第五章　LTCM事件始末與對沖基金的未來

1998年，是對沖基金業(yè)發(fā)展史上一個最為黑暗的年份。起源于泰國的東南亞金融危機，迅速在全球蔓延開來，日本、韓國、俄羅斯和拉美都經歷了劇烈的金融動蕩，一場全球性的金融危機和大蕭條似乎山雨欲來。在全球金融市場縱橫馳騁的諸多對沖基金（尤其是全球宏觀基金）紛紛折戟沉沙，面臨著破產倒閉的尷尬境地。金融巨頭索羅斯的量子基金、羅賓遜的老虎基金均遭受不同程度的重創(chuàng)，但處境最為窘迫的還是梅里韋瑟爾的“長期資本管理公司”（LTCM）。這家匯集了號稱“夢之隊”的一大群華爾街的交易天才和兩位諾貝爾獎獲得者的對沖基金，原本以其驕人的業(yè)績成為業(yè)界翹楚，豈料會被突如其來的俄羅斯危機逼到了崩潰的邊緣。聯儲被迫召集了十余家大型金融機構，共同出資36億美元對LTCM進行救援。對沖基金的神話是否已經破滅？救援行動是否破壞了神圣的市場法則？一時間眾說紛紜，種種消息和傳言不絕于耳，慢慢地揭開了多年來遮蔽于對沖基金之上的神秘面紗。放眼未來，對沖基金將走向何處？

第一節(jié)　LTCM：從輝煌到毀滅

一、LTCM事件的導火索：俄羅斯危機

促使LTCM走上瀕臨崩潰的不歸路的原因有很多，但最直接的導火線還是從1998年8月底開始的俄羅斯金融危機。在此前的三月底，金融危機和經濟困難令年邁的切爾諾梅爾金失去了擔綱多年的總理寶座，年僅34歲的基里延科走馬上任，但他同樣無力回天。8月23日，基里延科政府在金融危機的逼迫下，不得不宣布盧布貶值，暫時拒絕償付內外債，國內外的信任一落千丈。基里延科也被迫辭職。葉利欽向國家杜馬提名由切爾諾梅爾金再度擔任總理，但均遭到壓倒多數票否決。經過一番激烈的政治斗爭，國家杜馬最終就總理人選問題同葉利欽總統(tǒng)達成妥協，任命普里馬科夫出任總理，持續(xù)20天的政府真空狀態(tài)才宣告結束。

在這一波政局動蕩和政權危機中，俄羅斯債券、股票外匯和市場一片混亂，物價成倍上漲，食品嚴重短缺。8月17日，基里延科政府宣布高利短期國庫券停止流通，隨后又宣布將其重組為低利長期外幣債券和儲蓄存單的方案。從1994年的100萬的盧布堆積到1998年5月的4400億盧布，俄政府借一盧布還四盧布的國債“金字塔”終于倒塌，債市停開一月之久。

在此前后，俄羅斯股價綜合指數不斷下挫，連創(chuàng)新低，俄百余家上市公司的股票市值總額不到150億美元，股市每日成交金額銳減，9月9日當天的成交額不足正常水平的2%。

盧布匯價在7月底加快下跌，此后一發(fā)不可收拾。8月25日下跌10%，9月2日下跌了17. 8%，9月4日更達到了26%的跌幅。在8月24日的時候，一美元可兌7. 14盧布，到9月8日已經可兌20. 825盧布，盧布在半個月之內貶值了292%。由于匯市亂套，不得不幾次停盤，中央銀行多次宣布當日交易無效。外匯市場上投機心理加劇。

這場危機不僅對俄羅斯造成了深遠的影響，而且很快突破了地域的限制，如倒塌的“多米諾骨牌”一般，給獨聯體國家乃至歐亞美都帶來了巨大的沖擊。據西方估計，外國投資者因俄羅斯金融危機而損失了2000億美元，先前借給俄羅斯的1300億美元也要等到21世紀才有望歸還。美國道·瓊斯工業(yè)指數也幾度因此而下跌。放眼全球，似乎只有美國國債市場還是一塊安全的避風港，對風險早已過度敏感的投資者，紛紛從其他市場上抽逃資金，用于購買美國政府債券。于是，美國國債的價格勁升而其他市場的金融工具價格暴跌，兩頭都做錯了方向的LTCM終于大難臨頭了。

二、LTCM：輝煌和毀滅

LTCM的主席約翰·梅里韋瑟爾（John Meriwether）是華爾街上的一個傳奇人物，他在所羅門兄弟公司的時候，曾經為該公司賺進了數億美元，也為自己贏得了“天才交易員”的職業(yè)聲望。

1994年，梅里韋瑟爾離開了陷入國債交易丑聞的所羅門公司，并創(chuàng)辦了LTCM。很快，他就建立了一只包括兩位諾貝爾經濟學獎獲得者和許多數學、物理博士以及計算機專家在內的金融“夢之隊”。

LTCM主要致力“市場中性”策略，運用精心設計的計算機模型來識別某項資產（特別是固定收入投資）何時價格過高或是過低。根據歷史價格數據，梅里韋瑟爾和他的火箭科學家也許會發(fā)現：相對于美國國債而言，德國債券正以一個很高折扣的價格出售。于是，LTCM將會在這種似乎定價過低的債券上運用高倍的財務杠桿建立巨大的多頭部位，等待該項資產價格的上升；同時，賣空定價過高而將會下跌的美國政府債券來對沖其部位。為了免受市場下跌的風險，LTCM還會運用衍生產品來進一步對沖。通過這樣的反復操作，LTCM相信自己已經發(fā)現了一條在起伏波動的市場中獲取盈利并消除風險的“成功之路”。

在開辦的最初3年里，LTCM戰(zhàn)果輝煌。在1994年3月到1997年底期間，它幾乎將投資者的資金變成了原來的3倍。加入該基金所要求的最低投資額提高到了1000萬美元，基金的管理費用也達到了通常水平的2倍。即便這樣，LTCM還是很快就使其資本額超過了自己能夠熟練運用的水平，終于向新的投資者關上了大門。1997年7月，梅里韋瑟爾向投資者發(fā)出了一封信，告訴他們：資本的規(guī)模已經超出了投資的需要。在1994 年12月31日以后投資的所有資金，將連同在那個日子以前加入的投資者所獲得的全部利潤都一起被歸還。不受此行動所影響的投資者，將只是“策略投資者”，或是極少數的準政府銀行。這些銀行每一家投資了1億美元，將只接受1996年和1997年的利潤。有人認為，梅里韋瑟爾對其收縮規(guī)模的決策并沒有過多的深思熟慮，他的這次行動是模仿了別的最出名的基金經理人的行動。

正所謂“十年河東，十年河西”。1998年夏末以后，LTCM在其套利交易策略上遭受了重創(chuàng)。在其當時的投資中，有一部分是賣空國債期貨——將借來的債券賣出，指望在將來能夠以更低的價格再買回來。與此同時，該對沖基金投資在買入更高收益率也更高風險的按揭支持證券和公司債券上。該策略被稱為“捕捉信用差額”，如果美國國債的價格保持穩(wěn)定或者下跌，它就能夠獲取巨大的利潤。但自從股票市場在1998年7月份開始下跌以后，因為投資者看好美國國債受到美國政府支持的高質量，轉而投資于此種資產以回避風險，其價格便一路狂漲。僅7月份中，國債的收益率就因為價格勁升而從5. 60%下跌到5. 16%。此外，LTCM還在股票衍生品市場上投下了巨大的賭注。

到1998年8月份為止，LTCM有記錄的損失已經達到44%；到9月中旬，LTCM這家資本基礎只有23億美元的對沖基金，有記錄的交易頭寸已經達到了1070億美元，從而使杠桿比率高達50倍，這個數字無論從哪個角度來看都是過高了。LTCM不能滿足其最低資本要求的嚴重困境的消息，迅速傳遍了整個金融界。

一家像LTCM這樣非常神秘的企業(yè)，怎么會作弄了華爾街最富有也最有權勢的投資銀行？顯而易見的是，LTCM引以自傲的模型里，并沒有把突發(fā)事件的因素考慮進去，——例如亞洲危機的爆發(fā)和俄羅斯盧布的崩潰。換句話說，突發(fā)事件的風險幾乎不可能進行定量分析，而不管計算機是多么的尖端，火箭科學家又是多么的聰明。

此外，據《華爾街雜志》報道，LTCM似乎已經越過了它賴以成名的債券套利投資，進入了買賣接管公司股票的領域。到1998年6月30日止，LTCM已經擁有76家公司價值約60億美元的股票，這是以它向SEC提交的報告來統(tǒng)計的。在它的股票投資中，主要是將要被接管的公司，例如“Teleport通訊集團”和“廢品管理公司”都是即將同“美國廢品公司”合并的。SEC收到的報告顯然不包括LTCM巨大的股票衍生品部位。涉及到兼并和收購套利的基金通常會購買被收購公司（目標公司）的股票，并賣空收購方（獵手公司）的股票。LTCM所持有的同接管無關的股票還包括“戴爾（Dell）計算機”、“Bear Stearns”和Revlon公司。有關資料顯示，LTCM在股票、認股權、期權、可轉換股票上和無表決權的股份上均有大量投資。

由于深深地卷進了股票交易中，LTCM所危及的就不僅僅是債券市場了。雖然人們普遍相信的是，LTCM的幾近崩潰是因為巨額的債券交易，但那只是一部分，同樣重要的是它巨大的股票部位。而真正沖擊和震動華爾街的銀行和經紀行的，也就是LTCM的崩潰將會對股票市場造成毀滅性打擊。盡管每一個同LTCM交易的華爾街企業(yè)都了解它自身的頭寸，但并不清楚它同別人的交易情況?！斑@是一個即將爆炸的巨型炸彈”。

LTCM深深地卷進了三種類型的股票交易：“配對”交易、風險套利以及在整個市場波動性上的賭注。LTCM所持股票頭寸的絕大部分，是在兩家密切相關的公司——皇家荷蘭石油（Royal Dutch Petroleum）和殼牌運輸（Shell）上高達23億美元的巨大頭寸。殼牌運輸擁有40%的皇家荷蘭/殼牌集團的股份，而皇家荷蘭石油（RD）擁有皇家荷蘭/殼牌集團的60%的股份。從歷史上看，殼牌通常以比皇家荷蘭低18%的折扣價格出售。當折扣上升超過這一點時，LTCM認為殼牌比起皇家荷蘭來變得便宜了，于是就大量買進殼牌運輸的股份，同時拋售皇家荷蘭的股份。其想法是：如果石油股票上漲，殼牌將比皇家荷蘭上升得更多；而如果石油股票下跌，殼牌的下跌幅度將會高于皇家荷蘭。這樣對價格通常一起波動但有時也會有偏離的同一行業(yè)的兩只股票進行套利的做法，叫做“配對交易”。

LTCM處理其部位的方式放大了對市場的危害。LTCM與一些華爾街企業(yè)進行了“總回報掉換”。這使LTCM能夠使用杠桿來放大其部位，并將風險的絕大部分從LTCM轉移到其交易對手——華爾街的銀行和經紀行處。

這里簡單介紹一下風險套利中總回報掉換是如何運作的。LTCM想要利用已經宣布了一項兼并的兩家公司，例如花旗銀行（Citicorp，CCI）和旅行者（Travelers，TRV）之間價格的偏離。以兼并條件來看，CCI相對于TRV來說價格較低。但LTCM并沒有購買CCI，而是從一家銀行處購買了一個總回報掉換。該銀行同意向LTCM支付CCI股票的總回報——價格上漲和股利。如果CCI下跌，則LTCM向該銀行支付股票價格的下跌。

實際上，這使得LTCM不需要提交一分錢的保證金就可以擁有該股票。但是售出該掉換的銀行必須購買CCI的股票來為自己對沖股票價格的上升。如果價格下跌，該銀行可以要求LTCM進行償付。問題在于，LTCM很快地就用光了它的資金，銀行只留下一大堆難以收縮的倉位。

1998年初，LTCM確信市場的波動性已經非同尋常地高（那意味著對指數的看漲和看跌期權定價過高），于是向華爾街的企業(yè)出售股票指數的看漲和看跌期權，打賭這些期權的價格將會下跌。用華爾街的專門術語來說，LTCM在“賣空波動性”。但相反的情況發(fā)生了：波動性不但沒有下跌，反而達到了創(chuàng)記錄的水平。LTCM不得不提交更多的抵押品以覆蓋其損失并維持其看漲和看跌期權頭寸。

LTCM開始投身于股票套利是在1995年，即該公司成立一年后。LTCM的合伙人相信他們在債券上的專長也可以轉移到股票上去。“他們并不認為自己僅僅是從事固定收入的人?！币晃煌琇TCM關系密切的人說。LTCM的一般合伙人認為他們能夠贏得有吸引力的回報，并相信這樣一個行動將會產生多元化的好處。

據知情人士透露，LTCM從未雇傭過一位有經驗的股票套利者。相反，LTCM是在其合伙人羅仁斯·E·海利布蘭德（Lawrence E. Hilibrand）的領導下進入股票套利行業(yè)的。海利布蘭德曾經擔任過所羅門（Saloman）兄弟公司的債券套利部門的主管，成名于抵押支持證券上的數量分析。LTCM很快就進行了復雜的交易，例如買入30家目標公司的一攬子多頭和賣出30家預期將會獲得他們的公司的一攬子空頭。其他的股票套利者逐漸意識到這個重量級選手的存在。

幾年來，LTCM的風險套利都是贏利的。但到了1998年，一切都改變了。8月，LTCM在其固定收入債券和各種股票上的頭寸都遭受到嚴重的損失。LTCM被迫清算其風險套利頭寸以滿足保證金要求，但仍然持有很難收縮的股票頭寸和賣出期權。

三、對LTCM的緊急救援行動

1998年9月23日下午一點，華爾街一群最有權勢的“大腕”匯聚于曼哈頓紐約聯邦儲備銀行，就如何挽救LTCM進行緊急磋商，其中有美林（Merrill Lynch）的主席戴維·科曼斯凱（David Komansky）、旅行者集團的主席斯坦?！·威爾（Sanford I. Weil）、J. P. Morgan公司的主席道格拉斯·山迪·華納（Douglas Sandy Warner），還有頭天夜里剛從倫敦趕回來出席會議的紐約聯邦儲備銀行總裁威廉·麥當納夫（William McDonough）。

經過緊張的爭吵和討價還價，由于擔憂LTCM的爆炸可能會重創(chuàng)全球金融，包括Bankers Trust（銀行家信托），Barclays Bank（巴克利銀行），Chase Manhattan（大通曼哈頓），Deutsche Bank（德意志銀行），UBS（瑞士聯合銀行），J. P. Morgan（J·P·摩根），Goldman Sachs（高盛），Merril Lynch（美林），Credit Suisse First Boston（蘇黎士信貸第一波士頓），Morgan Stanley Dean Witter（摩根·斯坦利·迪恩·懷特），Salomon Smith Barney（所羅門·史密斯·伯爾黎），Societe General，Credit Agricole，Bank Paribas（巴黎巴銀行），Lehaman Brothers（萊曼兄弟公司）和Bear Stearns在內的15家商業(yè)銀行和投資銀行同意共同注資36億美元，接管了LTCM這家問題重重的基金，從而將LTCM的凈資產價值提高到超過40億美元。

直到這一時刻之前，梅里韋瑟爾都還在盡力獨自籌措資金，聲稱只要LTCM能夠熬到市場好轉，它仍將東山再起。但事實證明，該基金已經不能滿足追加保證金的要求，走到了山窮水盡的地步。救援行動正式宣告了LTCM投機神話的終結——由所羅門（Saloman）兄弟公司以前的交易天才約翰·梅里韋瑟爾（John Meriwether）和兩位諾貝爾經濟學獎得主在1994年創(chuàng)辦的這家對沖基金，拱手將江山讓與了他人。

LTCM的首席執(zhí)行官梅里韋瑟爾在一份聲明中說：“我們高度贊賞該銀團提供資本的意愿，這穩(wěn)定了我們的基金”。作為該協議的一部分，一個由這些貸款人派出的代表組成的委員會將監(jiān)管LTCM的交易和風險管理活動。為了彌補LTCM在股票交易上的缺陷，參與救援行動的6家主要企業(yè)之一的高盛選擇了其全球股票交易的首腦J·戴維·羅杰（J. David Roger）坐鎮(zhèn)LTCM的監(jiān)管委員會。

在此以前，億萬富豪沃倫·巴菲特曾經提出過要收購LTCM，但遭到了拒絕。巴菲特連同美國國際集團、高盛（Goldman Sachs）在一起提出了一項以40億美元收購LTCM的要約，但該項報價將迫使LTCM的創(chuàng)立者約翰·梅里韋瑟爾辭職。據《華爾街雜志》報道，巴菲特和梅里韋瑟爾有著長期的歷史恩怨，當巴菲特在80年代首次投資于后來的母公司“所羅門控股”時，后者正在所羅門兄弟公司運作著獲利極其豐厚的債券套利小組。1991年，在導致梅氏辭職的國債欺詐丑聞以后，巴非特被任命為所羅門的主席。

對LTCM的救援是由紐約聯邦儲備銀行所促成的一樁罕見的行動，表明LTCM的困境已經對美國的金融體系造成了極大威脅。在1929年股票市場大崩潰以后的改革，限制了投資者在購買股票時所能夠運用的杠桿倍數，但在借款購買債券和其他證券上很少有類似的限制——LTCM利用這個法律上的漏洞，極大地膨脹了其資產負債表。LTCM在商業(yè)銀行和華爾街的投資銀行欠下了眾多的債務，以致它的失敗可能會引發(fā)一連串的反應。

1998年9月30日，LTCM任命了一個新的董事會，參與挽救該基金的15家金融機構在董事會中各有一位代表。銀行團也建立了一個新的監(jiān)督委員會來掌管LTCM的投資策略、資本化結構、信用和市場風險管理、人事問題和其他重要決策。該委員會的各個成員將投入所有時間來重整此基金，而不再為他們原來的雇主效力，并約定不與他們原先各自所在的金融機構內的任何人談論起LTCM的日常運作。他們也一致同意：所有的決策都以是否有利于該基金的財務表現為基礎，而不管這些決策是否會對其雇主產生任何影響。

另外的35家金融服務企業(yè)，同意共同提供一項9億美元的銀團貸款，以提高LTCM的流動性。在參與救援的銀行團中約有9家成員也是這項由大通曼哈頓（Chase Manhattan）安排的為期兩年的銀團貸款的成員。一些機構也同意暫時停止追加保證金的要求。

LTCM的處境似乎并沒有因此而有根本的改觀，圍繞著它的市場傳言仍然不斷。10月9日的《華爾街雜志》報道說，市場的不穩(wěn)定繼續(xù)困擾著LTCM，迫使該基金的經理人花費了約19億美元多來為其部位提供資金和即時支付債務。LTCM在短短幾天內已經耗盡了由主要的金融機構注入的36. 25億資本的一半多，這引起了市場交易者越來越多的關注。

次日，監(jiān)管LTCM的銀行團采取了非同尋常的措施，否認LTCM已經耗盡了它在救援行動中從15家銀行處獲得的36億美元資本注入的差不多2/3的說法。銀行團在一份聲明中說，自從9月的救援行動以來，該基金的資產價值還沒有實質性的改變。將救援的資金計算在內，其價值約是42億美元。對于任何金融機構，尤其是一家在高度保密狀態(tài)下經營的對沖基金來說，對流言和錯誤報道作出反應都是極不尋常的，一些金融分析家認為：該銀行團的反應表明，即使對LTCM的財務狀況的有關報道也許被夸大了，也不意味著LTCM的財務狀況就沒有惡化。

10月28日，《華爾街雜志》報道說：銀行團還在繼續(xù)為LTCM尋求融資，以取代外部銀行的信用額度，并在考慮減少對沖基金中合伙人的數目。此前，LTCM已經解雇了它20%的工作人員以削減成本，并且正在考慮將其一般合伙人由16人左右收縮到8人。

1999年2月2日，諾貝爾獎金獲得者邁隆·斯科爾斯辭職離開了LTCM，回到斯坦福大學。57歲的斯科爾斯在1997年同羅伯特·默頓一起因為他們在期權定價模型上的杰出成就而獲得諾貝爾經濟學獎。他計劃寫作和經常的演講，也對包括LTCM在內的投資企業(yè)提供咨詢。另一位離開者是前哈佛商學院的教授——46歲的威廉·克拉斯科。他是從所羅門兄弟公司加入到LTCM中的，曾為LTCM的套利部門的研究組成員之一。他也將繼續(xù)對LTCM提供咨詢。斯科爾斯和克拉斯科都將保留他們在LTCM的投資，但只充當有限合伙人。梅里韋瑟爾在一份聲明中說，“梅隆·斯科爾斯和威廉·克拉斯科在創(chuàng)建LTCM時都扮演了非常重要的角色，我對他們在最近幾個月的艱難環(huán)境中的重大貢獻和巨大的奉獻精神表示衷心的感謝?！?/p>

“范氏對沖基金國際顧問集團”（VAN）的主席喬治·范評論到，“很顯然，LTCM的合伙人所持有的權益已經損失了大部分，斯科爾斯也在媒體上遭到了一些攻擊。在那樣的情況下，這家基金已經風光不再?！?/p>

四、LTCM事件對美國銀行業(yè)的沖擊

各家銀行機構之所以同意加入到對LTCM的救援中來，最主要的原因是：如果強制性地對LTCM所持頭寸進行倉促的清算，將會令原本就已神經過敏的全球證券市場更加混亂，使得它們自己的資產組合大幅度貶值。事后各家銀行披露的消息顯示，它們早已深陷LTCM的泥潭而不能自拔，除了繼續(xù)維持LTCM以外，幾乎沒有別的選擇。但參與對LTCM的救援行動，也不可避免地具有某些后遺癥：社會各方面對金融機構在投機性的對沖基金投資、不良債務和交易損失的風險曝露的擔憂都在不斷增長，一些大型的銀行集團面臨著公眾對其喪失信心的危機。

（一）深陷對沖基金泥潭的銀行業(yè)

1998年9月下旬，美國最大的投資銀行美林集團承認，它在約300家對沖基金中總計的風險曝露是約21億美元。另據《華爾街雜志》報道，美林的高級職員們在LTCM上總計投入了2200萬美元的個人財富，其主席戴維·科曼斯凱（David Komansky）獨自投資了80萬美元。美林聲稱，在該基金上投資的123名高級職員同一項延期的補償計劃有關。在該計劃中，高級職員能夠參與包括LTCM在內的四家對沖基金。美林同時強調：其高級職員特別是科曼斯凱在LTCM上的所有權，并不代表著利益的沖突?？坡箘P在美林上有著大得多的持股份額——約有1億美元?！昂苊黠@，他的利益同美林的持股者是一致的。以為他會以一個小得多的利益為基礎作出決策的任何假想都是荒謬的。同樣，以為該項延期補償計劃所涉及到的雇員將導致公司以這樣小的事由為基礎作出決策的任何假想也都是荒謬的?！?/p>

隨后，在紐約的一次投資者年會上，美國最大的銀行大通·曼哈頓（Chase Manhattan）的首席信用官羅伯特·斯特朗（Robert Strong）透露，其1680億美元的貸款資產中，接近2%即約32億美元被投放于對沖基金。但在其對對沖基金中的貸款和投資中，約有72%被現金和國庫債券所擔保，約有15%被投資等級的公司債券所擔保，只有9%的風險曝露沒有被擔保。大通銀行聲稱，該銀行不是LTCM的一個“永久性”投資者。

同年10月5日，萊曼（Lehman）兄弟持股公司在一份聲明中說，它在對沖基金上的風險曝露總計達4. 47億美元，但其風險曝露得到了5. 83億美元抵押品的支持。此外，荷蘭的金融集團ING也發(fā)出了收益警告，并宣布將在附屬的巴林（Barings）銀行裁員1200人，但它否認了其在對沖基金上的風險曝露有任何問題。這家銀行說它在對沖基金上有8. 4億美元的風險曝露，但是得到了12億美元的抵押品的支持。

摩根·斯坦利的首席財務官羅伯特·斯可特（Robert Scott）則說，該公司在付出數億美元以滿足旗下一家新興市場基金追加保證金的要求后，現在已經對其在對沖基金中的風險頭寸進行了檢討。他說，“就我們在這些類型的基金上的風險曝露而言，包括在LTCM上的都沒有損失——因為我們同這些基金做生意的方法相當傳統(tǒng)。對此，我們深感欣慰?！?/p>

由于投資者對由15家銀行和證券商組成的銀團聯合出資36億美元來挽救LTCM感到不安，大量拋售有關銀行和經紀行的股票，1998年9月24日費城股票交易所銀行指數下跌超過了5%，美國股票交易所的經紀商交易商指數下跌了超過6%。金融業(yè)股票的疲軟，致使美國股票市場的主要衡量指標——道·瓊斯工業(yè)指數下跌了1. 8%。市場分析家說，銀行股票價格的下跌已經超過了與它們在對沖基金上的投資的可能損失相稱的幅度。

（二）華爾街繼續(xù)與對沖基金共舞

在LTCM幾近崩潰并給投資者、銀行和投資公司造成數十億美元的損失以后，許多人會想象：對沖基金的發(fā)售將遇到空前的困難。然而，這可怕的故事好像從來就沒有發(fā)生過，華爾街最杰出的企業(yè)如摩根·斯坦利·迪恩·威特（Morgan Stanley Dean Witter）、高盛（Goldman Sachs）、美林（Merrill Lynch）、貝爾·史帝文斯（Bear Stearns）等都在繼續(xù)積極地向對沖基金業(yè)大獻殷勤。原因很簡單：對沖基金以近乎狂熱的交易創(chuàng)造了巨額的交易量，借入了巨大的債務并大量參與賣空銷售，這對華爾街來說簡直就是最理想的客戶。為華爾街創(chuàng)造了眾多商機的對沖基金業(yè)，必然會得到華爾街的大力扶持。

絕大多數投資銀行通過“大客戶經紀部”這個傳統(tǒng)部門，來同對沖基金業(yè)發(fā)生業(yè)務往來。這個毫無魅力的幕后部門是一個金礦，承擔著最小的風險卻為投資銀行的資本帶來一個高額的回報。在1990年，在美國約有600家對沖基金，估計擁有資產約380億美元。而到今天，已有3300家對沖基金，擁有資產約3750億美元。他們的交易額加起來已達到數萬億。大客戶經紀部的利潤率很微薄，每一美元只有0. 5美分。但乘以1萬億美元會怎樣呢？

金融機構們對這些業(yè)務都高度保密，沒有人披露來自于同對沖基金的交易的收入。《福布斯》（FORBES）雜志作了一個相當粗糙的估計，認為華爾街的大客戶經紀部一年最低限度的毛收入超過20億美元。這還沒有把對沖基金為這些企業(yè)的其他部門所創(chuàng)造的收入計算在內。例如，對沖基金還為證券經紀行創(chuàng)造傭金和交易收入，而且是其衍生品部門的主要客戶。

高盛公司在向SEC報送有關文件時，提供了一些線索：到1998年8月底，高盛六個月的“證券服務”收入就比1997年全年上升了45%，達到3. 44億美元，《福布斯》估計其中最大的部分來自于對沖基金。但這還不算是最高的。摩根·斯坦利同對沖基金業(yè)所做的業(yè)務可能超過了別的任何企業(yè)，它在1998年前9個月中的凈利息收入上升了40%，而其中絕大部分來自于朱利安·羅賓遜（Julian Robertson）的老虎（TIGER）基金。據估計，后者每年為其主要經紀人創(chuàng)造的收入接近2億美元。

主要經紀人源源不斷地向對沖基金提供貸款。對沖基金在摩根·斯坦利、美林、高盛或是國民銀行（Nationbanc）的“大客戶經紀部”處所借到的貸款可謂再便宜不過了。難怪J. P. morgan、德意志銀行（Deutsche Bank）、ABN Amro Barclays近來也相繼開辦了這些業(yè)務。

在貸款給對沖基金時，經紀行一般會在其借入成本之上索取75—150個基本點的利息?？紤]到對沖基金借款數額的龐大，這項業(yè)務非常有利可圖：即使是50個基本點的差額，2億美元本金也會帶來100萬美元的利息。

對沖基金也是巨大的賣空者。當它們在賣空股票時，借出股份的經紀行從銷售所得中獲得了利息。經紀行會將這些利息的絕大部分返還給賣空者，但剩下來的差不多是純粹的凈所得。很容易借到的股票（如“微軟”）可為主要的經紀行贏得25個基本點的利息，很難借到的外國股票則能產生4倍的利息。對沖基金的交易越神秘，主要的經紀行坐地收錢也就越多。賣空也成為對沖基金與美林、摩根·斯坦利這樣的巨型零售商之間的“黃金業(yè)務”——后者往往持有數十億的華爾街股票給零售客戶。

為了確保安全，主要的經紀行都有資本要求。聯邦儲備委員會要求：主要的經紀行在將其債務規(guī)模和賣空頭寸加起來后，資本額要占到5%。假定一家對沖基金已經借入了1億美元，并且賣空了價值8000萬美元的證券，主要經紀行將被要求儲備等于加起來的1. 8億美元的5%的資本，即900萬美元。該主要經紀行可能在借款上得到100個基本點（1%），在賣空上得到50個基本點（0. 5%），在本例中合起來就是140萬美元。如果儲備的資本被投資于安全的國庫券，將產生額外的40萬美元收入。在這里，該經紀行只以最小的風險就獲得了20%的資本回報?？蛻粲囝~一般完全由基礎證券來擔保，以每日為基礎結清市場差價，并且在絕大多數情況下，有50%的存款保證金。

此外，還有龐大的來自于交易傭金的費用、來自衍生品的收入和清算票據收費。對沖基金的交易委托，會給主要經紀行帶來非常可觀的交易傭金。經紀行還可以向對沖基金提供會計師、律師、計算機、軟件、Internet服務。

所有的美國投資者都被要求按照聯邦儲備委員會的“T”規(guī)則，在購買股票時交納成本的50%作為保證金。那怎么會發(fā)生對沖基金的杠桿倍數達到50∶1呢？摩根·斯坦利的大客戶經紀部的小冊子泄露了天機。它說：“因為業(yè)務從以管制為基礎的貸款演進到風險貸款，摩根·斯坦利能夠很好地滿足您的杠桿需求。”翻譯過來就是：“我們能夠教給你很容易地繞開聯儲的保證金要求的辦法”。

具體說來，可以將業(yè)務轉移到設在海外的大客戶經紀部（如高盛和摩根·斯坦利在倫敦的機構），以回避聯邦儲備委員會的管制。還可以與對沖基金聯合建立一個獨立的經紀交易行。盡管對沖基金在這個為了回避“T”規(guī)則的需要而建立的新機構中只占有很少的股份，但從監(jiān)管的角度來看，對沖基金和它之間的任何交易都變成了內部交易，該主要經紀行就有大幅降低保證金的行動自由。

第二節(jié)　美國官方對LTCM事件的爭議

有著接近1000億美元資產組合的LTCM的幾近崩潰，以及它對整個投資管理領域和金融市場所產生的巨大沖擊，促使許多立法者開始對直到現在還幾乎不受聯邦管制的對沖基金給予更多的密切關注。而由聯儲安排的對LTCM的救援行動，也受到了政治圈中的廣泛批評。前任美國聯邦儲備委員會主席保羅·沃爾克公開對自己的繼任者提出批評，他認為LTCM并非有公共事業(yè)性質的銀行，政府沒有理由支持或者救助這樣的私人投資機構。還有的批評者指出了政府行為的自相矛盾之處：美國政府一方面要求亞洲國家對金融業(yè)務的微調，讓經營不善的銀行破產；另一方面卻干預自己的金融市場，努力不讓自己的金融機構破產。他們宣稱，像這樣的救援行動是監(jiān)管者對如下理念的嘲弄：如果市場規(guī)律持續(xù)起作用，失敗就是必需的。

國會的不滿也越來越多，他們要求對美國對約3000—5500家對沖基金進行更多的管制。國會銀行委員會的主席吉姆·李奇（Jim Lynch），要求司法部對由聯儲撮合到一起進行救援的銀行所組成的銀團進行反壟斷調查（這些銀行中的三家受到聯邦的管制，其存款由聯邦存款保險公司所保險，如果LTCM破產就將遭受巨大損失）。1998年10月1日，眾議院銀行委員會還就對沖基金是否應該處于政府的控制之下舉行了公開聽證會。

由于擔心對沖基金會變成世界金融危機的替罪羊，聯邦儲備委員會主席阿倫·格林斯潘和紐約聯邦儲備銀行總裁威廉·麥當納夫不得不千方百計使疑慮重重的國會確信：由聯儲發(fā)起的讓私人部門的商業(yè)銀行和投資銀行共同組織起一項對LTCM的高達36億美元的救援行動是合理的。他們認為，對LTCM龐大的資產組合進行強制清算，可能會觸發(fā)全球股票和債券市場的混亂。已經對從亞洲到俄羅斯到拉美的股票市場造成毀滅性打擊的金融傳染病，同樣可能會使美國的股票市場急劇地恐慌下跌。

但是，美國財政部長羅伯特·魯賓（Robert Rubin）說，LTCM崩潰的威脅，并不構成對美國經濟的系統(tǒng)性危害——盡管全球市場的混亂，使得美國國內市場的風險也更加突出起來。

下面我們就來看看幾方面的代表性觀點：

一、馬克伊：LTCM，金融界的霍華德·休斯？

1998年9月29日，眾議員愛德華·J·馬克伊在“金融和危險工具聽證會”上作如下公開陳述：

“今天，在遠離公眾視線的地方，一家叫做LTCM的私人投資基金剛剛進行了緊急手術，現在還處于維持階段。與必須遵守對財務杠桿的限制、資產價值的公開報告以及嚴格的投資者保障規(guī)章的共同基金不同，LTCM是一家豁免了政府管理共同基金的規(guī)則的對沖基金。實際上，這樣的對沖基金扮演了金融服務行業(yè)里的霍華德·休斯（美國的飛機大王，超級富豪，平生不喜歡拋頭露面而頗具神秘感，編者注）——因為太富有了而不能被公眾所知。

LTCM的問題在于，從短期來看，它已經沒有資本來應付其在各種不同類型的衍生品和其他市場上經高度的財務杠桿放大后的賭注。因此，由華爾街最大的商業(yè)銀行和證券商所組成的銀團提供了前所未有的36億美元對LTCM進行救援。如果它們不這樣做，過度運用財務杠桿給LTCM帶來的苦果就會像伊波拉（EBOLA）病毒（一種會引起高熱和內出血的病毒，1976年在扎伊爾和蘇丹首次發(fā)現——編者注）一樣四處擴散，抽干全球金融市場的流動性，導致美國陷入蕭條，加深亞洲和世界別的地方的金融不穩(wěn)定性。

這種事情怎么能夠發(fā)生？四年以前，在我的要求下，‘總會計處’（GAO）向國會提交了一份關于金融衍生產品市場的報告。在那份報告里，GAO要求對金融市場進行一系列的結構性改革，以確信衍生品的交易者、基本使用者的內部控制和風險管理體系已經被改善，確保金融體系免遭系統(tǒng)性風險。這些年來，GAO所提出的一些應該關注的問題已經部分解決——特別是在信息披露和會計標準方面。然而，其他建議繼續(xù)被忽略了。

LTCM的失敗提出了如下的嚴重問題：市場力量和監(jiān)管者的補救行動，是否足以處理衍生品對美國和世界市場造成的潛在不穩(wěn)定？紐約聯邦儲備銀行在LTCM報告將要崩潰之前就被迫召集華爾街最大的商業(yè)銀行和投資銀行舉行緊急會議，表明該企業(yè)和監(jiān)管者已經喪失了保密的優(yōu)先權。我們需要知道該企業(yè)的內部控制在哪兒？該行業(yè)受到高度吹捧的風險管理系統(tǒng)究竟發(fā)生了什么？當銀行和證券業(yè)允許LTCM使用越來越高的財務杠桿的時候，監(jiān)管者到哪兒去了？他們是否已知道LTCM的債權人和交易對手所承擔的風險，是什么時候知道的？我已經要求GAO盡快對這些事實以及與LTCM相關的事件進行調查，并檢討由此行動產生的監(jiān)管問題，以便得出某些答案。

由于GAO必須花費一些時間才能完成其調查，目前還不可能很快就對早期的一劑預防性藥方是否能夠避免這種緊急的金融手術作出回答。如果SEC對目前沒受監(jiān)管的衍生品交易者有著明確的監(jiān)管權力，它也許就能夠采取措施來限制它們在LTCM經過高度杠桿放大后的賭注上的風險曝露。如果在債券市場有著保證金限制，LTCM也許就不能運用如此高倍的財務杠桿。如果SEC和銀行管制者建立了更緊密的聯系，確信銀行和證券商對其借款人和交易對手所運用的杠桿數額給予了高度關注，目前的混亂完全可以避免。

在LTCM危機中還有別的什么教訓？SEC是否已經有效地利用了其風險評估權利，以對遭受損失的證券商的風險曝露較早地發(fā)出警告？如果SEC運用了國會在七年前給予它的最終決定大型交易者報告的規(guī)則的權力，它是否就能更好地監(jiān)督對沖基金在股票市場的交易行為？最后，銀行和經紀行同時充當LTCM的債權人、交易對手和投資者，是否會導致利益沖突，使得華爾街忽視了LTCM對杠桿的超常使用所發(fā)出的警告信號？有一件事現在已經很清楚了：那些致使全球金融市場面臨崩潰威脅的不負責任的行動，隱藏在監(jiān)管的黑洞里。”

二、格林斯潘：“對沖基金是否能夠由美國單獨地進行直接管制還值得懷疑”

1998年10月1日，美國聯邦儲備委員會主席阿倫·格林斯潘在美國眾議院“銀行和金融服務委員會”，就私人部門對LTCM的再度融資問題作證，系統(tǒng)地闡述了作為美國金融最高主管的他對于這一事件的看法。

格林斯潘認為：在對LTCM的救援行動中，紐約聯邦儲備銀行的角色非常巧妙——它只是要加強私人部門有序調整的可能性，而不是要指明調整應該采取的道路。聯邦儲備委員會沒有投放聯邦儲備基金去分擔風險，沒有給予任何承諾，也沒有對任何單個企業(yè)施加壓力要求其參與。紐約聯邦儲備銀行的官員們支持私人部門的當事人達成一項既有利于它們的自身利益，又能避免可能的嚴重市場混亂的協議。

他說，金融市場的參與者都已經被近期全球金融市場的混亂攪得心緒不寧。如果LTCM的失敗觸發(fā)了一系列的市場危機，不僅許多市場參與者（包括一些并沒有直接卷進LTCM的）會遭受嚴重的損害，而且許多國家（包括美國）的經濟也會受到潛在的損害。由于信用風險已經大為提高，風險資產的市場價格也已處于重大的下跌壓力之下，聯儲的官員們必須要更加迅速地行動起來，以恰當的官方行動來幫助解決LTCM的困境，以避免這樣的事情發(fā)生得更多。

以下是格林斯潘證詞的摘要：

“在動態(tài)的經濟中，投資者和交易者經常會作出錯誤的判斷。市場經濟的有效運轉，需要那些投資于沒有準確反應消費者和經營偏好的資本項目的投資基金發(fā)生損失并最終被清盤，留下來的財富才能被重新引導到那些更為準確地反應市場偏好的有利可圖的用途上去。通過這樣將無效率的篩選掉，使產出率得到加強，生活標準不斷提高。

但是，只有參與者在進行交易時能夠合理地確信，不被支付的風險能夠被理性地判斷和補償時，金融市場才會有效率地運轉。一旦恐懼（無論是有理性或是無理性的）牢牢地占據了市場參與者的心靈，他們就會不加分析地就遠離那些有風險的資產而去追捧那些能夠提供安全性和流動性的資產，對于金融市場的有效運轉至關重要的投資者決策的微妙差別則被拋棄了。

快速地拋售一個復雜的包括所有類型風險頭寸的資產組合（例如LTCM的），在目前的市場狀況下等于是進行‘火災產品的大甩賣’。在一個蕭條時刻被接受的價格，并不反映長期的潛力，只會增加已經發(fā)生的損失。‘火災產品的大甩賣’嚴重地歪曲了市場，并將不確定性抬得過高以致損害了經濟的整體功能。

LTCM的運作范圍中，包含了各種類型的市場、到期日和貨幣，加上其經常運用許多交易量很少且沒有連續(xù)性報價的工具，非常難以預測倉促結清其部位的潛在影響?！馂漠a品的大甩賣’引發(fā)的價格逆轉，只會對市場有效地發(fā)揮功能造成損害；對此的擔憂驅動無辜的旁觀者作出錯誤的決策，最后的結果只能是產生損失。

強行清算LTCM的資產組合，將不僅造成市場價格的嚴重扭曲，而且還將對為數眾多的債權人、交易對手和別的沒有直接卷進LTCM事件中的市場參與者產生巨大的損失或者更壞的情形。在那樣一種情況下，正是紐約聯邦儲備銀行的決定——盡一切可能促成一個有序的解決辦法而不是讓該企業(yè)在一系列急轉直下的交叉違約之后陷入無序的‘火災產品拋售清算’，更合乎包括債權人和別的市場參與者在內的所有當事人的利益。

不可否認，當政府部門介入進來以削弱私人部門損失的沖擊時（即使像在LTCM事件中那樣的間接），會相應地提升道德風險。以后的市場參與者大抵將會去選擇承擔風險，長此以往，經濟的效率將受到損害。由于可能的損失也許會被政府承擔起來這個隱含的假定，一些不經濟的投資也許會因此而盲目投放。

但是，聯邦儲備銀行的優(yōu)秀官員介入進來，不是為了使LTCM的投資者、債權人和經理人免受損失，而是為了避免‘火災拋售清算’導致正常的市場進程遭受嚴重歪曲并惡性蔓延開來?？梢源_信的是，這樣的良性運作將會減少LTCM初始所有者的最終損失，但那只是該救援過程的一個副產品。

在LTCM的困境尚未完全解決以前，還難以進行更加深入細致的研究，但以下問題值得進一步深思：

首先，對于超越了人類判斷能力的金融模型應該有多大程度的依賴？在過去的10年中，許多聰明人都以為自己已經建立了一個非常好的‘捕鼠陷阱’（即金融模型——編者注），能夠從金融市場中持續(xù)地獲取超常的回報，也確實有些人在很長一段時間內都取得了成功。市場價格一時的扭曲，也許會使那些善于捕捉者能夠獲得超常的回報，但這種扭曲是不可能長久的。眾多的參與者之間的激烈競爭，會迫使扭曲的價格得到修正，任何差價最終都會變窄或者消失。不管交易方案如何完美，經過一個長時期后，超常的回報只有通過超常地承擔風險才能獲得。

其次，交易對手怎樣才能確信自己對風險的評估是恰當的，特別是在市場急劇波動的時候？LTCM的債權人之所以不得不向該公司注入資本，是因為沒能對交易對手的風險曝露予以充分地估量，從而低估了他們在波動和非流動的市場中可能面對的未經擔保的風險。這也部分地反映出，他們對LTCM過去所承擔的風險，以及它在總體市場中的相對規(guī)模、容量和性質都未能正確地評價。由于沒能作出正確判斷，市場參與者們隨后也沒能夠控制住LTCM對杠桿的高度使用。有時候，決策可能被建立在從第三方當事人處獲得的借款人殷實可靠的判斷上，或者可能像在這個案例中一樣，建立在LTCM的首腦人物讓人印象深刻的職業(yè)資格的基礎上。在某些情況下，這樣簡略的風險評估也許是準確的，但并不足以替代由貸款人進行的對借款人整體信用價值和風險組合的強有力分析。

第三，在此次事件中，銀行監(jiān)管者可以獲得什么教訓？卷進LTCM中的商業(yè)銀行有直接提供貸款的，也有在衍生品合約中作為該公司的交易對手的。同LTCM交易的銀行一種占據主要地位的觀點表明，這些銀行都獲得了足夠的抵押品以覆蓋他們目前同LTCM有關的每日按差價結算的風險曝露。8月份里，沒有預期到的投資者風險的急劇提升和利率差額戲劇性地擴大，使LTCM從根本上做錯了方向。包括銀行在內的交易對手，繼續(xù)為每日結算差價要求追加擔保品。但擔保品不足以補償的，是在價格的波動更加劇烈且市場的流動性因‘火災拋售’而變得枯竭時可能發(fā)生的損失。

銀行和證券公司的監(jiān)管者必須重新衡量，當前關于風險的測試程序和對交易對手的評估，是否已能夠促使交易對手采取措施，以逃脫像LTCM這樣的困境？更為重要的是，評估那些程序是否能夠適應將來的變化？

第四，對沖基金是否能夠由美國單獨地進行有效的直接管制還值得懷疑。盡管對沖基金對金融市場的沖擊力也許是巨大的，對沖基金的物質存在卻是非常小的。由于全球范圍內極為便利的通訊條件，交易已經可以從幾乎任何一個地方開始。絕大多數的對沖基金，只是電腦化空間中的一小段。任何來自美國的限制其流動性的直接管制，都將毫無疑問地會驅使這種比較有進取性的基金轉移到海外以逃避管轄。

今天能夠做到的，就是通過對其資金來源的管制來間接地施加管制。這樣，就能夠很好地監(jiān)督對沖基金的活動，特別是當它們影響美國金融市場的時候。如果這些基金都遷到了海外，監(jiān)管將無從談起。

風險防范的第一道防線，應該針對對沖基金的貸款人和交易對手。商業(yè)銀行和投資銀行有著判斷基金所承受的風險程度的分析能力。風險防范的第二道防線，乃是銀行的監(jiān)管者為了安全和資本充足而對貸款程序的檢查。我們既不試圖，也不努力去微觀管理銀行的貸款行為。盡管如此，聯儲還是建立起了評價OTC衍生品市場和對沖基金上復雜的貸款實踐的重要能力。

如果對沖基金在全球范圍內都受到一定程度的禁止，美國的金融體系將失去由它們的市場活動所帶來的利益，例如在不同價格間的套利將不復存在，由此將會對市場效率和金融價值的貢獻造成損害。

第五，在設計政府對市場的管制機制時，應對道德危險給予多大程度的關注？如果銀行被市場或政府要求持有40%的資本/資產比率（這正是他們在美國內戰(zhàn)以后所做的），當然道德危險會少得可憐，也幾乎不會有‘火災拋售’破壞市場的例子。但與此同時，只有少得可憐的銀行會賺錢，金融的中介作用減弱，資本將更加昂貴而且產出水平和生活標準必然會降低。我們當前的經濟，連同它廣泛的金融安全，不可兌換金幣的紙幣，以及高度使用杠桿的金融機構，一直都是美國人民自30年代以來有意識選擇的結果。我們不可能單純享受當前體系的利益而不去承受它的成本?！?/p>

三、林德西：必須避免輕易地給某種投資工具貼上“高風險”的標簽

1998年10月1日，美國“證券交易委員會”（SEC）市場管理部主任理查德·R·林德西在美國眾議院“銀行和金融服務委員會”就對沖基金在美國金融市場上的活動作證時指出：

在過去的這些年里，對沖基金已經成為全球金融市場的重要參與者，它們在各類資產上總共投資了數萬億美元。與其他許多龐大的市場參與者一樣，對沖基金拓展了全球市場的深度，提高了市場的流動性，成功地把美國金融市場同他國市場聯結起來。然而，絕大多數的對沖基金是沒有受到嚴格管制的，關于它們的確切信息也是非常難以獲得的，加上一些龐大的進攻性基金近來的戲劇性活動，關于對沖基金對美國金融市場的潛在影響的問題已經引起了人們的普遍關注。LTCM的財務困境只不過是使這種關注得到進一步增強。

林德西表示，他將力主國會和監(jiān)管機構應謹慎行動，以確定是否應該和要在多大程度上對對沖基金進行監(jiān)督。此刻，要確定LTCM的投資策略是代表了整個對沖基金業(yè)，或者只不過是眾多負責任的市場參與者中一個過分進攻性的“玩火者”，顯然都還為時過早。如果以LTCM這個不幸的例子為基礎，就過于快捷地采取行動，要求對美國的對沖基金加以嚴格管制，這些世故的全球參與者也許就會簡單地轉移到海外去運作。這樣的行動，可能會嚴重地削弱政府主管部門評估對沖基金的行為對美國市場所施加的潛在風險的能力。

以下是林德西證詞的部分摘要：

“近來LTCM事件的曝光，使得這樣一個事實已經眾所周知：某種對沖基金對包括高倍的財務杠桿在內的進取型策略的運用，將對金融市場和其他的市場參與者都帶來風險。然而，這已經不是我們第一次考慮這些重要問題了。早在1994年，由于戴維·阿斯金（David Askin）管理的三個對沖基金遭受重大失敗和別的對沖基金廣泛使用場外交易的衍生工具而引起了人們的廣泛關注，我們就已經及時作出反應，決定對對沖基金交易的新的發(fā)展現狀進行更多的了解。結果，SEC或是單獨，或是與總統(tǒng)的金融市場工作小組一起，對包括對沖基金在內的眾多大型交易者的結構和活動都進行了深入檢討。

總統(tǒng)的金融市場工作小組建立了一個由專家組成的特別委員會，在1994年9月27日發(fā)表了其題為《對發(fā)展以及市場價格波動和系統(tǒng)風險的潛在影響的評估》的報告摘要。專家委員會發(fā)現：

1.對沖基金像別的大型投資者一樣，在拋售變現或是收縮杠桿部位時，可能會加劇市場的波動；

2.對銀行和經紀交易商來說，很難監(jiān)督對沖基金的信用可靠性，因為前者通常不了解變化極快的對沖基金的全部頭寸。因此，對沖基金在和銀行、經紀交易商進行交易（包括場外交易市場OTC的衍生工具交易）時，被要求提交初始的抵押品。

SEC隨后也進行了自己關于對沖基金交易的檢討，發(fā)現：

1.作為一個整體，相對于股票市場來說規(guī)模很小的對沖基金，其交易行為在我們的研究期限內不太可能會嚴重影響到廣泛的市場下跌。盡管某些基金在某些證券上的交易部位非常巨大，但并沒有明顯的證據表明：在觀察期內，這些基金作為一個整體對這些證券和市場的價格下跌負有責任，或是因其賣出而加劇了下跌的趨勢。實際上，有許多例子表明：當大型對沖基金在下跌的市場中買進某些特定證券時，可能會有助于穩(wěn)定其價格。

2.對沖基金通常使用一名‘主要經紀人’（即清算經紀人）每日向市場披露它們的交易部位，也沒有過分運用杠桿。實際上，它們的杠桿比率同一些大型的經紀交易商大體相當。

3.對沖基金的投資者是足夠成熟的，基金向他們提供了基金投資所涉及到的風險的足夠信息。

最為重要的一點就是：在SEC的研究中沒有任何事情表明，對沖基金比起別的大型交易商來，更可能地會提高市場參與者失敗或是因此威脅市場的財務完整的風險。

盡管SEC沒有對像LTCM這樣的對沖基金的行為進行監(jiān)管，但也確實監(jiān)督了充當這些基金的債權人、交易對手的經紀交易商。SEC的規(guī)則被設計來為證券公司提供資本‘減震器’，以幫助它們承受某交易對手的失敗或是長期的系統(tǒng)性壓力。例如，SEC的凈資本規(guī)則通過對申請者的資本額要求和最低凈資本要求，限制了經紀交易商承擔的風險。經紀交易商必須從資本凈值中100%地扣除掉所有未被流動性證券完全擔保的貸款的價值。以這種方式，凈資本規(guī)則使經紀交易商免除了信用風險。保證金規(guī)則通過要求客戶按照決定于頭寸的市場風險的數額提供抵押品，幫助保障了注冊的經紀交易商以及作為一個整體的金融市場免受客戶違約的風險。

主要的美國證券商也有著管理信用風險的內部控制機制。這些控制措施一般包括：進行信用分析的能力，批準和設定交易對手的信用限額、批準特定交易、提留信用儲備以及管理一切信用風險，通常也包括要求由更高層的管理人員來批準涉及到授權水平以上的信用擴張的交易。此外，某些主要公司的信息系統(tǒng)能夠使風險管理人計算出各自公司按交易對手或產品類型來劃分的集合的信用風險，并且監(jiān)督交易對手風險的集中。

還有，因為美國主要的經紀交易商都是持股公司的一部分，SEC要審視經紀交易商們主要的附屬機構的財務和運作行為。通過SEC的風險評估記錄保存和報告規(guī)則，這些經紀交易商定期地向SEC提交充分的財務和運作信息，這使得SEC能夠評估由經紀交易商的附屬機構所施加于其上的重大風險，包括那些主要在場外交易柜臺（OTC）的衍生品市場做交易的。最后，在委員會的‘衍生品政策小組’的提議下，SEC收集了與美國最主要的五家證券商的OTC衍生品行為相關聯的信用和市場風險的評估數據。

SEC在得知LTCM在8月份的財務困境后，連同紐約證券交易所一起審視了所知道的在一家或更多對沖基金上承受信用風險的主要經紀交易商。最初的審視結果顯示：沒有哪一家經紀交易商在LTCM上曝露的風險，會使它受管制要求的資本和財務穩(wěn)定性已經瀕臨困境。

雖然LTCM的情形在繼續(xù)惡化，但由于美國的證券商又對LTCM追加了巨大的信用額度，這些貸款因為集合了抵押品和每日按市價結算差額而比較安全。因此，經紀交易商對LTCM所做的一切是以同該公司正常的借貸活動相一致的方式進行的。從LTCM處獲取的抵押品，主要由高度流動的資產例如美國國庫券和西方7國的主權債務所構成。抵押品價格的任何短期下跌都要由LTCM來追加保證金。在救援行動的這些日子里，LTCM顯然已經滿足了美國證券商發(fā)出的追加保證金的所有要求。提交給SEC的風險評估信息顯示：關于LTCM的任何風險都已經被排除在美國經紀交易商（無論是持股公司還是它未經注冊的附屬機構）之外。

杠桿的保守使用是對沖基金在1994年對金融體系幾乎沒有造成風險的主要原因。作為監(jiān)管者，SEC需要更多的信息來更好地理解和評估由對沖基金的交易帶給美國市場的風險和利益。然而，在這一點上，斷定管制必須加強還為時過早。提出特定的建議以前，首先需要確定LTCM的行為究竟是非同尋常的，或者是對作為一個整體的對沖基金業(yè)的典型代表。

實際上，一家對超過2600家對沖基金進行追蹤研究的基金投資顧問認為：LTCM超過50倍的杠桿比率是‘極端的和前所未見’的，絕大多數的對沖基金保持著很低的杠桿率。30%的對沖基金從不使用杠桿，55%的基金的杠桿率不會超過2∶1，只有15%的對沖基金使用超過2∶1的高杠桿率。盡管這些數字還來不及核實，最起碼它們已經表明：像LTCM這樣杠桿率高達50∶1的情況不過是個極端的例子。

因此，仔細地和明智地審視導致私人部門對LTCM進行救援行動的前因后果，以及對沖基金業(yè)的整體力量就相當重要。必須避免很輕易地就給某種投資工具貼上‘天生危險’或是‘高風險’的標簽，而應該將注意力集中在LTCM所運用的高風險策略例如過分使用杠桿上。我們不應該倉促行動，而要在經過深思熟慮后確定LTCM的情形是或者不是由基金對財務杠桿的過于依賴導致的越軌行為，或者對沖基金業(yè)作為一個整體而言對美國的金融體系是否純粹就意味著風險?！?/p>

四、西方七國要求對沖基金的披露標準

1998年10月30日，一份由西方7個工業(yè)化國家所組成的集團簽發(fā)的公告，要求負責銀行監(jiān)管的巴塞爾委員會檢察金融市場參與者的透明度和披露標準，并特別提到了對沖基金。巴塞爾委員會就貸款、擔保和其他金融資產的風險測量設定主要的指引，要求金融機構有著經風險調整后的金融資產價值8%的資本充足率?！鞍腿麪栙Y本國際協調”已經有著10年的歷史，許多國家都已加入該協調委員會。

對沖基金被以與公司借款人相同的方式對待。然而，對于對沖基金所使用的特定金融產品尚沒有清楚的風險測量的指引。較大型的對沖基金已經發(fā)展了眾多的運用賣空和套利策略、定向操作和市場中性的金融產品，并且這些衍生品自己被用作擔保品來杠桿放大借款——因而規(guī)避了巴塞爾的指引。巴塞爾委員會需要處理的另一個問題，是對對沖基金的定義。

如果對沖基金不被管制，改變了的規(guī)則只能有有限效力。對沖基金通常在超出管制者的免稅天堂國家注冊。巴塞爾委員會因此需要考慮它如何能夠對通過對監(jiān)督貸款金融機構的指引來間接地管制這些基金。盡管這也許不能避免另一次金融危機，但最少會降低對沖基金在將來因計算錯誤而投機失敗所造成的金融損失。

這還遠不能令美國國會滿足。眾議院銀行委員會的主席吉姆·李奇批評說巴塞爾委員會的勸告對該行業(yè)過于軟弱，他補充說該委員會應該建議政府拒絕救援有麻煩的對沖基金。這樣一來，對沖基金可能將會失去它們在過去所擁有的金色光環(huán)，但可以使投資者更清楚地知道這些基金到底是金還是鉛。

五、白宮：LTCM的危機是市場的良好教訓

據路透社1999年2月3日報道，美國總統(tǒng)比爾·克林頓在向國會的經濟報告中說，一度風光無限的對沖基金LTCM在去年幾近崩潰，已經給予了金融市場的參與者們一些很好的教訓。該報告說，“市場參與者們現在似乎要求對沖基金進行更多的披露，這是一個積極的進步”。

克林頓總統(tǒng)的這份報告預測說，企業(yè)將不會喜歡把它們的投資建立在需要別的企業(yè)和市場價格參與者保持安全的基礎上。即使市場參與者有更多的信息并對其風險完全理解，也難以更多地承受風險。沒有一家企業(yè)只是為了減少別的企業(yè)陷入困境的危險，就意圖限制它所承受的風險。還有，LTCM被杠桿放大的程度導致了它資產組合中的風險被快速地傳送到別的市場參與者，結果債權人現在對它們的貸款非常謹慎。“對沖基金的債權人現在看起來正在減少他們愿意提供的杠桿的數額，這是又一個積極的進展?！?/p>

附　錄　對沖基金的貸款人及其監(jiān)管者應該吸取的教訓

英國金融服務局（FSA）主席霍華德·戴維斯（Howard Davies）于1998年10月12日晚上在倫敦的King學院就對LTCM的救援行動發(fā)表演講：

“我們能夠從LTCM的危機中接受什么教訓呢？并沒有什么新的教訓，相信許多銀行家已經自己作出了這些結論。

首先，抵押品需要即刻并完全地提交。法律和運作風險需要管理，以確信當需要抵押品時，它是可得的和安全的?；镜牟课缓偷盅浩沸枰徽_地估值，并且企業(yè)需要把極度市場混亂狀況下估值的潛在波動性考慮進去。

其次，是詳細的信用分析的重要性。對沖基金聲名赫赫但并不透明。管理者需要認識到這一點。很難進行盡責調查的事實并不能免除貸款人了解其客戶的必要，如果所要求的信息不能被提供，可以考慮拒絕該項業(yè)務。

第三，沒有擔保的貸款，在絕大多數的風險曝露都被擔保時清償次序的排名相當靠后。

第四，當市場安定時，風險集中化并不明顯。但投資者情緒的改變，能夠明顯地改變組合的風險狀況并導致快速地抽干流動性。

最后，管理者需要確信，在進行必要的盡責調查時，沒有過多地考慮到同潛在交易對手的私人關系。他們也應該確信，高級管理人員在交易對方企業(yè)中的個人投資具有完全的透明度，以避免在該企業(yè)卷進任何支援行動的時候有任何利益沖突的懷疑。

這些似乎就是銀行的主要教訓了。也有對監(jiān)管者的。對對沖基金的直接管制也許不會奏效，而且在任何情況下都不清楚它是否有效。但我們應該多想想施加于銀行的報告紀律。是否應該要求對沖基金提供更多定期的和詳細的報告，以使監(jiān)管者更早地警覺過度使用財務杠桿的跡象？

還有資本要求的問題。即使現在我們已經對LTCM的頭寸以及銀行同該基金的交易關系有了更多的了解，也難以說清楚針對這些頭寸究竟應該持有多少資本？一方面，在買回先前賣空的工具以及交易頭寸完全被抵押時，是否需要資本還值得討論；另一方面，得到的抵押品必須在非流動性的市場上以低的價格拋售出去。”

第三節(jié)　市場人士及媒體對LTCM事件的看法

一、喬治·范：LTCM最大的問題不是其策略，而是對財務杠桿的極度使用

1998年10月1日，長期致力于對沖基金業(yè)研究和咨詢的“范氏（VAN）對沖基金國際顧問集團”的總裁喬治·范在國會作證時認為：對沖基金許多年來一直在極其缺乏透明度的情況下運營，因而很容易就被當成是許多原本與對沖基金的活動毫不相關的深層次問題的替罪羊。他表示相信：聯儲促成私人部門聯合起來救援LTCM是審慎的，是希望能夠在將來避免一個也許需要動用公共基金的更糟糕情形。

以下就是范所做證詞的摘要：

“LTCM最大的問題不是其策略，而是對財務杠桿的極度使用。這家基金建立了以如此高倍的財務杠桿為基礎的頭寸，以致這些部位的轉讓將會導致相關市場價格的混亂。而這些市場的不穩(wěn)定，可能會使得投資者對這些市場和銀行體系的穩(wěn)定性和生存能力的信心更進一步受到動搖。

如果沒有來自于商業(yè)銀行和投資銀行的巨額貸款，LTCM的部位將無法達到這樣巨大的杠桿倍數，因此應該就銀行是否已經對給LTCM的貸款的風險進行過足夠的調查提出質疑。對沖基金并非使用高倍杠桿的唯一投資者，絕大多數國際銀行的交易頭寸，幾乎都要遠遠大于任何單個對沖基金。銀行一方面向對沖基金發(fā)放大量貸款，另一方面卻在相應市場中充當對沖基金的交易對手，問題是：這些銀行是否能夠充分地判斷在場外衍生品交易（OTC）中交易對手的風險？

LTCM的部位的規(guī)模是否就大到了會令美國的銀行體系處于崩潰的危險中還值得懷疑。即使是在最壞的程度上，這些巨大部位的損失也可能只會影響到所涉及銀行的利潤率，減少市場的流動性，連累銀行將來貸放資金的能力。

正是對沖基金使得全球市場更加有效，并幫助建立貨幣、利率和股票市場的真實市場價值，而不是許多人所想象的由于對沖基金在總體上成長如此迅速、其頭寸又是如此地危險，因而成為了系統(tǒng)風險的一個來源而不是緩沖器。

到1997年底，全球對沖基金業(yè)已經管理著近3000億美元的股本。但比起全球金融市場的資本水平來，這還不是一個巨大的數額。對沖基金所使用的杠桿一般是非常適度的：在所有對沖基金中，有接近30%不使用杠桿，接近54%使用少于2∶1的杠桿，而只有16%的對沖基金使用超過2∶1的杠桿，只有極少數的對沖基金使用超過了10倍的杠桿。使用較高杠桿的對沖基金，絕大多數都涉及到各種不同類型的套利策略，以致其所使用的較高杠桿倍數并不一定意味著較高的實際市場風險。

相對于全球金融市場的總體規(guī)模來，由對沖基金所控制的資產是非常小的。對沖基金因為導致了全球市場的混亂而被媒體和政客賦予了遠超出他們應受的‘榮譽’。從歷史上看，一直都是主權政府的金融政策，而不是對沖基金導致了世界上絕大多數的金融問題。關于對沖基金及其實際交易行為的信息一般很難得到，媒體和某些國家的領導人便能夠用對沖基金來作為‘替罪羊’，為他們自己的政策缺陷開脫。

世界發(fā)生了劇烈的改變，LTCM陷入了一個它的交易模型不能夠準確預測的情形。本來這是很正常的，經常性地會降臨到所有的交易者頭上。對于任何數學模型來說，要提前評估發(fā)生在各種非同尋常的市場條件下的所有可能的組合風險都是不可能的。亞洲金融危機、俄羅斯貨幣的大幅貶值及債務違約、美國國債和別的主權債券以及美國公司債券之間差額的擴展，都是非常難以預測的情形。LTCM本身的規(guī)模并不是太大，但它使用了過多的杠桿以致不能有效地控制全球市場中的風險因素。對杠桿的過度使用造成了與之不相稱的嚴重后果。

人們應該記?。汗餐鸷蛣e的傳統(tǒng)投資工具一樣會令投資者資本遭受重大損失。實際上，對沖基金作為一個整體，在股票市場下跌時對投資者的資本提供了更多的保障?！?/p>

二、對沖基金危機

1998年10月1日，由福雷德·哥得斯頓（Fred Goldstein）撰寫了一篇名為《對沖基金危機：龐大的救援反映了金融寡頭的擔憂》的文章，從另一個角度對LTCM事件進行了評述?，F部分節(jié)錄如下：

“LTCM的幾近崩潰動搖了金融市場的信心，動搖了美國金融資本和全球銀行家的信心。

對沖基金的名字暗示著較低的風險和較低的利潤率，投機者同時在匹配的兩個相反方向上下注，趨向于在一個方向上贏而在另一個方向上輸。因此他們在每一次下注時，要么贏一小點要么輸一小點。但這不過是理論，在現實生活中，對沖基金承受著巨大的風險。他們廣泛投資于從外匯到股票到債券到利率到各種股票指數的一切事物。他們完全是敢于在他們認為將會帶來利潤的任何事物上下注的‘寄生蟲’。

LTCM中，斯科爾斯（Scholes）和默頓（Merton）曾經獲得過諾貝爾經濟學獎。還有一位內幕人士——前助理財政部長戴維·莫林斯（David Mullins），他曾負責調查1987年的大崩潰以確保歷史不再重演。斯科爾斯和默頓負責創(chuàng)造計算機程序來追蹤各種不同的金融工具，并計算出如何從債券利率和股票價格的變動趨向中獲利。他們的計算機程序似乎在魔術般的運行，賺進了數十億的美元。問題在于，計算機程序并沒有把生產過剩的資本主義危機，以及由此引發(fā)的政府債券違約和股票市場的波動考慮進去。他們的程序是以資本主義的穩(wěn)定而不是危機為基礎的。

這家公司不接受個人1000萬美元以下的投資，而且這筆資金在三年以內不能提取。如果有人——并非大銀行的內部人士——想知道自己的錢怎么在用，得到的回答是：‘這不關你的事’。

在整個資本主義世界最大和最具聲望的銀行，不經提問便以低利率向這個前所未聞的資產——資本比率達到54∶1的高度杠桿的投機者貸款。這些銀行間的關系完全應該是被禁止的，他們在向自己投了資并與之交易的這家企業(yè)貸款。一些高級職員甚至在其中有著個人投資。

正是這些銀行家中的一部分人，圍坐在談判桌前，告訴來自韓國、印度尼西亞、泰國和日本的政府官員和金融家說，應該讓進行了不良投資的企業(yè)倒閉，這是自由市場的鐵律。他們從不管工薪大眾所要遭受的苦難、中產階級將會破產以及隨之而來的社會動亂。這些資本主義的金融官員想要除了他們自己以外的任何人的透明度，使得他們能夠得知并利用內幕信息。如果他們自己就是裙帶關系，他們將不會反對‘裙帶資本主義’。

他們迫使別的國家所做的，就是打破阻礙帝國主義掠奪的結構——再沒有別的。

LTCM的危機已經影響了聯邦儲備委員會。主席格林斯潘已經改變了他近來的立場，降低了利率，以促進銀行更多地貸款，提高流動性，但這種努力不過是進一步擴展已經超出了當前限制的資本主義生產過剩。LTCM事件是另一個信號：無政府狀態(tài)下運行的金融資本的地下渠道已經變得如此的錯綜復雜，以致管理階層對于下一次爆發(fā)將來自何處全無概念。

卡爾·馬克思在很久以前就觀察到，信用使得資本主義體系能夠突破它的自然限制，將生產過剩擴展到一個更高的懸崖邊上去。投機在資本主義體系中總是存在，但在資本主義周期的晚期階段變得極為狂熱。老板和銀行家已經獲得的巨大財富不能白白閑置。對于他們來說，世界上最重要的事情就是賺錢，其次重要的事情就是將賺來的錢再投放出去并從中獲利。

在資本主義上升的初期，這能夠通過投資在經營上很容易地做到——即剝削工人，瓜分他們所創(chuàng)造的新財富。銀行以商業(yè)貸款利息的形式分享新創(chuàng)造的財富的，與此相對的是貨幣交易和別的形式的投機都不會創(chuàng)造新的財富。

由于資本主義的生產過剩不斷增長，要發(fā)現新的市場已經極其困難，財富的欲望越來越多的被引入了純粹的投機。所有類型的銀行集合起來，控制社會的貨幣資本，并為投機注入了動力。注入投機的越多，對工薪階層和被壓迫者的威脅就越大——后者在資本主義崩潰時遭受了絕大多數的痛苦。工人們不能眼睜睜地看著這些投機寄生蟲拿他們的生活和生命去冒險。唯一的真正答案就是，為完結這種賺錢體系而抗爭，趕走這種瘋狂的爭奪，并建立工人集合的社會所有權來取代狗咬狗的資本主義?！?/p>

三、每十年發(fā)作一次的“貪婪病”？

《華爾街雜志》一篇題為《發(fā)展中的信用危機》的文章，對對沖基金乃至整個金融市場的未來表示悲觀：

“在最近幾個月中開始下滑的多米諾骨牌，極為可能將會繼續(xù)下跌。聯儲將為緩解通貨緊縮、信用收縮和賴債的壓力而戰(zhàn)，但這些問題比起聯儲所能控制的非常有限的工具來似乎要巨大得多。即使是通過仔細地確定利率下調的時機以贏得一些戰(zhàn)斗的勝利時，也只能被比作是在強風的時候僅憑一把耙子和一根家用水管就想要撲滅‘芝加哥大火’。對沖基金所運用的杠桿是如此之大，以致要將其這些部位平掉將會帶來幾乎無法計量的債務，巨大到公眾對其后果是否已經有了理解真還是個疑問。

市場形勢也十分不利。公司收益已經因為需求不振、競爭更加激烈而減少。在經過20%的市場下跌和恢復后，市場的P/ E率仍然比歷史上別的一切牛市的峰值高出許多倍，近來已經達到了又一個創(chuàng)紀錄的水平：31. 29倍。因為收益還在下跌，這個數值在真實上甚至更高。這些不過是如此不成比例的狂熱所造成的災難性后果的一些跡象。更不用提敵意的政策環(huán)境，尚處萌芽但更具威脅性的貨幣貶值的最終可能性，以及膨脹在網絡（Internet）股票上的躁狂了。

絕大多數股票的價格并沒有恢復到人們想象的那么多，在將來還會有更多的被迫清算，因為面對著大量贖回申請的共同基金幾乎沒有現金。如果損失繼續(xù)增加，銀行將更加不情愿貸款出去，這將迫使更多的資產以較低的價格來清算。

到目前為止，最大的輸家還是對沖基金。通常，它們高度使用杠桿并且交易部位也遠比共同基金更為集中。它們在從事期貨交易的時候經常會借入最少95%的資金（甚至更多），并且在任何給定時刻，所投資的一種或兩種部位都可以遠遠超出資產價值的100%。當這些高度運用杠桿的賬戶中的賬面價值下跌足夠多時，強制性的追加保證金的要求將迫使這些對沖基金要么注入新的資金以恢復其賬面價值，要么是清算部位以滿足保證金貸款約定。在每一種方式下，它們都會損失數十億美元而且被迫歸還在受損投資上的貸款。

似乎美國的大銀行在每一個10年中，都會基于它們公開發(fā)作的貪婪、糟糕的判斷和激進的貸款實踐而超出常規(guī)地去挖掘出至少一種高收益的辦法來。在這一個10年中，將是‘對沖基金’這個詞，加入到聲名狼藉的‘拉美壞賬’、‘垃圾債券崩潰’、‘過分負債的房地產’等組成的序列。每一次銀行都會虧損累累。這一次由對沖基金惹下的禍端，也許比前面幾次的全部損失金額都還要大，因為它們所運用的高倍杠桿會使前面幾次加起來都還相形見絀?！?/p>

第四節(jié)　LTCM事件后的對沖基金世界

一、逐漸擺脫LTCM陰影的對沖基金業(yè)

在1998年夏秋之交的那場危機中，有許多對沖基金都遭到了重創(chuàng)。除了LTCM以外，曾經在東南亞金融危機中風頭占盡的索羅斯的量子基金和羅賓遜的老虎基金以及艾林頓基金、老鷹基金等均損失累累，大傷元氣。

但是，對沖基金并不都是LTCM。波士頓的DFS顧問公司的經理人邁克爾·迪卡羅（Michael Dicarlo）承認：LTCM的混亂確實使對沖基金成為了一個家喻戶曉的名字，但他不愿將LTCM作為對沖基金一個整體的代表。“發(fā)生在LTCM上的事情，只有很少能夠真正影響到對沖基金業(yè)中的絕大部分。人們總是因為其中的某個企業(yè)曾經做過什么，就把整個調色板涂成一個顏色，這真是可笑。”

（一）對沖基金仍具活力

在很長的一段時間里，由于美國傳媒對LTCM事件不厭其煩但也難保沒有偏差的長篇報道，再一次導致了公眾對對沖基金的錯誤印象，認為所有的對沖基金都是高風險的（由于對沖基金長久以來的神秘運作，以及它們運作的高度復雜，許多記者或是財經評論家對對沖基金并沒有全面深入的了解，由他們傳遞給公眾的信息就難免以訛傳訛）。

但不可否認的是，LTCM所遭受到的嚴重損失，絕大部分應該是由于其極高的杠桿比率所造成的。相當于資本額50倍的杠桿比率，在對沖基金世界里也是一個異數。更普遍情況是，投資在美國和國際股票上的對沖基金（這構成了對沖基金的絕大部分），通常所使用的財務杠桿不會超過資本的兩倍，而絕大多數的對沖基金所使用的杠桿比率都遠少于此，還有許多對沖基金根本就不使用杠桿。

“當某些對沖基金遭受重大損失時，作為一個整體的對沖基金都受到了公眾的曲解”，對沖基金協會總裁、Magnum基金的主席迪昂·費爾蘭德（Dion Friedland）說，“1994年，因為聯儲提高利率而使一些聲名赫赫的全球宏觀基金在歐洲債券上經杠桿放大的部位急劇下跌時，我們就曾見過這一幕。但是，絕大多數的對沖基金并不像全球宏觀基金一樣在任何金融工具上都有著巨大的方向性投資并使用高倍的財務杠桿，也不同于LTCM那樣的過度運用財務杠桿的債券套利者。它們是以回報的穩(wěn)定性而不是回報的大小作為其主要目標。絕大部分對沖基金經理人，都在他們自己的基金中投下了巨額的自有資本，因而其動機不僅是要提升回報，更重要的是保有資本?！?/p>

彼此間千差萬別的對沖基金策略，就好比是廣袤世界里的各種動物，簡單地將所有的對沖基金都與高風險劃等號明顯是有失偏頗的。在眾多的對沖基金策略里面，許多基金的波動性都大大低于共同基金。據美國《商業(yè)周刊》報道，在1987年這個大崩潰之年，盡管S&P500股票指數上升了5. 24%，成長型共同基金卻只有1. 02%，而對沖基金的回報則為14. 49%。還有，在1990年，當S&P500和成長型共同基金各自的回報分別為3. 11%和3. 82%時，對沖基金上升了10. 7%。在從1988年開始的S&P下跌的六個季節(jié)里，美國對沖基金平均贏利3. 1%，而平均股票共同基金和S&P500分別下跌了23. 7%和21. 7%。這對投資者來說是很有吸引力的。許多人看到了對沖基金在市場不穩(wěn)定時的卓越表現，反而繼續(xù)增加在對沖基金上的投資。

許多經理人認為，不能將對沖基金一般化：某些對沖基金確實做得很糟，但也有許多做得非常好，這完全取決于投資策略。一些對沖基金甚至比共同基金還要保守。實際上，即使是在1998年8、9月份這個對沖基金歷史上最為黑暗的危機時刻，許多對沖基金也因為做對了方向而成為整個投資管理領域里為數不多的“贏家”。據一家在紐約注冊的對1300家對沖基金進行追蹤研究的“MAR對沖基金簡報”說，在1998年8、9月份，有88家對沖基金打平了或是賺了一點利潤，其中一家甚至上升了56. 7%。在這88家基金中，48家的贏利率在1. 0%—9. 9%之間。贏利最多的策略，是采用擅長利用價格暴跌的“賣空”策略，其平均盈利率為21. 8%。回報最高的“Peregrine投資合伙”的盈利率甚至達到了56. 7%。而在試圖將風險“中性化”的“市場中性基金”中，做得好的GAM債券基金賺了21. 6%，JLH資本賺了10. 1%。

很長一段時間里，對沖基金都因為它們保護性的頭寸而落后于市場。但在1998年8、9月全球市場面臨近幾年來最大的不穩(wěn)定時，美國和離岸對沖基金的表現平均起來，比每一個主要的股票投資指數都表現得更為出色。當一般的股票共同基金損失16. 6%，S&P損失14. 5%時，美國對沖基金的損失僅有6. 0%，離岸對沖基金的損失為9. 7%。結果，全年結算下來，美國對沖基金平均上升了1. 1%，而股票共同基金平均下降了11. 2%，S&P下降了0. 4%。接近25%的美國對沖基金和20%的離岸對沖基金在1998年8月中是贏利的。

“Magnum美國投資”的首腦戴維·費爾蘭德（David Friedland）說，一家對沖基金的優(yōu)勢是在上升或下降的市場中都能賺錢的能力。他說，“許多對沖基金都抓住了一個潛在回報超出風險的機會。它們正盡力使市場的下跌最小化。”因此，當一些共同基金不得不坐視它們所持有的頭寸在亞洲的暴跌中損失累累時，對沖基金卻能夠利用這種不利的情形。

1998年是一個大浪淘沙的關鍵年份，正如阿歷克斯·休根（Alex Shogren）所說，“許多好的基金和天才的經理人在這種不穩(wěn)定性中表現卓越，還有很多基金的表現并沒有看起來那么出色。這真是一個區(qū)分經理人到底是真正的天才或只是牛市的幸運兒的絕好標桿?！?/p>

1998年也是一個重要的里程碑——關于對沖基金業(yè)的許多神話和傳統(tǒng)觀點都發(fā)生了改變。在這一年中，對沖基金遭受了嚴重困難，但最終安然度過了由此引發(fā)的大爭論，而且現在看起來更加興盛，日益增長的投資多元化趨向使這個年輕幼稚的行業(yè)所面臨的環(huán)境越來越有利。對沖基金將會繼續(xù)高速成長，也會變得更加透明，并采取相對保守的投資策略（曾經有著極高的杠桿比率的許多基金，現在已經很少使用財務杠桿了）。

經過了1998年這樣一個不平靜的年份，許多人也許會認為，對沖基金的神話已經破滅，正蹣跚進入日暮西山的階段。但確切地說，對沖基金還遠遠談不上衰退，它們仍然活得很好。有行業(yè)分析家說，在1999年中，新的對沖基金開業(yè)的數量實際上還在穩(wěn)定增加，而且，投資者的興趣也在增長。僅在1999年1月，就有超過12家新的對沖基金開業(yè)，唯一的區(qū)別在于，它們的規(guī)模更小，而且使用的是更為保守的投資策略。在1998年最后4個月中該行業(yè)一度看到過資金外流——但是全年來看仍有120億美元的流入。

標準普爾公司建立了一個新的叫做“基金顧問”的Web站點，提供8600家基金的表現數據。該站點允許像零售經紀商這樣的職業(yè)人士搜尋一家特定的基金和甄別不同的投資目標。它也包括同基金經理人的會談，以及各機構定期發(fā)布的公告。與此同時，穆迪的管理基金集團創(chuàng)立了29種新的指數來追蹤按照投資風格來分類的1725家基金的表現。這些指數將幫助金融界職業(yè)人士更好地評估基金經理人。

此外，據“亨里西（Hennessee）對沖基金顧問集團”1999年2月的一份調查報告顯示：盡管由LTCM的幾近崩潰引起了大量爭吵，但這種很少受到管制的私人投資合伙企業(yè)的資產在1998年中仍然上升了。Hennessee訪問了管理著1400億美元資產的665家基金，發(fā)現對沖基金投資者的資產保持著5%的年度凈增長率（不包括商品交易顧問和基金的基金）。該調查也顯示，一些聰明的投資者也抽回了他們的投資，轉到表現更為出色的基金上去。

Hennessee的主席和創(chuàng)建者E·李·亨里西（E. Lee Hennessee）說，“在1994年中，對沖基金業(yè)遭受了杠桿放大的債務危機。由于糟糕的經理人表現和投資者贖回的結果，投資者的資產下跌了17%。而我們在1999年1月對經理人的調查顯示，老練的投資者對1998年危機的反應是更為有信心，并且因為將對沖基金看作一種可選擇的投資而保留了下來?！?/p>

從1999年全年的情況來看，美國多家對沖基金得益于全球股市上揚，公布的投資報酬率紛紛創(chuàng)下了近年來的新高。據1999年12月24日的《中國證券報》援引《紐約時報》的報道，這些表現亮麗的基金包括科技股基金和地區(qū)性基金，如環(huán)太平洋、拉丁美洲和其他新興市場基金。漢尼斯對沖基金顧問公司的對沖基金指數，在1999年1月到11月上漲了23. 17%，超過S&P500的14. 3%的漲幅，且兩者之間的差距為六年來的最大。在眾多科技股基金經理人中，尤以在眾多產業(yè)中靈活換股的經理人表現最為杰出。索羅斯旗下的量子基金，也因所持有的科技股在11月份大幅飆升，使其1999年截止到12月15日的投資報酬率達到了14. 6%。

（二）市場呼喚更高的透明度

在1998年中，大眾傳媒關于LTCM事件的一深入報道，雖然談不上完全準確，給整個對沖基金業(yè)的發(fā)展也造成了一些不利影響，但也使對沖基金這種原本潛藏在深海中的“巨鯊”在一夜之間變得家喻戶曉，給廣大的社會公眾上了一堂生動的對沖基金啟蒙課。現在，包括機構在內的潛在投資者，對于對沖基金已經了解得更多，他們知道如何回避風險，也知道潛藏的危險在哪兒。

要求對沖基金有更多透明度的呼聲，在整個1999年內乃至更遠的將來都將不斷高漲。人們認識到：適當的透明度對于投資者作出明智的決定和基金運轉正常來說都是必需的。

但是，提高對沖基金業(yè)的透明度，并不像想象的那么容易，也不會來得很快。仍然有許多經理人認為，他們并不需要來自政府的監(jiān)管，因為1998年的問題已經創(chuàng)造了1999年乃至更長遠未來的解決之道。盡管許多人同意，在經歷過LTCM的動蕩之后，政府主管部門可能將會出臺一些管制措施，但普遍預期其目標主要是針對銀行，要求他們披露貸款的數額，而不是針對對沖基金的具體的投資行為。多數人都認為這才是政府監(jiān)管應該關注的地方。

二、對沖基金的未來

（一）機構對對沖基金投資的增加

迄今為止，在對沖基金的投資者中占據主要地位的還是具有高額凈財富的個人，但是，以美國的年金和捐贈基金為代表的機構將出于多元化的考慮而更多地參與到對沖基金投資中來的趨勢已經越來越明顯。美國的年金和捐贈基金所管理的總資產已經接近6萬億美元，假如在接下來的十年中，它們將全部資產的2%—3% （1000—2000億美元），投資于目前資產規(guī)模為3000— 4000億美元的對沖基金，可以想見，這將對整個對沖基金業(yè)的運作態(tài)勢和發(fā)展格局都將產生全面而深遠的影響。

機構投資者總是在搜尋最好的經理人。近年來對沖基金的飛速發(fā)展及其高額的回報水平，引起了眾多機構對對沖基金的濃厚興趣，關于對沖基金及其經理人的咨詢已經達到了前所未有的程度。機構進入對沖基金，是從基金會和捐贈基金（而不是公司和公眾投資者）開始的，投資于“基金的基金”的機構的數目也在大量增加。

表5-1是一家商業(yè)策略研究和咨詢機構“格林威治協會”統(tǒng)計和披露的1996年的數據，它區(qū)分了公司、公眾和捐贈基金和它們對收購基金、對沖基金和創(chuàng)業(yè)資本的使用。從該表中可以看出，公司基金、公共基金和捐贈基金這三種類型的基金現在在對沖基金中的投資水平分別為：3%、2%和29%。加上正在考慮使用的，總需求分別為7%、4%和41%。

表5-1　對可選擇投資的需求　單位：%

能夠促使機構增加對對沖基金投資的因素很多，例如：

1.由于高齡社會引起的雇員退休的增加，使年金的現金支出增加，財務狀況惡化?；饡途栀浕鹈媾R著以投資收益來補充預算的壓力。

2.從許多指標來衡量，美國股票市場都已經走到了極限，緊縮的征兆也許已在前面不遠。由于對沖基金在下跌的市道中能夠比傳統(tǒng)的股票管理表現得更好，投資者自然會對此產生興趣。

3.有關法規(guī)對對沖基金的限制有所放松。由于最新的有關法律已經將對沖基金中“合格投資者”的數目擴大到499人，潛在的投資者可以更加方便地投資于對沖基金。

4.為為數眾多的領導性的基金會和捐贈基金、以及《財富》1000家大公司的絕大部分的年金充當投資顧問的機構，也許會督促其客戶將更多的資產擴展到包括對沖基金在內的“可選擇”投資上去。

5.有著成功的記錄和機構客戶的傳統(tǒng)貨幣經理人，正越來越多地離開那些老的投資企業(yè)去開辦屬于自己的對沖基金。作為對此過程的回應，一些傳統(tǒng)的投資管理公司正在考慮開辦內部的對沖基金來挽留住一些關鍵人物。

要使更多的機構對對沖基金產生濃厚的興趣，對沖基金經理人必須找到一種更能為這些新的投資者所接受的方式，來構建自己的運作結構，加強營銷努力，調整與有限合伙人之間的關系，加速與機構投資者之間的融合過程。

機構資產的增長將不僅戲劇性地影響對沖基金業(yè)，還包括機構的基金管理行為。潛在的影響可能包括：

1.對沖基金的數目將會增加。在過去的25—30年中，僅僅因為積極追求回報的資產持續(xù)地流進了市場，“注冊投資顧問”就從300名左右上升到21000多名?，F在約有4000到5000家對沖基金，而經紀行和傳統(tǒng)的資產管理企業(yè)還在源源不斷地輸出眾多的職業(yè)人士，給增長進一步推波助瀾。對沖基金在地域上集中于美國東北部的現象將會減弱，而非美國的投資者將會增加。

2.盡管對沖基金中的一些“恐龍”現在已經達到了120—150億美元的龐大規(guī)模，絕大部分基金的資產規(guī)?，F在還是遠遠低于10億美元。隨著機構投資的增加，對沖基金的資產和組織規(guī)模都將不斷膨脹。問題在于，這種膨脹是否會導致不好的結果，但現在評估顯然還為時過早。目前，還沒有人能夠將對沖基金的規(guī)模與表現之間的關系進行準確界定，特別是處在一個不斷擴張中的全球市場里。

3.未來的對沖基金投資者可能會面對更多的單獨賬戶、組合的更大透明度、更多更好的風險監(jiān)督系統(tǒng)、以及更低的費用。

4.伴隨著來自監(jiān)管主體、政策制定單位和有利害關系的第三方的更多監(jiān)督，對對沖基金的管制將會增加。

5.經紀人將被迫增加為客戶提供關于對沖基金投資的咨詢服務。參與新的全球領域所必要的資本需求和專業(yè)經驗，也許最終會淘汰大量的經紀人，只剩余少量在對沖基金投資上富有專長和經驗者。

6.對沖基金的投資者將能夠承受投資前景的急劇變化。

（二）對沖基金業(yè)可能面臨的嚴重供求失衡

當前，對沖基金發(fā)展過程中面臨的問題并不是危機過后的萎縮，而是長期以來因為增長速度過快而產生的嚴重供求失衡。由于世界范圍內對對沖基金的需求已經達到了一個前所未有的水平，并開始對該行業(yè)產生巨大的壓力。盡管新的對沖基金像雨后春筍般地冒出來，需求的增長仍遠遠超過了供給的增長。投資者對對沖基金的急迫需求正在導致著該行業(yè)的許多變化，而其中有一些顯然是不利于對沖基金的健康發(fā)展的。

1.對沖基金業(yè)的供需矛盾。

全球范圍內追求流動性的滾滾熱錢，曾經令為數眾多的共同基金向創(chuàng)紀錄數字的新資金關閉了大門，同樣的情況正在對沖基金業(yè)中重演。在共同基金業(yè)中，接近15家資產超過10億美元的共同基金在1997年便已經拒絕接受新的投資者，其中包括了640億美元的“忠誠麥哲倫（Magellan）基金”和440億美元的“忠誠成長和收入基金”。而現在，大大小小的對沖基金均已發(fā)現，同樣的資金洪流正在涌向它們。例如，原麥哲倫的經理人的杰夫瑞·威尼克（Jeffrey Vinik）所開辦的新的對沖基金在幾個月內便籌集了8億美元的目標資產，并向新的投資者關閉了他的基金。像威尼克一樣，許多對沖基金經理人（無論大?。┚迅械接斜匾芙^新的投資者加入，因為更多的資產將會減少他們的贏利機會。對于正變得越來越普遍的各種“市場中性”策略，例如可轉換債券套利、抵押支持的證券套利以及別的形式的套利來說，情況確實是這樣。

由于許多基金已經拒絕接受新的資金，只剩下更少的已建立基金可供選擇，一般的投資者只能在新成立的、還沒有經受過持續(xù)市場下跌風暴考驗的基金中作出決定。在90年代早期，投資者在作出投資決策以前可以對一家對沖基金進行長達數年的考察，但是現在，如果一項投資決策不能在最初的6—24個月內作出，通常就已經太晚了。

對沖基金向新投資者關閉大門，只不過是投資者對對沖基金投資的強烈渴望所造成的問題中的一個。另一個問題，是一些經理人回報的減少。為數眾多的由專家組建的基金在前些年中已經為其投資者獲得極佳回報，現在卻只能苦苦掙扎。這些有著專長策略的基金中的一部分，已經在嘗試通過改變其策略或增加相關的策略來增加其資本。策略的改變，也許是從宏觀或小額資本股票轉移到較大資本的股票，或是增加一個相關的策略，例如，兼并套利經理人開始做非兼并的事件驅動交易。

一些已經達到了99名投資者限額的基金學會了利用《1996年美國證券市場促進法》所帶來的靈活性。該法允許它們開設第二家基金，與第一家基金不分先后地運作；新的基金能夠擁有多達500人的投資者（但有更高的凈財富要求）。

盡管充裕的資金涌向了絕大多數對沖基金，還是有少量基金沒能得到投資者青睞，只吸收到少量的資本，這主要是因為：非常短暫的業(yè)績記錄、不充分的營銷、糟糕的回報和很低的知名度等。

2.對對沖基金的需求急劇上升的原因分析。

對沖基金受到眾多熱線的普遍追捧，主要是因為：投資者對對沖基金所運用的各種不同類型的策略及其優(yōu)勢的認識不斷增長，對對沖基金相對于其他投資的各種優(yōu)勢（如對沖基金提供的內在風險保障）的認識不斷增長，投資者加入對沖基金便利程度的提高，眾多的知名經理人離開其他投資管理領域去開辦對沖基金使對沖基金業(yè)的美譽度大增以及機構投資者對對沖基金興趣的空前高漲。

直到90年代早期，投資者還只能通過對大型的全球宏觀基金（例如索羅斯的量子基金和羅賓遜的老虎基金）的新聞報道來形成對對沖基金的印象。盡管長期回報極為可觀，這些基金的短期波動性還是嚇壞了許多投資者。在90年代中期，由“范氏（VAN）對沖基金國際顧問集團”所進行的一項大規(guī)模研究顯示，為數眾多的對沖基金投資策略以低于市場的風險提供了高于市場的回報。例如，VAN發(fā)現：在從1994年以前的五年中，對沖基金的平均回報達到了20%，超過了S&P500而且損失風險也比較小。VAN的研究引起了媒體的注意，它的廣泛傳播增加了投資者對非宏觀型對沖基金策略的注意。

近幾年來，離開共同基金、大型金融機構和貨幣管理公司而開辦或是加入對沖基金的知名貨幣經理人和分析家人數一直在增加，這極大地提高了對沖基金的信譽并隨之刺激了投資者的渴望。在共同基金業(yè)中，忠誠一家就失去了杰夫瑞·威尼克（Jeffrey Vinik）、拉里·格林伯格（Larry Greenberg）、邁克爾·高頓（Michael Gordon）、約翰·?？肆郑↗ohn Hickling）、馬克·考伏曼（Mark Kaufman）等，他們的離開都是為了去創(chuàng)辦或加入對沖基金。在機構投資人中，有著140億美元資產的哈佛管理公司失去了瓊納森·加克班森（Jonathon Jacobson）。華爾街近來加盟對沖基金業(yè)的大腕級人物還包括摩根·斯坦利（Morgan Stanley）在NASDAQ的首席交易員戴維·斯耐恩（David Slaine），為Donaldson Lufkin&Jenrette進行高回報投資研究的執(zhí)行董事羅杰·高頓（Roger Gordon），高盛（Goldman Sachs）在倫敦的執(zhí)行董事羅德里克·杰克（Roderick Jack），以及為Deutsche Morgan Grenfell從事套利交易的執(zhí)行董事的史帝文·摩伯思（Steve Mobbs）。

投資對沖基金變得更加便利，也助長了投資者對對沖基金的渴望。對沖基金名錄在商業(yè)上可得已經有好幾年了。自從1994年發(fā)現對沖基金是一個熱門話題以來，對沖基金協會開始按月向全世界提供有關的報告、材料。咨詢企業(yè)也在不斷充實自己在對沖基金方面的知識，并向其客戶提供加入對沖基金的渠道。最近，INTERNET也使得投資者要發(fā)現對沖基金更為容易，一些美國和離岸對沖基金在上面登錄它們的信息和要約。

大型投資銀行和經紀行已經通過一系列的對沖基金產品的公開要約，向歐洲、加拿大和日本的投資者提供比以前更為方便的加入對沖基金的渠道。盡管特定的要約只在瑞士、英國、加拿大和日本進行，這些國家以外的投資者，還是能夠通過當地的銀行加入進來。英國在1996年晚期登記了第一家對沖基金，加拿大是在1997年中。日本至少已經登記了兩家對沖基金，其中一家對投資者的最低限額要求竟然只有1000美元。

一些最大的美國金融機構也加入到對沖基金的大繁榮中來，通過充當投資者進入對沖基金的導管而獲取利潤。其中，美林（Merrill Lynch）已經為其富裕的客戶提供了一系列的對沖基金，既為這些基金也為它自己集聚了資金。DLJ也一直處于為對沖基金籌集資金的過程中。在1997年中，它們在7個月里為羅賓遜最新的基金Ocelot籌集了10億美元。

從需求方面來看，美國的基金會、捐贈基金和年金基金對對沖基金的渴望正日益增長。一項由“學院和大學商務官員全國協會”進行的到1997年6月止的研究表明，樣本中的捐贈基金有87家投資于對沖基金，而上一年度只有74家。在1998年中，基金會、捐贈基金和年金基金對對沖基金的興趣都還在繼續(xù)增長。

與此同時，先前關注于傳統(tǒng)投資中的大型美國貨幣管理企業(yè)，現在開始將其重要客戶一定比例的資產分配到對沖基金上去。例如，有著700億美元資產的Legg Mason，宣布它希望擁有對沖基金以幫助它的投資者保障牛市中的贏利。Legg Mason一直在進行對沖基金收購行動。在1998年1月，它以1. 29億美元購買了管理著70億美元的Brandywine資產管理公司；到了4月，又宣布正在同一家管理著10億美元資產的對沖企業(yè)洽談收購事宜。

由于加入對沖基金變得更加容易，不僅越來越多的美國投資者正加入到對沖基金投資中來，歐洲、亞洲和拉美的投資者在這方面的需求也在增加，將越來越多的資金投資于歐洲的對沖基金和美國的對沖基金經理人在眾多的免稅天堂，例如百慕大（Bermuda）和開曼（Cayman）等地建立的“克隆體”。

3.對沖基金業(yè)嚴重供需失衡的可能后果。

在短期看來，后果似乎很清楚：投資者將很難加入有著良好記錄的基金。有著知名經理人的新設基金，將會非常快速地完成資金的籌集，讓后來者望門興嘆。

對沖基金業(yè)將會對這意想不到的滾滾資金洪流消化不良，并使得投資回報下降嗎？從短期來看，不能遏制自身渴望的一小部分基金，回報可能會減少。但從長期來看，具有高度靈活性的對沖基金可能會變化和成長到能夠滿足投資者的需求。當然，也確實存在著許多的不確定性。從積極的方面看，越來越多的為其業(yè)績記錄所證明了的杰出經理人正越來越多地加入到對沖基金業(yè)中來。從消極的方面看，機構投資巨人和一般公眾還只是對對沖基金處于表示感興趣和初步考察階段。據估計，僅美國一家就有約20萬億美元的機構和“合格的”私人資金，全球對沖基金業(yè)相對較小的3000億美元的容量很容易就會被吞沒。這些機構和私人只須將其組合的15%分配到對沖基金上，就相當于目前整個對沖基金業(yè)規(guī)模的10倍。

全球股票市場運動的方向，無疑會影響對沖基金的供給和需求兩個方面。在一個越來越難以預測的市場里，對沖基金經理人正在經受著前所未有的重大考驗。進入2000年以來，美國股市變幻莫測，已經走到了一個非常敏感的十字路口，NASDAQ指數和道·瓊斯指數幾番跌宕起伏，即使是征戰(zhàn)沙場多年的職業(yè)經理人也頗感力不從心。3月20日，全球排名第二、由享有盛譽的投資專家羅賓遜親自操盤的老虎基金，因難以適應狂熱的“網絡股旋風”連遭敗績而宣布將結束全部業(yè)務；索羅斯旗下的“量子基金”和“配額基金”也因大舉投資科技股而在4月份損失50億美元，基金管理人屈肯米勒和羅迪蒂被迫提前“退休”，部分資產轉入新成立的“量子捐助基金”繼續(xù)運作，主要從事低風險、低回報的套利交易。在美國股市重新向好以前，對沖基金經理人將再次面臨嚴峻的考驗。一旦投資者對對沖基金的信心因回報不理想而發(fā)生動搖，現在不斷涌向對沖基金的資金洪流，最終將可能轉向他處。

附　錄　喬治·索羅斯：如果市場完全由跟風行為支配，大起大落就在所難免

1994年4月13日，喬治·索羅斯向美國國會眾議院“銀行、金融及市政事務委員會”就有關對沖基金投資和投機問題提供如下證詞。

主席先生和各位委員：

非常高興能夠有機會向貴委員會作證。委員會對金融市場穩(wěn)定的密切關注是極為正確的，因為金融市場確實有可能變得不穩(wěn)定，因而需要經常地加以嚴密的監(jiān)督指導，以防止嚴重地偏離市場秩序。最近市場價格的劇烈變動，特別是利率工具的價格波動，使我們非常有必要仔細研究市場的運作方式。

一、另一種市場觀

一般人所接受的理論，認為金融市場是傾向穩(wěn)定的，而且往往也能夠“正確地”預測未來的情況。但我在實際的市場運作中所采用的理論根據與此完全不同。在我看來，金融市場更多地是處于一種“動態(tài)不均衡狀態(tài)”，而不是“有效市場理論”中所描述的正常市況或“均衡狀態(tài)”。大起大落的周期并不經常出現，但是它一旦出現，就可能引起極度混亂。

在這里，我沒有足夠的時間來詳細介紹我在《金融煉金術》一書中所描述的這種“反射理論”，只能簡單地提出如下觀點：如果市場完全由跟風行為支配，大起大落的過程就在所難免。所謂“跟風行為”，是指投資人在價格攀升時就不斷買進，價格下挫時就不斷賣出，形成一種風氣。一面倒的跟風行為是市場崩盤的必要條件，但并非是充分條件。

需要探究的問題是：究竟是什么引起了跟風行為？對沖基金可能是因素之一，但至少還有兩種因素是更重要和更值得好好關注的：其一是機構投資者，特別是共同基金所扮演的角色；其二是衍生工具的作用。

二、機構投資者

由于機構投資者不是以絕對的回報數值而是以與其他機構的相對表現來衡量其業(yè)績的優(yōu)劣，因而天生就具有“跟風”的傾向。開放型的共同基金，更是助長了這種趨勢：當資金源源不斷地涌進來時，他們通常會只維持一個較低的現金余額，反正在投資者要求贖回時還會有新的資金注入進來；而當資金紛紛流出時，它們又要倉促地籌措現金以應付投資人退股。這種狀況雖然十分尋常，但由于共同基金的成長速度實在驚人（比起對沖基金來可謂有過之而無不及），其投資者中有許多以前從未投資過股市，非常缺乏經驗，于是情況就顯得特別嚴重。

三、衍生工具

衍生工具的發(fā)行者往往會進行所謂的“三角對沖”或“動態(tài)對沖”來防止虧損?！皠討B(tài)對沖”是指，如果市場趨向對衍生工具的發(fā)行者不利，這些人往往會被迫跟著市場走，于是市場的價格波動隨之擴大。價格的變動趨向越劇烈，對衍生工具的需求越高漲。如果朝著同一方向進行的“動態(tài)對沖”運用過多，價格的變動就可能會停止，金融脫序的陰影就會揮之不去。對于必須進行動態(tài)對沖的人來說，假如他們只能下單而不能執(zhí)行交易，損失可能會非常慘重。

這就是1987年股市大崩潰時的情形，當時的罪魁禍首就是投資組合保險的過度使用。此后，金融當局制訂了條例，俗稱“斷路裝置”，使投資組合保險不再適用，但其他類型的動態(tài)對沖工具馬上就應運而生了。這一次，衍生工具和利率市場扮演的角色遠比股市更為重要，而在最近幾個星期內，最充滿驚濤駭浪的就是利率市場。

動態(tài)對沖把風險從客戶轉嫁到市場主導者身上，但假如所有的市場主導者都同時朝同一方向進行動態(tài)對沖而又沒有人承受風險的話，市場就會崩潰。

衍生工具的爆發(fā)性成長也引起了其他的危險。衍生工具種類非常繁多，其中有許多非常難以理解，即使最高明的投資者也未必能夠準確地把握其風險所在。例如，部分債券基金投資的“合成債券”，其風險就比通常的大一二十倍。1994年4月4日美國債券市場出現所謂“房地產抵押債務余款”（俗稱有毒廢物）的強勁賣壓，導致一家金額為6億美元、專門投資于這一類工具的基金被迫清盤。

這些工具的發(fā)行人多是商業(yè)銀行或投資銀行。一旦市場崩潰，監(jiān)管機構就要介入進來，以維護市場的完整性。從這方面來說，政府當局有權、也有義務監(jiān)控和調節(jié)衍生工具。

一般而言，對沖基金并不發(fā)行衍生工具，更多的是這種工具的購買者。因此，對沖基金對市場體系的危險，還遠遠不如金融中介業(yè)的衍生工具部門。不能把動態(tài)對沖和對沖基金混為一談，它們之間并沒有太多的共同點。

四、對沖基金究竟是怎樣一回事

我并非要籠統(tǒng)地為對沖基金辯護。現在，“對沖基金”這四個字已經被濫用了，它包含了很多類型的金融活動。各種對沖基金最大的共同點，是基金經理人的報酬主要來自于其表現的獎勵提成，而不是單純的依據所管理的資產總額的一個固定百分比來計算。由于對沖基金的報酬主要依絕對表現而定，所以可以對機構投資者的跟風行為起到部分的抵消作用。

但對沖基金的報酬結構也不盡理想，原因是賺錢和虧錢時大有區(qū)別。賺錢了，基金經理人領取分紅；但虧錢時，卻不分擔相應的虧損，虧損往往是累積的。當基金經理人的表現進入負數區(qū)域時，為扭虧為盈而增加投資風險的動機就會加強。虧損后的他本來應該更為審慎，但情況卻恰好相反。這就是對沖基金業(yè)在60年代末期成長的原因。

五、量子基金群

我可以很自豪地說，我的量子基金群沒有這種弱點，原因是運作基金的經理們自己也占了相當大的股權。大比例的股權促使我們更加妥善地去管理投資者的金錢。索羅斯基金管理公司在25年的運作期內，從未出現過不能應付追加保證金的情形。我們很少買賣期權或其他比較冷僻的衍生工具。我們的行動往往和流行趨勢背道而馳——在趨勢形成之初時把握先機，然后在趨勢成為強弩之末時及早把握趨勢的逆轉。因此，我們的行動將會使市場更加趨于穩(wěn)定，而不是不穩(wěn)定。盡管我們這樣做并不是為了公益，而只是要賺錢。

所以，對于任何人關于我們的行動助長了市場的動蕩的指責，我都一概不予承認。也許只有一個地方是值得關注的：我們在利用貸款投資時，一旦不能如期支付追加保證金，就會產生嚴重問題。但事實上，這種風險是微不足道的，不過我不能保證所有的對沖基金都是如此。

我們每天都按照市價計算投資組合，并定期和商業(yè)銀行、證券商進行溝通，他們可以很容易地了解信貸資金在索羅斯基金管理公司的使用情況，不僅可以獲取不錯的收益，承受的風險也并不高。

六、監(jiān)管與調節(jié)

假如金融管理當局為了監(jiān)管和調節(jié)而需要制訂必要的法規(guī)，應該平等地適用于所有市場參與者，只針對對沖基金是不對的。

提到規(guī)章問題，必須盡可能地避免與我們的初衷不相符合的狀況。例如，在貨幣和債券買賣的保證金制度方面，訂立規(guī)章也許是一件好事，但卻可能促使市場參與者更多地去使用期權等衍生工具，結果市場會更加地不穩(wěn)定。規(guī)避規(guī)章制度，本來就是促使衍生工具在近二十年來大發(fā)展的動力之一。

希望監(jiān)管和調節(jié)要盡量分開?？梢远啾O(jiān)管，但要少調節(jié)。要把信息收集和公開也分開來。政府當局固然應該比社會大眾掌握更多的信息。但強制投資機構公開太多的信息會引起不必要的價格波動。

現在是評估新工具和新現象引起的新風險的適當時候了。

七、問題

問：公司、對沖基金和投資銀行買賣衍生工具的初衷是為了限制風險，但最后究竟是增加還是減少了風險？假如市場規(guī)模較小，金融產品也較簡單，是不是會更好？現行的制度是否近乎賭博？

答：對沖性的工具把風險從單個的主體轉嫁到市場體系上面。市場各方對這些工具的使用愈普遍，轉嫁的風險也就愈多。累積到一定時候，將會有價格停擺的風險。但在貨幣買賣方面，我們不說崩盤，只是說匯率過度調整。

由于風險從各個主題轉嫁到了市場體系上，維持穩(wěn)定是主持該體系的人責無旁貸的責任。假如人人都是為了自己，就可能毀了整個體系，而這種危險是客觀存在的。

問：對沖會影響市場嗎？

答：肯定不會。索羅斯基金管理公司的市場份額在對沖基金中約占15%。我們在貨幣方面的投資比一般的對沖基金更為活躍，但每日平均交易額也不會超過5億美元。以絕對值而言，5億美元是一筆巨款，但比起貨幣市場上每天超過1萬億美元的交易來，影響微乎其微。

問：在你看來，銀行要監(jiān)控其給對沖基金的借款是相當容易的——他們可以獲取足夠的信息，能夠根據市況調整信用戶頭。但絕大部分的投資者并不像你們一樣內行并承受得起市場風險。對此你有何看法？

答：對沖基金和其他大型機構一樣，要遵守一定的信息披露規(guī)定，履行報告義務。我們的投資組合在社會大眾面前無所遁形。假如我們擁有某家公司股權達到某一個百分點，就需要申報。就市場方面而論，我們受到的管制與其他機構沒有什么不同。唯一不同的地方是我們同股東的關系。由于我也是自己所經營的基金中的一名持股人，與其他投資者結成了利益共同體，SEC不會對我們這種合伙關系加以太多管制。

問：你不是說全力支持信息的進一步公開和更嚴格的監(jiān)管嗎？

答：當局應該有能力評估在最近的市場下跌中對沖基金所扮演的角色。我們愿意與政府合作，提供必要的信息。但如果要求我們隨時公開投資部位，我們的處境變得很困難，并可能會引起不必要的跟風行為，這是非常有害的。

問：你警告我們說，在制定規(guī)章時要避免引起與本意不符的后果。那你可否舉例說明我們應該如何行事？

答：目前，在股票買賣方面規(guī)定投資者要繳交50%的現金作為保證金，但貨幣和債券買賣卻不受此限制。因此，建立相應的保證金制度就非常必要。但如果規(guī)定的保證金比例太高，投資者就不會去購買債券，而轉向債券期權了。

問：衍生工具對全球市場和國內市場的影響是不是正在改變？

答：新的、冷僻的衍生工具不斷涌現，但其影響范圍已發(fā)生了很大改變。

問：對沖基金都向誰借錢？

答：主要是向商業(yè)銀行借，投資銀行也是一個重要的融資來源。

問：投資銀行的放款額度是否比商業(yè)銀行還要多？

答：投資銀行現在的融資額度已不算小，但商業(yè)銀行仍然是貸款的主要來源。

問：共同基金的退出，是不是造成市場不穩(wěn)定的原因之一？

答：過去，由于存款利率太低，有不少資金流入了共同基金。資金的大量流入引起了少許金融泡沫，但泡沫現在已經被打破了，市場也得到了修正。

問：你的基金平日都做些什么？

答：我們在不同的市場運作，有股票組合，也買賣債券和一些固定利率工具，但我們的業(yè)務是全球性的，所以也有不少貨幣買賣。我們偶爾也會使用衍生工具，但比一般人想像的少，因為我們根本不了解它們的作用機制。由于要運用借款來投資，我們很少借助期權買賣進行杠桿運作。