2.1.3　理論的最新發(fā)展

20世紀90年代以來，匯率決定理論的理性預期被突破，一些經濟學家開始關注原有匯率理論未曾考慮的宏觀經濟關系的微觀基礎，形成具有微觀基礎的匯率宏觀經濟分析方法；同時，基于對理性預期的批判，也發(fā)展了從外匯市場微觀結構研究出發(fā)的匯率微觀結構理論和從市場參與者異質性導致匯率混沌運動的混沌分析方法。這三個方向一起，共同演繹了當前匯率決定理論的最新突破和發(fā)展。

1.具有微觀基礎的匯率宏觀經濟分析方法

傳統(tǒng)匯率決定理論的分析一直建立在宏觀經濟關系的框架之下，而忽視了微觀基礎的作用。一些研究者認為，匯率更大程度上可以看做是人們根據自己的消費方式選擇內外資產的結果；經濟主體的行為及其影響因素等微觀基礎在宏觀經濟變量發(fā)生變化過程中起著重要的作用，因此在對其的研究中不能被忽略?；谶@種觀點，形成了具有微觀基礎的匯率宏觀經濟分析方法，而這一分析方法又是后來被統(tǒng)稱為新開放經濟宏觀經濟學的重要內容和組成部分。

在這一方向的研究中，Svensson和Wiinbergen（1989）使用了跨時分析方法，建立了一個有微觀基礎的黏性價格模型，但是由于使用了特殊的假定，這一模型并未能得到廣泛地運用。1995年，Obsffeld和Rogoff將名義價格剛性和不完全競爭引入分析，建立了一個具有堅實微觀基礎的宏微觀一致的匯率模型，標志著新開放經濟宏觀經濟學的創(chuàng)立。此后，建立在宏微觀一致分析基礎上的匯率研究迅速發(fā)展起來，這一發(fā)展方向的一個基本觀點是原有宏觀結構模型的經驗研究結果不理想的原因不是宏觀經濟變量的問題，而是模型需要修正。原有的模型僅僅考慮宏觀層面，但是要深入了解匯率變化的機制，還應該進一步融入微觀層面因素的分析。例如，投資者的偏好、風險承受能力等都是直接決定外匯交易者投資行為的重要參數，不可忽視。在此基礎上再來分析現有匯率理論涉及的宏觀經濟指標如何改變市場參與者的各項決策，進而影響匯率的變動。Obsffeld和Rogoff（2000）運用具有微觀基礎的宏觀經濟分析方法對匯率問題作了較為嚴密的理論分析，他們的研究表明，市場分割、不完全競爭、工資-價格的黏性調整機制和手續(xù)費等因素都會帶來出乎人們預料的大額交易成本，這些都可能是造成原有理論經驗分析結果不佳的原因。目前，具有微觀基礎的匯率宏觀經濟分析方法仍在發(fā)展之中，由于這一分析方法建立在主流經濟學的框架之上，很多著名的學者加盟其中，使其成為匯率決定理論非常重要的一個發(fā)展方向。不過，這一方面目前還缺乏成功的經驗研究的支撐。

2.外匯變動的微觀結構理論

匯率偏離宏觀經濟基本因素的一個重要解釋是微觀市場結構，主要基于市場參與者的行為和市場特征來研究。

面對原有資產市場分析法宏觀結構模型與現實存在的矛盾，一些學者認為，匯率波動的直接原因主要不在于宏觀層面，而是取決于掌握不同信息或是對信息的理解不一樣的外匯交易者在特定的交易體系下的相互博弈?；诖?，他們從外匯市場參與者的行為和市場特征等市場微觀結構角度來研究和解釋匯率，形成了匯率決定的微觀結構分析，即重點考慮在私有信息、或異質的市場參與者、或不同的交易機制的條件下，匯率的形成將出現什么樣的規(guī)律。

首先，從信息來看，原有匯率理論認為只有公開信息才與匯率變化有關，而無視私有信息及其集合的過程對匯率變動的重要影響。微觀結構理論則跳過了傳統(tǒng)理論中宏觀經濟變量對匯率影響的分析過程，認為外匯市場的定單流和做市商報出的買賣價差這兩個關鍵的微觀金融指標才是傳遞和反映私有信息的核心工具。①近些年來，關于定單流的分析得到了很多重大的發(fā)現，使得這方面的研究成為匯率決定的微觀結構分析中具有較大影響的部分。但是，這些發(fā)現和證據并不意味著定單流本身能夠引起匯率的變化和宏觀經濟變量對匯率變動沒有影響，一種代表性的解釋認為，宏觀經濟變量能夠解釋一部分匯率的變動，之所以定單流具有很強的解釋能力而宏觀經濟數據的變化在考慮定單流數據后對匯率變動無解釋能力，是因為包括宏觀經濟變量在內的眾多因素對匯率的影響最終通過人們對匯率需求的心理意愿絕大部分反映在定單流上，定單流只是一個可以易于觀測的載體。目前，關于定單流的分析越來越引起人們的重視，這方面的研究正處在不斷地發(fā)展之中。②微觀結構理論關注的另一個傳遞和反映私有信息的指標是出自做市商的買賣價差。大量這方面的研究表明，外匯市場買賣價差與匯率波動性成直接比例關系，做市商為了獲得分散在各個銀行手中的私有信息，會有意地拉開買賣報價，以排擠那些對價格變化反應較為敏感的流動性需求交易者。

其次，從市場參與者的異質性來看，最為基礎的問題，就是市場參與者及其預期是否具有異質性。外匯市場既有基本因素分析者，也有按照歷史數據來分析的技術分析者，以及按照其他一些噪音信息來預測匯率的噪音交易者。這種異質性市場結構的形成，主要是因為在信息不對稱條件下，包括技術分析交易在內的噪音交易有時能夠獲得更大的收益。非理性預期被證實存在的同時，理性預期假說被微觀結構理論拒絕了。很多經濟學家分析認為，異質性預期使得有效市場假說不能成立，也是原有匯率理論無法很好地解釋現實匯率波動的一個重要原因。在市場參與者及其預期的異質性的考慮下，一些經濟學家提出用噪音交易者模型來代替有效市場假說。

再次，從外匯市場交易系統(tǒng)方面的研究來看，外匯市場是一個龐大的二層結構的分散市場（銀行間的交易市場和銀行與客戶間的交易市場），外匯市場有效性檢驗的失敗，其原因和外匯交易體系的特殊結構有密切關系。除了二層結構的特征以外，外匯市場還有其他一些特征，例如:這一市場的巨大交易量是通過多個做市商機制來完成的；交易者除了選擇銀行間的直接交易形式外，還可以選擇利用經紀人中介的間接交易；這一市場沒有對交易價格和交易量等信息隨時披露的要求，因此，透明度明顯低于其他的金融市場等等。在這樣的市場上，參與者的交易動機各不相同，而且，在銀行間交易市場中起著做市商職能的各個銀行獲取信息的渠道也不一樣，這就必然產生信息不對稱對匯率影響的問題。在早期的外匯市場微觀結構理論中，有許多經驗和證據表明，市場集中程度的差異可能對解釋市場表現的差異非常重要。

實際上，以上作為線索的信息、市場參與者的異質性和交易系統(tǒng)這三個方面是密切相關和互相影響的。從某種程度上來說，沒有分散市場的制約，就無法充分體現私有信息的價值，噪音交易者也就不可能從中謀取利潤。反過來，噪音交易的行為又增加了分散市場的信息不對稱程度，使私有信息對價格的影響更為顯著。

近些年來，外匯市場微觀結構分析在解釋匯率變動的機理方面取得了一定的成就，對現實的匯率運動和很多宏觀結構匯率理論無法解釋的匯率現象都能夠提供較好的解釋，并且在經驗分析上也取得了令人滿意的結果。但是，這種理論也存在著很多局限性有待克服，要建立一套統(tǒng)一的理論分析體系還有很長的路要走。

3.匯率決定的混沌分析法

自然科學中的混沌理論表明，運動的確定性并不等價于它的可預測性，確定性的運動能夠產生出不可預測的貌似隨機的行為。一些學者受此啟發(fā)，認為匯率變化也是一個混沌過程，他們放棄了傳統(tǒng)匯率理論理性預期的假設前提，代之市場參與者異質性的假定，并試圖通過混沌理論來模擬匯率的運動，從而開辟了匯率決定的混沌分析方法。對匯率行為的混沌研究有兩個基本的問題:一是能否給出一個合理的具有混沌特征的匯率決定模型；二是在實際的匯率時間序列中能否找到混沌存在的證據。前一個問題是理論性的，后一個問題是實證性的。

匯率混沌模型突破了傳統(tǒng)宏觀經濟結構模型的決定，從理性預期轉向非理性預期或不完全信息的分析，盡管模型依賴于初始條件，我們可能不知道變量的變動準確值，且匯率運動的軌跡是隨機的和不規(guī)則的，但是還能夠估計它們總體的變化范圍的值。另外，由于外匯市場匯率波動顯示出高頻特征，匯率的線性特征越來越弱，非線性變化越來越明顯，通過混沌模型建立非線性的方程來描述匯率波動的復雜性可能也是對現實世界復雜性的一種精確反映。

匯率決定的混沌分析方法改變了人們關于匯率行為的傳統(tǒng)觀念，它為很多原有理論無法解釋的匯率現象提供了一種合理的解釋。當然，現實的經濟系統(tǒng)是一個相當復雜的非線性系統(tǒng)，從混沌理論的角度來研究匯率變動也面臨一系列的問題:模型中沒有融入中央銀行干預的分析；建立適當的非線形模型非常困難；對匯率變動混沌現象的判斷可能仍有待于進一步研究等等。用混沌理論來解釋匯率是一個嶄新的視角，目前還處于初級階段，對匯率變動混沌現象的判斷還有待進一步的研究，匯率決定的混沌理論仍有待進一步的發(fā)展，但是不可否認的是，這一發(fā)展方向已經為匯率決定理論的研究開辟了一個重要的分支，成為未來匯率決定理論發(fā)展的一個有影響力的流派。