第三節(jié)　上市公司二級市場定價理論

上市公司二級市場定價是指上市公司股票在二級市場的價格形成過程和價格水平。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為上市公司二級市場定價主要由公司價值決定，但也有學(xué)者根據(jù)邊際學(xué)派的觀點從市場供求的角度進(jìn)行解釋，還有一些學(xué)者從信息的角度研究股價形成的過程。目前主要的理論包括以下幾方面:

一、公司價值決定論

公司價值決定論認(rèn)為股票二級市場定價是由上市公司價值決定的。該理論的代表人物是格雷厄姆(Graham)和多德(Dodd)，格雷厄姆在其20世紀(jì)30年代出版的《證券投資學(xué)》一書中對該理論的基本分析方法進(jìn)行了較為詳盡的闡述。他認(rèn)為:通過分析上市公司的現(xiàn)金流、產(chǎn)品市場份額、利潤增長率及資產(chǎn)負(fù)債比例等基本因素，可以獲得上市公司股票的真實價值。二級市場股票價格是以真實價值為基礎(chǔ)的，如果市場價格偏離真實價值，則通過套利可以獲得超額收益。但大量的套利交易將使市場價格最終回到股票價值上，產(chǎn)生均衡價格，而以均衡價格成交的任何投資者均不可能獲得超過市場平均水平的投資收益。

這種理論的基礎(chǔ)是新古典主義的完全競爭市場假說，前提是投資者理性、對公司公開信息理解一致。在這種假設(shè)基礎(chǔ)上，價格能完全反映所有信息。這種公司價值決定論進(jìn)一步演繹出股票價格波動行為方面的結(jié)論，這就是股票價格對信息線性反映，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步產(chǎn)生出著名的有效市場理論(Efficient Market Hypothesis，以下簡稱EMH)。

以基本分析為基礎(chǔ)的股票定價理論在20世紀(jì)70～80年代獲得長足發(fā)展，盡管在上世紀(jì)末受到其他理論的沖擊。但到如今，以公司價值為核心的基本分析仍然是股票定價分析中非常重要的方法。

當(dāng)然，公司價值決定論確實存在缺陷:單純以公司基本面為依據(jù)來分析公司價值，沒有考慮到市場供求力量和投資者心理預(yù)期影響。此外，價格對價值反映的程度還受到信息質(zhì)量、信息傳遞渠道、投資者對信息的理解能力等諸多因素的影響。只考慮公司的基礎(chǔ)價值因素顯然不夠，其對價格長期偏離價值的現(xiàn)狀無法作出令人信服的解釋。

二、市場供求決定論

市場供求決定論認(rèn)為:股票價格的形成如同商品價格的形成一樣，它是由供給與需求兩方面競爭均衡的結(jié)果，即股票的供給曲線與需求曲線相交，形成均衡價格。該理論承認(rèn)股票均衡價格就是公司的價值，實際上包含了股票價格對所有信息完全反映的假設(shè)。

該理論形象地解釋了市場力量決定價格形成的過程，但該理論也存在嚴(yán)重缺陷:

1．均衡價格是多少?供給和需求曲線的位置如何具體確定?實際上，均衡價格無法作出準(zhǔn)確的判斷。因為供求曲線受到各種復(fù)雜因素的影響，包括外部因素和內(nèi)部因素、主觀因素和客觀因素、動態(tài)因素和靜態(tài)因素、定量因素和定性因素等等，各種因素的影響程度即使用最復(fù)雜的模型也難于準(zhǔn)確計量。因此，均衡價格本身是不確定的。計量經(jīng)濟學(xué)家關(guān)于均衡的概念是，如果排除外部影響，均衡狀態(tài)是使系統(tǒng)處于休止的狀態(tài)。但很顯然，股票市場是一個動態(tài)的過程，照此理論，市場永遠(yuǎn)也達(dá)不到均衡狀態(tài)^[4]。

2．均衡價格的變化過程無法確定。市場學(xué)派認(rèn)為均衡價格就是價值，那么，影響上市公司價值的因素是時刻變化的，因此均衡價格本身也是一個動態(tài)的過程。但是，均衡價格如何變化、變化幅度大小等都無從確認(rèn)。因此，投資者更不能根據(jù)均衡價格進(jìn)行套利交易。

3．股票的供求力量實際上是投資者根據(jù)市場信息作出投資決策行為后的結(jié)果。但正如前面所說，現(xiàn)實生活中市場信息本身不可能沒有障礙地傳遞。由于市場的不完備，均衡價格并不能準(zhǔn)確反映公司價值的真實面和市場供求的真實力量，而根據(jù)均衡價格進(jìn)行投資也就沒有了堅實基礎(chǔ)。這從一些市場學(xué)派采用各種技術(shù)分析方法并不能戰(zhàn)勝市場就可以得到很好的驗證。

三、信息定價理論

信息定價理論是傳統(tǒng)價值決定理論的另一發(fā)展，而不是信息經(jīng)濟學(xué)中的不對稱信息概念。該理論認(rèn)為，價值的實質(zhì)是投資者對未來公司盈利和股利支付率的概率預(yù)測，而信息的披露改變投資者概率預(yù)測的分布，也改變了公司價值區(qū)域，從而引起股票價格的變化。因此，該理論認(rèn)為股票價格實際上是由信息決定的。

信息定價理論將信息分為兩類:一類是系統(tǒng)信息，如國家政治經(jīng)濟形勢、行業(yè)政策及金融環(huán)境等宏觀信息;另一類是非系統(tǒng)信息，如公司未來經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r、會計盈余信息及股利分配等微觀信息。宏觀信息影響整個資本市場，改變整個市場的價值體系，引起市場價格的整體波動，因此形成市場系統(tǒng)性風(fēng)險，如貨幣政策的變動就可以引起股票未來收益整體的變動(Palelis，1997);而微觀信息直接影響上市公司的未來現(xiàn)金流、資產(chǎn)收益率及資金成本等方面，改變單個上市公司的價值，直接引起該上市公司股票價格變動，產(chǎn)生市場非系統(tǒng)風(fēng)險。

信息定價理論最重要的假設(shè)是投資者整體理性和市場整體達(dá)到合理預(yù)期。即使個別投資者對系統(tǒng)或非系統(tǒng)信息可能存在錯誤理解，或?qū)ι鲜泄镜膬r值存在錯誤預(yù)期，但市場整體投資者不會錯誤估計信息，市場最終會回到價值區(qū)域。

信息定價理論承認(rèn)股票價格對股票價值存在偏離，但在信息及合理預(yù)期的作用下會動態(tài)地接近股票價值?？梢杂霉?1－1)來表示:

其中V=公司價值，P=市場價格，е為隨機變量，其均值為零，而其方差隨市場理性預(yù)期水平的提高而降低。信息定價理論承認(rèn)誤差始終存在，這是因為:一方面，投資者理性預(yù)期始終存在差異，因為對上市公司未來前景，即使最專業(yè)的投資咨詢師也不可能準(zhǔn)確預(yù)測;另一方面，市場存在噪聲，即市場除了有理性投資者外，同時也存在部分噪聲交易者(Black，1986)。在規(guī)范的市場上，噪聲交易者會被理性投資者套利交易，并最終淘汰出市場;而在不規(guī)范的市場上，噪聲源于制度的因素，整個市場往往會表現(xiàn)出過度投機的特征。

本文認(rèn)為信息定價理論抓住了價格是對信息的反映結(jié)果這一核心問題。但是，本質(zhì)上它還是以完全競爭為基礎(chǔ)的一般均衡理論，只不過擴展到了動態(tài)均衡。而且該理論又以市場規(guī)范程度來劃分股票價格是否存在噪聲或過度反映，一方面，市場規(guī)范程度很難量化;另一方面，很難將均衡和噪聲兩者簡單地統(tǒng)一起來討論。其實，市場噪聲交易者始終存在，而信息的不對稱才是市場最真實的狀況。因此，股票市場定價不只是反映上市公司的價值信息，而且也與市場內(nèi)外環(huán)境對該股票供求力量的影響等信息有密切聯(lián)系。在這一過程中，信息到達(dá)投資者的順暢程度、投資者投資理念及對市場信息的理解、市場完全競爭程度、信息的真實性及交易機制的完善程度等因素，都會對市場價格的形成產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。而以一般動態(tài)均衡理論為基礎(chǔ)的信息決定論是無法將其解釋清楚的。