第11章　當前價值模擬和股票價值工作表

當前價值與比較歷史估值

歷史比較法和當前價值分析哪一個更好呢？盡管我們很清楚在這本書后面的內(nèi)容將會很明顯地表明我們更倚重哪一種技術。記住市場很少會問“哪一個更好”這樣的問題。市場并不是被現(xiàn)實所規(guī)定的，而是由人們的預期所引導的，尤其是大家共有的預期。對P/E和當前價值計算的信任，意味著資產(chǎn)價格將會根據(jù)那些估值方法反映出對價值共有的預期。

如果我們認為貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流（到目前為止最廣泛接受的當前價值方法）和歷史比較法在事實上并不比骨相學靠譜多少，我們還是會把它們用在我們的估值方法中，因為（就像媽媽曾經(jīng)告訴你的）每個人都在用它。重申：我們的目標是趕牛，而不是高談闊論直到篝火熄滅。如果市場正在使用它，我們也使用它；如果我們不使用它，我們最好也不用為此造成的壞后果負責任。幸運的是，我們認為這些方法是有價值的，并且，如果模擬準確的話，能夠增加我們的視野。

我們使用歷史比較法和DFCF，因為我們相信它們提供關于資產(chǎn)估值和投資決策有價值的信息。但是了解它們優(yōu)點的同時，也要注意到它們的局限性，這里我們列出每一個缺點。

你的共同基金代理使用歷史比較法時會發(fā)出免責聲明，警告說過去的表現(xiàn)不能保證將來的收入。我們根據(jù)比較法，用五年的回顧提供了當前和將來的視野。但是當信息技術革命加速了公司和整個行業(yè)的改變，比較法的價值可能就有一定的局限性。每一個周期都會像卡特琳娜颶風一樣（帶來巨大而深遠的改變）。2007年到2009年間的下降已經(jīng)產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性和長期的影響，在我們看來那已經(jīng)超越了普通周期的影響。根據(jù)行業(yè)和經(jīng)濟所經(jīng)歷的崩盤，回顧2004—2008年這五年是對預測將來年份有幫助的。

貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流估值方法更加具有預測性。預測的危險是會對未來造成強烈的誤讀。貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流中的危險與其他我們所熟知的預測有著很細微的不同。如果我們開始就用不準確或者錯誤的輸入值，每一個新的向前的增量都會放大原始的錯誤假設。貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流也會比歷史比較法包括更多直接的市場、經(jīng)濟和利率假設的信息，這些信息往往都更加深入。預測某個企業(yè)的增長率是非常難的，尤其是加入關于市場、經(jīng)濟和利率的假設這些條件以后，更加增大了預測的風險。

盡管如此，就像歷史比較法已經(jīng)證實了它們的有效性，貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流也提供了它被證實的價值。畢竟，公司致力于保衛(wèi)和增長他們的現(xiàn)金流，所以模擬一個正在運營的公司是正確的。如果在DFCF估值中使用外力（例如無風險率），我們必須更加小心地提出我們的市場預期，因為我們正在更新單個公司（當然是這個市場內(nèi)的）的現(xiàn)金流預期。有了這些方針在腦海里，我們可以跳進我們精煉出的DFCF估值方法中了。

貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流的號角和荊棘

歷史比較法是安全地被時間的迷霧所覆蓋，它的時間測試概念就像電話簿一樣，完全沒有爭議。貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流估值不是真正意義上的新東西，但是它最近才流行起來。它的追隨者歇斯底里般的狂熱，對于自己的跑馬場，脾氣相當?shù)貕模ú辉S反對者品頭論足）。

像我們所習慣的，我們將盡可能不糾結(jié)于理論，同時也不使用過于深奧的學術辭藻。當不可避免地需要接觸到DFCF的關鍵概念，我們愿意了解得稍微淺一點。不管了解得多么淺，畢竟表達了一個意愿。

提前打個招呼：我們將討論一個非常簡略的DFCF估值的形式，我們構(gòu)建收入報表報告作為一個模擬基礎的框架，然后用附文。它使得作為建模者的分析師對被審計單位更多細節(jié)的資產(chǎn)模擬更加熟悉。我們也創(chuàng)建一個基本模擬的框架，可以根據(jù)時間長度來調(diào)整，從而包含資產(chǎn)的特殊情況。貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流很可能對每一個特殊的情況，都提供給建模者一個方法，這樣下去方法就數(shù)不勝數(shù)了，我們將鉆研這其中每一個細微差別。我們只用最基本的概念，例如DFCF，我們可不想要淹沒在細節(jié)的泥潭中。

我們把貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流看作是盒子里的另一個工具而不是整個工具盒。一些DFCF追隨者發(fā)現(xiàn)它與用當前估值法和歷史比較法模擬出的結(jié)果是相反的。市場不是純粹的，資產(chǎn)價格反映的是輸入值的大雜燴，從復雜的運算法則到最新消息。我們沒有解碼市場DNA的估值，只是提供給建模者一些工具，當需要使用的時候，手上剛好有合適的。

我們在第9章節(jié)中模擬的恒定增長率——定義為保持的收入百分比乘以股東權益——是在DFCF估值中經(jīng)常模擬的一個增長率。我們需要兩個輸入值來作為基石——或者至少合理的穩(wěn)定。我們將討論股東權益在各個方面都承受了壓力，而且，行業(yè)并沒用改變這個趨勢的打算。

評估行為和股東權益的結(jié)構(gòu)影響

現(xiàn)在的公司都比以前的公司更加“不負責”嗎？當然是的，他們處的運營環(huán)境已經(jīng)改變了，這個領域已經(jīng)改變到包含從各個國家來的選手。大多數(shù)新的商業(yè)都起源在一個低資本強度的領域，例如科技和商業(yè)服務。在將來，不需要資源的行業(yè)或者“視覺基礎架構(gòu)”的操作者，例如云計算，可能只需要更低的資本來建立一家公司。Gary Wendt（通用電氣資本的前CEO）曾經(jīng)說過，任何人有一部電話、一個黃色的小本、一支鉛筆，就可以成為它公司的競爭者。將這句話應用到當前的數(shù)字化時代，一個智能手機就足夠了。

在資本強度較高的領域，史無前例的資本流和“資本邊界轉(zhuǎn)讓”已經(jīng)造成了1000億美元的并購和收購（M＆A）交易。對沖基金的大量出現(xiàn)和一個伴隨的高速交易的爆發(fā)性增長，已經(jīng)壓縮了分析時期，從一個已經(jīng)很緊的（或者說很短的）90天到更短的周期。

當競爭的壁壘降低，更多的公司進入行業(yè)，頑固的公司就受到了更大的競爭威脅。公司可能覺得追求更高回報率的重要性遠遠超過核心競爭力。在這個環(huán)境下，瘋狂追求回報率不僅僅是正常的或者普通的，簡直是眾望所歸了。CEO曾經(jīng)被看作是魯莽的行為現(xiàn)在看來是平凡的了，而且他還可以靠這樣的風險行為獲得更多的報酬從而早點退休。當承擔風險不僅僅是獎勵甚至是必須的，結(jié)果可能是很大并且沒有證明的M＆A（并購）賭注。

當所有這些公司的革新繼續(xù)，跟著發(fā)生的是失敗公司數(shù)量的上升。這個數(shù)字已經(jīng)升高了，至少部分上是因為自己貶值的失敗實驗的懲罰。投資者更愿意在調(diào)整的而不是標準的結(jié)構(gòu)上進行交易，失敗的策略會和標準結(jié)果撞車，然后被遺忘?！鞍蹴绱笥辍焙褪袌鱿滦兄芷诤吓牧恕１M管這樣，這一壞消息掩飾了這個羞恥的執(zhí)行錯誤?，F(xiàn)在，連環(huán)重組公司每個季度都“快活地” 報告由于策略失誤的運營慘敗。

甚至合適的策略和完美執(zhí)行的收購，也可能會破壞資產(chǎn)負債表，然后損害到股東權益。在我們看來，財務會計標準委員會用它的FAS 142規(guī)定，將公司推到一個幾乎不可避免的以商譽損壞的形式的一次性收費的境地。像平常一樣，我們可以責怪這個好的意圖，因為這個所謂的好意其實就是通向華爾街和其他目的地（也就是為那些金融大鱷提供了好處）。

商業(yè)過去是貶值的，在向前沖的90年代，壓力被帶到來承受FASB來停止貶值的商譽和使它與時期相符合。這個想法，在那些“新詞性變換”的日子里，貶值商譽是一個收入稅，無論如何市場是永遠往上走的。通過FASB在2001年6月提出的第142號聲明的總結(jié)，用商譽損壞來代替商譽貶值“將會證明財務報告”因為其財務報表來自正在關注的公司，將會“更好地反映那些資產(chǎn)的潛在經(jīng)濟情況”。

FASB用很普通的方法進行（商譽）損壞測試。當相似資產(chǎn)的潛在價值下降，在一個廣泛的市場崩盤中，為了反映市場的情形那些資產(chǎn)的商譽也必須被損壞。

只要這個改變頒布在前十年的前期，市場就會崩盤。大量的商譽已經(jīng)逐步降低，然后不得不立刻被損壞。對于十年甚至更長時間，科技公司已經(jīng)印了股票證書，觀察投資者競買它們到了歇斯底里的程度，然后使用它們來買其他的“充滿氦”（意思也是充滿了極大的泡沫）的資產(chǎn)。當市場崩盤，科技公司被強迫來執(zhí)行損壞，像被電動鏈鋸切割一樣摧枯拉朽。JDSU和Nortel是兩家通過發(fā)行大量的價格虛高的股票，然后購買了大量的價格虛高的資產(chǎn)的公司。2001年Nortel報告240億美元的損失，這些當中的大多數(shù)都來自于商譽損壞。但是這個與JDSU相比根本就微不足道，JDSU的2001財年報告了450億美元的損失，同樣是因為商譽損壞。Nortel在我們的書將要付梓的時候已經(jīng)快要破產(chǎn)了。JDSU已經(jīng)差不多重新回到正的股東權益帳戶，這主要是因為它在2009財年的年末有694億的額外付入資本帳戶（也叫做資本過剩），幾乎等于它的保留赤字——695億美元。

非科技投資者在這個十年的前部分，還在竊笑科技公司放蕩的方式，但是現(xiàn)在沒有一個人還在笑，因為市場2007—2009年的開膛破肚并沒有傳播到這個板塊。市場崩盤中，在2005年或者2006年被看作是魯莽的收購，突然被看作提起了高估的商譽的包袱——所有的都將會被破壞——不管未來的市場前景。

損壞而不是貶值商譽的改變，可能會對下降周期中的收入引起特殊的打擊，也會影響到堅守的保留收入，進而是股東權益。這個更溫和策略風險的公司風格和伴隨的由于失敗的策略而造成的收入的沖擊會對股東權益造成更大的傷害。

為了測試這個預期的有效性，在圖11.1中，我們測量了從1989年至今兩個十年的S＆P500的標準每股收入，表示為S＆P500調(diào)整后每股收入的百分比。盡管運營收入表示為1989年和1998年標準收入的90%，但是運營收入占標準收入的百分比在1999年到2008年間降到了78%以下。

像希望的一樣，這個比率已經(jīng)隨時間下降了，最近的10年下降得更為劇烈（其中大多是由于商譽會計的改變）。對于這個不一致，最近十年中的兩年可以說居功至偉，標準和運營收入差別巨大的年份是2003年（59.9%）和2008年（30.1%）。這些是主要市場下降的年份，公司都被強制地損壞商譽，不管生意的未來前景如何。

圖11.1

為了進一步測試這個假設，我們看在一個很長的時間框架上股東權益比上市值的比率。我們應用的論點是，如果股東權益正在被大量的傷害，股東權益占市值的百分比應該減少， 由于缺乏策略思考，投資者沒有把這個作為一個嚴肅的事件來處理。我們的研究支持這個觀點，股東權益占市值的百分比是下降的。

除開過熱的修辭，我們沒有在報告它時過多聲討這個改變，因為在估值過程上它的長尾效應。股票收益（ROE）是衡量公司表現(xiàn)最好的值之一。損壞和重組收費減少了股東權益。但是，非現(xiàn)金事件，它們沒有使正在運營的企業(yè)變得糟糕。一個穩(wěn)定收入的、已經(jīng)通過這些事件減少了它的股東權益的公司，將會突然報道他們在股票收益上取得了非常大的進步。

這個發(fā)展抵消的結(jié)果是，股東權益的下降導致債務/市值比率的提高，將會導致更大的債務/市值比率。明顯的，如果股票降低，而債務沒有改變，債務/市值將會升高。許多債券會帶有契約，允許債務/市值比率超過一定的限制。這些契約應該表現(xiàn)得像個看門人，致力于降低公司策略和并購收購活動的風險。然而在過去的十年中，這些契約中的很多已經(jīng)根據(jù)非現(xiàn)金事件改寫，從而去除了對于股東權益損害的影響。換句話說，另一個可以限制風險的策略機制已經(jīng)被拔去尖牙（無法再起作用了）。

然而ROE和債務/市值在中間時期可能發(fā)送錯誤的估值信號，我們主要關心的不是單獨地使用ROE。在估值計算中，ROE是一個根據(jù)貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流的關鍵測量工具。恒定增長率，有時也叫做g，是用保留收入百分比（用每股收益減去每股股息，然后除以EPS）乘上ROE計算出來的。如果ROE像我們暗示的那樣，被高估，同時將來的增長前景也被高估，在那個情況下，評估的資產(chǎn)長期價值也是有風險的。

第N次重申，我們不是來這里爭論理論的對或錯，我們唯一關心的是公司風險行為的改變可能引起估值中根據(jù)股票收益的測量值的扭曲。我們將會在章節(jié)12和13的貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流估值討論中更加深入地處理這個話題?，F(xiàn)在我們只談投資者需要清楚了解估值分析對于股東權益輸入值的敏感性。

股息貼現(xiàn)模型和財務結(jié)構(gòu)決策

為什么我們偏向某一個當前價值方法并放棄了另一個呢？

貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流是兩個流行的當前價值方法中比較復雜的一個。股息貼現(xiàn)模型DDM，是最古老也最被熟知的當前價值計算方法，第一次出現(xiàn)在John Burr Williams于1938年出版的《投資價值理論》這本書當中。DDM依據(jù)資產(chǎn)當前值，用所有的將來股息支付的總和估值一家公司。為了確定一個資產(chǎn)的DDM價值，假設股息率上沒有改變，用年度股息除以要求的回報率，意味著一個合理的投資者相信在投資風險參數(shù)下將會掙得的一個比率。如果你假設股息將會增加，用股息增長率適當?shù)卣{(diào)整要求的回報率。

例如，全球枕墊公司的GLPC股票支付0.70美元的股息，公司幾乎沒有改變這個比率的可能性。假設要求回報率為6%，資產(chǎn)的價值就是0.70/0.06，也就是11.67美元。如果全球枕墊歷史上每年增長它的股息2%，那么它的價值將會是0.7/（0.06～0.02），或者是0.70/0.04，也就是17.50美元。

DDM有一個很令人滿意的簡單性。并且它是廣泛應用的，使得像比較不同的行業(yè)成為可能——我們對于評級估值領域最喜歡的準則之一。在Bloomberg. com，你可以輸入任何股票代碼或者股票編號，然后輸入“DDM”，你就被直接導向了這支股票的股息貼現(xiàn)模型。你可以根據(jù)假設的要求回報率來微調(diào)輸入值（例如股息增長）。

我們不會在我們的模型中使用DDM。你可能覺得那是因為不是每個公司都會支付股息，但是對于這個問題有回旋的余地（這不是我們不選擇它的關鍵，因為對于這一點我們有辦法處理）。如果公司很久以前支付股息或者從來沒有支付過，你可以根據(jù)公司的股息支付潛力計算DDM?；蛘吣憧赡芗僭O我們不信任DDM因為股息是天然的不穩(wěn)定。在2008—2009年的大蕭條中，股息是早期的被扔掉的鎮(zhèn)流器，它總是（常常無用的）努力挽救正在下沉的船。

我們不用DDM的原因是因為股息支付是公司財務結(jié)構(gòu)決策的一部分，并且與運營沒有直接的關系。然而股票交易依據(jù)運營的表現(xiàn)而不是財務結(jié)構(gòu)上的表現(xiàn)。

例如，有一個小的科技公司的子集，它們沒有債務，仍然持有啟動資金的很大一部分，但是只有很小的運營杠桿。它們的資產(chǎn)負債表是藍籌（高品質(zhì)的），盡管它們的股息支付能力是無比巨大的——但是投資者卻不想碰。在2008—2009年蕭條中，幾個交易在現(xiàn)金的貼現(xiàn)上，但是那個仍然沒有使得投資者對它們感興趣，即投資者總是尋找運營進步的科技公司。

股息改變在學術上也是爭論不止的。在90年代中期，當時我正在考CFA，接觸了學術財務思考，在那個時期，股息被看作是不干凈和懶惰管理的證據(jù)。當代總的市場回報率高達40%，股息改變是有責任的?，F(xiàn)在，它們又殺將回來——過去它們曾經(jīng)輝煌過。公司董事會可能是投資潮流的追隨者，這樣隨著流行趨勢而改變的風格可能會改變一個公司的歷史股息支付模式。

根據(jù)公司的運營進步，應該支付股息——但是也許以后會，或者不會。某些類別，例如不動產(chǎn)投資信貸（REIT）和管理限制合伙關系（MLP），根據(jù)運營改變了它們的支出。但是許多投資者很看重股息的穩(wěn)定性，因為他們要求收入的穩(wěn)定性。二級市場汽車零件經(jīng)銷商和零售商純正零件公司（GPC）是一個很少見的公司，已經(jīng)幾十年持續(xù)地支付季度股息并且每年都會提高。在汽車股票2008—2009年的大滑坡中，純正零件公司的GPC股票比其他的股票都要表現(xiàn)得好，很大程度上是因為它們忠誠的收入導向型投資者基礎，這些投資者并沒有忽視不確定的時間中確定的因素。

純正零件看上去也許和企業(yè)創(chuàng)建的原則格格不入，運營不是為了發(fā)展企業(yè)而是為了穩(wěn)定地付出它的收入給它的持有者。當然，對于自己的運營模型GPC做的非常正確。也許DDM將會是最好的辦法來估值純正零件和一些其他的穩(wěn)定的股息支付公司。

但是這種類型的公司毫無疑問是少數(shù)的。一般的公司都對增長癡迷，這類公司也最好是這樣。大多數(shù)投資者堅信，要么更好要么更壞（或者說不進則退）。我們不會相信股息貼現(xiàn)模型給我們企業(yè)增長或者沒有增長最好的直觀的圖片。

貼現(xiàn)給公司和貼現(xiàn)給股票

市場增長和運營癡迷將會讓我們選擇貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流。紐約大學知名的教授Aswath Damodaran，是DFCF上的泰斗，在他廣為傳閱的著作《投資估值》（John Wiley出版社1995年發(fā)行）中，將“貼現(xiàn)給公司”和“貼現(xiàn)給股票”區(qū)分了開來。前者將資本結(jié)構(gòu)決策進入包括到模擬過程，后者則沒有考慮債務的影響。貼現(xiàn)給公司從過去看來是直接的，但是要求一個將來的資本結(jié)構(gòu)預測。我們不使用貼現(xiàn)到公司是因為更加不確定性的引入。

市場關注于運營，而非關于資本結(jié)構(gòu)決策的全部貼現(xiàn)?；蛘哒f如果它幫你增長了你的運營，市場不關心你借了什么。無論這是對是錯，都是無關緊要的。

貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流估值的取舍

在近幾十年來，貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流估值的核心概念已經(jīng)出現(xiàn)，但是沒有被廣泛的接受。從Omaha來的智者（沃倫·巴菲特）建議投資者專注投資他們了解的事情，例如零售商或者清潔劑制造商。堅持熟悉的東西這個邏輯，說明了各種各樣投資者作出的許多投資決策，從華爾街大投資銀行實力集團公司到廚房餐桌對沖基金。然而許多專業(yè)的投資者喜歡思考，他們應用所有最好的工具到投資過程中，然后在當天結(jié)束時，他們常?；氐搅恕笆裁词荘/E”這個問題上。

許多投資者因為DFCF估值太復雜而不愿意使用它，其他人則會在意某些輸入值的不可靠性，后面一個反對是更加中肯的。貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流采用了輸入值當中一個特定的子集，然后外推它們到一個很長的時間段。不是一個信仰的跳躍（意思是信仰跳躍是非常嚴重和震撼的，作者強調(diào)這個方法的特征不是突變，而是漸變），它更像是穩(wěn)定地從當前價格跳得越來越遠。許多變量都與之相關，從資產(chǎn)相關數(shù)據(jù)（例如beta，增長率和ROE）到市場廣度的輸入值（例如無風險比率和市場風險紅利）。這些數(shù)據(jù)點被用來預測很長的時間里的價值。在預測時期完成以前，市場很可能經(jīng)歷幾個周期，并且資產(chǎn)也會經(jīng)歷很多改變。潛在的聯(lián)系——貼現(xiàn)將來現(xiàn)金流回到當前價值——有可能是一個無用的行為，因為想高精度地預測實際現(xiàn)金流的可能性是非常小的。

然而這個行為還是有邏輯的。歷史比較法是一個有用的預測——通過歷史望遠鏡。但是，由于新近冒出的競爭者、改變的基數(shù)、新的業(yè)務和服務模式還有動力市場，歷史的望遠鏡可能很快就會變成一個哈哈鏡了。貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流是含糊的預測。因為現(xiàn)金流在中間可以通過一個兩步和三步的DFCF模擬進行調(diào)整，方法中假設：在模擬時期完成以前，企業(yè)將會經(jīng)歷市場作用的改變。它也能依據(jù)你自己改變的預期包含新的輸入值。

毫無疑問，使用一籃子的市場和資產(chǎn)的輸入值，然后外推它們到將來，會引進很多的變化和風險。原則上的DFCF模擬只包括市場輸入值和從歷史和對等租趨勢來的資產(chǎn)的輸入值中一致的那些。集合一致性的規(guī)則可能不會增加精度的可能性，但是它增加所有結(jié)果將會偏向同一個方向的可能性。

最終，DFCF要求一定程度的校準。你不能將DFCF拿出盒子，然后把玩它（像家用游戲機一樣）。在真實世界里，建模者收集關于變量的信息，預測相對于真實價格的資產(chǎn)價值。他們逐漸了解哪一個假設會把他們帶到灰燼（當然是不好或者錯誤的假設），然后做必要的改變和微調(diào)。我們將討論你可以打開一“罐”歷史比較法，然后在桌子上很好地使用它。貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型需要“燉”一段時間，完美的來說是幾年， 這個時候它們才真正開始回報它們?nèi)康娘L味。

在前面的章節(jié)我們討論過DFCF給出誤導信號的風險。當股東權益不可靠的時候，它有一欄根據(jù)股票回報率的一個時期的增長率。在下一章節(jié)，我們歡快地解釋概念來鞏固DFCF，作為一個前言來展開它。難道是我們發(fā)瘋了嗎？（剛說它不可靠，我們又要來說它好甚至使用它）不，不，不，完全不是這樣。貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流是當前價值分析的基石，并且，在我們看來，在更加快速地反映公司參與的市場更是如此。我們簡便地使用DFCF時，一定要記得把眼睛睜得大大的（小心駛得萬年船）。