貴州茅臺評級A+

行業(yè)的特性

中國白酒歷史悠久，具有深厚的群眾基礎。白酒按香型主要分為濃香型、醬香型、汾香型和綿柔型幾大類。濃香型以五糧液為代表，占據(jù)了中國白酒市場的大部分份額，醬香型主要有茅臺、郎酒，汾香型主要是山西汾酒，綿柔型則是洋河股份的創(chuàng)新香型，以檔次分白酒主要包括低端白酒、中高端白酒、超高端白酒。白酒行業(yè)市場份額極度分散，有數(shù)萬家生產(chǎn)企業(yè)，同時細分市場眾多，不同區(qū)域消費者有不同的香型偏好。在高端、超高端白酒的競爭中最重要的是品牌，真正優(yōu)秀的高端白酒品牌數(shù)量較少，市場處于高速發(fā)展的初始階段，競爭不充分，企業(yè)盈利能力普遍較強。高端白酒受經(jīng)濟波動的影響較大，穩(wěn)定性也弱于快速消費品。未來中國經(jīng)濟的高速發(fā)展、高端白酒的方興未艾以及較大的市場空間，大大地弱化了其周期性的劣勢。

行業(yè)的市場空間

高端化是中國白酒業(yè)未來的發(fā)展趨勢，經(jīng)過新一輪景氣度高峰期后，行業(yè)總產(chǎn)量將會越來越小，高端產(chǎn)品占比越來越高，市場份額向優(yōu)勢企業(yè)集中。未來中國經(jīng)濟保持較快增長速度是大概率事件，財政支出將同步增長，高端白酒的黨政軍消費與財政支出具有較高的正相關(guān)性，穩(wěn)定成長可期。經(jīng)濟的高速增長必然伴隨著更多的商務活動，人民收入持續(xù)增加，消費升級將促使中高端白酒的商務消費和個人消費穩(wěn)步增長。茅臺作為高端白酒的王者，將占據(jù)越來越高的高端市場份額。

行業(yè)生存環(huán)境

中國白酒市場低端產(chǎn)品高度同質(zhì)化，競爭越來越激烈，同時人們健康意識越來越強，而消費能力大幅提升，因此未來低端市場將趨向萎縮，低端品牌企業(yè)的生存越來越困難，眾多生產(chǎn)低端產(chǎn)品的小廠將被淘汰。隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展、消費升級的深化，中高端品牌將迎來大好發(fā)展階段?，F(xiàn)在全國性的中高端品牌并不多，其中具有歷史底蘊的幾大傳統(tǒng)品牌高速增長。超高端白酒競爭更趨緩和，茅臺和五糧液占據(jù)主導地位，企業(yè)基本都能獲得較高的利潤。

是否存在并購或被并購的可能

被并購的可能性較小，若茅臺未來進行多元化發(fā)展，則將出現(xiàn)并購其他企業(yè)的可能性，相對茅臺龐大的營收和盈利而言，并購可能不會造成太大的影響。

行業(yè)是否簡單易懂

白酒作為消費品產(chǎn)品簡單穩(wěn)定，數(shù)千年來幾乎沒有任何改變，技術(shù)含量不高，投資者在日常生活中可以不斷接觸，也經(jīng)常消費體驗，因此白酒行業(yè)屬于簡單易懂的行業(yè)。

是否擁有特許經(jīng)營權(quán)和持續(xù)的核心競爭力

茅臺是最典型的品牌壟斷型企業(yè)，擁有十分穩(wěn)固的特許經(jīng)營權(quán)。茅臺的核心競爭力就是品牌，在福布斯“2010年中國企業(yè)品牌價值排行榜”評比中，中國貴州茅臺集團以品牌價值214.3億元躋身前10強，位居第9位。茅臺在中國白酒中就好比可口可樂在碳酸飲料行業(yè)中的地位，是當然的王者。

企業(yè)在行業(yè)中的地位

白酒作為中國傳統(tǒng)文化的承載，歷史悠久的龍頭品牌包含著豐富的文化內(nèi)涵，茅臺歷經(jīng)四百多年沉淀的深厚文化底蘊使其在國人心目中占有崇高的地位，而茅臺與黨政軍的結(jié)緣，也讓茅臺享有國酒的盛譽，行業(yè)地位顯赫，是當之無愧的龍頭企業(yè)。

與競爭對手的比較

在中高端和超高端白酒領域茅臺一枝獨秀，五糧液、國窖1573、水井坊等雖然也是較強大的品牌，占有一定的市場份額，但品牌影響力仍不能與茅臺相提并論，其他二線白酒企業(yè)更是難以與茅臺抗衡。

客戶議價能力

政務和商務客戶價格敏感度低，而且商務和政務活動中講求的是檔次，茅臺在行業(yè)中的地位以及強大的品牌使客戶具有較高的忠誠度，加上產(chǎn)品經(jīng)常不能滿足需求，因此客戶基本沒有議價能力。

供應商議價能力

茅臺作為貴州本地的絕對龍頭企業(yè)，為當?shù)叵嚓P(guān)行業(yè)帶來了大部分的收入，當?shù)睾芏喙桃蕾嚸┡_生存，且規(guī)模遠小于茅臺，供應商議價能力較低。

潛在新加入者的威脅

高端白酒最重要的是品牌，品牌的塑造必須經(jīng)過數(shù)十年甚至數(shù)百年的積累，并非一朝一夕或者依靠資金就能建立起來，即使有新進者加入，也難以對茅臺的地位構(gòu)成威脅。

替代品的威脅

白酒的替代品有很多，葡萄酒、洋酒、啤酒都可能代替白酒。但由于消費習慣、文化習慣以及個人口味偏好的原因，高端白酒的消費者不會輕易轉(zhuǎn)換消費品種，甚至不會輕易轉(zhuǎn)換品牌。

企業(yè)戰(zhàn)略是否清晰和正確

茅臺的發(fā)展戰(zhàn)略并不是很清晰，但作為壟斷性的消費品牌，茅臺具有得天獨厚的優(yōu)勢，可以彌補這方面的不足，但遠期未來若競爭壓力加大以及品牌優(yōu)勢被削弱后，則可能成為隱患。

管理層是否誠實、優(yōu)秀，大股東是否誠信

作為老牌國有企業(yè)，茅臺管理層有國企的官僚作風，從年報披露過程中屢次出現(xiàn)的較低級錯誤可以看出管理有待加強，近幾年最為人詬病的是不斷隨意調(diào)整預收賬款，從而影響業(yè)績的可預測性，并降低了投資者對管理層的信任度。作為地方的經(jīng)濟支柱和龍頭國企，受地方政府意志的影響較大。雖然管理層有不盡如人意之處，但以茅臺的壟斷地位，尚不會有太大影響，只是要持續(xù)關(guān)注管理層的動向。

是否有穩(wěn)定的經(jīng)營史

近十年來茅臺依靠強大的品牌持續(xù)高速增長，營業(yè)收入從2001年至今增長了近10倍，凈利潤增長了近20倍，而且沒有一年負增長。茅臺作為國酒享譽世界，市場地位無人能比，產(chǎn)品長期處于求大于供的狀態(tài)，價格和銷量不斷上漲，經(jīng)營十分穩(wěn)定。未來數(shù)年銷量仍將穩(wěn)步上揚，價格也會持續(xù)上漲。

下面是主要產(chǎn)品53°茅臺出廠價上漲歷程:

1986年，零售價為8元加120張僑匯券。

1987年，用僑匯券核成零售價為128元。

1988年，國家核準的零售價為140元。

2001年8月，出廠價提高18%至218元。

2003年10月，出廠價提高23%至268元。

2006年2月10日，出廠價提高15%至308元。

2007年3月1日，出廠價提高16%至358元。

2008年1月11日，出廠價提高22%至439元。

2010年1月1日，出廠價提高14%至499元。

2010年12月16日，出廠價提高24%至619元。

下面是根據(jù)主要產(chǎn)品產(chǎn)能擴張推算的銷量變化情況:

市場份額

茅臺產(chǎn)量僅占據(jù)中國白酒市場不到0.2%的份額，但高端白酒市場占有率第一，并與五糧液共同占據(jù)了中國高端白酒市場份額的70%以上，龍頭地位牢不可動。

財務數(shù)據(jù)

貴州茅臺主要財務指標歷史數(shù)據(jù)

由于貴州茅臺具有強大的品牌和盈利能力，競爭優(yōu)勢十分明顯，經(jīng)營歷史穩(wěn)定，財務表現(xiàn)優(yōu)異，研究茅臺主要以定性分析為主，財務數(shù)據(jù)只需關(guān)注幾個最重要的指標，預收賬款對企業(yè)經(jīng)營趨勢的預判具有一定參考價值，也可以適當關(guān)注。

由于能獲得極高的超額利潤，財務狀況十分穩(wěn)健，現(xiàn)金流充沛，茅臺的負債率一直處于很低的水平，未來這一趨勢應能保持。

上市后茅臺產(chǎn)品一直處于供不應求的狀態(tài)，價量齊升，經(jīng)營狀況十分優(yōu)秀，顯示出優(yōu)異的盈利能力，2008年以前凈資產(chǎn)收益率、毛利率、凈利潤率、凈利潤增長率一直處于高位并持續(xù)攀升，毛利率更是達到驚人的90%以上。

2008年后由于消費稅稅率調(diào)整和嚴懲醉駕的影響，除毛利率仍然能創(chuàng)出新高外，其余各項指標有所回落，特別是凈利潤增長率大幅下降。但這并不代表著茅臺的經(jīng)營狀況惡化，茅臺的產(chǎn)品仍然供不應求，需求旺盛，茅臺的核心競爭力依然強大，品牌影響力沒有絲毫弱化。這可從茅臺的凈利率、凈資產(chǎn)收益率依然維持在高位，茅臺產(chǎn)品價格持續(xù)上漲以及毛利率持續(xù)創(chuàng)出新高得以驗證。消費稅和醉駕影響都是階段性因素，經(jīng)過兩年的消化后，茅臺也將回到正常的增長軌道上。

潛在風險

1.茅臺管理層在多個場合表示多元化的意向，國企政績需求是盲目做大企業(yè)的推動力，這是一個重大隱患。

2.茅臺主要是政務和商務消費，未來有可能出現(xiàn)政策性風險，例如政府加強公款消費管理、禁酒等。

3.由于高端白酒屬于可選消費，與經(jīng)濟周期具有一定的關(guān)聯(lián)性，經(jīng)濟低谷時將對高端白酒形成一定的負面影響。

4.隨著一、二線高端品牌不斷地崛起和快速發(fā)展，未來高端白酒總產(chǎn)量將持續(xù)提升，競爭漸趨激烈，遠期的未來茅臺的絕對優(yōu)勢可能會受到挑戰(zhàn)。