第十五章　交易所交易期權的市場結構

在本章，我將分析交易所交易期權的市場如何發(fā)揮作用。首先我將解釋在一個典型的期貨和期權交易所中清算公司（Clearing House）的作用和保證金的運行機制。然后，我將詳細分析四個期權市場的不同結構：費城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）、歐洲期權交易所（European Options Exchange）、斯德哥爾摩期權市場（Stockholm Option Market）以及芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange）。那時我將探討建立在第十四章風險分析技術基礎上的一種新型保證金制度，以此結束本章。

清算公司及其作用

清算公司可以被定義為一個保證所有交易所交易合約的履行和結算的機構。在一個典型的交易所中，這項任務由隸屬于交易所（比如說芝加哥商品交易所）的一個清算公司來承擔，或由一個獨立的機構來承擔［比如倫敦清算公司，它負責倫敦期貨和期權市場所有交易的清算，而且它是國際商品清算公司（International Commodity Clearing House）的一個分支機構］。

清算公司在所有交易所的經營活動中起著舉足輕重的作用。一旦合約在期貨或期權交易所中達成，接下來進行確認時，清算公司開始介入，可以這么說，它成為每項交易的對方。因此，清算公司成為每個賣方的最后買方，同時，成為每個買方的最后賣方。假設你向你的經紀人發(fā)出指令買入一份執(zhí)行價格為350的黃金期貨看漲期權，你的經紀人將該指令送至他的交易所（本例中是芝加哥商品交易所）場內交易商手中，同時，該指令被登記到交易清單（trading pit）中。假設該指令被執(zhí)行，這意味著另一個交易商同意賣給你的代理人（也就是代表你利益的場內經紀人）這份執(zhí)行價格為350的黃金期貨看漲期權。除了期權的價格風險外，你可能還要面臨哪些風險？如果對方交易商遭受財務困難（信用風險），或在你執(zhí)行期權時他不能履行交易承諾（違約風險），你可能要面臨一個信用風險或違約風險。所以，如果你依靠你的對家（與你交易另一方的個人）來履行合約，你必須監(jiān)督他的財務健全狀況，以確保合約執(zhí)行時承諾的兌現(xiàn)。為減少這些風險（以及你必須承擔的監(jiān)督對家的成本），所有交易在完成之后必須立即通知期貨或期權交易所，接著相關信息再被送到清算公司；然后清算公司會向你和你的對家提供一份確認函（note of confirmation）。在確認函中，清算公司指出交易的對方（對雙方來說）已經由它接替。在本例中，清算公司將通知你，它是執(zhí)行價格為350的看漲期權的賣方。你從交易中取得的任何未來義務或權利現(xiàn)在都由清算公司來承擔；同樣這也適用于你的對家，也就是現(xiàn)在有義務向清算公司履行合約的看漲期權的賣方。對清算公司來說，這項交易的總市場風險為零，因為它從期權賣方手中買入了執(zhí)行價格為350的黃金期貨看漲期權，同時，又向你賣出了執(zhí)行價格為350的黃金期貨看漲期權。清算公司所承擔的風險是與信用可靠和可能違約有關的那些風險。

這種安排的凈效果是清算公司成為所有買入合約的賣方，同時，它成為所有賣出合約的買方，它的作用是站在所有交易的中間并保證每份合約的履行。清算公司如何規(guī)避上述風險呢？它可以通過我以下將要探討的保證金制度來規(guī)避風險。

保證金制度

為理解保證金的概念，我將再次回到賭博市場。在撲克的紙牌游戲中，參與人開始玩牌之前，每個牌手都必須在牌桌中央擺放籌碼。這個籌碼被稱為賭注，它是每個牌手在得牌之前必須放進“罐子（pot）”里的“賭金（stake）”。當游戲進行時，放進“罐子”里的賭金越來越多，這個“罐子”反映了每個牌手對最后結果的看法。當亮出手中的牌時，其中一個牌手獲勝，他可以取走罐子里所有的賭金。在開始下一輪游戲之前，每個牌手必須再次把規(guī)定的賭注放入罐子中以繼續(xù)玩牌。如果他不能這樣做，他就不被允許玩牌了。上一輪的獲勝者有權選擇要么從牌桌上取走他所有的賭金然后再拿出下一輪的賭注，要么在“罐子”中留下下一輪的賭注，同時，取出他已經贏得的凈收入。

期貨或期權交易所中的保證金概念以相似的方式發(fā)揮作用。每個參與人必須在清算公司（作用類似于“罐子”）存入一筆款項作為“賭注”。每天，當期貨或期權合約結算時，可以這么說，所有參與人手中的牌都被放在牌桌上。獲勝者是在交易日從合約價值變動中獲利的那些人，而失敗者是遭受市場不利變動的那些人。然后收益或損失的數(shù)額從“罐子”中取出，獲勝者取得收益，同時，失敗者被清算公司從其保證金賬戶中扣除相當于損失的數(shù)額。為了在第二天繼續(xù)進行交易，獲勝者和失敗者都必須確保在“罐子”（清算公司）中留有最低數(shù)額的“賭注”，一般來說，這意味著失敗者必須放入更多的資金。

每個交易日都重復這個過程，并且清算公司每天都可能將資金從失敗者的賬戶轉到獲勝者的賬戶。因為市場中每個參與人都必須將“賭注”存入清算公司，所以對清算公司來說，信用風險或違約風險是在某一特定日，參與人之一不能支付發(fā)生在交易那天的損失。為了將信用風險降至最低，清算公司要求所有市場參與人都必須以現(xiàn)金形式存入保證金（或郵寄某個合適的抵押物，比如股票組合），以規(guī)避可能發(fā)生的所有損失。單個交易日可能發(fā)生的最大損失由期貨或期權合約交易所在的交易所予以測算，這個數(shù)額被稱為初始保證金（它與我們撲克例子中的賭注類似）。如果在下一個交易日，某個參與人不能將“罐子”中的余額維持在某個最低數(shù)額（被稱為維持保證金），他持有的頭寸將被清算公司以當前最好價格在交易所場內賣出作為補償，而賬戶中的多余資金將被返還給參與人。如果損失超過初始保證金，則參與人必須支付差額。如果他沒有能力支付，則由他的經紀人支付損失。如果經紀人也沒有能力支付，則一般清算會員（General Clearing Member）（經紀人通過它清算）有義務支付。如果一般清算會員也不能支付，則其余的一般清算會員將共同彌補損失。最后，如果所有的一般清算會員也無能為力，則清算公司將從自己的口袋里拿出錢來彌補損失（通過抽取資本金）。這種制度運行得非常好，期貨行業(yè)自豪地指出，沒有一個交易商曾經因為對家違約而不能得到他在期貨或期權合約中的收益。^[1]

為探討某一典型期貨或期權交易所中的保證金制度，我將領著讀者在倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）買入一份債券期貨合約。我們設想債券期貨市場當前交易價格為87. 14，我們想通過債券期貨規(guī)避德國政府債券市場的暴露風險。同時，另有些人持有相反的看法，因而他們希望賣出債券期貨。合約以87. 14的價格成交，則交易的雙方都由清算公司來承擔。因此，我們現(xiàn)在從清算公司買入一份債券合約，同時，賣方向清算公司賣出一份債券期貨合約。為了確保兩項交易的履行同時為了防止違約風險，清算公司要求有現(xiàn)金擔保，也就是初始保證金（6250德國馬克）。這個現(xiàn)金不能被認為是作為股票市場保證金的“定金（down payment）”，而應該被認為是確保從一天到另一天頭寸完整的“保證債券”。

保證金的基本原理在于考慮了從一天到另一天債券期貨價格可能發(fā)生變化，并且如果確實發(fā)生了變化，清算公司將承擔來自于損失方的風險。假設第二天債券期貨價格上漲至87. 25，這種情況下我們是獲勝者，并且清算公司將275德國馬克轉到我們的保證金賬戶（87. 25 -87. 14×每點25德國馬克）。275德國馬克將直接來自于清算公司，但最終會從賣出債券期貨的某個人的賬戶中扣除。因為買方與賣方的總數(shù)必須相等，它與從哪個個人賬戶中扣除無關，因為清算公司將從所有空頭中收取損失。收入將完全等于需要支付給所有多頭的款項。無論如何，不管從哪個人的賬戶中收取，取出的錢都要等于275德國馬克。然后清算公司將查看所有空頭的賬戶，并測算他們是否還有足夠的資金進行下一“輪”。如果資金不足的話，他們需要存入更多的錢（以現(xiàn)金形式）以預防變動，這次付款被稱為變動保證金（variation margin），這種對所有頭寸每天進行重新估價的過程被稱為盯市（marking-tomarket）。盯市類似于我們的撲克游戲，因為在每一輪之后，每個賭博者都知道他有多少錢。在期貨和期權市場，清算公司實際上將每天的所有收益在獲勝者之間進行分配，并從失敗者手中取得收益。這就好像每天中止合約（結算），同時，以那天的收盤價重新訂立合約。隨著時間的推移，保證金賬戶中的數(shù)額將反映自交易開始以來發(fā)生的累計利得或損失。

我們分析一下如果債券期貨價格在接下來的幾天里持續(xù)上漲至87. 85，則做多債券期貨頭寸將會怎樣？盯市每天都在進行，并且我們的賬戶一直在增加一筆額外數(shù)額（當然如果期貨價格在某一天下跌，我們賬戶中的數(shù)額將減少），直到期貨價格達到87. 85。除了我們持續(xù)參與“游戲”每天所必須維持的6250德國馬克外，我們的賬戶中還有一筆額外的1775德國馬克。相反地，賣出債券期貨的那些人到那時為止，必須存入額外的1775德國馬克以繼續(xù)參與游戲。開始與我們進行交易的個人可能早在中止“游戲”之前就已經作出了決定，他可以通過買入一份債券期貨合約來對沖他持有的期貨空頭。因此，讀者或許會想知道現(xiàn)在我們買入期貨頭寸的對方是誰。充當空頭的人是賣出期貨給我們以前對家的那個人，我們以前的對家已經結清了他的頭寸。然而，我們不需要知道對家發(fā)生了變化，因為清算公司站在我們和與我們首次交易的對家之間，并且會自動找到與我們多頭相對的空頭。就我們而言，我們并不關心最后誰是我們交易的另一方，因為清算公司保證了所有空頭（和多頭）的履行。

一個典型期權市場中的期權保證金

費城股票交易所對在交易所交易的所有類型的期權和期貨都建立了客戶頭寸保證金要求。一旦決定了合適的保證金要求，滿足這個要求的方式有現(xiàn)金存款、抵押物或某一被認可方開出的信用證。對外匯期權來說，保證金要求如下：對期權買方和有擔保的賣方不需要保證金。對無擔保的期權賣方期權費的100%加上合約時點價值的4%減去期權的虧價數(shù)額，或最低期權費加上合約時點價值的0. 75%。對價差組合來說，當多頭在空頭之前到期時，價差組合被視為兩個單獨的頭寸。當多頭與空頭同時到期或在空頭之后到期時，要求的保證金是空頭所需的較少保證金或買入看漲期權（賣出看跌期權）的執(zhí)行價格超過賣出看漲期權（買入看跌期權）執(zhí)行價格的數(shù)額。對賣出無擔保的跨式或扼制組合來說，組合保證金是賣出看漲或看跌期權所需保證金的較大者和所有的內在價值，收取的兩份期權費都將計入預計的總保證金。賣出一份無擔保頭寸所需的初始保證金是期權費的100%加上合約時點價值的4%，減去所有的期權虧價數(shù)額，或收取的最低期權費加上合約時點價值的0. 75%。無擔保的空頭每天根據(jù)合約的時點價值和賣出期權的收盤價進行盯市。新的期權費然后被用于計算需要的保證金，由此構建了一個盯市保證金頭寸。保證金必須以現(xiàn)金形式交納或通過全額付款的證券，證券的價值等于或超過保證金要求。當交易導致保證金不足時，需要額外的保證金；或者使用由交易所認可的銀行或信托公司開出的信用證。當某個會員公司是信用證的受益人時，與該會員公司相關的財務信息必須提供給交易所。額外的保證金要求必須立即結清以減少保證金赤字。經紀人必須立即或在保證金通知后不遲于7個營業(yè)日內收取他的保證金。

全球不同期權市場的結構

大體上說，目前存在三種形式的期權市場：（1）公開喊價市場（open outcry market）；（2）專家或做市商參與的公開喊價市場；（3）電子報價或計算機系統(tǒng)。純粹的公開喊價系統(tǒng)存在于全球許多期貨和期權交易所，這樣的例子包括芝加哥商品交易所（CME）和在阿姆斯特丹的歐洲期權交易所（European Options Exchange，EOE）。芝加哥期權交易所（CBOE）和費城股票交易所（PHLX）采用專家參與的公開喊價系統(tǒng)進行期權交易，這需要做市商始終向市場提供有代表性的買賣報價。斯德哥爾摩期權市場（OM）也采用做市商系統(tǒng)，但大多數(shù)交易都通過電子報價處理并輸入到計算機中，而不需進行公開喊價拍賣過程。在本部分，我將分析所有這些系統(tǒng)，以解釋它們如何構成、交易所會員的組成、可能存在的國際合作、交易過程如何發(fā)生、清算制度，最后從最終保證人的觀點看看如何解決風險。

費城股票交易所

背景

費城股票交易所（PHLX）正式成立于1790年，它從事各種原生和衍生金融工具的交易。與國際交易系統(tǒng)的連接，使得費城股票交易所場內的經紀人或做市商可以將自己客戶的指令傳到其他市場中，費城股票交易所也成為沒有在其他交易所掛牌上市的100多種股票的主要交易市場。

自1975年以來，費城股票交易所就進行股票期權交易，現(xiàn)在交易所上市的股票期權超過75種。目前，費城股票交易所是美國惟一從事外匯期權交易的股票交易所，它提供的外匯期權品種有英鎊、德國馬克、日元、瑞士法郎、加拿大元、法國法郎、澳元以及歐元。所有這些都是與美元進行兌換。費城股票交易所也從事英鎊兌德國馬克和德國馬克兌日元的交易。

費城股票交易所也交易7種部門指數(shù)期權：銀行指數(shù)、大型股類股指數(shù)（Big Cap）、店頭市場指數(shù)、金/銀指數(shù)、通信指數(shù)、公用事業(yè)指數(shù)、價值線（Value Line）綜合指數(shù)。

交易所下轄兩個子公司：

（1）費城股票清算公司（Stock Clearing Corporation of Philadelphia），它處理交易后資金和股票的過戶。

（2）費城儲蓄信托公司（Philadelphia Depository Trust Company），它實際上為會員保管股票和債券。

會員資格

費城股票交易所由美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）負責監(jiān)管。它有兩種類型的股票交易會員：交易所場內會員，和通過場內其他會員執(zhí)行指令的會員。起作用的場內會員包括四種：

（1）專家（Specialist）：專家經過注冊并因此有義務維持市場秩序。這可以包括為自己的賬戶進行交易。專家也充當代理人角色維持指令簿（order book）。

（2）場內經紀人（Floor Broker）：場內經紀人充當客戶的代理人。他的職責是以最好的價格執(zhí)行指令。這可以通過他的雇傭公司或其他公司進行。

（3）兩元經紀人（Two Dollar Broker）：這個術語與今天的議付傭金率一樣是一個誤稱。該會員為了酬金執(zhí)行包括場內經紀人在內的其他會員的指令。一般在場內經紀人非常忙的時候使用他們。

（4）做市商：像專家一樣有義務幫助維持市場秩序。他通過為自己的賬戶進行買賣來增加市場的流動性。

費城股票交易所的基本會員可以進入股票場內交易。一個擁有全部特權的席位可以進入期權場內交易。席位根據(jù)供求關系買賣。然而，交易所的準入委員會（admissions committee）對會員資格提出了基本要求：個人必須年滿21歲，而且必須隸屬于在證券交易委員會注冊為經紀人或交易商的合伙企業(yè)或公司。美國股票市場的一個特征是存在被稱為專家的會員。這種會員幾乎毫無例外是一家主要的經紀機構或銀行。這種會員被要求“盡與他的頭寸和當前市場行情相稱的最大能力，以具有競爭性的價格為交易所造市”。^[2]這些做市商確保了市場存在真實的買賣價格。在外匯期權交易中，大型國際經紀人和銀行充當他們所擅長外匯的做市商。

清算

中央清算公司（Central Clearing House）、費城股票清算公司（SCCP）是交易所全資擁有的子公司，它成立于1870年。費城股票清算公司為它的每個會員提供結算，幫助他們收取或支付股票和資金。交易所會員不要求是清算公司的直接會員，但每個交易所會員必須作出適當安排以使他們的交易得以結算。許多小交易商通過現(xiàn)有的清算會員進行清算。只加入一家清算公司的交易所會員規(guī)定所有的交易結算都必須通過該會員的清算公司進行。實際上大量交易業(yè)務的控制是一個非常復雜的過程。對于正在結算的業(yè)務來說，會員被要求支付或收取結算凈額，并且在這方面清算公司承擔了維持交易業(yè)務結算秩序的責任。一般來說，由其他注冊清算代理商提供的清算服務也是相同的。然而，費城股票清算公司確實為其會員提供保證金賬戶，以允許他們不用支付全額成本就能購買股票。這種融資使得會員只用現(xiàn)金支付證券成本的一定比例，從而得到一個更大的杠桿效應。

保證金要求

（見前面）

期權結算

期權清算公司（OCC）提供了兩種方法，通過這兩種方法期權清算公司清算會員或清算會員的客戶可以交割由外匯期權行權產生的外匯。這兩種方法是：

（1）“通常方式（Regular Way）”：清算會員必須在結算日（向期權清算公司發(fā)出執(zhí)行通知四天后）之前兩天將美元支付給期權清算公司的代理銀行。

（2）交割與付款：清算會員通知他的代理銀行（對外匯期權）支付美元，同時收取外匯（對看漲期權持有人或看跌期權賣方來說）或支付外匯以收取美元（對看漲期權賣方或看跌期權持有人來說）。

摘要

費城股票交易所交易包括股票期權（股票指數(shù)期權）和外匯期權在內的各種期權合約，交易實際上在交易所場內進行。專家系統(tǒng)保證了市場秩序。會員的作用由他們的會員資格類型決定。專家和做市商被要求維持市場秩序。

指令通過場內經紀人執(zhí)行，場內經紀人充當客戶的代理人并有責任以最好的價格執(zhí)行指令?？蛻舯仨毚_保保證金賬戶按保證金要求保持有足夠的現(xiàn)金或抵押物，保證金根據(jù)交易類型和標的合約的價值予以計算。結算可以通過交易所自己的清算公司或另一家交易所的清算公司進行。

歐洲期權交易所

背景

歐洲期權交易所（EOE）1978年成立于阿姆斯特丹，從事美式期權（可以在期權有效期內任意時點執(zhí)行的期權）的交易。1993年，歐洲期權交易所以12602453份期權合約的交易成為歐洲最大的期權市場之一。期權和期貨通過歐洲期權清算公司（European Options Clearing Corporation）進行清算。.

會員資格

截至1993年底，總共有384家公司和個人注冊成為歐洲期權交易所的會員。會員類型如下：

公共指令會員（Public Order Member，POM）：公共指令會員有權既可以接受非會員的指令也可以為自己的賬戶進行交易，但所有的指令必須通過歐洲期權交易所場內經紀人執(zhí)行。

公共指令通訊會員（Public Order Correspondent Member，POCM）：公共指令通訊會員可以為自己的賬戶接受投資者的指令，但只能通過充當中介的公共指令會員予以執(zhí)行。

場內經紀人（Floor Broker，F(xiàn)B）：場內經紀人在歐洲期權交易所的場內為其他會員、參與交易所的會員或自己的賬戶執(zhí)行指令。

做市商（Market Maker，MM）：做市商為自己的賬戶進行交易同時有義務為指定的一個或多個期權類型造市。

場外交易商（Off-Floor Trader，OFT）：場外交易商可以為自己賬戶持有指令并交給場內經紀人在場內執(zhí)行。

清算會員（Clearing Member，CM）：清算會員有權通過與之有關的被歐洲期權交易所承認的清算機構中介對歐洲期權交易所場內產生的交易進行結算。

歐洲期權交易所的會員必須為每個客戶（應要求）提供一張報表，以顯示客戶在其所從事交易的每個期權系列中的建倉情況。

客戶可以通過為其建倉的歐洲期權交易所會員銀行或經紀人執(zhí)行期權或進行平倉交易。然而，客戶可以要求將他的頭寸過戶到準備接受他開戶的另一個歐洲期權交易所會員那里。歐洲期權交易所有權對一個投資者單獨或與他人聯(lián)合持有或賣出期權的最大數(shù)量作出限制；歐洲期權交易所可以決定對超額頭寸進行清算。

清算

歐洲期權清算公司（EOCC）為每個清算會員保留兩個單獨的賬戶：公共賬戶（公共指令會員在每種清算外匯上持有的合約總數(shù)）和交易商賬戶（反映每個場內經紀人、做市商和場外交易商賬戶中持有的期權）。每個清算會員可以與其他會員簽訂清算合約，但每個會員一次只允許有一份清算合約。歐洲期權清算公司在每個營業(yè)日向清算會員提供日報，內容包括：頭寸報告、保證金報告、存款報表以及結算報表。

在這些報表的基礎上，清算會員必須每天采取措施以解決報表中存在的問題。

保證金要求

只要某一清算會員在期權合約中作為賣方對歐洲期權清算公司承擔義務，他就必須維持必要的保證金。在營業(yè)日的任何時候，歐洲期權清算公司都可以重新計算保證金，并向清算會員提供保證金日報。在收到保證金報告的一個小時內，清算會員必須提供所要求的維持保證金。在任何時候，如果它認為必要的話，歐洲期權清算公司都可以要求清算會員提供所要求保證金之外的“變動保證金（variation margin）”。每個公共指令會員可以自由決定對他的客戶收取額外保證金。保證金形式可以是現(xiàn)金存款或抵押物。保證金要求的增加可能使額外的存款成為必要。保證金的計算是基于期權的實際價格加上標的資產實際價格的某一百分比，計算中也考慮了期權的執(zhí)行價格和波動率。每月設定保證金百分比。以下最低保證金要求適用于：

（1）無擔保的賣出看漲期權：標的資產價格的兩倍減執(zhí)行價格后的某一百分比再加上期權的價格。

（2）賣出看跌期權：執(zhí)行價格的兩倍減標的資產價格后的某一百分比再加上期權的價格。

對組合來說，購買一份期權建倉增加了一個多頭。賣出一份期權建倉增加了一個空頭，同時一個平倉交易減少了一個頭寸。其他較低保證金計算應用于特定的組合，比如價差組合。看漲價差組合的保證金要求是買入期權的執(zhí)行價格減賣出期權的執(zhí)行價格。對看跌價差組合來說，是賣出期權的執(zhí)行價格減買入期權的執(zhí)行價格。歐洲期權交易所允許賣出無擔保的期權，條件是提供抵押物，且價值不低于目前期權費加上某一百分比（對看漲期權來說，是標的資產價格的兩倍與執(zhí)行價格之間的差額，對看跌期權來說，是執(zhí)行價格的兩倍與標的資產價格之間的差額）。這里的百分比由歐洲期權交易所定期設定。更多的保證金信息可參見交易所出版的“最低保證金要求”。

執(zhí)行程序

希望執(zhí)行某一期權的客戶必須通知他的歐洲期權交易所會員銀行或經紀人。執(zhí)行的最新時間在期權協(xié)議的規(guī)則中有詳細說明。在歐洲期權交易所的規(guī)則下，交易所有權對某一單個持有人在特定期間內可以執(zhí)行的期權數(shù)量作出限制?？礉q期權和看跌期權單獨分開，不加在一起。當執(zhí)行期權時，充當期權賣方代理人的某一歐洲期權交易所會員銀行或經紀人被隨機選擇出來，以進行標的資產的交割（執(zhí)行看漲期權的情況下）或買入標的資產（執(zhí)行看跌期權的情況下）。相關的歐洲期權交易所會員銀行或經紀人將使用其自身的分配方法來決定選擇哪個客戶來履行他的義務。

標的資產的交割和付款

標的資產必須交割給歐洲期權清算公司推薦的一家金融持股機構。歐洲期權清算公司保留決定被執(zhí)行期權以現(xiàn)金形式結算而不用通過交割的權利。

清算資金

每個清算會員都向歐洲期權清算公司保證所有其他清算會員的履行，根據(jù)這個保證，每個清算會員都支付一個初始份額。初始維持份額和特定維持份額都可以用現(xiàn)金或批準的政府債券支付。在每月末，歐洲期權清算公司計算每個清算會員的日平均建倉。根據(jù)這個數(shù)字，歐洲期權清算公司測算每月維持份額。如果某一會員違約，歐洲期權清算公司將動用違約清算會員存入的維持份額。如果該份額不足以彌補赤字，則歐洲期權清算公司可以動用其他清算會員的維持份額以彌補赤字。

摘要

歐洲期權交易所是模仿芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange）成立的一家進行期權和期貨交易的場內交易所。歐洲期權交易所可以限制投資者單獨持有或與其他投資者共同持有的期權最大數(shù)量。歐洲期權清算公司代表交易所會員進行交易清算，同時提供包括保證金報告在內的四種日報。清算會員對歐洲期權清算公司負有維持必要保證金的義務，清算公司每天任何時候都可能要求提供維持保證金。確切的保證金要求是基于建倉合約，賦予這些合約的“權重”以及會員在以前月份的平均建倉。如果某一清算會員違約，他的資金將被用于彌補赤字。如果他的資金不夠，則動用所有其他清算會員存放在歐洲期權清算公司的資金來彌補不足部分。

斯德哥爾摩期權市場（OM）

背景

瑞典的標準化期權交易開始于1985年6月12日。期權是與在斯德哥爾摩股票交易所交易的六只股票相關的標準化看漲期權。到1985年底平均日交易量達到5000份合約左右。交易量持續(xù)上升，到1990年8月，與13只標的股票相關的股票期權合約總共達到34000份左右。在1986年3月，斯德哥爾摩期權市場引進了標的資產為瑞典5年期中期政府債券的標準化看漲和看跌期權（利率期權）。在1990年底平均日交易量達到了3755份合約。1986年12月，因為斯德哥爾摩期權市場引進了與OMX股票市場指數(shù)相關指數(shù)期權，交易量開始急劇上升，這種產品占總交易量的60%多，平均每天35000份合約。從1987年8月3日起，瑞典的非居民可以交易這些OMX期權。斯德哥爾摩期權市場將自己視為“買賣衍生金融工具的一個中立市場和清算公司”（《斯德哥爾摩期權市場綜述》，1988年，第3頁）。斯德哥爾摩期權市場有一個建立在電子市場基礎上的交易系統(tǒng)。在這個系統(tǒng)中，買方和賣方通過電子系統(tǒng)撮合交易，并自動平倉。此外，斯德哥爾摩期權市場提供了一個平行的系統(tǒng)，在這個系統(tǒng)中買方和賣方通過電話委托達成批量指令（Block Order）交易。根據(jù)瑞典的法律和規(guī)章，所有客戶交易必須通過瑞典銀行或經紀人進行。斯德哥爾摩期權市場充當每份期權合約的一方（即斯德哥爾摩期權市場充當與買方相對的賣方以及充當與賣方相對的買方）。斯德哥爾摩期權市場充分有效地保障了每份期權，以至于期權的持有人堅信他的權利可以得到執(zhí)行。因為斯德哥爾摩期權市場是每份合約的對家，買方和賣方只對斯德哥爾摩期權市場享有權利或承擔義務。斯德哥爾摩期權市場通過它的擔保抵押系統(tǒng)和自身的資本實力保證每份期權的履行。為確保履行這種保證，斯德哥爾摩期權市場將稅前收益分配給一個特殊的免稅準備金以建立一個清算基金（保證風險準備金）。這種準備金目前總共達到了317284000瑞典克郎（SEK）。

所有權

根據(jù)斯德哥爾摩期權市場公告，斯德哥爾摩期權市場大約有1800個股東。所有者構成如下：1990年活躍在期權市場上所有瑞典銀行和經紀公司、AB投資者、Forvatnings AB Providentia、AB D. Carnegie公司、通過子公司Fortos AB投資的AB Volvo公司、保險公司、斯堪的亞（Skandia）和Trygg-Hansa。

交易組織

斯德哥爾摩期權市場的期權交易建立在具有完整清算功能的電子市場基礎上。每筆作為買方與斯德哥爾摩期權市場進行的交易，都有一個相同的作為賣方與斯德哥爾摩期權市場進行的交易與之配比，因此，斯德哥爾摩期權市場是中立的。市場功能和清算功能是通過計算機結合在一起的，當處理一個指令時它立即就被清算。與電子交易平行的是依托斯德哥爾摩期權市場電子系統(tǒng)的電話交易，電子系統(tǒng)還被用于報價、傳播信息和清算。斯德哥爾摩期權市場辦公人員充當了電話（批量指令）經紀人。

電子市場系統(tǒng)

與電子終端系統(tǒng)相連的各方通過他們各自的終端提供買價和賣價。根據(jù)價格、時間和指令是否來自于做市商或最終客戶等標準，對指令進行排名。目前存在65個終端。

經紀人的作用

超過10份的指令（批量指令）通常由斯德哥爾摩期權市場的批量指令經紀人執(zhí)行。通過斯德哥爾摩期權市場系統(tǒng)，最好的價格立即就能分配給市場參與人，這個系統(tǒng)與新聞服務機構，如路透社（Reuters）聯(lián)在一起。每筆交易在發(fā)生后都被記錄在系統(tǒng)中。銀行同業(yè)間或銀行內部的交易也被允許，這些沒在市場中完成的交易也被記錄在斯德哥爾摩期權市場的電子指令簿中。斯德哥爾摩期權市場的計算機系統(tǒng)不能執(zhí)行特殊指令，比如價差或組合。斯德哥爾摩期權市場的經紀人必須將指令展示在一個顯示墻板上并持續(xù)監(jiān)控。批量指令價格不受斯德哥爾摩期權市場的約束。從法律上說，批量指令只代表利益的表達。

清算

斯德哥爾摩期權市場在經紀人的客戶賬戶中記錄所有的交易，每個客戶在斯德哥爾摩期權市場都有自己的賬戶。每個客戶有一個賬戶號碼，因此，他們可以保持匿名。在交易日的第二天上午，經紀人收到一份報告，報告內容包括結算通知以及與經紀人總賬戶和經紀人的個人客戶賬戶有關的抵押物清單。因為斯德哥爾摩期權市場保證履行它賣出的每份期權，它必須確保賣給它的所有期權將被履行。抵押協(xié)議使經紀人對他們的客戶負責。如果客戶不能履行對斯德哥爾摩期權市場的義務，則經紀人將進行干預。

保證金要求

斯德哥爾摩期權市場保證金系統(tǒng)是設計來幫助作為清算公司的期權市場規(guī)避客戶不能履行的風險。在每個交易日結束時，系統(tǒng)計算（每個產品和每個客戶）每個賬戶以抵押余額形式表示的保證金要求。斯德哥爾摩期權市場發(fā)送抵押余額的通知給客戶賬戶的經紀人。如果余額為負，則必須提供抵押物。抵押物通常由具有期權交易支付義務的客戶提供給經紀人。非瑞典銀行的經紀人必須依次提供同等數(shù)額的抵押物給斯德哥爾摩期權市場，或者經過經紀人的同意，全部或部分抵押余額可以由客戶直接提供給斯德哥爾摩期權市場。抵押物必須在引起抵押余額變化的交易日的第二天上午11：00之前提供給斯德哥爾摩期權市場或經紀人?，F(xiàn)金保證金如下：頭寸凈值為正的多頭的總凈值，減去每個交易日結束時所有空頭調整后的基數(shù)。

調整后的基數(shù)是以下的較高者：

（1）交易日結束時股票價值（日收盤價）的25%，加上或減去期權的凈值；

（2）每個空頭，股票日收盤價5%的最小數(shù)。

抵押余額等于多頭的正凈值減去空頭調整后的基數(shù)。如果余額為負，必須提供抵押物。

交割能力

根據(jù)瑞典銀行檢查委員會（Swedish Bank Inspection Board）的規(guī)定，股票看漲期權的賣方和股票看跌期權的買方要求具有交割能力。交割可以用標的股票的存款或做多看漲期權的存款來履行。如果做多看漲期權處于虧價，則需要補充現(xiàn)金存款。

結清交易的報告

斯德哥爾摩期權市場準備的結算通知（表示經紀人為客戶進行的交易）在交易的第二天上午與抵押物或存款賬戶清單一起被送給經紀人。經紀人則必須依次為他的客戶準備結算通知。在結算日，也就是交易的第三天，客戶的賬戶就增加或扣除了相當于期權費和手續(xù)費的數(shù)額。

摘要

斯德哥爾摩期權市場是一個電子市場，通過屏幕交易系統(tǒng)與交易商相連。批量指令可以通過電話處理，這些指令的價格被另眼相待。如果發(fā)生違約，斯德哥爾摩期權市場有自己的保證風險準備金。清算由交易所自身的電子系統(tǒng)進行處理，在這個電子系統(tǒng)中經紀人對他們的客戶義務負有責任。保證金系統(tǒng)計算每個產品和每個客戶的保證金要求，現(xiàn)金或抵押物必須提供給經紀人或者在非瑞典銀行情況下可以直接提供給斯德哥爾摩期權市場。在不遠的將來，斯德哥爾摩期權市場計劃更新持續(xù)保證金要求以滿足“特殊”市場的要求。

芝加哥商品交易所（CME）

背景

1982年，芝加哥商品交易所推出了它的第一份期權合約（德國馬克期貨期權）。對期貨和期權興趣的迅速增長導致了其他期權合約的擴張和發(fā)展，比如其他外匯、利率期貨、商品期貨和股票指數(shù)期貨。1984年與新加坡國際貨幣交易所（Singapore International Monetary Exchange）建立了國際交易連接。這種期貨合約上的“互補”安排（新加坡國際貨幣交易所不提供期權但全球交易所GLOBEX提供期權）提供了全天交易循環(huán)。雖然兩個交易所保持了各自的清算公司、審計、后勤和監(jiān)管部門，但合約完全可以互換。1992年推出了芝加哥商品交易所的全球交易所電子實時交易系統(tǒng)。芝加哥商品交易所是一個包括大約2700個會員的非營利組織。它有三個分部：交易農產品合約的芝加哥商品交易所，交易外匯和利率期貨的國際貨幣市場（International Monetary Market，IMM）分部，交易股票指數(shù)期貨和期貨期權的指數(shù)和期權市場（IOM）分部。

交易所的作用

“交易所提供場內交易商進行特定期貨和期權合約交易的實體場所，并且通過拍賣過程發(fā)現(xiàn)價格”。^[3]買方和賣方不直接交易。實際的金融交易由第三方（交易所的清算公司）進行。清算公司有責任對交割程序作出合適的處理，并保證整個業(yè)務活動有足夠的融資，以及只與清算會員交易。每個清算會員必須是交易所的會員（然而不是所有的交易所會員都是清算會員）。通過介于交易雙方之間并保證雙方的合約義務，清算公司在每天交易結束時，對所有交易進行結算。所有芝加哥商品交易所會員由交易所董事會（Exchange’s Board of Directors）批準。像他們交易的市場工具一樣，會員資格本身也能以當前“市場價格”自由和活躍地進行交易。通過公開喊價過程，所有會員都有進入市場的平等權利。通過喊叫和手勢的配合，每個交易商公開宣布準備交易的買價和賣價，成為他自身的拍賣人。這種完全公開喊價的交易方式促進了一個有效市場環(huán)境所必須的流動性。

交易的組織

芝加哥商品交易所的會員由獨立交易商以及主要的經紀公司、銀行和機構的代表組成。會員可以交易以實物商品金融工具為標的期貨合約，或期貨期權，這取決于他們擁有的交易所席位的類別。被交易工具的交割很少發(fā)生，合約通常通過一筆對沖交易予以結清（到期合約的99%都是對沖而不是交割）。市場由分片（in the pits）交易商、場內交易商和場內經紀人組成。場內經紀人為交易所會員公司的賬戶執(zhí)行指令。

芝加哥商品交易所場內的經紀公司收到交易執(zhí)行指令。這些指令接著由指令登記員傳遞到場內的分片區(qū)（pit）中。不同的合約在單獨的分片區(qū)中交易。在指定的分片區(qū)外不能進行交易（除了實物交易）。按照交易所的規(guī)則，場內經紀人和交易商報出的買價或賣價只能等于或優(yōu)于當前市場價格。當發(fā)生一筆交易時，參與人作書面記錄，同時，芝加哥商品交易所的雇員將價格輸入到計算機報告系統(tǒng)中。這個價格被顯示在電子公告板上同時被儲存供以后使用。

清算

交易所的清算公司是交易所場內發(fā)生的所有交易的倉庫。交易所的資本（來自于它的會員）最終保護了所有客戶。此外，在1969年交易所成立了一個信托基金以進一步對客戶提供保護，因此，客戶保護通過以下方式實現(xiàn)：監(jiān)管會員公司與客戶之間的關系以及保護交易所的清算會員不受交易所其他會員不能履約的影響。然而，客戶保護的第一道防線在于會員本身。

《商品交易法案》（Commodity Exchange Act）要求每個清算會員公司保持某一規(guī)定的資本水平，因此，任何一家破產都不會對客戶資金有直接的影響。此外，交易所還進行金融監(jiān)督管理，它監(jiān)督清算會員并能施加比商品期貨交易委員會（美國政府對期貨和期貨期權的監(jiān)管機構）更高的資本要求。

芝加哥商品交易所信托基金是現(xiàn)存的第二層保護，它將客戶與某一清算會員的破產隔離開來（基金目前大概有60000000美元的資本，參見《年報》）。最后一層保護則來自于清算公司的資本和所有具有支付能力的清算會員，因此，交易所可以介入到它所清算的每筆交易中。通過充當每個賣方的買方和每個買方的賣方，清算公司能保證客戶收益的實現(xiàn)而不管持有相對頭寸的對方是否可能發(fā)生違約。

履行債券（保證金）

清算會員被要求從客戶處收取期貨合約的最低初始履行債券，此后還必須維持最低的保持水平。保證金水平一般與當前市場波動率有關。

芝加哥商品交易所要求總額（gross）保證金，也就是說，多頭和空頭不能抵消后得出一個保證金數(shù)字。該“總額”系統(tǒng)保證了存在必要的保證金，而且資金按目的隔離開來。初始保證金、凈資本和頭寸要求是用來限制短期損失，因此，這些損失可以被經紀公司和清算公司所消化而不至于中止營業(yè)。

當某一清算會員不能完全履行對清算公司的義務時，交易所可以動用該會員的擔保存款和其他現(xiàn)有資產以清償該會員的負債，如果還存在不足部分，由交易所會員捐助的擔保存款可以用于清償負債。任何別的要求由具有償付能力的會員（最終由清算公司的資本）來承擔。

每日結算

交易所進行的所有交易都是每日結算。因此，在盯市過程中，持有期貨頭寸的每個賬戶每天都會調整。頭寸的損失作為對清算公司的負債，它必須在下一個營業(yè)日開始交易前補足。這種損失或收益的調整被稱為變動保證金。變動保證金保護了交易所，因為它的負債風險被限制在一天的價格波動中。交易所要求清算會員交納這種變動保證金。清算會員反過來又要求他們的客戶交納這種變動保證金。如果最終的客戶不能履行他的義務，則清算會員可以對客戶的頭寸進行平倉，并動用留在保證金賬戶中的收入與清算公司進行結算。如果資金不夠，清算會員要么動用其他資源，要么違約。正如前面探討的那樣，其他機制可以在開市前用來結清所有賬戶。

摘要

芝加哥商品交易所的金融保護措施監(jiān)管和保護會員公司和他們的客戶。會員公司必須滿足一定的資本要求，同時與客戶資金相隔離。芝加哥商品交易所信托基金用于某一緊急情況。由清算會員和他們的客戶進行每日結算的建倉“保證金”限制了某一清算會員或客戶倒閉的可能，因為所有風險被限制為每天的變動。清算公司只與清算會員進行交易，并通過介入交易雙方之間，在每天交易結束時結清所有交易，由此保證了合約義務的履行。

在1990年12月6日，由于引入了標準組合風險分析系統(tǒng)（Standard Portfolio Analysis of Risk，SPAN），芝加哥商品交易所開創(chuàng)了期貨和期權保證金的新時代。這種系統(tǒng)目前在全球25家交易所使用，而且標準組合風險分析系統(tǒng)已經成為行業(yè)標準。在使用這種系統(tǒng)之前，芝加哥商品交易所使用一個簡單系統(tǒng)對期貨期權保證金進行管理，這個系統(tǒng)類似于前述費城股票交易所使用的系統(tǒng)。然而，正如我在第十四章所探討的那樣，期權的風險管理是一個復雜業(yè)務。Delta只是多因素風險管理計量問題中的一個因素。保證金和風險管理的理想系統(tǒng)是運用RAP程序中的方法準確評估交易組合的真實風險，然后在假定有損失的最壞情況基礎上收取一定保證金。通過運用實質上與RAP程序相同的方法，標準組合風險分析（SPAN）系統(tǒng)接近于這個理想系統(tǒng)。

標準組合風險分析系統(tǒng)的解釋

1991年4月2日，倫敦國際金融期貨交易所（London International Financial Exchange，LIFFE）也決定采用SPAN系統(tǒng)管理期權頭寸的保證金。作為每筆交易的最終對家和市場的監(jiān)管者，倫敦國際金融期貨交易所附屬的倫敦清算公司（London Clearing House）承擔了清算會員違約的風險。為規(guī)避它的風險，倫敦清算公司要求市場中每個持有頭寸的參與人交納一筆初始保證金。在全球大多數(shù)期權交易所中，當我們買入一份期權時，我們必須立即支付期權費。清算公司接受這筆付款，并且對它來說，期權買方不存在額外的風險，因為買方已經放棄了他可能損失的最大數(shù)額（期權費）。對期權賣方來說，大多數(shù)交易所要求這筆期權費由清算公司代表期權賣方持有。此外，期權賣方必須交納額外的保證金，因為他的可能損失是無限的。在倫敦國際金融期貨交易所，系統(tǒng)是不同的，而且期貨期權的結算程序接近于上述期貨合約的結算。倫敦國際金融期貨交易所要求買賣期權頭寸都要交納保證金，而不要求立即支付和收取期權費。

這種方法帶來的一個直接問題是保證金的收取額，因為期權的風險與標的期貨合約的風險不同。解決這個問題的方法可以在第十四章我探討的組合風險評估中找到。根據(jù)這種情況，倫敦清算公司已經將期權組合管理的概念引入到測算期權頭寸的風險程度，并且利用這個數(shù)字可以很容易地測算出期貨和期權組合總體上需要的保證金。

SPAN系統(tǒng)模擬交易的一個組合如何對市場行情變化作出反應。要求的保證金等于可能發(fā)生的最大隔夜損失（與上一章我用RAP系統(tǒng)測算完全相同）。除倫敦國際金融期貨交易所以外，倫敦清算公司設定了期貨隔夜可能的變動范圍和波動率變化范圍。然后，SPAN系統(tǒng)為每個期貨和期權合約計算出了“風險矩陣（RISK ARRAY）”。每個風險矩陣給出了16種不同方案下這些合約計算出的損益。這些方案可參見表15. 1。通過用這些矩陣估計頭寸的價值，SPAN系統(tǒng)測算出了期貨和期權組合的最差方案，并相應地分配了初始保證金。

表15. 1　16種不同的方案

SPAN系統(tǒng)的一個顯著特征是它將準確考慮頭寸何時抵消其他頭寸的風險，從而得出一個凈保證金。SPAN系統(tǒng)只影響了債券期貨期權的保證金涵義，債券期貨本身的保證金如上所述。

如何構造風險矩陣

正如我在第三章探討的那樣，期貨（或遠期合約）期權價格對標的期貨價格的變化、波動率和到期時間比較敏感。在構造風險矩陣中，所有這些因素都要考慮。期貨變動范圍是清算公司要求初始保證金時所考慮的期貨價格最大變動。例如，當前期貨保證金是6250德國馬克，這代表250個基點的期貨價格變動，因此，如果某一債券期貨合約的期貨收盤價是86. 55，則表15. 1中“期貨上漲3/3范圍”將意味著89. 05的期貨價格，并且SPAN系統(tǒng)將估計在那點的損益?！捌谪浵碌?/3范圍”的類別將意味著85. 72的期貨價格（250個基點的1/3），并且SPAN系統(tǒng)將估計組合在那點的損益。除了標的債券期貨的變動外，SPAN系統(tǒng)也包括可以合理預計的一天中發(fā)生的最大波動率變動，這與期貨價格變動組合在一起可以產生16種可能方案中的14種，其他兩種方案（見表15. 1的底部）是對債券期貨價格的極端變動來說的。這個極端范圍被定義為正常期貨隔夜變動范圍的兩倍，它等于上下500個基點。然而，所有這些參數(shù)都能變化并且在清算公司咨詢倫敦國際金融期貨交易所后可以修改。

計算SPAN初始保證金的例子

假設你持有如下頭寸：買入1份3月到期執(zhí)行價格為80. 50的債券期貨看漲期權。SPAN系統(tǒng)對這筆交易的風險矩陣可參見表15. 2。在表中，已經計算出了這16種方案的損益，保證金由這一欄中最大的損失決定，也就是最大的正數(shù)（注意：收益是負值）。在本例中，最大的損失在第14行，是4725德國馬克，所以，基本的初始保證金將是4725德國馬克。

表15. 2　計算執(zhí)行價格為80. 50的債券期貨看漲期權風險保證金的一個簡單例子

現(xiàn)在讓我們看看SPAN系統(tǒng)如何處理一個更加復雜頭寸的另一個例子。假設你持有一個包含以下頭寸的組合：賣出5份3月到期的債券期貨，買入1份3月到期執(zhí)行價格為80. 50的債券期貨看漲期權，同時，買入5份3月到期執(zhí)行價格為74. 50的債券期貨看跌期權。為測算這個組合需要的初始保證金，要再次評價這16種方案，而且最大損失可能是初始保證金。這個組合的風險矩陣可參見表15. 3。每種方案的損益計算如下：首先用每個矩陣的價值乘以合適的頭寸大?。由隙囝^價值同時減去空頭價值），然后將每行進行加總以得到每個方案的組合總損益。讀者可以看到，出現(xiàn)的最大損失與第12個方案有關，它等于25275德國馬克。所以，這就是為隔夜持有這個組合清算公司所要求的基本SPAN初始保證金。

表15. 3　計算債券期貨組合風險保證金的一個簡單例子

每種方案自動考慮了時間隔夜的推移，并且像風險分析程序（RAP）一樣，SPAN也考慮到了將月內收費加入到基本風險保證金計算中去。在這種情況下，月內價差增加將被減去以得出最后的初始保證金數(shù)額。

變動保證金

期權的變動保證金獨立于上述的SPAN系統(tǒng)（因為SPAN系統(tǒng)只計算初始保證金）。從參與人賬戶中增加或扣除的變動保證金數(shù)額只取決于從第一天到第二天期權價格已經變化的大小。例如，假設某一特定的債券期貨看漲期權有一個50個基點的價格。初始保證金將由上述的SPAN系統(tǒng)測算。假設，第二天債券期貨價格保持不變而市場的隱含波動率增加，這將導致期權的價格漲至70個基點。變動保證金由從第一天到第二天看漲期權價格之間的差額決定。因此，這一天支付給看漲期權持有人的變動保證金是500德國馬克（同時，看漲期權賣方將被扣除這個500德國馬克的數(shù)額）。為計算債券期貨期權的變動保證金，我們只要用今天相對于前一交易日的基點變動乘以最小變動價位（對債券期貨來說是25德國馬克）和合約數(shù)量。

讀者應該意識到的是，這些保證金要求和估計保證金的方法會時常發(fā)生變化。為保持最新信息，我們必須定期與我們的經紀人、我們持有期貨或期權合約的交易所或該交易所的清算公司聯(lián)系，以保證得到當前的情況。

【注釋】

[1]倫敦錫期貨市場曾經存在一個問題，那時一個交易商聯(lián)盟壟斷著錫市場并且不能交割錫，然而，在關閉交易所一段時間后，合約最終得以結算并且交易所恢復了交易。

[2]《費城股票交易所規(guī)則手冊》，2145頁。

[3]根據(jù)芝加哥商品交易所出版的《一個世界市場》，第6頁。