案例1：1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫

“美元本位制”是國(guó)際貨幣體系的最大缺陷，美國(guó)國(guó)際收支赤字是全球流動(dòng)性膨脹的來源，而與其相對(duì)應(yīng)的鏡像是，許多國(guó)家以美元或美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)為主體的國(guó)際儲(chǔ)備大大增加。并帶來了國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張，最后在投資過度、資產(chǎn)價(jià)格膨脹中以金融泡沫破滅的結(jié)果告終。20世紀(jì)80年代后半期的日本就是典型的例子。

日本發(fā)展模式曾受世人矚目，但在1990年金融泡沫破滅之后日本模式又開始遭到世人質(zhì)疑。1945年之后的30年中，日本銀行體系為工業(yè)發(fā)展提供了大量廉價(jià)貸款，曾為日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)騰飛作出了重要貢獻(xiàn)。日本實(shí)行了嚴(yán)格的政府管理銀行制度，政府嚴(yán)格限制銀行創(chuàng)立數(shù)量和銀行競(jìng)爭(zhēng)，并且制定了很低的存貸款利率，減少了企業(yè)貸款成本，同時(shí)日本政府通過一些手段強(qiáng)迫銀行給一些特定的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)貸款。在政府管理銀行的體制下，日本重工業(yè)和輕工業(yè)迅速發(fā)展。20世紀(jì)60年代末期，日本一躍成為世界上第二大經(jīng)濟(jì)體。

在第二次世界大戰(zhàn)之后的20多年中，由于全球各國(guó)都實(shí)行資本管制，日本的資本和金融賬戶也沒有大量外資進(jìn)入，這使得日本國(guó)際儲(chǔ)備沒有出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。但是1968年之后，隨著歐洲美元的興起，日本開始大量吸引凈國(guó)際資本流入，不但使其國(guó)際儲(chǔ)備不斷攀升，而且使日本貨幣供給和信用加速膨脹。1968年后，日本出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略開始起作用，經(jīng)常賬戶貿(mào)易盈余對(duì)其國(guó)際儲(chǔ)備和貨幣供給的擴(kuò)張做出了貢獻(xiàn)。雖然20世紀(jì)70年代兩次中東石油危機(jī)使日本經(jīng)常賬戶盈余或多或少有所下降，但1981年起，日本貿(mào)易盈余逐漸增加，當(dāng)這些盈余進(jìn)入日本銀行體系時(shí)，就像中央銀行創(chuàng)造高能貨幣一樣不斷使國(guó)內(nèi)信用膨脹。1968～1978年，日本國(guó)際儲(chǔ)備上漲了146%（見圖13），而同時(shí)日本貨幣供給1968～1978年增加了356%。

圖13　1968～1978年日本的國(guó)際儲(chǔ)備（總儲(chǔ)備減去黃金儲(chǔ)備）

資料來源：IMF．International Financial Statistics．

就在日本陶醉于日本模式的成績(jī)中時(shí)，一場(chǎng)金融革命在美國(guó)悄悄來臨，而日本根本沒有意識(shí)到這場(chǎng)革命對(duì)日本經(jīng)濟(jì)意味著什么。20世紀(jì)70年代中后期美國(guó)金融市場(chǎng)在內(nèi)部社會(huì)保障改革、信息技術(shù)革命以及歐洲美元市場(chǎng)的沖擊下，越來越不受政府的管制，許多養(yǎng)老基金、證券公司和銀行開始共同推動(dòng)資本市場(chǎng)的形成。這迫使美國(guó)逐步取消銀行業(yè)管制，引發(fā)了一場(chǎng)金融自由化浪潮。1980年里根在美國(guó)上臺(tái)后就積極推行“新自由主義”政策，一方面放松對(duì)金融和銀行業(yè)的管制，刺激競(jìng)爭(zhēng)；另一方面則大量發(fā)行國(guó)債，刺激利率上升，以遏制通脹，從而走出滯脹局面。1981年聯(lián)邦基金利率超過19%，同時(shí)由于放松了管制，美國(guó)企業(yè)投資增加；里根搞垮了美國(guó)工會(huì)，使美國(guó)工資增長(zhǎng)落后于歐、日，外國(guó)投資者更加羨慕美國(guó)企業(yè)投資的回報(bào)率；美國(guó)國(guó)庫券利率很高，吸引了大量資本。緊縮性貨幣政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策組合使全世界的資本都向美國(guó)集中，最終促成了1980～1985年美元大升值（見本書第Ⅳ篇）。

1980～1985年日元對(duì)美元匯率不斷貶值，1985年日元對(duì)美元匯率貶到250日元／美元。美元升值，日元貶值，導(dǎo)致日本貿(mào)易順差迅速增加，這些貿(mào)易盈余膨脹了日本的儲(chǔ)備資產(chǎn)。1981年之后日本也開始輸出資本，大規(guī)模資本受美國(guó)利率上升吸引大量輸入美國(guó)。1980～1985年日本對(duì)外資本輸出和日本的貿(mào)易盈余幾乎相互抵消，因而大大減小了日本儲(chǔ)備資產(chǎn)增加帶來的信用膨脹壓力，這也是1979～1985年日本國(guó)際儲(chǔ)備沒有大幅增長(zhǎng)的原因（見圖14）。

圖14　1978～1988年日本的國(guó)際儲(chǔ)備

資料來源：IMF．International Financial Statistics．

但1986～1988年日本國(guó)際總儲(chǔ)備資產(chǎn)卻開始大幅激增，日本的資本出口不足以抵消經(jīng)常賬戶盈余的增加，其國(guó)際儲(chǔ)備1985～1988年增加了260%，這使日本國(guó)內(nèi)貨幣供給和資產(chǎn)價(jià)格大大膨脹。那么這種異常情況發(fā)生的背景是什么呢？

美元升值使美國(guó)貿(mào)易逆差迅速增加，1985年逆差額已超過1000億美元。美國(guó)經(jīng)濟(jì)深受利率上升、美元升值和貿(mào)易赤字劇增影響，只能靠海外的巨額資金來維持，美國(guó)一下子從第二次世界大戰(zhàn)后的債權(quán)國(guó)淪為最大的國(guó)際債務(wù)國(guó)。為了擺脫這種困局，美國(guó)政府于1985年邀請(qǐng)西歐國(guó)家和日本在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，要求它們集體干預(yù)外匯市場(chǎng)，扭轉(zhuǎn)美元升值的趨勢(shì)；并要求西歐國(guó)家與日本進(jìn)一步采取金融自由化政策。在“廣場(chǎng)協(xié)議”中日本由于與美國(guó)的冷戰(zhàn)同盟關(guān)系，不得不作出讓步，同意日元升值，并同意實(shí)行金融自由化政策。

由于東南亞各國(guó)貨幣都與美元掛鉤，日元對(duì)主要貿(mào)易對(duì)象國(guó)貨幣都相應(yīng)升值。于是，日本企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，為了降低成本，日本企業(yè)對(duì)美國(guó)和東南亞的投資大大增加，日本銀行為了向企業(yè)提供融資，也開始放寬貸款條件并加強(qiáng)海外分支機(jī)構(gòu)建設(shè)。雖然日本貿(mào)易盈余在1986年有所下降，并且對(duì)外投資增加，但是隨著日本進(jìn)一步放松資本管制，實(shí)行金融自由化，海外進(jìn)入日本的投資和投機(jī)資本大幅增加，這些數(shù)量龐大的資本賬戶盈余和數(shù)額依然很龐大的貿(mào)易赤字，大大抵消了日本貿(mào)易盈余的下降并充實(shí)了其對(duì)外投資的力量，這使日本1985年之后的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)大幅增加，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)信用膨脹，貨幣供給大增。日元升值，日本政府擔(dān)心經(jīng)濟(jì)蕭條，一方面放松貨幣政策，另一方面放松銀行業(yè)管制，這更進(jìn)一步增加了儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)入銀行體系后的信用擴(kuò)張乘數(shù)。

20世紀(jì)70年代起，日本的貨幣供給高速度增長(zhǎng)，1975～1989年日本準(zhǔn)貨幣一直以15%的速度增長(zhǎng)。在經(jīng)歷多年貿(mào)易盈余擴(kuò)大、國(guó)際儲(chǔ)備上漲和貨幣供給不斷增加后，這種趨勢(shì)又在1985年之后出現(xiàn)新的高漲，1968～1989年日本積聚的貿(mào)易盈余為75萬億日元，同時(shí)國(guó)際儲(chǔ)備也從30億美元上漲到840億美元。日元升值使日本銀行資產(chǎn)也跟著上浮，企業(yè)在一片寬松氛圍中大舉借債，用于設(shè)備、股票和房地產(chǎn)投資，使日本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格大幅膨脹，一個(gè)巨大的金融泡沫也就形成了。［15］當(dāng)時(shí)日本土地價(jià)格升至前所未有的高度，同時(shí)日本股票市場(chǎng)市盈率超過100倍，在1989年超過38000點(diǎn)（見圖15）。

圖15　1968～1997年日本的股價(jià)指數(shù)（1990年＝100）

資料來源：IMF．International Financial Statistics．

20世紀(jì)70年代日本積累起的對(duì)美貿(mào)易盈余持續(xù)擴(kuò)大，當(dāng)盈余存入日本銀行體系時(shí)，貨幣供給不斷擴(kuò)大，大大超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格一路攀升。從圖16中我們可以看出美元資產(chǎn)激增和日本股市價(jià)格膨脹的相互依存關(guān)系。

日本中央銀行發(fā)現(xiàn)巨大經(jīng)濟(jì)泡沫后，1990年迅速“剎車”，1991～1993年日本的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率從12%下調(diào)到2%以下。貨幣供應(yīng)急劇收縮造成日本股市一瀉千里，日經(jīng)指數(shù)1991年從近40000點(diǎn)跌到24000點(diǎn)，1992年進(jìn)一步跌到16000點(diǎn)，同時(shí)日本房地產(chǎn)價(jià)格大跌。日本股市泡沫破裂后，企業(yè)融資成本急劇上升，私人投資驟減，1991～1993年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降低了2%。

圖16　1973～1990年美元資產(chǎn)在日本的增加及對(duì)股市的沖擊

資料來源：IMF．International Financial Statistics．

當(dāng)國(guó)際盈余進(jìn)入日本銀行體系時(shí)，就像創(chuàng)造高能貨幣一樣進(jìn)行信用膨脹，日本的出口部門以及與出口部門相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)受益最多。但是信用擴(kuò)張的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了國(guó)民產(chǎn)出擴(kuò)張速度，1970年日本的國(guó)內(nèi)信用與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例為135%，到1989年這一比例已達(dá)到265%，金融泡沫破滅之后，泡沫給消費(fèi)者和企業(yè)帶來的財(cái)富效應(yīng)就頓然消失，生產(chǎn)過剩促使產(chǎn)品價(jià)格下跌，債務(wù)人發(fā)現(xiàn)他們無法支付債務(wù)利息，接著就會(huì)發(fā)生破產(chǎn)，財(cái)務(wù)壓力增加，信用緊縮，導(dǎo)致產(chǎn)出和就業(yè)陷入衰退。

日本實(shí)際上是一個(gè)較為典型的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，而且高度依賴美國(guó)市場(chǎng)，它的整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上分為兩大部門，一個(gè)是面向出口生產(chǎn)的部門，主要包括索尼、本田、豐田這樣的大企業(yè)。這部分企業(yè)很早就參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，生產(chǎn)率很高，甚至高于美國(guó)的大企業(yè)。另一個(gè)是面向國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的部門，主要包括糧食加工、服裝制造、建筑、醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)，這部分行業(yè)的企業(yè)生產(chǎn)效率較低，而且受到日本政府嚴(yán)格管制和保護(hù)。

日本經(jīng)濟(jì)這種二元結(jié)構(gòu)使得日本爆發(fā)金融危機(jī)后更無法消化不良資產(chǎn)。［16］因?yàn)槟切┏隹谛痛笃髽I(yè)往往可以直接在國(guó)際金融市場(chǎng)上融資，而日本的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只能為國(guó)內(nèi)那些生產(chǎn)效率低下的企業(yè)提供融資服務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)可想而知。當(dāng)金融泡沫破滅后，許多國(guó)內(nèi)企業(yè)倒閉，銀行不良債權(quán)增加，而銀行又不能從那些優(yōu)質(zhì)大企業(yè)獲得貸款補(bǔ)償，因此不良資產(chǎn)越積越多。

日本從20世紀(jì)90年代初進(jìn)入衰退之后，一直很難恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1990年金融泡沫破滅后日本經(jīng)濟(jì)通貨緊縮趨勢(shì)進(jìn)一步惡化，1995年后日本中央銀行開始調(diào)整貨幣政策，加大貨幣供應(yīng)量，把基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量從1995年的3%調(diào)到1996年的10%以上，同時(shí)日本政府增加財(cái)政刺激，擴(kuò)大公共工程投資。這促使日本經(jīng)濟(jì)在1995年和1996年開始回升，但隨著1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，日本作為亞洲最大的債權(quán)國(guó)，又跟著陷入債務(wù)危機(jī)。而且日本政府為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)帶來的銀行危機(jī)，處理了大量的銀行不良資產(chǎn)，這更進(jìn)一步惡化了日本政府的財(cái)政危機(jī)。

日本在20世紀(jì)90年代金融泡沫破滅后，為了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)和股市緊縮帶來的通縮局面，1999年政府負(fù)債占國(guó)民生產(chǎn)總值的比例比1990年前增加了1倍，從那時(shí)起開始急劇擴(kuò)大。大家一直在思考的問題是，在“流動(dòng)性陷阱”和陷入財(cái)政困境的背景下，日本政府的積極財(cái)政和貨幣刺激政策還能持續(xù)多久。其實(shí)和日本面臨同樣問題的國(guó)家很多，不單包括美國(guó)的外圍國(guó)家，還包括美國(guó)自身。［17］

曾經(jīng)歐美在20世紀(jì)80年代大大稱贊日本模式，認(rèn)為伴隨“泰羅（福特制）”的管理危機(jī)，歐美生產(chǎn)率不斷下滑，而日本“豐田制”則代表著有效率的“流線企業(yè)制度”，是未來企業(yè)的楷模，歐美大企業(yè)紛紛派人去學(xué)習(xí)日本經(jīng)驗(yàn)。但是1990年日本金融泡沫破滅之后，日本經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期性的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退中，許多歐美輿論又開始否定日本模式，把日本模式和東南亞、韓國(guó)模式相比，認(rèn)為它們都有“裙帶資本主義”特征，只是程度不同而已。

其實(shí)不是日本經(jīng)濟(jì)優(yōu)點(diǎn)一夜之間都轉(zhuǎn)為缺點(diǎn)了，而是日本經(jīng)濟(jì)繁榮在金融泡沫破滅之后轉(zhuǎn)為衰退了?！懊涝疚恢啤钡膰?guó)際貨幣體系缺陷、金融過度自由化和全球化應(yīng)該為日本的經(jīng)濟(jì)衰敗負(fù)責(zé)。大量國(guó)外資本涌入日本加速了借貸活動(dòng)、過度投資、生產(chǎn)能力過剩以及資產(chǎn)價(jià)格膨脹，隨后就是泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)開始衰退。日本的這種金融泡沫模式在東南亞和韓國(guó)的金融危機(jī)中都在不同程度地重復(fù)上演。