7.2.1　資本結(jié)構(gòu)

1. 資本結(jié)構(gòu)的含義

資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不同的后果。企業(yè)利用債務(wù)資本進(jìn)行舉債經(jīng)營(yíng)具有雙重作用，既可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，也可能帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)必須權(quán)衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本的關(guān)系，確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)（Optimal Capital Structure），是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)成本資本率最低且企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是降低加權(quán)平均資本成本率或提高普通股每股收益。

從理論上講，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境的經(jīng)常性變化，動(dòng)態(tài)地保持最佳資本結(jié)構(gòu)十分困難。因此在實(shí)踐中，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)通常是企業(yè)結(jié)合自身實(shí)際進(jìn)行適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)所確立的資本結(jié)構(gòu)。

2. 影響資本結(jié)構(gòu)的因素

（1）企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)率。

企業(yè)產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的穩(wěn)定程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)有重要影響：如果產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量穩(wěn)定，企業(yè)可較多地負(fù)擔(dān)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用；如果產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量和盈余有周期性，則負(fù)擔(dān)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用將承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力表現(xiàn)為未來(lái)產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)率，如果產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量能夠以較高的水平增長(zhǎng)，企業(yè)可以高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，以提升權(quán)益資本的報(bào)酬。

（2）企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和信用等級(jí)。

企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，信用等級(jí)高，債券人愿意向企業(yè)提供信用，企業(yè)容易獲得債務(wù)資本。相反，如果企業(yè)情況欠佳，信用等級(jí)不高，債權(quán)人投資風(fēng)險(xiǎn)大，這樣會(huì)降低企業(yè)獲得信用的能力，加大債務(wù)資本籌資的資本成本。

（3）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌集資本后進(jìn)行資源配置和使用后的資金占用結(jié)構(gòu)，包括長(zhǎng)短期資產(chǎn)構(gòu)成和比例，以及長(zhǎng)短期資產(chǎn)內(nèi)部的構(gòu)成和比例。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要包括：擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資金；擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè)更多地依賴流動(dòng)負(fù)債籌集資金；資產(chǎn)適用于抵押貸款的企業(yè)負(fù)債較多；以技術(shù)研發(fā)為主的企業(yè)則負(fù)債較少。

（4）企業(yè)投資人和管理當(dāng)局的態(tài)度。

從企業(yè)所有者的角度看，如果企業(yè)股權(quán)分散，企業(yè)可能更多地采用權(quán)益資本籌資以分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)為少數(shù)股東控制，股東通常重視企業(yè)控股權(quán)問(wèn)題，為防止控股權(quán)稀釋，企業(yè)一般會(huì)盡量避免普通股籌資，而是采用優(yōu)先股或債務(wù)資本籌資。從企業(yè)管理當(dāng)局的角度看，高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，一旦經(jīng)營(yíng)失敗或出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，管理當(dāng)局將面臨市場(chǎng)接管的威脅或者被董事會(huì)解聘。因此穩(wěn)健的管理當(dāng)局偏好于選擇低負(fù)債比例的資本結(jié)構(gòu)。

（5）行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展周期。

不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異很大。產(chǎn)品市場(chǎng)穩(wěn)定的成熟產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，因而可適當(dāng)提高債務(wù)資本比重，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。高技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)尚不成熟，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，因此可適當(dāng)降低債務(wù)資本比重，控制財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

（6）經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅務(wù)政策和貨幣政策。

資本結(jié)構(gòu)決策必然要研究理財(cái)環(huán)境因素，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手段包括財(cái)政稅收政策和貨幣金融政策，當(dāng)所得稅稅率較高時(shí)，債務(wù)資本的抵稅作用大，企業(yè)可以充分利用這種作用來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。

7.2.2　MM理論

資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本和公司價(jià)值三者之間關(guān)系的理論，是企業(yè)籌資決策的重要理論基礎(chǔ)。從資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，經(jīng)歷了古典資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和當(dāng)代資本結(jié)構(gòu)理論幾個(gè)階段。古典資本結(jié)構(gòu)理論（Classical Structure Theory）是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜蘭德（David Durand，1952）提出的，他將當(dāng)時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的間接換分為三種類型：凈收益理論（Net Income Approach）、凈營(yíng)業(yè)收益理論（Net Operating Income Approach）和介于兩者之間的傳統(tǒng)理論（Traditional Theory）。

MM理論屬于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)。美國(guó)著名財(cái)務(wù)管理學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫迪格利尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年6月在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》一文，深入討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)和行為及投資者的目標(biāo)和行為的角度出發(fā)，探索在一定的市場(chǎng)環(huán)境下這種目標(biāo)和行為的相互沖突與一致性，由此形成了著名的MM資本結(jié)構(gòu)理論。

1. 早期的MM理論

（1）無(wú)企業(yè)所得稅情況下的MM理論。

無(wú)企業(yè)所得稅情況下的MM理論，資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價(jià)值無(wú)關(guān)（簡(jiǎn)稱“無(wú)關(guān)論”）。MM理論認(rèn)為，如果不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)充分發(fā)育并有效運(yùn)行，則公司的資本結(jié)構(gòu)與公司資本總成本和公司價(jià)位無(wú)關(guān)，或者說(shuō)，公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，不會(huì)影響公司加權(quán)平均的資金總成本，也不會(huì)影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。這是因?yàn)?，盡管負(fù)債資本成本低，但隨著負(fù)債比率的上升，投資者會(huì)要求較高的收益率，因而公司的股權(quán)資本成本也會(huì)上升。也就是說(shuō)，由于負(fù)債增加所降低的資本成本，會(huì)被股權(quán)資本成本的上升所抵消，更多的負(fù)債無(wú)助于降低資金總成本。

（2）有企業(yè)所得稅情況下的MM理論。

有企業(yè)所得稅情況下的MM理論在考慮所得稅因素后，盡管股權(quán)資本成本會(huì)隨負(fù)債比率的提高而上升，但上升速度卻會(huì)慢于負(fù)債比率的提高，因此，在考慮所得稅后，公司使用的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本就越低，公司收益乃至價(jià)值就越高，這就是修正后的MM理論，又稱資本結(jié)構(gòu)與資本成本，或公司價(jià)值的相關(guān)論（簡(jiǎn)稱“相關(guān)論”）。

按照修正后的MM理論，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債，但這種情形在現(xiàn)代社會(huì)顯然不合理，因此，后來(lái)有些學(xué)者引入了市場(chǎng)均衡理論和代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本等因素，對(duì)MM理論進(jìn)一步完善?，F(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡模型在此基礎(chǔ)上引入了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使資本結(jié)構(gòu)理淪更具有現(xiàn)實(shí)意義，也引起了各國(guó)對(duì)財(cái)務(wù)管理理論的重視。

2. 權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認(rèn)為MM理論的缺陷在于，忽略了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中極為重要的兩個(gè)因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，因此早期MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況，只能作為資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)。為此，必須考慮這些成本，如圖7.1所示。

圖7.1　資本成本與企業(yè)價(jià)值曲線圖

圖中，VL為只有負(fù)債稅額庇護(hù)而沒(méi)有財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的企業(yè)價(jià)值；VU為無(wú)負(fù)債時(shí)的企業(yè)價(jià)值；TB為負(fù)債稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值；LV′為同時(shí)存在負(fù)債稅額庇護(hù)、財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理成本的企業(yè)價(jià)值；FA為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本預(yù)期現(xiàn)值總和；D1為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本變得重要時(shí)的負(fù)債水平；D2為最佳資本結(jié)構(gòu)。

圖7.1表明：

（1）負(fù)債可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護(hù)利益。

（2）最初的MM理論假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中不存在，事實(shí)是各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息稅前盈余會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的概率會(huì)增加。

（3）當(dāng)負(fù)債比率未超過(guò)D1點(diǎn)時(shí)，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的影響不明顯；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D1點(diǎn)時(shí)，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本開始變得重要，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始被財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本所抵消；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D2點(diǎn)時(shí)，邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本相等，企業(yè)價(jià)值最大，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)；負(fù)債比率超過(guò)D2點(diǎn)后，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。

權(quán)衡理論由于充分考慮了隨負(fù)債比率增加，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用下導(dǎo)致的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本產(chǎn)生的損失，以及債務(wù)成本上升和企業(yè)與其收益下降等影響因素對(duì)負(fù)債減稅收益的抵消作用，因此該理論較之MM理論更具有現(xiàn)實(shí)意義。

隨著對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究的深入，理論界進(jìn)一步放寬了MM理論的基本假定。以由簡(jiǎn)森（Jensen）和梅克林（Meckling）、羅斯（Ross）、麥爾斯（Myers）、哈里斯（Harris）、哈特（Hart）等學(xué)者為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論代表人物，一改經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論以負(fù)債稅收利益與負(fù)債破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)的研究方法，把信息非對(duì)稱引入資本結(jié)構(gòu)的研究領(lǐng)域，將資本結(jié)構(gòu)理論向前大大推進(jìn)了一步。