在有效市場假說所描繪的世界里，股價變動是因為基本面變化而股價隨之變化。因此，如果股價發(fā)生巨大變化則暗示著有重大事件發(fā)生。

1987年10月19日，這一天在歷史上稱為黑色星期一，股票市場指數(shù)見證了不可思議的大跌。標準普爾500指數(shù)下跌了20.5%，創(chuàng)下迄今為止史上最高的單日跌幅。而上述數(shù)據(jù)還遠未真實反映指數(shù)下跌的幅度。由于當(dāng)年紐約證券交易所的下單系統(tǒng)無法承受當(dāng)時單量的重荷，使得標普的即期指數(shù)，這個被套利者一直保持的與標普遠期指數(shù)密切相連的指數(shù)，在1987年10月19日的下跌遠遠落后于遠期指數(shù)。紐約證交所技術(shù)上的延遲導(dǎo)致了過期的限價訂單在后來才被成交（也就是說那些在當(dāng)日早些時候指數(shù)還在更高價位時候下的訂單后來才被成交），從而導(dǎo)致了即期的市場指數(shù)在1987年10月19日收市時候的收盤價本身就是滯后的，并且遠遠低估了標普指數(shù)的實際下跌幅度。而流動性更高的遠期市場，由于并未受到過期定價的影響，因而更為真實地反映了這次下跌的幅度：讓人震驚的29%！甚至1929年10月28日黑色星期二的大跌也無法與這個大跌相提并論，因為黑色星期二的大跌僅僅跌了12.94%^[1]。當(dāng)然1929年黑色星期二的第二天市場又續(xù)跌了10.2%，但是即便將這兩日的跌幅相加，也仍然比1987年10月19日的遠期標普指數(shù)的下跌少了三分之一。而其他歷史上的單日跌幅則最高不過此日的三分之一（與標普遠期指數(shù)相比較）。簡而言之，1987年10月19日的崩盤是歷史上其他大跌遠不可及的，包括1929年10月那個臭名昭著的大跌。

那么到底發(fā)生了什么驚天動地的大事能讓這天的股價單日跌幅高得地動山搖？事實上，市場評論員們搜腸刮肚也編不出個答案，他們能做的最多就是找出一個觸發(fā)這次崩盤的導(dǎo)火索。于是他們把這次崩盤歸于當(dāng)時美國財政部部長詹姆斯·貝克（James Baker）當(dāng)時的一個關(guān)于希望美元應(yīng)該對德國馬克跌值的講話。實際上政府官員的弱化美元的這種講話對股市根本算不得有推動作用，有時候這種講話還被當(dāng)成牛市的消息。外界另一個對1987年10月19日股市大跌的解釋是當(dāng)時眾議院下屬委員會推出的一個取消融資合并稅務(wù)優(yōu)惠的提案。雖然這個提案確實加速了賣空，但是它發(fā)生的時間是大跌之前的3個交易日。因此，說這個法案導(dǎo)致了10月19日的大跌還真有點牽強附會，更不要說這種延遲反應(yīng)與有效市場假說認為市場價格即時反映市場上所有新的信息的這個說法簡直是背道而馳。

那么到底是什么導(dǎo)致了1987年10月19日的大崩盤呢？我有兩個可能的解釋，二者結(jié)合可能比當(dāng)時任何一個以基本面來解釋價格變動的方式都能更好地解釋這次崩盤。

（1）投資組合保險。投資組合保險是一種市場對沖的方法，該方法預(yù)設(shè)了在投資組合價格下跌時對遠期股票指數(shù)進行賣空操作，目的是降低投資組合的風(fēng)險暴露（risk exposure）。賣空之后持有現(xiàn)金，待股票價值上升時便可增加凈買入頭寸以達到原定的完全頭寸。投資組合保險在1987年10月的崩盤前被廣泛使用，而且至崩盤為止，市場上有大量的投資是以這種對沖的方式管理的，目的是在市價下跌的時候可以自動賣空。而投資組合保險背后的假設(shè)是，市場價格是平滑移動的。但是如果哪天市價忽然大幅下跌，這個對沖策略的理論結(jié)果便會與實際結(jié)果產(chǎn)生巨大偏差。而1987年10月19日市場恰恰發(fā)生了大幅下跌，市價在一開盤的時候就跌過了投資組合保險的預(yù)設(shè)賣出臨界值，這就引起了排山倒海似的賣空訂單在理論模型設(shè)定的臨界值以下被執(zhí)行。這種賣空隨即讓市價變得更低，使得投資組合保險所預(yù)設(shè)的賣出機制在更低的價格下執(zhí)行，這個過程就像多米諾骨牌一樣，不斷重復(fù)。同時，職業(yè)交易員看到了未來投資組合保險的價格會不斷被拉低，于是便以賣空進行盈利，這又更加加速了市場的下跌過程。投資組合保險在1987年10月19日崩盤中起到的重要作用是無可否認的，而實際上這也是負責(zé)調(diào)查此次股市崩盤的布蘭迪委員會（Brady commission）的一個基本結(jié)論。

（2）市場估值過高。另一個直接的解釋是1987年10月的股市大跌是市場對股價過高進行回調(diào)的一個延續(xù)。在1987年中期市場達到巔峰之后，股息率（dividend yield）也下滑至2.7%，幾乎達到了歷史最低。在這個情況下，1987年10月19日的大跌可以看作股價回歸公允市場價值的一個加速回調(diào)。

然而，這兩種解釋都不符合有效市場假說。第一個解釋如果按照有效市場假說，價格下滑應(yīng)該是對公司基本面的負面消息的反映而不應(yīng)該是投資組合保險所導(dǎo)致的賣空疊賣空。在第二個解釋下，有效市場假說認為市場價格一般而言總是正確的，這就與市場價格下滑以調(diào)整過度估值這種說法自相矛盾。

與有效市場假說不可分割的潛在假設(shè)是，市場價格變動是按照隨機游走（random walk）模型進行的（亦即價格變化呈正態(tài)分布^[2]）。這個正態(tài)分布假設(shè)使得我們得以計算不同量級的價格變動的可能性。經(jīng)濟學(xué)家馬克·魯賓斯坦（Mark Rubinstein）是這樣繪聲繪色地描述1987年10月的股市大崩盤的：

“堅信幾何布朗運動假設(shè)或者是股票回報呈對數(shù)正態(tài)分布假設(shè)（這是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石之一）的人從此便要面對一個無法解釋的現(xiàn)實：假設(shè)股票指數(shù)回報呈對數(shù)正態(tài)分布，并且年化波動為20%（這個是1928年以來的平均歷史波動值），那么股票市場一天下跌29%的可能性為10^-160。這說明下跌29%是有多么的不可能呢？這事就算股市能運行個200億年直到地老天荒宇宙盡頭也不應(yīng)該發(fā)生。實際上，就算股市能在200億年宇宙發(fā)生大爆炸之后重生再運行個200億年這事也不該發(fā)生?！?/p>

實際上魯賓斯坦的危言聳聽還大大低估了這次崩盤的不可能性。10^-160這個可能性遠遠比他例子里所暗指的200億的平方分之一要小。有多??？10^-160發(fā)生的可能性大概等于我們隨手在宇宙里抓一個原子，然后隨手再去抓一次，發(fā)現(xiàn)自己竟然撿到個一模一樣的原子這樣的概率（注：這個計算是基于宇宙間有1080個原子的假設(shè)。數(shù)據(jù)來源：www.wolfram alpha.com。）。

于是在有效市場假說的情景下我們對1987年的崩盤只有兩種解釋：

（1）哇！我們真是運氣太差了！

（2）如果有效市場假說是對的，那么1987年崩盤發(fā)生的可能性屬于不可能的領(lǐng)域。如果這個模型引向不可能，說明模型本身是錯的。

[1] 標準普爾的歷史每日下跌幅度數(shù)據(jù)是由G.威廉·舒瓦特（G.William Schwert）1997年的專著，《股票市場波動：大崩盤后的十年》（Stock Market Volatility:Ten Years after the Crash）中取得。（布魯金斯-沃頓金融服務(wù)文章系列，1998年出版，65-99頁。）

[2] 更嚴格地說，這個假設(shè)是說市場價格的變動呈對數(shù)正態(tài)分布（lognor-mally distributed），也就是價格變化的對數(shù)呈正態(tài)分布。對數(shù)正態(tài)分布是個必要的假設(shè)，因為股價可以上漲超過100%，但是如果下跌超過100%股價就會變成負數(shù)，而負數(shù)是不可能的。在對數(shù)正態(tài)分布中，價格上漲——個因子（k）的可能性與價格下跌為此因子的倒數(shù)（1/k）的可能性相等。比如，如果k＝2，那么價格上漲2倍（即為原來價格乘2）的可能性和價格下跌——半（即為原來價格的1/2）的可能性相等。