4.3.1　同業(yè)理財?shù)陌l(fā)展結構

　　隨著商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務的不斷發(fā)展，監(jiān)管部門對其所隱藏的風險也出臺了相應的監(jiān)管政策進行監(jiān)督。在此過程中，銀行不斷進行各種業(yè)務形式的創(chuàng)新，與同業(yè)間展開合作，開展各種形式的新興業(yè)務，從而將同業(yè)資產(chǎn)幻化為各種業(yè)務名稱，變相將短期流動性資金投入到能夠帶來更多盈利的類信貸資產(chǎn)之中，以低成本的資金來獲取更高收益。從同業(yè)業(yè)務形式來看，銀行主要通過和其他銀行、保險公司、信托公司、基金公司、證券公司、財務公司等進行合作，開展各類創(chuàng)新業(yè)務(見表4.3.1)。

表4.3.1銀行與同業(yè)間開展各類業(yè)務概覽

合作部門

具體形式

銀行與銀行

同業(yè)資金拆借、同業(yè)存放與存放同業(yè)、信貸資產(chǎn)轉讓、代理結算、代理銀行匯票、互購債券、代理抵債資產(chǎn)處置、聯(lián)合承銷企業(yè)債券、理財產(chǎn)品

銀行與信托公司

理財產(chǎn)品、代理收付、信托資金托管、信托融資、資產(chǎn)轉讓

銀行與證券公司

同業(yè)存放、資金拆借、證券抵押融資、券商集合理財托管、第三方存管、資產(chǎn)證券化資金保管、證券公司客戶資產(chǎn)托管、證券資金清算代理、債券買賣與回購

銀行與基金公司

“一對多”專戶理財、代理銷售、托管、合作發(fā)行理財產(chǎn)品

銀行與保險公司

代理銷售、聯(lián)名信用卡以及銀保專屬的產(chǎn)品、出口信用保險融資

銀行與財務公司

同業(yè)代理結算、票據(jù)轉貼現(xiàn)、信貸資產(chǎn)轉讓、信貸資產(chǎn)受讓、資金拆借、現(xiàn)金管理、代客外匯資金管理、投資銀行服務、人民幣債務結算代理、超級網(wǎng)銀

　　同業(yè)業(yè)務的操作模式主要包括同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債，包括存放同業(yè)、拆出資金、買入返售、同業(yè)存放、拆入資金、賣出回購等項目，具體內容如表4.3.2所示。

表4.3.2同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債項目概覽

同業(yè)資產(chǎn)

存放同業(yè)

銀行存放在其他銀行和非銀機構的存款

拆出資金

金融機構間為了調劑資金余缺進行的短期借出資金(無抵押物)

買入返售

按照協(xié)議約定預先買入資產(chǎn)，然后按照固定價格返售所融出的資金

同業(yè)投資

非標準化債權資產(chǎn)投資、同業(yè)理財?shù)?/p>

同業(yè)負債

同業(yè)存放

其他銀行和非銀機構存放在銀行的存款

拆入資金

金融機構為調劑資金余缺而進行的短期借入資金

賣出回購

按照協(xié)議約定賣出金融資產(chǎn)(票據(jù)、貸款、證券等)所融入的資金

　　在同業(yè)業(yè)務中，同業(yè)理財規(guī)模增長較為迅速。2014年銀監(jiān)會下發(fā)127號文，規(guī)定單家銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負債總額的1/3，限制了同業(yè)存放業(yè)務的增長，同時在某種程度上推動了同業(yè)理財業(yè)務的發(fā)展。

　　進入2015年后，為緩解資金緊張，央行連續(xù)進行五次“雙降”，降低資金成本和融資成本。由于傳統(tǒng)同業(yè)存放業(yè)務受到限制，很多銀行又不能直接通過相關資管業(yè)務進行投資，急需新的投資渠道，在此情況下，銀行發(fā)行的同業(yè)理財產(chǎn)品以其較高收益受到市場追捧。除此之外，相較于個人理財業(yè)務，同業(yè)理財資金規(guī)模更大，有利于短期內沖量，同時發(fā)行成本相對更低，因而受到銀行青睞。依據(jù)中債登發(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場報告(2016年上半年)》，截至2016年6月末，銀行同業(yè)類產(chǎn)品存續(xù)余額為4.02萬億元，占全部理財余額的比重為15.28%，較2016年年初上升了2.51個百分點。2015年末，銀行同業(yè)理財存續(xù)余額為3萬億元，占全部理財余額的比值為12.77%，較2014年年底(0.49萬億元)增幅512%。

　　上一節(jié)里我們已經(jīng)提到，同業(yè)理財與同業(yè)存款、存單具有一定的替代性，也是固定期限、固定業(yè)績比較基準(即預期收益率)，本質上也是“資金池”的運營模式。根據(jù)中國人民銀行2013年對資金池理財產(chǎn)品的總結歸納：

　　(1)期限錯配。期限錯配是指依靠滾動發(fā)行短期的產(chǎn)品來保持資金池的規(guī)模，而對應的資產(chǎn)池可能投向貸款、債券等期限較長的資產(chǎn)，因此存在期限錯配。期限錯配的好處在于可以形成較大的規(guī)模優(yōu)勢，并沉淀一份資金進行流動性管理，從而有效提高投資收益。風險在于，如果資金端出現(xiàn)大規(guī)模贖回或者遇到其他沖擊，極易引發(fā)流動性風險。

　　(2)混同運作?；焱\作是指將基于同一資產(chǎn)池發(fā)售的產(chǎn)品所募集的資金混同管理，統(tǒng)一用于符合該類資產(chǎn)池投向的各類標的資產(chǎn)組成的資產(chǎn)包。一般而言，同一資產(chǎn)池發(fā)售的不同產(chǎn)品不單獨對應各自的資金投向。通過混同運作方式，可以使得資產(chǎn)池在大類資產(chǎn)之間進行充分分散，避免集中投向某類資產(chǎn)造成風險過大，有效降低了組合的整體風險?；焱\作最大的問題在于產(chǎn)品和資產(chǎn)之間無法一一對應，導致單一產(chǎn)品往往很難進行獨立核算，從而在向投資人兌付收益時，無法按照投資資產(chǎn)的實際收益進行分配。

　　(3)分離定價。分離定價是指基于同一資產(chǎn)池發(fā)售的各款理財產(chǎn)品收益水平，一般不與該產(chǎn)品存續(xù)期內資產(chǎn)包的實際收益率直接掛鉤，而是根據(jù)資產(chǎn)包預期的到期收益率來進行分離定價。這在一定程度上發(fā)揮了銀行等金融機構的資產(chǎn)定價能力，反映了機構的市場競爭力，某種程度上體現(xiàn)了銀行等金融機構的資產(chǎn)管理能力。分離定價的問題在于，原本應該直接傳遞給投資人的風險留在了銀行等金融機構，使得“直接融資”變成了“間接融資”，在當前剛性兌付的大環(huán)境下，金融機構所承擔的風險進一步加大。另一方面，金融機構可能在不同產(chǎn)品之間“削峰填谷”，造成不同產(chǎn)品收益之間的不公平。

　　(4)信息不透明。信息不透明是指資金池產(chǎn)品在發(fā)行階段往往只是對資金投向做出大致說明，對具體投資品種、投資比重、風險狀況、存續(xù)期間盈虧情況等重要信息披露不足，導致投資人對所投資產(chǎn)品的風險缺乏充分的認識。信息不透明在某種程度上更大地發(fā)揮了金融機構的自主權，然而這種自主權是建立在投資人和機構之間沒有充分溝通的基礎之上的，一旦出現(xiàn)大的兌付壓力，可能會加劇投資人恐慌，使得產(chǎn)品的運營面臨更大壓力。

　　(5)權責不明確。權責不明確是指對于許多產(chǎn)品，尤其是一些非保本型產(chǎn)品，金融機構表面上只負責運營管理投資人的資產(chǎn)并且收取一定管理費，對投資人資產(chǎn)的盈虧不承擔連帶責任，但事實上金融機構出于自身聲譽的考慮，往往會在突發(fā)情況下替投資人埋單，由此帶來一定的法律風險，加大了金融機構的潛在風險；另外，投資人與投資人之間由于不存在資產(chǎn)與資金的一一對應，導致后到期的投資人用已投資資金為先到期的投資人擔保。

　　同業(yè)理財這一特殊的“影子銀行”也不例外存在這樣那樣的問題——但這些問題的爆發(fā)只會在概率曲線的尾部，屬于典型的極端風險。銀行只會在難以承受剛性兌付壓力的時候才會放棄剛性兌付，因此只要不出現(xiàn)大面積的信用違約或市場崩盤，尾部風險發(fā)生的概率并不高。

　　但是，作為特殊的“影子銀行”，同業(yè)理財?shù)馁Y金來源深刻地影響了銀行整體的風險分布。在同業(yè)理財出現(xiàn)以前，理財資金的來源和理財資產(chǎn)的表現(xiàn)常常是弱相關的，而由于同業(yè)理財把金融市場和理財資金來源聯(lián)系在了一起，導致資金來源和資產(chǎn)表現(xiàn)的相關性迅速增強，尾部風險發(fā)生的概率極大地增加了。

4.3.2　同業(yè)理財對資金面的影響

　　為了更好展示同業(yè)理財對銀行理財乃至整個金融市場的影響，在該部分我們主要針對同業(yè)理財對整個資金面的影響進行剖析。顯然，同業(yè)理財對資金面的影響主要為負面，主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，同業(yè)理財占用了同業(yè)借貸的額度，導致大銀行把很多應該給小銀行補充流動性的資金，用于購買了小銀行的同業(yè)理財；其次，同業(yè)理財本身存在替代效應，加劇了理財影子銀行的流動性的不穩(wěn)定；最后，隨著利差變窄，理財會更依賴于便宜的同業(yè)理財資金，在市場上加杠桿來拉平整個收益和成本，賺取利差，進一步消耗流動性。在極端情況下，同業(yè)理財加深了整個金融業(yè)資金面的不穩(wěn)定性，如果出現(xiàn)大型的危機，那么流動性將會出現(xiàn)巨大的波動，導致金融市場出現(xiàn)劇烈的去杠桿。

　　首先，同業(yè)理財占用了同業(yè)借貸的額度，讓小銀行在關鍵時刻無法用錢，缺乏相應的流動性緩解資金面緊張的局面。主要原因在于同業(yè)理財收益比同業(yè)借貸和同業(yè)存單高，導致大銀行在總體額度管理時，會將更多的額度分配給同業(yè)理財而不是同業(yè)借貸，而后者是小銀行解決流動性的重要工具。而銀行理財在前文里講到，一般通過滿負荷運轉甚至加杠桿運轉，來賺取利差，所以這部分錢不像以前自營那樣是解決流動性，而是被銀行理財完全投資用掉了，在流動性緊缺的關鍵時點會放大資金面緊缺的效應。

　　例如，A銀行主要通過同業(yè)理財?shù)姆绞竭M行資金運用，而同業(yè)理財產(chǎn)品的投向資產(chǎn)采用資產(chǎn)池的運作方式，當A銀行資金面較為緊張時，資金無法及時撤回進行流動性補給。由于此時同業(yè)理財占用了同業(yè)借貸的額度，使得原本用于流動性管理的同業(yè)借貸規(guī)模減小，造成資金面緊張的預期進一步加大。

　　其次，同業(yè)理財是銀行管理流動性缺口的一個工具。例如，當市場預期資金面緊張的時候，銀行可以提前尋求同業(yè)資金，進行流動性補給；或者當資產(chǎn)到期和成立不匹配，銀行理財產(chǎn)品發(fā)行能力變弱，資金缺口變大，銀行也會尋求同業(yè)資金來補充。但是資金面總會有預期緊張的時刻，發(fā)行能力也總會有波動，如果銀行一直采取尋求同業(yè)的方式，就會產(chǎn)生替代效應，導致銀行理財更多依賴同業(yè)資金和金融市場，存在依賴性。

　　第三，隨著銀行理財投資利差變窄，常規(guī)時期一般客戶的理財價格較高，同業(yè)理財?shù)膬r格較為便宜，銀行理財很多時候會主動通過同業(yè)理財來替換一般客戶理財，從而降低融資成本。在操作過程中，銀行理財通過加大杠桿的形式，在市場上消耗了流動性來投資，獲取價差。當這樣做的人越來越多，就會形成通道擁擠，一旦形成踩踏，后果將不堪設想。

　　例如，2016年12月初，市場上傳聞某些銀行的理財資金池因為前期同業(yè)理財業(yè)務做得太多，而現(xiàn)在流動性續(xù)接不上，出現(xiàn)了巨大的資金缺口，導致在市場上瘋狂找錢，拉高了同業(yè)理財和存單的收益率，同業(yè)理財和存單收益率的提高又會產(chǎn)生一系列的連鎖反應。同業(yè)存單利率自2016年8月以來波動上行，且進入11月后，攀升速度進一步加快。截至2016年11月30日，1個月、3個月和6個月同業(yè)存單發(fā)行利率分別達到3.28%、3.59%和3.58%，較8月上漲幅度均超70bp。在流動性緊張的預期下，銀行搶占同業(yè)負債，同業(yè)存單的發(fā)行利率大幅上行，加大了銀行負債端壓力，導致配債資金減少，反過來進一步加劇債市資金面緊張。個別大中型股份行甚至出現(xiàn)同業(yè)理財發(fā)行缺口，發(fā)行計劃被迫流產(chǎn)的情況。

　　同業(yè)理財對金融市場流動性的攫取已經(jīng)引起了監(jiān)管部門的注意。2016年10月末，市場上傳聞央行要將表外理財納入MPA中廣義信貸考核，在本就資金面十分緊張的10月，這個消息給市場帶來的沖擊可想而知。在本書前面部分中就已經(jīng)提到，按照央行的定義，廣義信貸主要包括央行中人民幣信貸收支表中的各項貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產(chǎn)、存放非存款類金融機構款項。對于全國性重要機構而言，廣義信貸增速與目標M2增速偏離不超過20%則為60分，若超過則為0分；對于區(qū)域性重要銀行而言，廣義信貸增速與目標M2偏離不超過22%；對于普通機構而言，不超過25%。

　　為什么表外理財納入MPA廣義信貸考核那么受到市場的關注？正如我們在4.2.1節(jié)中所談到的，由于表外理財產(chǎn)品常常運用資金池模式以及帶有剛性兌付性質，被稱為“影子銀行”，且與銀行不同的是，影子銀行的業(yè)務拓寬并不受凈資本的約束，是名副其實的“法外之地”，很多銀行的表外理財規(guī)模達到甚至超過了銀行表內資產(chǎn)的一半，若是“表外資產(chǎn)回表”，占用銀行凈資本，會導致一連串不可控制的去杠桿行為，造成金融市場的動蕩。同時，這一措施不僅將限制理財規(guī)模，還將會限制機構加杠桿的能力。

　　理財監(jiān)管是如此牽一發(fā)動全身，以至于2015年上半年就開始征求意見的銀監(jiān)會《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》遲遲不能發(fā)布執(zhí)行，也正是因為這個原因，人們才如此恐懼中國人民銀行把表外理財納入MPA廣義信貸考核，若是監(jiān)管部門強硬要求銀行達標，必然會出現(xiàn)資產(chǎn)拋售，那么未來勢必借錢更難，資產(chǎn)價格也會下跌。將表外理財納入MPA考核意味著金融去杠桿政策的延續(xù)，表外理財規(guī)模將有所放緩。

　　MPA考核真的能帶來這么大的壓力嗎？要解決這個問題，我們首先要分析兩個部分：第一，納入表外理財之后，銀行達標的概率會下降嗎？第二，不達標對于銀行而言，問題非常嚴重嗎？

　　第一個問題毋庸置疑，雖然2016年整體理財增速已無法達到2014、2015年那樣50%的爆發(fā)式增長，但這樣的增速放緩是建立在表內理財大幅度萎縮的基礎之上的，若只看表外理財，增速顯然超過表內資產(chǎn)增速，對銀行MPA考核達標肯定有負面影響。不過，由于目前MPA考核內對不合格銀行的懲罰措施較低，因此對銀行而言，懲罰成本是能夠承受的，MPA考核的懲罰不會導致銀行猛烈拋售資產(chǎn)來滿足MPA的考核標準，因此，僅從事件上說，把表外理財納入MPA考核，實際上并不會導致銀行瘋狂拋售表外資產(chǎn)導致資產(chǎn)價格的坍塌——承擔一定的懲罰成本，緩慢賣出資產(chǎn)對銀行而言顯然是更合意的選擇。

　　當然，更讓市場恐慌的是中國人民銀行監(jiān)管表外理財?shù)倪@個動作：“法外之地”突然天降警察——雖然這些警察自稱自己只是管理交通，但也足以讓市場緊張起來，萬一中國人民銀行對表外理財所購買的資產(chǎn)感興趣，想要調查一二呢？面對不確定的未來，唯一確定的是監(jiān)管方的措施越來越嚴，無怪消息當日便引發(fā)了市場的拋售。

　　此外，在極端情況下，銀行理財將會對類似2013年錢荒那樣的沖擊有劇烈的反應。銀行同業(yè)業(yè)務和理財產(chǎn)品之間進行相互對接，從而進行監(jiān)管套利，同時利用期限錯配來賺取息差，引發(fā)同業(yè)和理財資金之間的自我循環(huán)，規(guī)模不斷膨脹，吸納了市場上的流動性。具體操作上，銀行先找到過橋銀行，由其發(fā)行理財產(chǎn)品，銀行用買入返售或者應收賬款與理財產(chǎn)品對接，形成同業(yè)資產(chǎn)。銀行通過買入返售方式將企業(yè)債權轉變?yōu)殂y行同業(yè)債權，從而減少資本占用，同時也可以將同業(yè)拆借的短期資金用于購買信托受益權買入返售產(chǎn)品。

　　但是這種期限錯配導致為同業(yè)業(yè)務提供交易過度的銀行理財產(chǎn)品產(chǎn)生了流動性需求。理財產(chǎn)品期限一般以短期為主，而對應的資產(chǎn)標的的期限普遍較長，短期負債與長期資產(chǎn)的錯配，使得銀行需要在貨幣市場籌措資金來償還投資者，新舊理財產(chǎn)品交替之際產(chǎn)生大量的流動性需求。總體而言，銀行將同業(yè)理財產(chǎn)品的短期資金投資于暗含風險的信貸項目，增加了銀行同業(yè)業(yè)務所涵蓋的風險。

　　讓我們看看現(xiàn)實中實際發(fā)生的情況，看看2013年“錢荒”爆發(fā)時，同業(yè)理財經(jīng)歷的故事。

　　2013年5月末至6月初，因國家外匯管理局5月5日發(fā)布了《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，并于6月底實施，同時法規(guī)強調“對進出口企業(yè)貨物貿(mào)易外匯收支的分類管理”，國際熱錢流入大量減少，市場流動性開始趨緊。隨后，6月6日，光大對興業(yè)的違約門事件引發(fā)蝴蝶效應，強化了市場對于資金面緊張的預期，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)隔夜拆借利率飆漲135.9個基點達到5.98%，“錢荒”初步顯現(xiàn)；6月6日開始，央行救市的傳媒不絕于耳。6月7日，Shibor隔夜、1天、7天、14天、1個月、3個月的拆放利率全線飄紅，銀行同業(yè)拆借市場開始不正常運行。6月18日，四大國有股份制銀行集體向央行施壓，希望央行能夠釋放流動性，以緩解流動性緊張的局面。

　　6月19日，國務院召開常務會議，強調要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟轉型升級，更好地服務實體經(jīng)濟發(fā)展，并且更扎實地做好金融風險防范。會議基調被市場解讀為資金面繼續(xù)從緊，彼時，大型金融機構并未在市場上實行資金逆回購，釋放流動性。同時，央行堅持由市場平衡流動性，并未進行流動性注入。央行的政策出發(fā)點在于判斷市場存量資金并不緊缺，通過約談兩家大行，敦促其向市場注入資金，盤活存量資金，避免市場資金的大量持有者人為操控市場價格，加重市場緊張的預期。約談之后，兩家大行以相對較低的利率出資4 000億元，注入銀行間市場，平衡市場流動性，銀行間市場也因此延遲半小時關閉。6月20日，市場流動性依然比較緊張，并未因4 000億元資金的注入而迅速緩解，次日銀行間市場開盤后，隔夜拆放利率迅速上升至10%。之后，央行進行央票正回購，不僅不注入流動性，反而按照其政策節(jié)奏正回購20億元資金，隔夜拆放利率升至13.44%，隔夜拆借利率飆升至30%。6月21日，央行很可能啟用短期流動性調節(jié)工具(SLO)，對四大行進行窗口指導；6月23日，央行發(fā)文稱銀行流動性處于合理水平，銀行體系應主要平衡流動性和盈利性，注重通過激活貨幣信貸存量支持實體經(jīng)濟發(fā)展。6月24日，同業(yè)業(yè)務擴張顯著的中小銀行遭遇了股市黑色星期一；6月25日，央行定點“放水”，通過官方證實向部分銀行注入流動性，緩解了利率飆升的局面。

　　此次錢荒背后，可以看出央行規(guī)范同業(yè)業(yè)務的決心。金融機構通過與各類金融機構的交易，規(guī)避監(jiān)管同時放大資金杠桿比例，使得“影子銀行”業(yè)務陷入流動性危機。6月19日至25日一周之內，市場的角逐表明央行正在扭轉市場預期，盲目追求高收益的中小銀行，在不同程度上都受到了高風險的懲罰，資產(chǎn)負債流動性錯配風險暴露嚴重，只能強咽下同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務快速膨脹且錯配的苦果。

　　因此，通過上述分析可以看出，同業(yè)理財因為占用同業(yè)借貸額度、本身具有替代效應、通過加杠桿賺取利差等特征，具有一定的脆弱性。同時，由于同業(yè)理財采用資金池的運行模式，資產(chǎn)端和負債端的期限錯配較為嚴重，當資金面較為緊張時，會進一步放大流動性風險。有鑒于此，研究機構應該要多關注同業(yè)理財替代率這一個指標，同業(yè)理財替代率越高，其對資金面的負面沖擊愈加顯著，資金面出現(xiàn)風險的概率就越大。

　　那么，如果同業(yè)理財?shù)难杆倥蛎泴鹑谑袌龆允秋L險的不斷疊加的話，那我們現(xiàn)在處于什么位置呢？表4.3.3的數(shù)據(jù)可能會讓你大吃一驚。

　　我們統(tǒng)計了具有可追尋的近三年數(shù)據(jù)(2014年至2016年第三季度)的19家上市銀行關于“買入返售金融資產(chǎn)”和“應收款項類投資”這兩個科目?！百I入返售類金融資產(chǎn)”里大半部分為127號文之前的非標資產(chǎn)以及債券買入返售；而“應收款項類投資”則幾乎是127號文之后的同業(yè)投資，主要為非標資產(chǎn)和同業(yè)理財。

　　如你所見，近三年以來非標資產(chǎn)不斷到期，規(guī)?？s減，但“應收款項類投資”科目卻在實體經(jīng)濟疲軟，非標資產(chǎn)式微的三年里不斷膨脹——你懂那里面多半是什么。

　　截至2016年三季度，19家上市銀行的“應收款項類投資”已超過104 652.78億元，遠超2013年非標大行其道時“應收款項類投資”和“買入返售金融資產(chǎn)”的總和。〖ZP(〗表4.3.3銀行買入返售資產(chǎn)與應收款項類投資變動

銀行名稱

買入返售金融資產(chǎn)

應收款項類投資

2014A

2015增速

2015A

2016增速

2016Q3

2014A

2015增速

2015A

2016增速

2016Q3

平安銀行

1 786.36

-34.34%

1 172.91

-67.90%

376.55

2 462.58

24.92%

3 076.35

32.71%

4 082.73

寧波銀行

170.79

-35.71%

109.81

-39.90%

65.99

715.55

-0.45%

712.31

25.60%

894.63

浦發(fā)銀行

1 961.88

-43.82%

1 102.18

-99.31%

7.65

8 771.71

51.06%

13 250.32

0.35%

13 296.59

華夏銀行

1 231.36

99.21%

2 452.97

-35.08%

1 592.36

2 011.34

-61.49%

774.60

165.08%

2 053.30

民生銀行

6 758.78

-15.57%

5 706.57

-89.03%

625.79

2 343.93

92.51%

4 512.39

139.09%

10 788.77

招商銀行

3 449.80

-0.31%

3 439.24

-62.51%

1 289.24

4 087.52

75.18%

7 160.64

-27.28%

5 207.39

杭州銀行

38.53

407.02%

195.34

-52.51%

92.77

318.74

9.28%

348.31

60.70%

559.74

南京銀行

144.98

-38.15%

89.67

0.34%

89.98

1 454.51

43.33%

2 084.74

29.37%

2 697.05

興業(yè)銀行

7 127.61

-68.30%

2 259.24

-40.80%

1 337.51

7 084.46

159.00%

18 349.06

7.86%

19 791.16

北京銀行

1 331.79

4.16%

1 387.22

-49.52%

700.27

1 058.76

20.03%

1 270.79

44.54%

1 836.74

上海銀行

623.21

-18.10%

510.43

-57.96%

214.58

2 137.93

41.17%

3 018.03

-7.98%

2 777.18

農(nóng)業(yè)銀行

5 094.18

-7.38%

4 718.09

-33.77%

3 124.65

5 221.17

6.76%

5 574.20

8.54%

6 050.37

交通銀行

1 784.54

-57.25%

762.92

67.22%

1 275.73

2 115.88

52.98%

3 236.79

8.68%

3 517.73

工商銀行

4 684.62

112.68%

9 963.33

-44.33%

5 546.90

3 317.31

6.15%

3 521.43

-7.12%

3 270.71

光大銀行

2 866.82

-46.62%

1 530.45

-59.04%

626.93

3 339.11

56.76%

5 234.27

25.69%

6 578.96

建設銀行

2 737.51

13.51%

3 107.27

-74.04%

806.78

1 708.01

116.33%

3 695.01

54.26%

5 699.82

中國銀行

1 031.69

-25.72%

766.30

-40.33%

457.26

4 306.99

40.87%

6 067.10

-28.71%

4 325.01

貴陽銀行

21.39

181.49%

60.20

119.60%

132.20

103.89

145.60%

255.14

77.55%

453.00

中信銀行

1 357.65

2.06%

1 385.61

-75.77%

335.76

6 532.56

70.26%

11 122.07

-3.15%

10 771.89

匯　總

44 203.48

-7.88%

40 719.74

-54.08%

18 698.89

59 091.95

57.83%

93 263.56

12.21%

104 652.78

　　資料來源：Wind。〖ZP)〗

4.3.3　同業(yè)理財依賴癥

　　繼續(xù)上一節(jié)的話題，我們討論銀行理財這一影子銀行在其完整的運行周期里，各個參與者在中間扮演了什么角色，怎樣推動了銀行理財?shù)倪\轉。在第3章關于理財套利的環(huán)節(jié)里我們已有詳細敘述，這里我們簡單總結：我們發(fā)現(xiàn)在企業(yè)、銀行和金融市場之間，經(jīng)過了三個環(huán)節(jié)形成了所謂的“閉環(huán)三角關系”，在下面內容中，我們將就這個三角體系的形成加以具體論述。

　　環(huán)節(jié)一：企業(yè)購買理財產(chǎn)品

　　企業(yè)發(fā)債后籌資到所需資金，這些資金一部分投向了實體經(jīng)濟，剩余部分投向了理財產(chǎn)品。這是由于銀行理財產(chǎn)品久期較短并且具有剛性兌付的性質，收益率較為穩(wěn)定，因此吸引了企業(yè)投入。

　　環(huán)節(jié)二：銀行理財通過委外的方式進行投放

　　對于銀行而言，將理財產(chǎn)品籌資的資金通過委外的方式進行投放。之所以選擇委外模式主要源于銀行面臨著成本剛性和資產(chǎn)配置的難題：

　　其一，銀行之所以面臨成本剛性的難題是因為其面臨規(guī)?？己说膲毫?。一方面，規(guī)模往往意味著話語權，在業(yè)務拓展和委外合作過程中，能夠賦予銀行更多的主動權和選擇權；另一方面，理財存量規(guī)模中可能隱藏著部分資產(chǎn)需要通過增量資金的續(xù)作來維持運轉。因此，“規(guī)模大于業(yè)績”的心理決定了即使在資產(chǎn)負債倒掛的情況下，銀行也不會主動采取收縮規(guī)模的措施，而且同質化的理財產(chǎn)品增大了銀行之間的競爭壓力，進一步加大其剛兌的壓力，使得銀行只能依靠收益率去吸引投資者來維系理財產(chǎn)品規(guī)模。

　　其二，在成本剛性下，為了增厚收益，銀行只能通過“加杠桿、加期限、加久期”賺取息差。然而這樣操作的結果是利差(carry)被壓縮到極致，甚至為負，使得銀行的配置壓力進一步加大(見圖4.3.1)。

圖4.3.1　套息空間不足，期限利差和信用利差收窄

　　在此情況下，委外無疑成為銀行理財最為方便的選擇，這樣配置壓力便轉移到了券商資管、基金專戶等非銀機構的身上。

　　正如我們之前分析的那樣，券商資管、基金專戶也采取了影子銀行的模式——券商和基金向銀行報送“業(yè)績比較基準”，有時候也會采取資金與資產(chǎn)不對應的模式，而銀行每日就按照“業(yè)績比較基準”計提收益，這與銀行理財本身所采取的模式一模一樣。

　　環(huán)節(jié)三：委外通過加杠桿的方式購買企業(yè)債

　　而影子銀行模式最大的特點就是賺取息差而非管理費或業(yè)績提成，也就是說，規(guī)模越大越賺錢，而不是管理能力越好越賺錢。這樣，銀行理財和委外機構都有很強的動力去做大規(guī)模。

　　具體表現(xiàn)為委外機構在符合監(jiān)管規(guī)定的條件下加滿杠桿，用于購買企業(yè)債(見圖4.3.2)。目前，委外機構加杠桿受到相關法規(guī)的限制：《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》要求非結構化集合資產(chǎn)管理計劃(即“一對多”)的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過200%。此前，2011年上交所《上海證券交易所債券質押式回購交易風險控制指引》新增規(guī)定“投資者進行融資回購交易，回購放大倍數(shù)不得超過5倍”；2013年證監(jiān)會《公募基金運作管理辦法(征求意見稿)》規(guī)定“基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%”。在此情況下，委外機構充分運用凈資產(chǎn)進行加杠桿操作，以期增厚收益。

　　一方面是銀行理財規(guī)模的快速膨脹，另一方面又是委外之后委外機構自發(fā)的加杠桿，銀行理財增量經(jīng)過委外杠桿加量，成倍增加了債券市場的配置力量——這就是“資產(chǎn)荒”的本質。

圖4.3.2　非銀機構加杠桿

　　經(jīng)過以上三個環(huán)節(jié)，金融市場內部就形成了企業(yè)、銀行和金融市場之間的三角閉環(huán)(見圖4.3.3)。由于對于每個主體而言，資產(chǎn)所獲收益都是預期收益，因此我們可以籠統(tǒng)地將其看作債權。由最初銀行購買企業(yè)債開始，企業(yè)再將部分資金重新投向銀行理財產(chǎn)品，銀行將這部分資金進行委外投放，委外機構通過加杠桿再次購買企業(yè)債，整個鏈條處于有序快速運轉過程中。

圖4.3.3　閉環(huán)三角循環(huán)運作圖示

　　舉個例子，銀行發(fā)行3.5%的理財募集資金，再按照4.5%的業(yè)績比較基準將資金交給委外機構，從中賺取了1%的利差；而委外機構在此行情下不得不加杠桿，讓整個資金池的綜合收益達到5.5%，并從中賺取了1%的利差——在不出現(xiàn)尾部風險的情況下，整個三角體系運行良好。

　　三角閉環(huán)體系運轉極快，這是因為：首先，銀行理財投資的資產(chǎn)都是流動性極好，加杠桿極容易的資產(chǎn)；其次，理財作為影子銀行，無須繳納存款準備金，沒有凈資本限制。因此企業(yè)把存款變成理財開啟運轉的行為，極大地刺激了貨幣運轉速度。貨幣運轉速度加快，也意味著貨幣創(chuàng)造速度加快——我們將銀行創(chuàng)造存款貨幣的過程和理財資金運作過程加以對比，用以說明銀行理財是如何制造“資產(chǎn)荒”的。

　　銀行創(chuàng)造存款貨幣的過程是由原始存款創(chuàng)造派生存款的過程，具體表現(xiàn)為商業(yè)銀行以原始存款為基礎發(fā)放貸款，通過轉賬支付又會創(chuàng)造出新的存款。這一過程主要受制于三個因素：第一個因素為法定存款準備金率。存款準備金制度是中央銀行進行貨幣供給量調節(jié)的重要工具，當法定存款準備金率越高時，商業(yè)銀行向中央銀行繳納的法定存款準備金越多，而法定存款準備金存放于中央銀行，因此也就成為制約存款派生的因素之一。第二個制約因素為提現(xiàn)率。提現(xiàn)率為現(xiàn)金漏損額與銀行存款總額的比例。在實際生活中，客戶會或多或少地從銀行提取現(xiàn)金，使得現(xiàn)金流出銀行系統(tǒng)(即出現(xiàn)現(xiàn)金漏損現(xiàn)象)。由于現(xiàn)金漏損使得銀行存款減少，銀行可用于發(fā)放貸款的資金也就隨之減少，影響存款派生規(guī)模。第三個制約因素為超額準備金率。超額準備金是銀行在流動性、安全性和盈利性之間進行平衡的結果，銀行留存的超額準備金越多，存款派生規(guī)模越小。由于以上三個因素的制約，原始存款的派生都會經(jīng)歷一個逐漸遞減的過程(見表4.3.4)。

表4.3.4商業(yè)銀行存款貨幣創(chuàng)造過程示意

原始存款

派生存款

貸款

法定存款

準備金率

(10%)

提現(xiàn)率

(5%)

超額

準備金率

(5%)

A銀行

100

80

10

5

5

B銀行

80

64

8

4

4

C銀行

64

51.2

6.4

3.2

3.2

……

……

……

……

……

……

總　計

100

400

400

50

25

25

　　正如我們在前文所提到的，與銀行存款不同，理財資金不受準備金和凈資本限制，因此運轉速度非?？?/span>，最初的100億元可能“搖身一變”擴張為1 000億元，甚至1萬億元，因此資金規(guī)模隨之加大，構成了“錢多”的邏輯，出現(xiàn)了所謂的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象。在“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象下，債券收益率快速下行，大量流動性留存在銀行體系內，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)端和負債端收益倒掛的現(xiàn)象(見圖4.3.4)。

圖4.3.4　資產(chǎn)收益快速下行

　　在“資產(chǎn)荒”背景下，理財資金配置壓力加大，繼續(xù)倒逼銀行理財和委外機構攫取杠桿利差——我們都知道，攫取杠桿利差需要借錢，消耗整個金融市場的流動性，推高了借錢的成本，逐步收窄利差，甚至出現(xiàn)理財資金轉向權益市場，通過結構化的方式增厚收益的現(xiàn)象，并購基金、產(chǎn)業(yè)基金、定增基金等權益資產(chǎn)均成為銀行理財?shù)耐断蚰繕恕Ｔ趨⑴c權益投資的過程中，銀行通過場外產(chǎn)品設計加高杠桿，即金融機構通過結構化產(chǎn)品優(yōu)先級的方式參與其中，收取固定收益；劣后方資金獲取資產(chǎn)收益和優(yōu)先級成本之間價差的超額收益。

　　以并購基金為例，銀行通過充當優(yōu)先級LP的方式參與并購基金業(yè)務，具體操作方式可分為債權型和股權型兩種。在盈利模式方面，銀行的綜合收益為5.5%~8%，夾層融資收益約為10%，具體視期限、標的企業(yè)價值、大股東/實際控制人是否兜底和杠桿比例而定。近些年來，銀行主要采用和PE/VC合作的方式參與一級市場股權類投資。其中，民生銀行、浦發(fā)銀行、招商銀行、平安銀行等股份制銀行率先發(fā)力，紛紛推出一站式并購融資服務，走在了行業(yè)前列。2013年8月，民生銀行聯(lián)合20多家并購服務機構設立中國并購合作聯(lián)盟，共同組成“并購服務集成商”，致力于打造資源互通、信息共享、服務共贏的合作平臺。銀行理財?shù)膮⑴c在一定程度上炒高了股市的杠桿水平，2015年股市泡沫的吹大就是一個例證。

　　通過前文所述，我們可以看出所謂的“資產(chǎn)荒”本質是由資金運轉速度加快所致，整個體系猶如一臺高速運轉的精密儀器，一旦其中一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)偏差，將會產(chǎn)生巨大的連鎖反應。那么在此過程中，風險點主要隱藏在哪些方面？我們認為，以下三個方面值得從業(yè)人員提高風險防范意識：

　　首先，理財產(chǎn)品采取“資金池”的運行模式，從本質上看，資產(chǎn)端和負債端是期限錯配的。這就意味著在資產(chǎn)獲得收益之前，負債端仍在不斷滾動，續(xù)短為長，帶有類似“龐氏資產(chǎn)”的性質。因此，只有源源不斷的“存款變理財”的行為才能支持整個體系正常運作，一旦鏈條斷裂就會出現(xiàn)不可低估的流動性風險。

　　其次，與銀行創(chuàng)造存款貨幣相同，從根源上看，影響銀行的貨幣創(chuàng)造過程也極度依賴于基礎貨幣的供給?；A貨幣是整個銀行體系內存款擴張、貨幣創(chuàng)造的基礎，其數(shù)額和規(guī)模大小對貨幣供給總量具有決定性作用。從銀行資金的閑置程度來看，超儲率一度維持在低位水平。特別是2016年以來，超儲率中樞進一步下移，我們估算得出的超額準備金規(guī)模也有所下降(見圖4.3.5)。

圖4.3.5　2016年超儲率和超儲規(guī)模都有所下降

　　最后，這個閉環(huán)系統(tǒng)已經(jīng)開始高速運轉，并且產(chǎn)品計劃的成立與到期進入了自動匹配模式，前一筆資金的到期由后一筆資金的成立來償付。在此情況下，委外機構的流動性完全由金融市場來自主負責，風險系數(shù)進一步加大。

　　由于閉環(huán)三角循環(huán)體系處于高速運轉過程中，當產(chǎn)品的到期與成立期限不相匹配引發(fā)資金缺口時，就會給整個體系帶來傷害。面對可能引發(fā)的流動性風險，當然市場也有自我治療的方式，那就是同業(yè)理財。

　　由于網(wǎng)點銷售的銀行理財，對理財管理部門而言屬于被動型負債，是理財管理部門無法掌握的因素，而同業(yè)理財則恰恰相反，理財管理部門在理財投資管理的活動中積累了同業(yè)關系，可以在關鍵時刻通過同業(yè)理財來解決流動性。于是，在經(jīng)營過程中，銀行逐漸由被動型負債管理轉為主動型負債管理，同業(yè)理財開始逐漸替代個人和企業(yè)理財——還記得第1章里北巖銀行的例子嗎？

　　目前，同業(yè)理財規(guī)模擴張較為迅速，依據(jù)中債登發(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場報告(2016上半年)》顯示，截至2016年6月末，銀行同業(yè)類產(chǎn)品存續(xù)余額為4.02萬億元，占理財總余額的比重達到15.28%，較2016年年初上漲2.51個百分點。同業(yè)理財?shù)目焖偕狭吭谀撤N程度上體現(xiàn)了主動負債越來越受到銀行青睞。

　　同業(yè)理財?shù)淖饔弥饕w現(xiàn)在，當出現(xiàn)資金缺口時，銀行就采用主動負債的方式加以彌補，維系整個體系的運作和規(guī)模的擴大，同時，同業(yè)理財作為一種主動管理工具，對銀行理財部門“沖規(guī)?！?、做業(yè)績也有很好的幫助。就像我們之前談到的那樣，在“影子銀行”運營模式下，對市場波動的把握和投資能力并不是最重要的，也不是利潤來源，信用風險管理能力、存量規(guī)模和利差才是最重要的。

　　一來是解決流動性，二來是擴大利潤規(guī)模，銀行對同業(yè)理財?shù)囊蕾嚩仍絹碓礁?/span>，從某種意義上看，同業(yè)理財成為銀行“鴉片”。而當同業(yè)替代率越來越高時，風險便進一步積聚。

　　從總體來看，三角循環(huán)體系主要有三方面風險點：當表外業(yè)務監(jiān)管趨嚴時，理財增長乏力，銀行層面的資金可能出現(xiàn)問題；當客戶不再購買理財產(chǎn)品時，也會導致資金鏈條斷裂；當金融市場流動性趨緊時，資金供應也會出現(xiàn)問題。無論是哪個環(huán)節(jié)出現(xiàn)偏差，抽走一塊積木，整個大廈就有傾覆的風險。

　　而目前，我們已經(jīng)看到，表外理財?shù)谋O(jiān)管的確是逐漸趨嚴。無論是表外理財納入MPA考核，還是《商業(yè)銀行表外業(yè)務風險管理指引(修訂征求意見稿)》的出臺，都對市場產(chǎn)生了不小的沖擊。在流動性趨緊的情況下，我們可以看到同業(yè)存單利率自2016年8月以來波動上行，且進入11月后，攀升速度進一步加快(見圖4.3.6)。同時債市遭到?jīng)_擊，11月末以來，10年期國債期貨主力合約跌幅明顯。

圖4.3.6　同業(yè)存單利率進入2016年11月后飆升

　　雖說“影子銀行”模式下存在著道德風險問題，且在現(xiàn)行金融市場條件下，暴露風險也是必然，但同業(yè)理財依賴癥還是極大地加速了理財風險的到來。銀行理財?shù)墓芾碚吆捅O(jiān)管者還是應該及早發(fā)現(xiàn)這個巨大的風險點，為銀行理財?shù)呢搨芾碓O定監(jiān)管指標。