看VC如何控權(quán)

一份完備的創(chuàng)業(yè)投資契約不僅要明確創(chuàng)業(yè)投資者與企業(yè)家之間的委托－代理關(guān)系，更應(yīng)該在兩者之間有效地配置風(fēng)險企業(yè)的決策權(quán)與控制權(quán)。

在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，契約關(guān)系是理論研究和實踐操作的關(guān)鍵。一份完備的創(chuàng)業(yè)投資契不僅要明確創(chuàng)業(yè)投資者與企業(yè)家之間的委托一代理關(guān)系，更應(yīng)該在兩者之間有效地配置風(fēng)險企業(yè)的決策權(quán)與控制權(quán)。關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資契約中決策權(quán)與控制權(quán)分配的理論著述甚多，而Carsten Bienz和Uwe Walz在共同發(fā)表的文章《有關(guān)風(fēng)險投資契約中決策和控制權(quán)變化演進(jìn)的實證分析》(Evolution of Decision and Control Rights in Venture Capital Contracts:An Empirical Analysis)中，從實證角度分析了VC契約中決策權(quán)與控制權(quán)分配的演進(jìn)與發(fā)展，并探討了現(xiàn)實對理論研究的支持性，其選取的464個契約樣本均來自于1990至2004年間的德國創(chuàng)業(yè)投資市場。

首先對德國創(chuàng)業(yè)投資市場進(jìn)行簡要介紹:由于保守、懼怕風(fēng)險，1997年之前，德國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展速度緩慢，缺乏活力，特別是證券市場和股票投資公司在創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)投資領(lǐng)域中所起的作用不明顯。1997年3月，類似“NASDAQ”的德國“新市場”的成立，為創(chuàng)業(yè)投資提供了新的退出渠道，同期互聯(lián)網(wǎng)浪潮的掀起也激發(fā)了大量創(chuàng)業(yè)機(jī)會以及創(chuàng)業(yè)激情，促使創(chuàng)業(yè)投資業(yè)快速發(fā)展起來。自2001年開始，受“泡沫經(jīng)濟(jì)”的影響，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)由高峰轉(zhuǎn)入低谷，投資額和籌資額均大幅下降，德國的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)也由高潮轉(zhuǎn)人調(diào)整之中。2003年6月，基于創(chuàng)業(yè)板市場的低迷和德國證券交易所的整體戰(zhàn)略調(diào)整，“新市場”被正式關(guān)閉。

創(chuàng)業(yè)投資的顯著特點之一就是VC通過合約將投票權(quán)、董事會權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、清算權(quán)及其他控制權(quán)的分配分開進(jìn)行。該文的作者把整體的決策控制權(quán)細(xì)分為三個部分:經(jīng)營控制權(quán)，清算權(quán)，以及退出權(quán)，并試圖從一個結(jié)構(gòu)化的角度來分析創(chuàng)業(yè)投資契約中的決策控制權(quán)分配。在風(fēng)險企業(yè)的正常運作中所運用到經(jīng)營控制權(quán)又可以細(xì)分為多個類別:投票權(quán)、董事會權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及經(jīng)營權(quán)(否決權(quán));若創(chuàng)業(yè)投資最后以失敗告終，VC會以清算的方式將其強(qiáng)行結(jié)束，這就涉及到對清償權(quán)的控制;相反，創(chuàng)業(yè)投資成功后，VC通常會選擇IPO或者股份出售的形式退出，所以對退出權(quán)的掌控也關(guān)乎其利益得失。

創(chuàng)業(yè)投資契約中所運用的融資工具概述

作者將所有的融資工具大致劃分為四大類:權(quán)益類、債權(quán)—股權(quán)組合類、可轉(zhuǎn)換類、債務(wù)類，各種類別的投資工具在樣本契約中的運用情況數(shù)據(jù)描述如表2.3:

表2.3　私募股權(quán)投資的投資工具

在464個創(chuàng)業(yè)投資契約里使用最多的融資工具是債權(quán)—股權(quán)組合類(占38.15%)，其次是純債務(wù)類(占20.69%)和附有清算優(yōu)先權(quán)的權(quán)益類(18.32%)。

從時間角度進(jìn)行縱向比較，可以看出:在第一階段(1990～1997年)，只有在40%契約中，VC采用股權(quán)形式投資，而到了第三階段(2001～2004年)，這一比例上升到了75%。從債權(quán)投資為主向更大比例的股權(quán)投資形式的演變表明: VC越來越傾向于參與到企業(yè)成長上升過程所帶來的潛在利益分享之中。同時這與理論研究結(jié)果也是一致的，即在融資過程中，VC參與企業(yè)控股權(quán)，可以為風(fēng)險企業(yè)帶來有價值的附加利益。

相對于美式契約，德國市場上VC契約的不同之處有:債務(wù)融資的比例相對較高，以及可轉(zhuǎn)換證券的使用相對較少。但是收益與權(quán)利分配模式與可轉(zhuǎn)換證券有很強(qiáng)相似性的債權(quán)—股權(quán)組合式的證券在這一市場上的使用比較多。雖然有以上兩點的不同，但是從融資工具的角度看，隨著時間的推移，德國市場上VC契約的設(shè)計向美式風(fēng)格趨同的傾向還是非常明顯的，各種帶有優(yōu)先清算權(quán)的權(quán)益類形式被越來越多地運用就是很有力的證明(使用比例從1.49%上升到33.57%)。

經(jīng)營控制權(quán)在創(chuàng)業(yè)投資契約中的分配狀況

在創(chuàng)業(yè)投資契約的設(shè)計過程中，對許多既有區(qū)別又有聯(lián)系的控制權(quán)的配置是分開進(jìn)行的。該文作者將其所考察的經(jīng)營控制權(quán)細(xì)分為:投票權(quán)、董事會權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及經(jīng)營權(quán)(否決權(quán))，并在這些細(xì)分的層面上進(jìn)行實證研究。

第一，投票權(quán)以及董事會權(quán)。

作者的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明:當(dāng)VC對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行分階段投資時，其所享有的平均投票權(quán)從第一輪投資的29%上升到投資的51%;并且到了創(chuàng)業(yè)投資的后期過程，53%的契約顯示VC已經(jīng)掌控了股東大會的多數(shù)投票權(quán)，并能控制62.5%的董事會。

從1990年至2004年期間，創(chuàng)業(yè)投資契約中商定的VC的投票權(quán)所占比例從18%上升到45%。2001年之后，VC在41%的契約中享有股東大會的多數(shù)投票權(quán)，并能控制50%的董事會。

隨著投資活動的發(fā)展，VC控制的投票權(quán)與董事會權(quán)水平都在顯著地上升，但是在量上并非完全吻合，由此說明:VC有能力將投票權(quán)與董事會權(quán)進(jìn)行分離。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)主要源于在創(chuàng)業(yè)投資契約中加入的某些特別條款，或者保護(hù)性條款。例如，在公司章程中規(guī)定“VC可以不經(jīng)過選舉就能夠在董事會中安排三分之一的席位”;VC也可以要求投資企業(yè)同意在股東協(xié)議中加入“由VC提名候選人”的條款等等。

第二，現(xiàn)金流權(quán)。

在德國創(chuàng)業(yè)投資契約中，VC所享有現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)基本是一致的。同時，作者將其實證研究結(jié)果與Kaplan and Str9mberg在美國市場上的發(fā)現(xiàn)進(jìn)行比較之后斷定:德國的VC已經(jīng)將其在風(fēng)險企業(yè)中所占投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)比例提高到了美國市場水平——這是趨同效應(yīng)的另一例證。

但是，在一些情況下，現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)會出現(xiàn)偏離。原因之一在于，VC對其分配到的現(xiàn)金流享有下行保護(hù)，譬如在利用債務(wù)性工具對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行投資的情況下。通常90%的下行保護(hù)都會覆蓋到VC的初始投資額。

此外，在創(chuàng)業(yè)投資契約中，德國的VC對股份兌現(xiàn)條款的運用只占12%，這與美國市場上的情況是不一樣的。

第三，否決權(quán)(經(jīng)營權(quán))。

VC所持有的否決權(quán)可以針對一系列廣泛的管理性以及結(jié)構(gòu)性決策，包括:對股東協(xié)議的改變、資產(chǎn)出售、資本結(jié)構(gòu)改變、商業(yè)計劃、財務(wù)決策、員工規(guī)模、公司解散、董事會利潤分配、股東利潤分配的否決權(quán)。作者對契約中有關(guān)這些否決權(quán)分配的演變進(jìn)行了數(shù)據(jù)性分析，結(jié)果如下:

(1)在分階段投資情況下，VC所持有的否決權(quán)并未隨著投資時間的拉長而增加。事實上，到了第三輪(以及之后)投資，VC對風(fēng)險企業(yè)在資產(chǎn)出售、商業(yè)計劃的變更、財務(wù)決策以及員工規(guī)模改變等方面上的否決權(quán)水平下降了很多。

隨著投資合作關(guān)系的發(fā)展，VC會逐漸將自己手中的操作控制權(quán)讓渡給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，尤其是在企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)能在極大程度上證明承諾投資回報是可信的時候。

(2)從1990年至2004年，VC在契約中所持有的否決權(quán)水平也是呈上升趨勢的。

(3)當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資的預(yù)期期限不同時，VC在契約中所持有的否決權(quán)比例也是不同的，一般預(yù)期期限越短，VC持有的否決權(quán)水平會越高。作者的實證數(shù)據(jù)表明，相對于持續(xù)期為7～10年的創(chuàng)業(yè)投資契約，VC在期限為1～3年的契約中所持用的否決權(quán)利更多一些。

清償權(quán)/終止權(quán)在創(chuàng)業(yè)投資契約中的分配狀況

當(dāng)VC認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資并未帶來其最初預(yù)期收益，或者難以繼續(xù)維持時，VC會行使自己手中的清償權(quán)，抑或是終止權(quán)。在464份樣本中，86%的契約中規(guī)定了VC可享有的某些清算權(quán)利，這表明了清算權(quán)利對VC的重要性。

對于VC來說，在契約設(shè)計時，要得到清償權(quán)，可以通過三種途徑完成:對企業(yè)進(jìn)行債務(wù)性投資，使用分階段投資方式，或者加入看跌期權(quán)的條款。在清算過程中，債務(wù)要求權(quán)是優(yōu)先于股權(quán)的，但是通常情況下，VC在企業(yè)中所占的股權(quán)比例要高于債權(quán)比例;分階段投資有別于一次性注資，所以，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)表現(xiàn)欠佳時，VC可以決定資金撤離，而不再進(jìn)行后續(xù)投資;持有看跌期權(quán)，允許VC在某一預(yù)定時間要求風(fēng)險企業(yè)向其支付一定量合同約定的金額。

這三種清算權(quán)利并非完全替代，也非完全互補(bǔ)。作者對其樣本契約進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，在20%的契約中同時使用到了債券—股權(quán)組合式融資、分階段投資，以及看跌期權(quán)。有關(guān)看跌期權(quán)的條款運用與分階段投資策略之間雖然存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是結(jié)果不是很顯著。

從1990年至2004年間，VC所享有的清算權(quán)比例是在發(fā)生變化的，如圖2.9所示:

圖2.9　VC的清算權(quán)比例

在第二階段，即從1998年至2000年，德國創(chuàng)業(yè)投資市場處于相對蓬勃發(fā)展時期，VC所持有的清算權(quán)比例是下降的，尤其是由債務(wù)融資形式給VC帶來的清算權(quán)。但是到了第三階段，分階段投資策略的使用顯著提高。這一結(jié)果正是源于VC所經(jīng)歷的有效學(xué)習(xí)過程:通過減少債務(wù)工具的使用，利用其他清算權(quán)形式，VC分離現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的能力在進(jìn)一步提高。創(chuàng)業(yè)投資者現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的不對稱安排，有利于解決創(chuàng)業(yè)投資中的雙邊道德風(fēng)險問題。

還有其他因素，也可能會影響到不同清償權(quán)利的使用。例如，當(dāng)VC對小企業(yè)進(jìn)行投資時，利用債務(wù)形式要求清償權(quán)保護(hù)的情況比較多。同時，隨著預(yù)期投資期限的增長也會導(dǎo)致對債務(wù)的應(yīng)用比例提高，而分階段投資的情況會減少。

VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間信息不對稱的程度也影響著清算權(quán)的配置，這也證明清算權(quán)的分配可以起到一定的信號功能，以暗示VC對創(chuàng)業(yè)投資的不確定性水平。同時，由于企業(yè)家個人能力的不可讓渡性，企業(yè)家的不盡職會導(dǎo)致道德風(fēng)險問題的出現(xiàn)。因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有可能在VC投入風(fēng)險企業(yè)資金后，提出重新談判，從而使VC的初始既得利益受損，這樣VC就面臨著被“套牢”的局面。采取債務(wù)性投資以及分階段融資的策略可以在一定程度上有效地解決這一問題。

四、退出權(quán)在創(chuàng)業(yè)投資契約中的分配狀況

在創(chuàng)業(yè)投資的退出過程中，VC與風(fēng)險企業(yè)之間的利益沖突是很明顯的，因為退出途徑的選擇不僅決定了貨幣利益的分配格局，而且企業(yè)家和投資者最終獲得的非貨幣利益也是非對稱的。為了保證繼續(xù)持有控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家傾向于使用IPO。但是，對于VC來說，股份出售會更加更加O權(quán)談判帶來的低效率形式退出，從權(quán)，知情權(quán)。當(dāng)風(fēng)險投資最終有利可圖。

當(dāng)VC通過股份出售形式退出時，其與創(chuàng)業(yè)投資家之間的非貨幣利益的不對稱會變得非常明顯，由此會產(chǎn)生激烈的利益沖突。出售企業(yè)會降低企業(yè)家的私人利益，并且企業(yè)家沒有潛在動機(jī)去尋找收購者。但是，VC會積極地去尋找潛在買主。所以當(dāng)預(yù)期到創(chuàng)業(yè)投資最終會以股份出售的形式退出時，契約中肯定會出現(xiàn)相應(yīng)條款，以向VC分配更多的退出權(quán)。但是在IPO的情況下，雙方之間的潛在利益沖突會相對較小。

預(yù)期的退出模式與相應(yīng)的退出權(quán)利(或者條款)是緊密聯(lián)系的。當(dāng)VC希望通過IPO退出時，契約中通常會規(guī)定背負(fù)權(quán)以及優(yōu)先注冊權(quán);而當(dāng)VC希望通過股份出售的形式退出時，與此相關(guān)的某些條款就可能在契約中出現(xiàn)，例如領(lǐng)售權(quán)，尾隨權(quán)，優(yōu)先購買權(quán)，防稀釋條款，信息權(quán)。

對這些權(quán)利和條款的簡要解釋如下:

“背負(fù)權(quán)”(Piggyback Rights):風(fēng)險企業(yè)的股票上市時，VC要求其持有的一定比例股票登記出售變現(xiàn)，公司必須盡力首先為該部分證券注冊上市，優(yōu)先股投資人可要求公司將其股票全數(shù)上市，稱為“背負(fù)權(quán)”。

領(lǐng)售權(quán)(Drag-Along Right):VC強(qiáng)制公司的原有股東(主要是指創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊)和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份，原有股東必須依VC與第三方達(dá)成的轉(zhuǎn)讓價格和條件，參與到VC與第三方的股權(quán)交易中來。通常是在有人愿意收購，而某些原有股東不愿意出售時運用，這個條款使得VC可以強(qiáng)制出售。

創(chuàng)業(yè)者同時還可以要求尾隨權(quán)(Tag-Along Right)，這是主動行使尾隨出售股權(quán)的權(quán)利，在同等條件同等價格下行使。這個看上去似乎和領(lǐng)售權(quán)一樣，但是，本質(zhì)的區(qū)別在于，一個是主動，一個是被動。

優(yōu)先購買權(quán)(Preemption Rights):這個條款要求公司在進(jìn)行B輪融資時，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會因為B輪融資的新股發(fā)行而降低。

防稀釋條款(Anti-Dilution Protection)，風(fēng)險投資人對某公司進(jìn)行投資時，通常是購買公司某類優(yōu)先股(A、B、C……系列)，這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換成普通股。這個條款其實就是為優(yōu)先股確定一個新的轉(zhuǎn)換價格，以防止其手中的股份貶值。

對于各種不同退出條款在所有契約中的應(yīng)用比例，作者進(jìn)行了統(tǒng)計，如圖2.10所示:

圖2.10　各種退出條款應(yīng)用比例

由圖2.10可得，有關(guān)優(yōu)先購買權(quán)、尾隨權(quán)、領(lǐng)售權(quán)的條款存在于1/3到2/3的契約中，這說明在德國的創(chuàng)業(yè)投資退出中，股份出售是應(yīng)用比較多的渠道。而背負(fù)權(quán)與優(yōu)先注冊權(quán)的較少應(yīng)用說明:IPO的使用是相對有限的。

此外，作者從時間角度分析了VC所控制的退出權(quán)水平的變化趨勢。如圖2.11所示，從第一輪投資到第三輪(以及之后投資)，VC在契約中所要求的退出權(quán)比例都是呈現(xiàn)上升趨勢，而不論退出方式是股份出售還是IPO。很明顯，如果VC想要早點從創(chuàng)業(yè)投資中退出，就必須掌控更多的退出權(quán)。越是逼近最終退出期限，VC所控制的退出權(quán)利越多。

圖2.11　各種退出條款的應(yīng)用比例

隨著VC與風(fēng)險企業(yè)合作關(guān)系的延長，VC對于退出權(quán)，尤其是股份出售權(quán)利的控制水平在提高。同時，契約的選擇和安全性設(shè)計也是在權(quán)衡監(jiān)管以及流動性需要的基礎(chǔ)之上完成的。對于VC來說，掌握退出權(quán)可以保證在投資退出時達(dá)到其對流動性的要求。如果VC不能在企業(yè)的決策中占有絕對多數(shù)的投票權(quán)，他們會要求更多更詳細(xì)的退出權(quán)利。VC對于這些條款的利用，尤其是領(lǐng)售權(quán)、尾隨權(quán)，目的在于確保有效地退出，并以此避免由“套牢”問題和事后重新談判帶來的麻煩。

五、總結(jié)

結(jié)合對不同決策控制權(quán)的實證分析，可以看出，在融資契約的后續(xù)階段，VC所掌控的企業(yè)操作運營權(quán)力的水平是在降低的，但是卻有越來越多的退出權(quán)利轉(zhuǎn)移到了VC手中。從總體上看，VC的控制權(quán)水平?jīng)]有降低，只是其結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。所以不能就此認(rèn)為VC意在降低其對風(fēng)險企業(yè)的控制和影響力，相反，到了投資的后期階段，對退出權(quán)的控制會變得更加重要。

源于經(jīng)濟(jì)政治以及傳統(tǒng)等因素，較之于成熟的VC市場，創(chuàng)業(yè)投資在德國起步較晚，相對落后。但是Carsten Bienz和Uwe Walz的實證研究發(fā)現(xiàn)，雖然最初的VC缺乏經(jīng)驗與技巧，但是他們經(jīng)歷了很有益的學(xué)習(xí)過程，并且日益感受到完善的契約設(shè)計以及特定的決策控制權(quán)將會給其帶來的巨大收益。雖然存在著法律和制度框架的不同，但是從決策控制權(quán)配置的演變趨勢中可以看出，在德國的VC市場上，創(chuàng)業(yè)投資契約設(shè)計方式越來越向美式風(fēng)格趨同，這表明這一市場已逐漸走向成熟。