我們已熟知銀行理財(cái)?shù)摹坝白鱼y行”模式，在此模式下，銀行理財(cái)為投資人支付固定的收益率，并將其投資于各類資產(chǎn)中，從中賺取息差。也正是因?yàn)檫@樣的模式和銀行的潛在信用，銀行理財(cái)才能夠迅速?gòu)馁Y管行業(yè)里脫穎而出。而隨著理財(cái)業(yè)務(wù)的投資壓力逐漸顯現(xiàn)，銀行只能通過(guò)委外的方式，約定固定收益率，將資金委托給外部管理人投資出去。

　　從這個(gè)模式我們可以看出，整個(gè)銀行理財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)環(huán)節(jié)涉及兩個(gè)“固定收益率”，即銀行理財(cái)支付給客戶的固定收益率，以及委外機(jī)構(gòu)支付給銀行理財(cái)?shù)墓潭ㄊ找媛?。然?/span>，有固定收益率就會(huì)存在利差(carry)，且當(dāng)正利差(即委外機(jī)構(gòu)支付的固定收益率大于銀行支付給客戶的固定收益率)存在的時(shí)候，就會(huì)存在套利。

　　企業(yè)對(duì)銀行理財(cái)，銀行理財(cái)對(duì)委外，委外對(duì)金融市場(chǎng)，正利差泛濫時(shí)，套利也十分興盛，推動(dòng)銀行理財(cái)?shù)墓芾硪?guī)模屢創(chuàng)新高。接下來(lái)我們就將從企業(yè)對(duì)銀行、銀行對(duì)委外這兩個(gè)方面，來(lái)探討理財(cái)發(fā)行端、理財(cái)投資端的套利情況。

4.1.1　發(fā)行端套利

　　發(fā)行端套利即企業(yè)對(duì)銀行理財(cái)?shù)奶桌?/span>，主要有兩種模式，第一種是那些受到資本追捧的大型國(guó)企、城投公司發(fā)債之后，把發(fā)債資金用于購(gòu)買銀行理財(cái)進(jìn)行套利；第二種則是企業(yè)用自有資金購(gòu)買保本理財(cái)，再以該理財(cái)作為質(zhì)押向銀行開立銀行承兌匯票，最后用該匯票向該銀行或其他銀行貼現(xiàn)，收回資金，當(dāng)理財(cái)?shù)氖找媛矢哂阢y行票據(jù)貼現(xiàn)率的時(shí)候，企業(yè)就可以賺取一個(gè)利差，銀行則既增加了負(fù)債規(guī)模又增加了資產(chǎn)規(guī)模，一舉三得。

　　從第一種套利模式出發(fā)：公司發(fā)債募集資金、購(gòu)買理財(cái)、銀行理財(cái)再將其投資用于購(gòu)買公司債券。

　　這個(gè)套利能夠運(yùn)轉(zhuǎn)的前提，就是當(dāng)企業(yè)在直接融資的債券市場(chǎng)發(fā)行債券的發(fā)行費(fèi)用和利息費(fèi)用之和低于從銀行理財(cái)產(chǎn)品能夠給予的利息收入的時(shí)候，除去交易成本，套利便可以運(yùn)轉(zhuǎn)，而利差越大，企業(yè)套利的情緒越濃。

　　對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在進(jìn)行這筆套利的時(shí)候負(fù)債增加的同時(shí)資產(chǎn)也增加，這樣企業(yè)不僅能夠獲取一個(gè)利差收益，還能擴(kuò)大自己的資產(chǎn)規(guī)模；同時(shí)一年內(nèi)銀行理財(cái)是流動(dòng)性資產(chǎn)，而企業(yè)發(fā)行債券通常在一年以上，通過(guò)這種套利操作企業(yè)還可以在報(bào)表上改善流動(dòng)性指標(biāo)。

　　而對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，銀行在銷售理財(cái)產(chǎn)品時(shí)并不在意客戶資金的來(lái)源，只要能夠?qū)⒗碡?cái)產(chǎn)品賣出去，獲取資金，擴(kuò)大規(guī)模即可——正如我們之前談到的那樣，影子銀行模式下，銀行理財(cái)更加重視規(guī)模而非質(zhì)量，只要規(guī)模足夠大，銀行即可獲利，因此銀行也樂見企業(yè)發(fā)行債券購(gòu)買其理財(cái)產(chǎn)品這樣的套利存在。

　　這是一個(gè)皆大歡喜的事情，企業(yè)獲得了利差，擴(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模，改善了流動(dòng)性；銀行則成功地把理財(cái)資金賣了出去，同樣也賺取了價(jià)差。深入下去，我們發(fā)現(xiàn)：發(fā)行債券的企業(yè)通常為上市公司、大型國(guó)企或政府平臺(tái)，信用評(píng)級(jí)高，資產(chǎn)質(zhì)量好，能夠在一級(jí)市場(chǎng)以較低的利率成本發(fā)行債券，而銀行理財(cái)由于投資風(fēng)格保守，投資范圍受限，能夠投資的常常也是這些套利客戶發(fā)行的債券——而為了滿足客戶的收益和自身獲利的要求，銀行理財(cái)不得不讓委外加杠桿。

　　加杠桿會(huì)帶來(lái)額外的理財(cái)需求，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)“資產(chǎn)荒”，讓套利客戶能夠以更便宜的價(jià)格發(fā)行債券——套利的循環(huán)就此出現(xiàn)。

　　根據(jù)2012~2016近四年的數(shù)據(jù)來(lái)看，大部分時(shí)候評(píng)級(jí)AA以上公司債的到期收益率是低于銀行理財(cái)?shù)念A(yù)期年收益率(見圖4.1.1)。顯然，該模式下的套利循環(huán)在這四年里一直都運(yùn)轉(zhuǎn)良好。

圖4.1.1　評(píng)級(jí)AA以上公司債的到期收益率與銀行理財(cái)?shù)念A(yù)期年收益率

　　不過(guò)，第一種模式的循環(huán)可謂太依賴于金融市場(chǎng)，一旦債券收益率大幅走高，或者回購(gòu)收益率出現(xiàn)攀升導(dǎo)致加杠桿成本陡增，這樣的套利模式便會(huì)無(wú)利可圖，自然也會(huì)終結(jié)銀行理財(cái)?shù)奶桌h(huán)——2016年底的資金價(jià)格大幅回升，就讓很多企業(yè)取消了發(fā)債，自然也阻斷了銀行理財(cái)套利的步伐。

　　第二種模式，則更加復(fù)雜一點(diǎn)，牽扯到銀行的各項(xiàng)業(yè)務(wù)。

　　企業(yè)用自有資金購(gòu)買保本理財(cái)，再以該理財(cái)產(chǎn)品份額作為抵押向銀行開立銀行承兌匯票，最后用該匯票向該銀行或其他銀行貼現(xiàn)。第二種套利模式對(duì)企業(yè)而言更加純粹，但對(duì)銀行而言，雖說(shuō)投資端套利的存在能夠保證該發(fā)行端套利運(yùn)轉(zhuǎn)，但銀行在每一次運(yùn)行和投資中都損失了流動(dòng)性。

　　舉個(gè)例子，B企業(yè)購(gòu)買了A銀行發(fā)行的收益率為3.5%的一年期保本理財(cái)產(chǎn)品1億元，由于保本理財(cái)?shù)韧诖婵?/span>，B企業(yè)買入當(dāng)天便將該筆理財(cái)作為抵押品抵押給A銀行，用于開立銀行承兌匯票，而在承兌匯票開立的時(shí)候，A銀行就將B企業(yè)理財(cái)產(chǎn)品的收益前置(即是將未獲取的理財(cái)收益納入抵押品價(jià)值中)，以1.035億元作為本金開立承兌匯票，并以3%的成本進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)——從購(gòu)買到開票再到貼現(xiàn)，最多兩天的時(shí)間，B企業(yè)從1億元現(xiàn)金，開出1.035億元的承兌匯票，然后又貼現(xiàn)獲得了1億零40萬(wàn)元的現(xiàn)金，B企業(yè)通過(guò)這種方法，很快就能獲得40萬(wàn)元的收入。

　　對(duì)于銀行而言，1億元理財(cái)資金將會(huì)被用于投資，而銀行又需要另準(zhǔn)備1億零40萬(wàn)元流動(dòng)性用于票據(jù)貼現(xiàn)(銀行再將票據(jù)賣出收回的流動(dòng)性不算在內(nèi))，已經(jīng)損失了1億元流動(dòng)性——可這還不是銀行最終承擔(dān)的成本，由于保本理財(cái)?shù)呢?fù)債端被計(jì)入了“吸收存款”科目，A銀行需要為該筆理財(cái)繳納1 500萬(wàn)元以上的存款準(zhǔn)備金，同時(shí)由于該1億元理財(cái)資金已經(jīng)全部用于購(gòu)買債券、非標(biāo)等資產(chǎn)，入表之后也會(huì)相應(yīng)增加銀行的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，占用了銀行凈資本。

　　既然百害無(wú)一利，銀行為啥要做呢？主要是基于兩個(gè)方面，第一，保本理財(cái)?shù)匿N售和投資同時(shí)計(jì)入了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，而票據(jù)貼現(xiàn)又進(jìn)一步增加了銀行的資產(chǎn)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表得到了擴(kuò)充；第二，雖然沒有增加流動(dòng)性甚至損害了銀行原有的流動(dòng)性，但銀行卻獲得了賬面上的存款，同時(shí)又通過(guò)這樣的方式維系了和企業(yè)的良好關(guān)系，所以雖然痛苦，但銀行也愿意干。

　　與第一種模式相比，第二種模式相當(dāng)于自體循環(huán)，雖然較少受到金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，但自身成本付出更多，滿足套利達(dá)成的條件，也會(huì)復(fù)雜得多。

　　從企業(yè)的角度看，銀行理財(cái)收益率與承兌貼現(xiàn)率之間的差為正的時(shí)候，套利就會(huì)存在，但一旦足夠多的資金進(jìn)入理財(cái)領(lǐng)域或者理財(cái)投向的資產(chǎn)減少，理財(cái)收益率就會(huì)下降，當(dāng)理財(cái)收益率下降到低于債券收益率和銀行貼現(xiàn)率的時(shí)候，這種套利模式也就無(wú)利可圖了，套利也就不能持續(xù)下去了。

　　而從銀行的角度看，由于保本理財(cái)會(huì)占用銀行體內(nèi)凈資本和流動(dòng)性，當(dāng)銀行體內(nèi)凈資本不足或流動(dòng)性缺乏的時(shí)候，這樣的套利自然也進(jìn)行不下去了。

　　舉例說(shuō)明，假設(shè)有企業(yè)的獲取資金的成本為R₁(第一種模式下表現(xiàn)為企業(yè)從債券市場(chǎng)發(fā)行債券直接融資，債券的實(shí)際利率加上發(fā)行費(fèi)用后的成本費(fèi)率；第二種模式下表現(xiàn)為企業(yè)向銀行承兌匯票時(shí)的貼現(xiàn)率)；銀行B發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率為R₂，理財(cái)產(chǎn)品募集的資金的投資回報(bào)率為R₃，則：

　　企業(yè)利差=R₂-R₁

　　銀行利差=R₃-R₂

　　若該理財(cái)為保本理財(cái)，則需要考慮該理財(cái)對(duì)銀行凈資本的占用，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》，截至2016年底，系統(tǒng)性重要銀行資本充足率要求達(dá)到11.5%，這意味著每增加1單位的理財(cái)投資，銀行需要補(bǔ)充11.5%的資本，這部分資本將不能用于貸款或其他投資，則占用的這部分資本成本(用CP表示)可以表示為：

　　資本成本=資本充足率×資本利潤(rùn)率

　　以銀監(jiān)會(huì)公布的2016年第三季度商業(yè)銀行資本利潤(rùn)率14.58%為例：

　　資本成本(CP)=11.5%×14.58%=1.68%

　　在當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品“剛性兌付”環(huán)境下，保本理財(cái)意味著對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)幾乎確定可以到期收到預(yù)期收益，銀行則不然，理財(cái)資金投入的領(lǐng)域有違約的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)銀行不能收回投資本金和收益的時(shí)候銀行需要以自有資金償付企業(yè)，因此銀行承擔(dān)了投資的風(fēng)險(xiǎn)，銀行必然要對(duì)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(RP)，則：

　　此時(shí)銀行利差=投資回報(bào)率-理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期回報(bào)率-資本成本-風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

=R₃-R₂-CP-RP

　　套利的存在必須要滿足兩個(gè)條件：

　?、倨髽I(yè)利差為正：R₂-R₁>0

　?、?/span>銀行利差為正：R₃-R₂-CP-RP>0

　　只要一端收益小于零，則該套利模式就無(wú)法持續(xù)下去，如債券市場(chǎng)利率上升，企業(yè)發(fā)債成本提高，企業(yè)利差R₂-R₁<0；或者銀行投資回報(bào)率R₃下降，銀行利差R₃-R₂-CP-RP<0。

4.1.2　投資端套利

　　由于銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)控制較嚴(yán)，流動(dòng)性管理也非常嚴(yán)格，當(dāng)市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)匱乏的時(shí)候，銀行越來(lái)越難配置，尤其是一些城商行和農(nóng)村信用社。這些地區(qū)性的銀行第一缺乏專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，很多小型的區(qū)域銀行沒有獨(dú)立的資產(chǎn)管理部門，尤其缺乏專業(yè)的債券交易員；第二，這些銀行所在地的銀監(jiān)部門往往傾向于保守，監(jiān)管嚴(yán)格，銀行自身難以放開手腳。這時(shí)候，委外就變得非常流行。

　　對(duì)于券商、基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，作為委外資金的管理人，他們的收入一般由固定管理費(fèi)加超額業(yè)績(jī)分成構(gòu)成，固定管理費(fèi)通常并不多，而要獲得超額業(yè)績(jī)分成，委外管理機(jī)構(gòu)就必須得要讓委外資產(chǎn)的回報(bào)率超過(guò)約定的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。所以，在投資范圍被嚴(yán)格限定的情況下，投資機(jī)構(gòu)為了獲得超額業(yè)績(jī)分成往往會(huì)對(duì)委外資金加杠桿。

　　舉個(gè)例子，A銀行與B證券公司約定，10億元理財(cái)資金，固定管理費(fèi)100萬(wàn)元，協(xié)定收益5%，超過(guò)5%收益部分B證券公司與A銀行三七分成，通常這個(gè)協(xié)商的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)很難通過(guò)債券的票息覆蓋，因而導(dǎo)致B證券公司為獲取高于這個(gè)協(xié)商收益的利率只能通過(guò)加杠桿同時(shí)采取激進(jìn)的投資策略，一旦投資失敗，銀行將不能收回資本金。而在當(dāng)前環(huán)境下，銀行理財(cái)無(wú)論保本型還是不保本型，通常存在“剛性兌付”的情況，即銀行在投資損失發(fā)生時(shí)用自有資金向理財(cái)客戶兜底，導(dǎo)致銀行理財(cái)在不經(jīng)意中增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資端套利模式下，銀行的資金成本即發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率，假設(shè)為R₁；產(chǎn)品模式下，產(chǎn)品模式下資管計(jì)劃、基金信托能夠提供的回報(bào)率或者投顧模式下承諾的回報(bào)率假設(shè)為R₂；理財(cái)業(yè)務(wù)占用凈資本成本仍表示為CP，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示為RP。則：

　　銀行利差=R₂-R₁-CP-RP

　　其中：資本成本=資本充足率×資本利潤(rùn)率

　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示為由于投資收益率的不確定給銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)。

　　只有當(dāng)銀行利差為正，即：

R₂-R₁-CP-RP>0

發(fā)行端套利才存在，即銀行將理財(cái)資金進(jìn)行投資的預(yù)期回報(bào)率在覆蓋掉理財(cái)產(chǎn)品成本、理財(cái)業(yè)務(wù)占用凈資本成本和銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后仍能給銀行帶來(lái)正的收益的時(shí)候，套利空間才存在。

　　我們都知道，套利不可能永無(wú)止境地進(jìn)行下去，不管是利差逐漸縮小以至于無(wú)法覆蓋交易成本，還是其他客觀因素限制銀行繼續(xù)進(jìn)行下去，這種循環(huán)造就“資產(chǎn)荒”的連環(huán)套利模式并不會(huì)持續(xù)，“資產(chǎn)荒”也無(wú)法持續(xù)，總有“不荒”的那一天。

　　那么，我們?cè)趺磥?lái)預(yù)測(cè)哪一天會(huì)“不荒”呢？或者說(shuō)，我們?cè)趺慈ビ^察套利的動(dòng)力是會(huì)縮小還是變大呢？

　　關(guān)鍵的問(wèn)題就在于“負(fù)債成本”了。此處“負(fù)債成本”是由兩個(gè)層面構(gòu)成的：線上資金價(jià)格以及線下資金價(jià)格。線上資金價(jià)格主要影響銀行理財(cái)以及其委外加杠桿的能力，決定的是投資端的套利空間，而線下資金價(jià)格則主要影響了銀行理財(cái)?shù)馁?gòu)買者：個(gè)人客戶、企業(yè)客戶以及同業(yè)客戶的資金成本，決定的是發(fā)行端的套利空間。