市盈率模型與其說(shuō)是股票估價(jià)模型，倒不如說(shuō)是股票價(jià)格定位模型。該模型也受到了嚴(yán)厲的挑戰(zhàn)，許多投資者和專業(yè)人士對(duì)市盈率模型的有效性提出了質(zhì)疑。

從單個(gè)股票來(lái)看，每股盈余的選擇具有偶然性，沒(méi)有考慮公司盈利的成長(zhǎng)性。市盈率模型認(rèn)為股票價(jià)值主要由每股盈余決定，而公司的每股盈余受到許多因素的影響，包括受到會(huì)計(jì)政策的左右。另一方面，市盈率的確定比較困難，因?yàn)榧词故窍嗤袠I(yè)的企業(yè)，每個(gè)公司的基本面不同，投資者對(duì)其市盈率的預(yù)期是不一樣的。一般而言，市盈率的選擇要考慮如下因素：①公司所在的行業(yè)；②證券市場(chǎng)的狀況；③公司總股本和流通股本的大??；④盈利的預(yù)期增長(zhǎng)速度。

整個(gè)股票市場(chǎng)也可以計(jì)算和分析市盈率。顯然，整個(gè)股票市場(chǎng)的市盈率是所有個(gè)股市盈率的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)可以是每一只個(gè)股的股本總額，也可以是個(gè)股的市值。整個(gè)股票市場(chǎng)的市盈率是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念。例如，2007年10月16日上證指數(shù)到達(dá)歷史最高位6124點(diǎn)時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)的平均市盈率大約為80倍。而一年多以后的2008年10月28日，指數(shù)則下跌到1664點(diǎn)，據(jù)說(shuō)市場(chǎng)的平均市盈率已經(jīng)在13倍左右。市盈率是高還是低？你一定會(huì)說(shuō)2007年10月80倍的市盈率太高了，因?yàn)楹髞?lái)指數(shù)下跌了，那你是事后諸葛亮。那13倍的市盈率是高是低？可能分歧很大，眾說(shuō)紛紜。有人說(shuō)：與境外成熟股票市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)的整體市盈率比較高，是不正常的，或者說(shuō)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大。也有人認(rèn)為，中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與境外上市公司存在很大差異，不具有可比性，成熟市場(chǎng)的市盈率理念不適用于中國(guó)股票市場(chǎng)。還有一些人認(rèn)為，按照目前一年期儲(chǔ)蓄利率（2.25%）推算，中國(guó)股票市場(chǎng)的正常市盈率可以達(dá)到44倍左右，甚至更高。

這里我們著重對(duì)其中的兩個(gè)問(wèn)題做一點(diǎn)評(píng)析：一是按照儲(chǔ)蓄利率推算的市盈率標(biāo)準(zhǔn)合理嗎？二是成熟股票市場(chǎng)的市盈率標(biāo)準(zhǔn)在中國(guó)證券市場(chǎng)有多大的適用性？

（1）以儲(chǔ)蓄利率推算市盈率標(biāo)準(zhǔn)合理嗎

利率的高低對(duì)股票市盈率的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)必然會(huì)產(chǎn)生影響。說(shuō)得簡(jiǎn)單一點(diǎn)，儲(chǔ)蓄利率的高低會(huì)引起投資者對(duì)股票投資預(yù)期收益率的相應(yīng)調(diào)整，而預(yù)期收益率的變化又會(huì)影響股票市價(jià)的重新定位。例如，當(dāng)投資者期望收益率降低時(shí)，股票估價(jià)模型中的貼現(xiàn)率會(huì)相應(yīng)下降，相同盈利水平和成長(zhǎng)性的上市公司，其股票價(jià)值就會(huì)上升。

以儲(chǔ)蓄利率推算市盈率的基本公式是：

從1996年5月1日起我國(guó)連續(xù)8次降息，于2002年2月1日達(dá)到最低位，一年期存款利率從最高的10.98%下調(diào)到最低時(shí)的1.98%。2004年10月29日開始又經(jīng)歷了連續(xù)6次升息，目前我國(guó)一年期定期儲(chǔ)蓄利率達(dá)到2.25%。如果按照該利率來(lái)推算，我國(guó)股票市場(chǎng)的平均市盈率水平應(yīng)當(dāng)在44倍左右。一些對(duì)股票市場(chǎng)看好的投資者就是這么認(rèn)為的。

這是一種簡(jiǎn)單的套算，這種套算顯然是有缺陷的。這是因?yàn)椋顿Y股票和儲(chǔ)蓄相比較，其風(fēng)險(xiǎn)水平大相徑庭。儲(chǔ)蓄幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，而股票投資具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。既然如此，兩者要求的報(bào)酬率完全不同，用公式（4-18）直接計(jì)算股票市場(chǎng)的市盈率顯然是不切實(shí)際的。而應(yīng)當(dāng)在儲(chǔ)蓄利率的基礎(chǔ)上，按照股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大小附加一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，得到一個(gè)能反映股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平的預(yù)期報(bào)酬率。即

預(yù)期報(bào)酬率＝一年期儲(chǔ)蓄利率＋風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率　　　　　　（4-19）

根據(jù)預(yù)期報(bào)酬率再確定一個(gè)市盈率，公式為：

市盈率的高低主要取決于預(yù)期報(bào)酬率的高低，預(yù)期報(bào)酬率的高低主要受風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的影響，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的大小取決于市場(chǎng)投資者對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)及其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。

例如，如果大多數(shù)投資者認(rèn)為買賣股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率應(yīng)當(dāng)在5%左右，我們就可以根據(jù)公式（4-19）估算出股票市場(chǎng)的預(yù)期報(bào)酬率約為7.25%，從而得到目前股票市場(chǎng)的正常市盈率應(yīng)當(dāng)在14倍左右。

（2）國(guó)外成熟市場(chǎng)市盈率標(biāo)準(zhǔn)是否適用于我國(guó)股票市場(chǎng)

我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率與境外成熟股票市場(chǎng)的市盈率，究竟是否具有可比性？如果具有某種可比性，那么結(jié)論是什么？市盈率是太高了，還是偏低呢？業(yè)內(nèi)人士對(duì)這些問(wèn)題可能會(huì)有不同的答案。我們的回答是：目前中國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率與境外成熟市場(chǎng)的市盈率的可比性不強(qiáng)。無(wú)論怎樣，有一些事實(shí)是不能回避的。

首先，中國(guó)上市公司股份的流通性還很不充分，雖然絕大多數(shù)上市公司實(shí)行了股權(quán)分置改革，股票實(shí)現(xiàn)了全流通，但許多公司原有的非流通股并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的流通。假如這些股票全部流通，股價(jià)一定還會(huì)下跌，市盈率還會(huì)下一個(gè)臺(tái)階。因此，以一個(gè)尚未真正全流通的市場(chǎng)與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比較，評(píng)價(jià)市盈率的高低，是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

其次，我國(guó)股票市盈率偏高的一個(gè)很重要原因是上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的兩極分化。由于我國(guó)股票市場(chǎng)推出機(jī)制的不完善，為數(shù)不少的績(jī)差公司繼續(xù)存在于證券市場(chǎng)，這些績(jī)差公司的市盈率高到幾百倍甚至上千倍，將它們與績(jī)優(yōu)公司合并計(jì)算平均市盈率，結(jié)果肯定是偏高的。當(dāng)然，境外股票市場(chǎng)中也有業(yè)績(jī)很差的垃圾股，但其數(shù)量畢竟沒(méi)有我國(guó)股票市場(chǎng)那么多。因此，如果中國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率要與境外市場(chǎng)相比較，應(yīng)當(dāng)將那些市盈率高得離奇的股票予以剔除。

第三，境內(nèi)外上市公司適用的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有可比性。即使是境外的兩個(gè)股票市場(chǎng)和證券交易所，它們遵循的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)制度也是不同的，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)存在很大的差異。因此，假如我國(guó)的上市公司嚴(yán)格執(zhí)行某一國(guó)家（比如美國(guó)）的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一定會(huì)大大縮水，市盈率會(huì)大幅度提高。

第四，境內(nèi)外上市公司會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性存在較大差異。美國(guó)安然公司和世通公司會(huì)計(jì)虛假的丑聞敗露以后，人們意識(shí)到，上市公司提供虛假經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是一個(gè)普遍現(xiàn)象。但不同國(guó)家由于監(jiān)管的嚴(yán)厲程度不同、公司管理當(dāng)局的誠(chéng)信不同，出現(xiàn)虛假會(huì)計(jì)信息的數(shù)量及其嚴(yán)重程度也是各不相同的，這就使各國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率更沒(méi)有可比性。

上面四個(gè)方面的分析，足以說(shuō)明目前中國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率與境外成熟市場(chǎng)的市盈率沒(méi)有什么可比性。我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率究竟偏高還是偏低，目前我們無(wú)法作出合理的判斷。前面四個(gè)方面的前兩個(gè)說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率是虛高的，而后兩個(gè)方面說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率是虛低的。正反兩種因素相抵以后是高是低，實(shí)難斷定！更何況影響境內(nèi)外股票市場(chǎng)可比性的因素還有很多。