第二章　企業(yè)并購財務(wù)管理

學(xué)習(xí)目標:

（1）掌握并購的類型及并購的動因和效應(yīng)。

（2）掌握每種評估目標公司價值方法的原理。

（3）掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。

（4）熟悉各種并購支付方式需要考慮的問題。

（5）掌握并購籌資的方式。

（6）熟悉杠桿并購和管理層并購。

（7）掌握并購整合的類型及內(nèi)容。

（8）熟悉幾種并購防御及反防御策略。

第一節(jié)　企業(yè)并購財務(wù)管理概述

一、企業(yè)并購的內(nèi)涵

（一）并購的定義

企業(yè)并購是公司兼并與收購的統(tǒng)稱。

企業(yè)兼并是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、債券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為。

企業(yè)收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。

（二）兼并與收購的區(qū)別與聯(lián)系

1.兼并與收購的相同點

（1）基本動因相似。企業(yè)進行兼并和收購，都是為了擴大市場占有率、擴大經(jīng)營規(guī)模、拓展經(jīng)營范圍等，以實現(xiàn)企業(yè)實力增強的外部擴展策略。

（2）都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對象。

2.兼并與收購的區(qū)別

（1）兼并中，被兼并企業(yè)放棄法人資格并轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，兼并方接受產(chǎn)權(quán)、義務(wù)和責(zé)任，被兼并企業(yè)作為法人實體不復(fù)存在；而在收購中，被收購企業(yè)仍可作為法人實體存在，被收購方仍可具有法人資格，產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓的，收購方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)。

（2）兼并后，兼并公司成為被兼并公司債務(wù)的承擔(dān)者，資產(chǎn)和債權(quán)、債務(wù)是一同轉(zhuǎn)讓的；在收購后，收購公司是被收購公司新的所有者，以出資收購的股本為限承擔(dān)被收購公司的風(fēng)險。

（3）兼并多發(fā)生在被兼并公司財務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯的時候，兼并一般需要調(diào)整被兼并公司的生產(chǎn)經(jīng)營，重新組合其資產(chǎn)；收購一般發(fā)生在被收購公司正常經(jīng)營的情況下。

由于在運作中它們的聯(lián)系遠超過區(qū)別，所以在實際運作中，兼并與收購常常不加細分地一起使用，統(tǒng)稱為“并購”或“購并”，泛指在市場機制的作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。通常把并購一方稱為并購方或買方，被并購一方稱為目標企業(yè)或賣方。

二、企業(yè)并購的方式

（一）橫向并購、縱向并購與混合并購

按照并購雙方所處行業(yè)性質(zhì)來劃分，企業(yè)并購方式有橫向并購、縱向并購與混合并購三種。

橫向并購是指處于同一行業(yè)的企業(yè)進行的并購。橫向并購使資本在同一部門集中，目的在于擴大市場份額，確立和鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，實質(zhì)上也是競爭對手之間的合并。橫向并購可以清除重復(fù)設(shè)施，便于在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)專業(yè)分工協(xié)作，有效實現(xiàn)節(jié)約。但是，橫向并購容易破壞行業(yè)內(nèi)部競爭，因此這種并購可能受到反壟斷法的制約。

縱向并購是指從事同類產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷階段生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)所進行的并購?？v向并購可以形成縱向生產(chǎn)的一體化加強公司對銷售和采購的控制，有效地解決專業(yè)化分工引起的生產(chǎn)流程的分離，減少生產(chǎn)過程中的各種損耗和時間浪費，穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營活動，節(jié)約交易成本，實現(xiàn)縱向整合效應(yīng)。

混合并購是指處于不同行業(yè)、不同領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進行的并購。這種并購兼有橫向和縱向并購的特點，目的就是為了實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)資源互補、優(yōu)化組織、擴大市場活動范圍。

（二）善意并購和敵意并購

按照并購態(tài)度來劃分，企業(yè)并購方式有善意并購和敵意并購。

善意并購是指并購公司與被并購公司雙方通過友好協(xié)商確定并購諸項事宜的并購。這種方式有利于降低并購風(fēng)險和額外支出，并且由于并購公司通常會開出比較公道的價格和提供比較好的條件，所以善意并購的結(jié)果確定性強。一般而言在各種并購方式中，善意并購對目標公司和并購方雙方都是有利的。

敵意并購是指在目標公司管理層不愿意的情況下，當事人雙方采用各種攻防策略，通過并購、反并購的激烈爭奪完成的并購行為。在這種并購方式下，并購公司完全占據(jù)主動地位，不用權(quán)衡各方利益，而且并購行動節(jié)奏快、時間短，可有效控制成本。但常無法從目標公司獲得其內(nèi)部實際運營、財務(wù)狀況等重要資料，給公司估價帶來困難。敵意并購雖然有一些負面影響，但它是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物，它對監(jiān)督和激勵企業(yè)管理者、促進經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的推動作用。

（三）現(xiàn)金購買式并購、股份交易式并購與承擔(dān)債務(wù)式并購

按照并購方的支付方式可分為現(xiàn)金購買式并購、股份交易式并購與承擔(dān)債務(wù)式并購。

現(xiàn)金購買式并購是公司并購活動中最清晰而又最迅速的一種并購方式，在并購中占有相當高的比例?，F(xiàn)金購買式并購分兩種情況:①并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn)，使并購方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ)，成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消失。②并購方以現(xiàn)金通過市場、柜臺或協(xié)商購買目標公司的股票或股權(quán)，一旦擁有其大部分或全部股本，目標公司就被收購了。

股份交易式并購是指收購方通過增加發(fā)行本公司股票，以新發(fā)行的股票來購買目標公司的股票或資產(chǎn)，從而達到收購目標公司的一種收購方式。股份交易式并購也有兩種情況:①以股權(quán)換股權(quán)。這是指并購公司向目標公司的股東發(fā)行自己公司的股票，以換取目標公司的大部分或全部股票，達到控制目標公司的目的。通過并購，目標公司或者成為并購公司的分公司或子公司，或者解散并入并購公司。②以股權(quán)換資產(chǎn)。并購公司向目標公司發(fā)行并購公司自己的股票，以換取目標公司的資產(chǎn)，并購公司在有選擇的情況下承擔(dān)目標公司的全部或部分責(zé)任。目標公司也要把擁有的并購公司的股票分配給自己的股東。

承擔(dān)債務(wù)式并購是指并購方以承擔(dān)被并購方全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，接受被并購方的資產(chǎn)或成為被并購方的股東。一般只有當被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相當?shù)那闆r下才采用這種方式。

三、企業(yè)并購的動因

按照古典經(jīng)濟學(xué)理論，橫向并購的動因主要在于降低成本和擴大市場份額，現(xiàn)代企業(yè)理論則從降低交易費用和代理成本角度解釋了縱向并購的動因。在大多數(shù)情況下，企業(yè)并非僅僅出于某一個目的進行并購，而是將多種因素綜合平衡，具體來說，并購的動因主要概括為以下幾種:

（1）謀求管理協(xié)同效應(yīng)。如果甲公司的管理比乙公司更有效率，在甲公司兼并乙公司之后，乙公司的管理效率如果能提高到甲公司水平，那么兼并就提高了效率，這種情形就是所謂的管理協(xié)同效應(yīng)。此類并購活動可以提高整個經(jīng)濟的效率水平。

（2）謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)也稱經(jīng)營經(jīng)濟，是指由于經(jīng)濟上的互補性、規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟，使得兩個或兩個以上的公司合并成一家公司，從而造成收入增加或成本減少的情形。按照交易成本理論通常的分析，通過縱向一體化可以形成經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

（3）謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)并購不僅可因經(jīng)營效率提高而獲利，而且由于財務(wù)杠桿、稅法、會計處理慣例以及證券交易內(nèi)在規(guī)定的作用，還可在財務(wù)方面給企業(yè)帶來種種好處，稱為并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，具體包括:①提高財務(wù)杠桿能力。并購后，企業(yè)擁有更大的舉債能力，可以進行更多的負債籌資，使整體的負債能力比合并前各單個企業(yè)的負債能力強。②降低資金成本。一般來說資本籌集中的發(fā)行、交易成本與所籌措資金的規(guī)模負相關(guān)，對于權(quán)益投資者和潛在的貸款者來說，獲得大型企業(yè)信息的成本比獲得小企業(yè)信息的成本要少得多。由于社會公眾可以廣泛獲得大型公司的信息，減少信息不對稱，從而使得大型公司的權(quán)益成本和借款成本有可能降低。③取得稅收利益。一家利潤較大的公司并購一家虧損較大的公司，被并購公司的虧損額就可以抵減其應(yīng)繳納的所得稅。同時，一些國家的稅法對不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，其股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同，公司利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應(yīng)的財務(wù)處理合理避稅。

（4）實現(xiàn)多元化投資組合，降低投資風(fēng)險。企業(yè)的收益在經(jīng)濟周期性波動中，總存在較大的不穩(wěn)定性。一個周期變動較大的公司可以通過并購一個周期穩(wěn)定的公司來實現(xiàn)投資組合的多元化，降低產(chǎn)業(yè)周期性影響，減少風(fēng)險，增強收益的穩(wěn)定性。

（5）降低代理成本。由于兩權(quán)分離而形成的代理成本可以通過企業(yè)內(nèi)部的機制安排得以緩解，但當這些機制均不足以控制代理問題時，并購機制使得接管的威脅始終存在，通過公開收購或代理權(quán)爭奪，改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會成員，從而作為最后的外部控制機制解決代理問題，降低代理成本。

（6）降低交易費用。按照科斯理論，企業(yè)之所以存在，是因為可以節(jié)約交易費用。通過并購，主要是縱向并購，企業(yè)可以將原來的市場交易關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部的行政調(diào)撥關(guān)系，從而大大降低交易費用。

第二節(jié)　企業(yè)并購估價

所謂并購估價，是指買賣雙方對標的（股權(quán)或資產(chǎn)）購入或出售作出的價值判斷。目標企業(yè)估價取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預(yù)期。對目標企業(yè)的估值可能因預(yù)測不當而不準確。這暴露了并購企業(yè)的估值風(fēng)險，其大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息質(zhì)量又取決于目標企業(yè)是上市企業(yè)還是非上市企業(yè)，并購企業(yè)是敵意的還是善意的，以及準備并購和目標企業(yè)并購前審計的時間。企業(yè)并購估價本質(zhì)上是一種主觀判斷，但并不是可以隨意定價的，必須遵循一定的科學(xué)依據(jù)。企業(yè)并購估價的基本方法有:

一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的貼現(xiàn)率（或資本成本）。拉巴波特認為有五個重要因素決定目標企業(yè)價值:銷售和銷售增長率；銷售利潤；新增固定資產(chǎn)投資；新增營運資本；資本成本率。運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標企業(yè)估價的步驟是:

1.預(yù)測自由現(xiàn)金流量

對企業(yè)進行價值評估的第一步就是計算自由現(xiàn)金流量，包括計算歷史時期的自由現(xiàn)金流量以及預(yù)測未來時期的自由現(xiàn)金流量。理論上，自由現(xiàn)金流量這一術(shù)語與經(jīng)營現(xiàn)金流量、現(xiàn)金凈流量是不同的，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。

從外延上看，依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，可將現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加額后，能夠支付給所有的清償權(quán)者（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量。其基本公式為:

企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅前收益×（1－稅率）＋折舊－資本性支出－營運資本凈增加額

拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型如下:

式中:FCFt為現(xiàn)金流量；St為年銷售額；gt為銷售額年增長率；Pt為銷售利潤率；Tt為所得稅稅率；Ft為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；Wt為銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資。需要注意的是:①用于并購估價計算所使用的自由現(xiàn)金流量是目標公司并購后預(yù)期每年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量。理論上，其數(shù)值應(yīng)大于并購雙方獨立經(jīng)營時創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，這也是并購協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)物。②銷售額年增長率g是一種年復(fù)利增長率，而不是將不同年份的增長率簡單平均。其計算原理與計算貨幣時間價值的復(fù)利增長率相同。③對目標企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測期一般為5～10年，預(yù)測期太短或太長，均會影響預(yù)測的準確性。

2.估計貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本

假設(shè)目標公司的未來風(fēng)險與并購企業(yè)總的風(fēng)險相當，則可以把目標公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購企業(yè)的資本成本。但是當并購會導(dǎo)致并購企業(yè)總風(fēng)險發(fā)生變動時，則需要對各種各樣的長期資本要素進行估計，包括普通股、優(yōu)先股和債務(wù)等。由于股票、市盈率、股票獲利率不能全面反映對股東的股本機會成本，所以借用資本資產(chǎn)定價模型來估計目標企業(yè)的歷史股本成本。

預(yù)期股本成本率＝市場無風(fēng)險報酬率＋市場風(fēng)險報酬率×目標企業(yè)的風(fēng)險程度

或

由于并購方用于并購的資金來源可能是復(fù)雜的，既可能用其留存收益、增發(fā)新股，也可能舉債融資，這需要對各種各樣的長期成本要素進行估計，包括股票、優(yōu)先股和債務(wù)等。估計了各單個要素的資本成本后，即可根據(jù)目標企業(yè)被并購后的資本結(jié)構(gòu)計算加權(quán)平均資本成本。

式中:WACC為加權(quán)平均資本成本；Ki為各單項資本成本；bi為各單項資本所占比重。

3.計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計購買價格

根據(jù)目標企業(yè)自由現(xiàn)金流量對目標企業(yè)估價為:

式中:TVa為并購后目標企業(yè)價值；FCFt表示在t時期內(nèi)目標企業(yè)自由現(xiàn)金流量；Vt表示t時刻目標企業(yè)的終值；WACC表示加權(quán)平均資本成本。

【例2－1】甲公司正考慮并購乙公司。乙公司目前的β值為1.4，負債比率按市值計算為25%。假如并購成功，甲公司將把乙公司作為獨立的子公司來經(jīng)營，并使乙公司的負債率達45%，這將使其β值增加到1.655。估計并購后甲公司自由現(xiàn)金流量表如表2－1所示。

表2－1　并購后甲公司自由現(xiàn)金流量表

這些現(xiàn)金流量包括所有的并購效應(yīng)。市場平均風(fēng)險報酬率為12%，無風(fēng)險報酬率為8%，負債利率為11%，企業(yè)所得稅稅率為20%，試求乙公司的并購價值。

甲公司的股本資本成本率＝8%＋1.655×（12%－8%）＝14.62%

WACC＝14.62%×55%＋11%×（1－20%）×45%＝12%

乙公司價值＝1200×0.8929＋1400×0.7972＋1500×0.7118＋1800×

　　　　　　0.6355＋1800×（1＋4%）÷（12%－4%）×0.6355

　　　　?。?9269.86（萬元）

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)，充分考慮了目標公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，具有堅實的財務(wù)理論基礎(chǔ)，在日益崇尚“現(xiàn)金為王”的現(xiàn)代理財環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。但該方法的局限性在于評估企業(yè)價值時，其結(jié)果的準確性依賴于企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流量預(yù)測、資本成本等各種假設(shè)的準確性。

二、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法

資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法是指通過對目標公司的資產(chǎn)進行估計來評估其價值的方法。確定目標公司資產(chǎn)的價值，關(guān)鍵在于選擇合適的資產(chǎn)評估價值標準。目前，國際上通行的資產(chǎn)評估價值標準主要有三種:

（1）賬面價值，是公司資產(chǎn)負債表上列示的資產(chǎn)價值。賬面價值的假設(shè)是:企業(yè)的價值是公司所有投資人，包括債權(quán)人和股東對于企業(yè)資產(chǎn)要求權(quán)的價值總和。企業(yè)的賬面價值是一個以歷史成本為基礎(chǔ)進行計量的會計概念，沒有考慮通貨膨脹、過時貶值等一些因素的影響，沒有從公司資產(chǎn)可能產(chǎn)生的未來收益來考慮資產(chǎn)的價值，也沒有考慮權(quán)益資本成本，所以資產(chǎn)的賬面價值與現(xiàn)行的市場價格有差異，企業(yè)的賬面價值可能與企業(yè)的真實價值相差甚遠。如果企業(yè)的流動資產(chǎn)所占份額較大且會計計價十分準確時，利用賬面價值評估企業(yè)的價值比較重要。但賬面價值一般不作為最終的評估結(jié)果，而只是用于對比分析。

（2）市場價值，是市場上買賣雙方進行競價后所產(chǎn)生的雙方均能夠接受的價格。公司的市場價值就是指公司的股票價格。投資者或收購企業(yè)主要關(guān)注企業(yè)的市場價值。

（3）清算價值，是指目標企業(yè)清算出售，并購后目標企業(yè)不再存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值。假定企業(yè)不再經(jīng)營，所有清算價值不會考慮企業(yè)未來可能的收益。當未來現(xiàn)金流量期望值的現(xiàn)值很低時，公司消亡比存活更有價值，這時公司的內(nèi)在價值就等于公司的清算價值；當未來的現(xiàn)金流量期望值在較高的水平時，清算價值就變得越來越不相干，而企業(yè)的內(nèi)在價值幾乎完全依賴于持續(xù)經(jīng)營價值。債權(quán)人較關(guān)注企業(yè)的清算價值。

三、市盈率模型法

市盈率模型法就是根據(jù)目標企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為收益法。市盈率的含義非常豐富，它可能暗示著企業(yè)股票收益的未來水平、投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益、企業(yè)投資的預(yù)期回報、企業(yè)在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時間長短。

應(yīng)用市盈率模型法對目標企業(yè)價值評估的步驟如下:

（1）檢查、調(diào)整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績。市盈率模型法使用的收益指標在性質(zhì)上是目標企業(yè)在被收購以后持續(xù)經(jīng)營可能取得的凈利潤。對目標企業(yè)凈利潤的分析，應(yīng)該考慮下列因素，并進行適當調(diào)整:①并購企業(yè)必須仔細考慮目標企業(yè)所使用的會計政策。關(guān)注目標企業(yè)是否存在濫用會計政策操縱利潤的行為，或者隨意調(diào)整會計政策使企業(yè)凈利潤缺乏必要的可比性。若有必要，需調(diào)整目標企業(yè)已公布的利潤，使其與并購企業(yè)的會計政策一致。②剔除非常項目和特殊業(yè)務(wù)對凈利潤的影響。③調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤增減金額。

（2）選擇、計算目標企業(yè)估價收益指標。一般來說，最簡單的估價收益指標可采用目標企業(yè)最近一年的稅后利潤，因為其最貼近企業(yè)的當前情況。但是，考慮到企業(yè)經(jīng)營的不確定性，尤其是有些目標企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營具有周期性，采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標更為適當。實際上，對于目標企業(yè)的估價還應(yīng)當更多地關(guān)注其被并購之后的收益狀況。

（3）選擇標準市盈率。通常可選擇的標準市盈率是:在并購時點目標企業(yè)的市盈率、與目標企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標準時必須確保在風(fēng)險和成長性方面的可比性，該標準應(yīng)當是目標企業(yè)并購后的風(fēng)險—成長性結(jié)構(gòu)，而不僅僅是歷史數(shù)據(jù)。

（4）計算目標企業(yè)的價值。利用選定的估價收益指標和標準市盈率，就可以比較方便地計算出目標企業(yè)的價值，其公式為:

目標企業(yè)的價值＝估價收益指標×標準市盈率

【例2－2】華成公司和宏遠公司都是從事商品批發(fā)的企業(yè)，表2－2是兩家公司的基本情況，華成公司是上市公司，而宏遠公司是非上市公司，對宏遠公司進行價值估計。

①使用最近的盈利水平估計企業(yè)價值。對非上市企業(yè)宏遠公司進行價值估計，首先要選擇相似的上市公司來確定其盈利倍數(shù)水平，通過比較，發(fā)現(xiàn)同行業(yè)的華成公司比較接近。

表2－2　華成公司和宏遠公司基本情況　單位:萬元

在【例2－2】中確定宏遠公司的市盈率也為12倍。

則基于最近盈利水平的宏遠公司的價值估計為:

這種方法取數(shù)簡單，只考慮企業(yè)現(xiàn)期的盈利能力。

②使用歷史平均盈利水平估計企業(yè)價值。仍然使用上例數(shù)據(jù)，基于三年平均盈利水平的宏遠公司價值估計為:

這種方法主要是考慮到由于特殊業(yè)務(wù)的影響，企業(yè)收益在某一年度內(nèi)可能波動太大，不能反映企業(yè)一貫的獲利能力，所以取平均收益。

③使用預(yù)計盈利水平估計企業(yè)價值。在對宏遠公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析的基礎(chǔ)上，發(fā)行該企業(yè)的利潤呈相當穩(wěn)定的增長態(tài)勢，因此，也可以采用企業(yè)可以預(yù)計的盈利水平作為評價依據(jù)。如果下年宏遠公司與前三年平均利潤比較，利潤增長率為14%。則:

市盈率倍數(shù)方法與模型形式簡單，計算簡便，基本上依賴股票市場信息，估價時無須明確假設(shè)條件，反映了股票市場對公司價值的各種預(yù)期和溢價。特別適用于當可比公司比較多，而且可比公司股票市價具有有效性時。然而在假定企業(yè)收益水平穩(wěn)定的前提下，市盈率模型在一個單獨時期內(nèi)可以對企業(yè)的收益進行估計，但這種估計不能確定收益增長的時間期限。而且從嚴格意義上由于不存在市場、財務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險水平、成長性等方面完全相同的可比公司，所以市盈率的選擇有一定的主觀性。此外，采用會計上的每股收益來進行測算，會計利潤本身的種種局限性（盈余管理、短期行為）會導(dǎo)致本方法的嚴重缺陷。

第三節(jié)　企業(yè)并購運作

一、企業(yè)并購籌資

并購籌資主要包括預(yù)測并購資金需要量、確定并購支付方式以及選擇適當?shù)幕I資渠道籌集資金。

（一）并購資金需要量

一般來說，預(yù)測并購資金需要量主要考慮四個因素:

（1）并購支付的對價。并購支付對價是指并購方企業(yè)為完成收購目標企業(yè)所支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的金額，或者是并購日并購方企業(yè)為取得對其他企業(yè)凈資產(chǎn)的控制權(quán)而放棄的其他有關(guān)資產(chǎn)項目（或有關(guān)證券）的公允價值。

（2）承擔(dān)目標企業(yè)表外負債和或有負債的支出。表外負債是指目標企業(yè)的資產(chǎn)負債表上沒有體現(xiàn)但實際上要明確承擔(dān)的義務(wù)，包括職工的退休費、離職費、安置費等。

或有負債是指由過去的交易或事項形成的潛在義務(wù)，其存在需要通過未來不確定事項的發(fā)生或不發(fā)生予以證實。或有負債是并購企業(yè)潛在的并購支付成本。所以，并購方應(yīng)詳盡了解并購目標企業(yè)的未決訴訟和爭議、承擔(dān)擔(dān)保、納稅責(zé)任以及產(chǎn)品責(zé)任等項目，對或有負債做出判斷。

（3）并購交易費用。并購交易費用包括并購直接費用和并購管理費用。并購直接費用主要指為并購融資注冊和發(fā)行權(quán)益證券的費用，支付給會計師、律師的咨詢費用，以及其他各項評估費用等。并購直接費用與并購支付的對價密切相關(guān)，一般為支付對價的1‰～5‰。并購管理費用主要包括并購管理部門的費用，以及不能直接計入并購事項的費用。

（4）整合與運營成本。為了保證并購后企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展必須要支付長期的運營成本。一般來說包括兩項:一是整個改制成本，即對人事機構(gòu)、經(jīng)營方式、經(jīng)營戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等進行調(diào)整時發(fā)生的管理、培訓(xùn)等費用；二是注入資金的成本，并購時必須深入分析并購雙方企業(yè)管理資源的互補性，合理估計并購方在現(xiàn)有基礎(chǔ)上對目標公司的管理投入、資金投入成本。整合與運營成本具有長期性、動態(tài)性和難以預(yù)見性，并購決策中應(yīng)力求使其保持最低。

（二）并購支付方式

實踐中，企業(yè)并購的支付方式主要有三種，即現(xiàn)金支付、股票支付和混合證券支付。

1.現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標企業(yè)的所有權(quán)?，F(xiàn)金支付是企業(yè)并購中最先被采用的支付方式，也是企業(yè)并購中使用頻率最高的支付方式。

在采用現(xiàn)金支付方式時，需要考慮以下影響因素:

（1）主并企業(yè)的短期流動性。現(xiàn)金支付要求主并企業(yè)在確定的日期支付一定數(shù)量的貨幣，立即付現(xiàn)可能會出現(xiàn)現(xiàn)金緊張，因此有無足夠的即時付現(xiàn)能力是主并企業(yè)首先要考慮的因素。

（2）主并企業(yè)的長期流動性。有些企業(yè)可能在很長時間內(nèi)都難以從大量的現(xiàn)金流出中恢復(fù)過來，因此主并企業(yè)必須認真考慮現(xiàn)金回收率以及回收年限。

（3）目標企業(yè)股份的平均股本成本，因為只有超出的部分才應(yīng)支付資本收益稅。如果目標企業(yè)股東得到的價格并不高于平均股本成本（每股凈資產(chǎn)值），則即使是現(xiàn)金支付，也不會產(chǎn)生任何稅收負擔(dān)。如果主并企業(yè)確認現(xiàn)金支付會導(dǎo)致目標企業(yè)承擔(dān)資本收益稅，則必須考慮減輕這種稅收負擔(dān)的特殊安排。否則，目標企業(yè)也只能以自己實際得到的凈收益為標準，作出是否接受出價的決定，而不是以主并企業(yè)所支付的現(xiàn)金數(shù)額為依據(jù)。通常情況下，一個不會引起稅收負擔(dān)的中等水平的出價，要比一個可能導(dǎo)致較高稅收負擔(dān)的高出價更具有吸引力。

2.股票支付

股票支付是指主并企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標企業(yè)的股票，從而達到并購目的的一種支付方式。

在采用股票支付方式時，一般要考慮以下影響因素:

（1）主并企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于股票支付方式的一個突出特點是它對主并企業(yè)的原有股權(quán)結(jié)構(gòu)會有重要影響，因而主并企業(yè)必須事先確定主要大股東在多大程度上接受股權(quán)的稀釋。

（2）每股收益率的變化。增發(fā)新股會對每股收益產(chǎn)生不利的影響，如果目標企業(yè)的盈利狀況較差，或者是支付的價格較高，則會導(dǎo)致每股收益的減少。雖然在許多情況下，每股收益的減少只是短期的，長期來看還是有利的，但無論如何，每股收益的減少仍可能給股價帶來不利影響，導(dǎo)致股價下跌。所以，主并企業(yè)在采用股票支付方式前，要確定是否會產(chǎn)生這種不利情況，如果發(fā)生這種情況，那么在多大程度上是可以接受的。

（3）當前股價水平。當前股價水平是主并企業(yè)決定采用現(xiàn)金支付還是股票支付的一個主要影響因素。一般來說，在股票市場處于上升過程時，股票的相對價格較高，這時以股票作為支付方式可能更有利于主并企業(yè)，增發(fā)的新股對目標企業(yè)也會有較強的吸引力。不然的話，目標企業(yè)可能不愿持有，即刻拋空套現(xiàn)，導(dǎo)致股價進一步下跌。因此，主并企業(yè)應(yīng)考慮本企業(yè)股價所處的水平，同時還應(yīng)預(yù)測增發(fā)新股會對股價帶來多大影響。

（4）當前股息收益率。新股發(fā)行往往與主并企業(yè)原有的股息政策有一定的聯(lián)系。一般而言，股東都希望得到較高的股息收益率。在股息收益率較高的情況下，發(fā)行固定利率較低的債權(quán)證券可能更有利；反之，如果股息收益率較低，增發(fā)新股就比各種形式的借貸更為有利。因此，主并企業(yè)在決定采用股票支付還是通過借貸籌集現(xiàn)金來支付時，先要比較股息收益率和借貸利率的高低。

（5）財務(wù)杠桿比率。發(fā)行新股可能會影響企業(yè)的財務(wù)杠桿比率。所以，主并企業(yè)應(yīng)考慮是否會出現(xiàn)財務(wù)杠桿比率升高的情況，以及具體的資產(chǎn)負債的合理水平。

3.混合證券支付

混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。單一的支付工具總是有著不可避免的局限性，通過混合支付，可以集中各種支付工具的優(yōu)勢而避免它們的不足。近年來混合證券支付在各種出資方式中的比例呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。

與普通股相比，公司債券的資金成本較低，而且向持有者支付的利息是可以免稅的。

認股權(quán)證是一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在指定的時間內(nèi)，用指定的價格認購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（或換股比率）的新股。對主并企業(yè)而言，發(fā)行認股權(quán)證的好處是，可以因此而延期支付股利，從而為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。由于認股權(quán)證的認股權(quán)的行使，也會涉及主并企業(yè)控股權(quán)的改變，因此，主并企業(yè)在發(fā)行認股權(quán)證時同樣要考慮認股權(quán)的行使對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。目標企業(yè)的股東獲得認股權(quán)證后，可以行使優(yōu)先低價認購公司新股的權(quán)利，也可以在市場上將認股權(quán)證出售。

可轉(zhuǎn)換債券向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時間內(nèi)以某一特定價格將債券換為股票。通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，主并企業(yè)能以比普通債券更低的利率和較寬松的契約條件出售債券；目標企業(yè)也得到了雙重好處，即享有了債券的安全性和作為股票可使本金增值的有利性。

（三）并購籌資

并購融資方式根據(jù)資金來源可分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源籌措所需資金，因而內(nèi)部融資一般不作為企業(yè)并購融資的主要方式。并購中應(yīng)用較多的融資方式是外部融資，即企業(yè)從外部開辟資金來源，向企業(yè)以外的經(jīng)濟主體籌措資金。

1.內(nèi)部融資

并購企業(yè)的內(nèi)部留存收益是最便宜和最容易得到的資金，利用企業(yè)內(nèi)部留存收益可以避免新增融資的交易成本，但大量利用企業(yè)內(nèi)部留存收益，可能導(dǎo)致企業(yè)正常的資金流不暢，從而增加企業(yè)經(jīng)營管理過程中的財務(wù)風(fēng)險。因此，除非目標公司規(guī)模很小，一般情況下，并購企業(yè)不愿使用過多的內(nèi)部留存收益。中國證券市場發(fā)展還不夠成熟，存在的逆向選擇和道德風(fēng)險等問題也造成了上市公司整體業(yè)績水平較低，內(nèi)部留存收益不高。所以，內(nèi)部融資為企業(yè)并購所提供的資金是十分有限的。

2.外部融資

（1）債務(wù)融資。主要包括:優(yōu)先債務(wù)融資和從屬債務(wù)融資。優(yōu)先債務(wù)融資是指受償順序享有優(yōu)先權(quán)的債務(wù)，在并購融資中主要由商業(yè)銀行等金融機構(gòu)提供的并購貸款。從屬債務(wù)融資一般不像優(yōu)先債務(wù)那樣具有抵押擔(dān)保，并且其受償順序也位于優(yōu)先債務(wù)之后。從屬債務(wù)包括各類無抵押貸款、無抵押債務(wù)以及各類公司債券、垃圾債券。從屬債務(wù)融資方式可以完全鎖定利率風(fēng)險，帶來財務(wù)成本收益。

（2）權(quán)益融資。在企業(yè)并購中最常用的權(quán)益融資方式是股票融資，包括普通股融資和優(yōu)先股融資兩種。公司可以通過上市時發(fā)行股票，也可以上市后配股或增發(fā)新股大量籌措資金。發(fā)行股票可以籌措長期使用的資金且不予歸還，具有財務(wù)風(fēng)險低的優(yōu)點，這也是中國所有上市公司在收購目標公司時最常用的籌資方式。

（3）混合型融資。除債務(wù)、權(quán)益融資方式以外，企業(yè)在并購融資中還大量使用一些混合型融資工具，這種既帶有權(quán)益特征又帶有債務(wù)特征的特殊融資工具在企業(yè)并購融資中扮演著重要的角色?；旌闲腿谫Y工具包括發(fā)行可轉(zhuǎn)換證劵和認股權(quán)證。可轉(zhuǎn)換證券分為可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股兩種。認股權(quán)證是由企業(yè)發(fā)行的長期選擇權(quán)證，它允許持有人按某一特定價格買進既定數(shù)量的股票。認股權(quán)證對并購企業(yè)而言有雙重優(yōu)點:一是避免了使被并購企業(yè)股東在并購后的整合初期成為普通股東，從而擁有獲得信息和參加股東大會的權(quán)利；二是它對被收購企業(yè)目前的股東利益沒有影響。但當認股權(quán)證行使時，如果普通股股價高于認股權(quán)證約定價格較多，發(fā)行企業(yè)就會因為發(fā)行認股權(quán)證而發(fā)生融資損失。

二、特殊并購

（一）杠桿并購

杠桿并購（Leveraged Buy－Out，LBO）是指籌資企業(yè)以其準備并購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，通過大量的債務(wù)融資來支持兼并與收購行動。杠桿并購的目標在于通過從資產(chǎn)雄厚的公司榨出現(xiàn)金后將公司賣掉，并購的目標公司主要是那種擁有堅強管理組織、長期負債不多且產(chǎn)品市場占有率高、流動資金比較充足穩(wěn)定、實際價值超過賬面價值的公司。

杠桿并購的特點主要是:①杠桿并購的負債規(guī)模（相對于總的并購資金）較一般負債籌資額大，其用于并購的自由資金遠遠少于完成并購所需要的全部資金，前者的比例一般為后者的10%～20%。②杠桿并購不是以并購方的資產(chǎn)作為負債融資的擔(dān)保，而是以目標公司的資產(chǎn)或未來或有收益為融資基礎(chǔ)，并購企業(yè)用來償還貸款的款項來自目標企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，也就是說，目標企業(yè)將支付它自己的售價。③在杠桿收購融資中，投資銀行等中介組織的作用十分重要，這個中間人在并購交易的雙方之間起著促進和推動作用。由于杠桿融資的資金絕大部分依賴于外部融資，并且風(fēng)險較高，因此只有獲得金融組織的強力支持才能完成，一般的商業(yè)銀行往往不愿涉足風(fēng)險較高的投資，只有投資銀行愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險，以求獲取豐厚回報。

保證杠桿并購成功的一個重要條件就是選擇合適的企業(yè)。一般來說，杠桿并購目標企業(yè)應(yīng)具有的特點是:①具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量。由于杠桿并購中巨額利息和本金的支付和償還需要目標企業(yè)的收益和現(xiàn)金流動來支付，所以目標企業(yè)收益及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可預(yù)測性是非常重要的。②被并購前的資產(chǎn)負債率較低。由于杠桿并購是以增加大量的負債為根本特征的，并購?fù)瓿珊螅髽I(yè)的資產(chǎn)負債率必將大大提高。如果并購?fù)瓿汕埃繕似髽I(yè)的資產(chǎn)負債率較低，一方面增加負債的空間相對較大；另一方面在增加相同數(shù)量的負債的情況下，與并購前資產(chǎn)負債率就已經(jīng)比較高的企業(yè)相比，有較多的資產(chǎn)可以用于抵押，能夠增強債權(quán)人的安全感。③擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。杠桿并購中巨額負債的償還途徑一是目標企業(yè)的收益以及由此形成的現(xiàn)金流，另外就是變賣目標企業(yè)的部分資產(chǎn)。如果企業(yè)擁有易于出售的非核心資產(chǎn)，則它就可以在必要的時候出售這些資產(chǎn)來償還債務(wù)，從而也能增強對債權(quán)人的吸引力。

（二）管理層收購

管理層收購（Management Buy－Out，MBO）是指目標公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。管理層收購是杠桿并購的一種特殊形式，當杠桿并購中的主并方是目標企業(yè)內(nèi)部管理人員時，杠桿并購也就是管理層收購。

管理層收購的好處是:①有利于降低代理成本、有效激勵和約束管理層、提高資源配置效率。②有利于激發(fā)企業(yè)家充分發(fā)揮管理才能。③有利于企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。通過管理層收購，企業(yè)可以較為方便地轉(zhuǎn)移經(jīng)營重點或產(chǎn)業(yè)調(diào)整，集中資源，開展核心業(yè)務(wù)。

成為管理層收購的目標企業(yè)一般有以下幾個特征:①沒有利潤產(chǎn)生或利潤很少。②公司的經(jīng)營績效難以得到令人滿意的改進。③現(xiàn)金周轉(zhuǎn)困難，但股東們沒有準備，或無力開辟新的現(xiàn)金來源。④母公司需要收取現(xiàn)金。⑤公司出售可以減少母公司所面臨被并購的威脅或壓力。

三、并購后的整合

并購整合是指將兩個或多個公司合為一體，由共同所有者擁有的具有理論和實踐意義的一門藝術(shù)。具體是指在完成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以后，企業(yè)通過各種內(nèi)部資源和外部關(guān)系的整合，維護和保持企業(yè)的核心能力，并進一步增強整體的競爭優(yōu)勢，從而最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。

并購?fù)瓿珊?，主并企業(yè)面臨一系列管理上的問題，如文化沖突、人才流失甚至經(jīng)營方式的改變和進入全新的領(lǐng)域，這也決定了并購整合是不可或缺的重要程序之一。并購整合是并購創(chuàng)造價值的源泉，并購后的有效整合能實現(xiàn)“1＋1＞2”的效果。并購整合的內(nèi)容主要包括:

（1）戰(zhàn)略整合。恰當選擇并購目標企業(yè)只是一個良好的開端，并購協(xié)同效應(yīng)的最終實現(xiàn)，在很大程度上取決于并購?fù)瓿珊髮ζ髽I(yè)整體經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整和組合。并購的完成只是實現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模的擴張，而單純資產(chǎn)規(guī)模的擴張并不能影響和改善業(yè)務(wù)單元之間的內(nèi)在聯(lián)系和必要的相互支撐。所以并購?fù)瓿珊?，并購企業(yè)應(yīng)該在把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動趨勢的基礎(chǔ)之上，以長期的戰(zhàn)略發(fā)展視角對被并購企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進行調(diào)整，使其納入并購后企業(yè)整體的發(fā)展戰(zhàn)略框架內(nèi)。具體來說，可能會涉及某些重要部門、生產(chǎn)線的歸并、裁減、新設(shè)等。只有通過經(jīng)營戰(zhàn)略的有效整合，并購雙方企業(yè)的核心能力才能同時被拓展，從而形成更強大的綜合競爭力。

（2）產(chǎn)業(yè)整合。產(chǎn)業(yè)整合有助于進一步強化和培育企業(yè)的核心能力，并將其轉(zhuǎn)化為市場競爭優(yōu)勢。從國內(nèi)外并購成功案例的經(jīng)驗來看，相關(guān)、創(chuàng)新、特色、優(yōu)勢是產(chǎn)業(yè)整合應(yīng)該堅持的原則。實踐中，產(chǎn)業(yè)整合要充分考慮并購企業(yè)和目標企業(yè)所具有的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和在同業(yè)中的競爭能力。一般來說，如果一個企業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品缺乏市場優(yōu)勢，在同業(yè)中的競爭能力比較弱，那么并購后的企業(yè)在這個產(chǎn)業(yè)繼續(xù)發(fā)展可能會受到一些限制。更進一步，產(chǎn)業(yè)整合時也常常需要考慮雙方原有的供銷渠道和市場策略，如可將目標企業(yè)的部分中間產(chǎn)品交由并購企業(yè)生產(chǎn)，從而增加并購企業(yè)的利潤，這就是并購企業(yè)獲得的“控制權(quán)價值”。

（3）存量資產(chǎn)整合。并購后對存量資產(chǎn)進行整合的主要目的就是通過處置不必要、低效率或者獲利能力差的資產(chǎn)，降低運營成本，提高資產(chǎn)的總體效率。同時，存量資產(chǎn)的整合也有利于緩解并購帶來的財務(wù)壓力。具體做法可以是精簡機構(gòu)和人員，將一部分有形資產(chǎn)出售或改做他用等。實際上，國外許多并購案例就是在并購后立即將并購企業(yè)的資產(chǎn)分拆出售，從而獲得可觀利潤。

（4）管理整合。并購?fù)瓿珊?，由并購企業(yè)對目標企業(yè)及時輸入先進的管理模式、管理思想，有助于在較短的時間內(nèi)實現(xiàn)兩者的有機融合，也有利于戰(zhàn)略整合、產(chǎn)業(yè)整合、存量資產(chǎn)整合的貫徹實施。所以并購后要注重從管理組織機構(gòu)一體化角度對雙方原有的管理體制進行調(diào)整，使其能夠正常、有效地引導(dǎo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。內(nèi)部管理整合包括管理制度、經(jīng)營方式、企業(yè)文化的融合和協(xié)調(diào)。從外部財務(wù)關(guān)系來看，主要應(yīng)處理和協(xié)調(diào)好四個方面的關(guān)系:①同當?shù)卣年P(guān)系。②同目標企業(yè)原有供應(yīng)商、客戶的關(guān)系。③同銀行的關(guān)系。④同工商、稅務(wù)等職能部門的關(guān)系。

四、企業(yè)的反并購分析

反并購是針對并購而言的，指目標公司的管理層為了維護自身或公司利益，保全對公司的控制權(quán)，采取一定的措施防止并購的發(fā)生或挫敗已經(jīng)發(fā)生的并購行為。通常只有在敵意并購中，才會出現(xiàn)對并購的防御或抵制。

（一）反并購的經(jīng)濟手段

1.提高并購成本

（1）股份回購。公司一方面可以用現(xiàn)金回購股票，另一方面可以發(fā)行公司債券以回收股票，達到減少流通在外股份數(shù)的目的，從而抬高公司股價，迫使收購方提高每股收購價。

（2）尋找“白衣騎士”。“白衣騎士”是指目標企業(yè)為免遭敵意收購而著急尋找的善意收購者。公司在遭到收購?fù){時，為不使本企業(yè)落入惡意收購者手中，可選擇與其關(guān)系密切的有實力的公司，以更優(yōu)惠的條件達成善意收購。一般來說，如果收購者出價較低，目標企業(yè)被“白衣騎士”拯救的希望就大；若收購者提供了很好的收購價格，則“白衣騎士”的成本就高，目標公司獲救的機會相應(yīng)減少。

（3）“降落傘”計劃?！敖德鋫恪狈词召徲媱澲饕峭ㄟ^事先約定對并購發(fā)生后導(dǎo)致管理層更換和員工裁減時對管理層和員工的補償協(xié)議，從而達到提高并購成本的目的。其中，“金色降落傘”是指一旦目標公司被收購，高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費。與之類似，還有針對公司中級管理人員和普通員工的“灰色降落傘”和“錫降落傘”。

2.降低并購收益

（1）“皇冠上的珍珠”對策。從資產(chǎn)價值、盈利能力和發(fā)展前景等方面來衡量，公司內(nèi)經(jīng)營最好的企業(yè)或子公司被稱為“皇冠上的珍珠”，因此也往往成為其他公司并購的目標。為保全其他子公司，目標公司可將“皇冠上的珍珠”這類經(jīng)營好的子公司賣掉，降低主并公司的預(yù)期收益，從而達到反收購的目的。作為替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。

（2）“毒丸計劃”?！岸就栌媱潯卑ā柏搨就栌媱潯焙汀叭藛T毒丸計劃”。前者是指目標公司在收購?fù){下大量增加自身負債，降低企業(yè)被收購的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購興趣。“人員毒丸計劃”則是公司的絕大部分高級人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。這一策略會使收購方謹慎考慮收購后更換管理層對公司帶來的巨大影響。當管理層的價值越高，該策略的效果越明顯。

（3）“焦土戰(zhàn)術(shù)”。這是公司在遇到敵意收購而無力還擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。例如，將公司中引起收購者興趣的資產(chǎn)出售，使收購者的意圖難以實現(xiàn)；提高公司的負債比例，使收購者因考慮收購后嚴重的負債問題而放棄收購。

3.收購并購者

收購并購者是指目標公司反方向收購，以達到保護自己的目的。例如，甲公司不顧乙公司意愿而展開收購，則乙公司也開始購買甲公司的股份，使收購公司被迫轉(zhuǎn)入防御，達到挫敗甲公司的收購意圖。

4.修改公司章程

（1）董事會輪選制。董事會輪選制是指公司每年只能改選很小比例的董事的制度。如規(guī)定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等。這樣即使并購方取得了多數(shù)控股權(quán)，也難以在短時間內(nèi)改組公司董事會，實現(xiàn)對公司董事會的控制，從而進一步阻止操縱目標公司的行為。

（2）超級多數(shù)條款。這是公司章程必須規(guī)定修改章程或重大事項（如公司的清盤、并購、資產(chǎn)的租賃）所需投票權(quán)的比例。超級多數(shù)條款規(guī)定公司被收購必須取得80%的投票權(quán)，有時甚至?xí)哌_90%。大大增加了敵意收購者的收購成本和難度。

（二）反并購的其他手段

反并購防御的手段層出不窮，除經(jīng)濟手段外，還有法律手段和利用政策手段。法律手段主要是訴訟策略，政策手段主要有遷移注冊地，以提高并購難度。

案例研究與分析:中國啤酒史上最大的并購案

一、案例背景

1.并購方——北京燕京啤酒股份有限公司

燕京啤酒在1993年作為北京窗口企業(yè)赴港上市，在1997年同時完成國內(nèi)A股上市后，啤酒產(chǎn)銷量迅速從上市時的57萬噸擴大到目前的208萬噸，生產(chǎn)能力從60萬噸擴大到300萬噸，產(chǎn)銷量連續(xù)7年保持全國第一，并進入世界15強，燕京品牌獲得“中國馳名商標”和啤酒行業(yè)首批“中國名牌產(chǎn)品”稱號。在啤酒行業(yè)進入大規(guī)模的行業(yè)整合之際，燕京啤酒已經(jīng)成為年產(chǎn)量超過百萬噸的啤酒業(yè)三強之一，并迅速通過并購擴張開拓全國市場。1999年起，燕京啤酒加快外部擴展的步伐，先后在湖南、江西、山東、內(nèi)蒙古、湖北、廣西、河北等地收購了14家啤酒企業(yè)，總投資13.1億元，2003年上半年，14家外埠企業(yè)共產(chǎn)銷啤酒109萬噸并全部盈利。這次與福建惠泉啤酒有限公司的合作，是燕京截至目前最大的一筆外部投資。

2.被并購方——福建惠泉啤酒有限公司

惠泉啤酒在目前的啤酒行業(yè)排名中位居前10強之列，與哈啤、重啤、珠啤、武漢東西湖等同處于三強之后的第二方陣，是福建省第一大啤酒企業(yè)和第一知名品牌。近三年來啤酒產(chǎn)銷量均穩(wěn)居在40萬噸左右，多年保持福建省市場占有率第一，并逐漸輻射到江西、浙江、廣州和上海等市場?；萑【撇粌H具有相當?shù)钠放苾?yōu)勢，更重要的是，其于2003年初剛剛完成6300萬A股上市，募得資金4.5億元，成為第二方陣中少有的既具品牌優(yōu)勢，又具資本實力的強勢企業(yè)。

截至2002年12月31日，惠泉啤酒資產(chǎn)總額119632.73萬元，其中流動資產(chǎn)22405.99萬元，長期投資511.46萬元，固定資產(chǎn)94574.82萬元，無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)2140.45萬元。

二、并購過程

2003年7月26日上午，同為“人民大會堂國宴特供酒”的北京燕京啤酒與福建惠泉啤酒，在人民大會堂干了一杯:燕京啤酒與惠安縣國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（以下簡稱“惠安國投”）簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，“惠安國投”將其持有的惠泉啤酒的9537萬股國家股（占惠泉啤酒總股本的38.148%）轉(zhuǎn)讓給燕京啤酒。轉(zhuǎn)讓完成后，“惠安國投”不再持有惠泉啤酒股份，燕京啤酒將持有惠泉啤酒9537萬股股份，占惠泉啤酒總股本的38.148%，為惠泉啤酒的第一大股東。據(jù)悉，這是發(fā)生在國內(nèi)6家啤酒上市公司間的首起股權(quán)并購案。

股份轉(zhuǎn)讓價格原以惠泉啤酒2003年公開發(fā)行股票后的每股凈資產(chǎn)值3.58元/股作為定價基礎(chǔ)，但通過協(xié)商最終確定轉(zhuǎn)讓價格為3.95元/股，標的股份的轉(zhuǎn)讓總價款為37671.15萬元人民幣。燕京啤酒以自有資金支付，并按照《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的規(guī)定于協(xié)議生效之日起10個工作日內(nèi)支付50%價款，于轉(zhuǎn)讓的股份正式過戶后支付另外50%的價款。

燕京啤酒收購惠泉啤酒國有股事項已獲國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會國資產(chǎn)權(quán)函［2003］436號文批復(fù)，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會同意惠安國投將其持有的福建省惠泉啤酒集團股份有限公司9537萬股國有股轉(zhuǎn)讓給燕京啤酒，轉(zhuǎn)讓完成后，該股份屬非國有股。

由于轉(zhuǎn)讓的股份超過公司已發(fā)行股份的30%，受讓方燕京啤酒還應(yīng)按相關(guān)規(guī)定，就股份轉(zhuǎn)讓辦理向中國證監(jiān)會申請豁免要約收購義務(wù)的手續(xù)。如果股份轉(zhuǎn)讓涉及的要約收購不能得到證券監(jiān)管部門的豁免，則股權(quán)轉(zhuǎn)讓的標的股份將調(diào)整為公司29%的股份（9537－2287＝7250股），股份轉(zhuǎn)讓價款及兩期支付的轉(zhuǎn)讓金額也將一并調(diào)整。

《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》獲準生效后，“惠安國投”將與燕京啤酒簽訂《股份托管協(xié)議》，并自《股份托管協(xié)議》簽訂之日起至本次股份轉(zhuǎn)讓完成日止，將該部分股權(quán)委托燕京啤酒管理。

“惠安國投”應(yīng)于股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效后，燕京啤酒支付首期轉(zhuǎn)讓款前的期間內(nèi)，將標的股份即9537萬股國家股質(zhì)押給燕京啤酒，并在中國證券登記結(jié)算有限公司上海分公司辦理上述標的股份的質(zhì)押登記手續(xù)。

在托管期間，除股份托管協(xié)議的限制條件外，燕京啤酒應(yīng)根據(jù)有關(guān)規(guī)定，行使所托管股份除所有權(quán)和處分權(quán)外的固定權(quán)利，并履行所托管股份的股東義務(wù)。

2003年7月29日，兩家公告:燕京啤酒（000729）、燕京轉(zhuǎn)債（125729）7月27日晚公布臨時停牌公告，公司將于2003年7月29日刊登重大事項公告，2003年7月28日停牌一天?；萑【疲?00573）也于7月27日晚公布提示性公告，稱公司將于7月29日刊登重大事項公告，敬請廣大投資者注意投資風(fēng)險。

由于標的股份的過戶手續(xù)尚待2004年2月26日后方能辦理（惠泉啤酒現(xiàn)有第一大股東“惠安國投”在惠泉啤酒招股說明書中承諾，對其持有的惠泉啤酒股份上市后一年內(nèi)不予轉(zhuǎn)讓），因此，“惠安國投”和燕京啤酒與惠泉啤酒于2003年8月3日簽訂了《過渡期內(nèi)經(jīng)營管理的協(xié)議》。協(xié)議規(guī)定，在過渡期內(nèi)，三方將共同維護惠泉啤酒董事會的穩(wěn)定，不更換惠泉啤酒現(xiàn)時的董事長、副董事長；在燕京啤酒支付給“惠安國投”標的股份轉(zhuǎn)讓價款首期預(yù)付款后的5個工作日內(nèi)，惠泉啤酒董事會發(fā)出召開臨時股東大會的通知，三方共同促使由燕京啤酒推薦的兩名董事候選人進入惠泉啤酒董事會，由惠泉啤酒董事會聘任燕京啤酒推薦的兩人作為惠泉啤酒的高級管理人員（含財務(wù)負責(zé)人）；在過渡期內(nèi)不得修改惠泉啤酒公司章程；在惠泉啤酒或其董事會、總經(jīng)理作出對外投資、對外擔(dān)保等重大決策之前，須征得“惠安國投”與“燕京啤酒”的同意；“惠安國投”在過渡期內(nèi)行使其在惠泉啤酒的股東權(quán)利時（包括但不限于提案權(quán)、表決權(quán)、收益權(quán)等），須事先征得燕京啤酒同意。

2004年4月5日，燕京啤酒、惠泉啤酒同時發(fā)布公告，稱燕京啤酒（000729）收購惠泉啤酒（600573）國有股權(quán)已于3月31日過戶完畢，惠泉啤酒公司名稱正式變更為福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司。

三、案例分析及啟示

（一）為什么選擇惠泉啤酒

自1999年1月燕京啤酒走出北京收購江西吉安啤酒廠以來，先后在湖南、江西、山東、內(nèi)蒙古、湖北、廣西和河北等地收購了14家企業(yè)，到2003年上半年這些企業(yè)全部實現(xiàn)了盈利。雖然有個別評論認為，燕京啤酒的收購步伐走得太穩(wěn)，可能貽誤了一些機會，但燕京啤酒始終堅持收一個贏一個的策略，不打沒有把握的仗。在收購企業(yè)的選擇上，燕京啤酒堅持自己的“擇偶標準”:收購對象要有“良好的市場前景、優(yōu)質(zhì)的水資源、先進的技術(shù)裝備、良好的人文環(huán)境和政策支持”，這五條“一個也不能少”。堅持走強強聯(lián)合的道路，選擇優(yōu)秀、規(guī)模大的啤酒企業(yè)為合作對象，而迅速實現(xiàn)盈利則成為這一并購策略的最大成效。

而惠泉啤酒正具備這些優(yōu)勢:①以優(yōu)良品質(zhì)支持的“惠泉”品牌，獲得消費者青睞，擁有大批較為忠誠穩(wěn)定的消費群體，多年來產(chǎn)品保持著良好的銷售形勢。②隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大，通過先進的工藝管理和技術(shù)管理，形成了規(guī)?；僮髁鞒?，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，單位成本不斷下降，實現(xiàn)了一定的規(guī)模經(jīng)濟。③科技含量高、合乎消費時尚的新產(chǎn)品迭出，銷售網(wǎng)絡(luò)不斷延伸，為公司持續(xù)發(fā)展提供新的增長點。④健全的財務(wù)管理制度可有效回避財務(wù)風(fēng)險，貨幣資金內(nèi)控嚴密，應(yīng)收賬款規(guī)模小，存貨控制在合理水平。⑤流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，資產(chǎn)負債率在合理的范圍內(nèi)，償債能力較強。

燕京啤酒的這一并購策略，對惠泉啤酒有很大的吸引力。燕京啤酒和惠泉啤酒差不多都是在20世紀80年代初起步做啤酒行業(yè)的，雙方成長經(jīng)歷有諸多相似，因而有感情，有共鳴。但更有吸引力的是，燕京啤酒在并購方面比較慎重，而且在福建省布局比較好。雖然有很多企業(yè)對惠泉啤酒感興趣，包括內(nèi)資和外資，但經(jīng)過多方面考慮，惠泉啤酒認為燕京啤酒是首選?；萑【瓶偛贸虧h川說:“雖然燕京啤酒發(fā)展時間不長，進場時間不長，但這不是主要的，更要看它是否有成長性，是否穩(wěn)妥，世界上既有百年老店，也有比爾·蓋茨這樣迅速成長為世界500強的企業(yè)，并不一定就是百年老店好?！?/p>

（二）并購雙方的影響

啤酒行業(yè)的特殊性，決定了啤酒行業(yè)競爭的核心要素就是“品牌”＋“資本”。國際市場的規(guī)律表明，20%的強勢品牌占據(jù)著80%的市場。而在通過并購擴大追求規(guī)模效應(yīng)的過程中，推動并購的最根本力量就是“資本”。燕京啤酒此次并購惠泉啤酒，在獲得區(qū)域性強勢品牌和市場的同時，更獲得了另一把“資本利劍”，使其可以在一個更高的平臺上參與今后全國乃至世界啤酒市場的角逐。

繼收購廣西桂林漓泉啤酒、在與青島啤酒直接對壘中搶得西南市場主動權(quán)之后，燕京啤酒乘勝出擊，在其全國版圖布點的東南市場上再擲巨資，以3.6億元的現(xiàn)金收購福建第一大品牌惠泉啤酒38.148%的股份，并由此完成其在國內(nèi)兼跨兩大交易所上市，更具香港紅籌股身份的資本市場新形象。

燕京啤酒本次收購惠泉啤酒是一個雙贏的局面，而燕京啤酒則是更大的贏家?；萑【频漠a(chǎn)能達到60萬噸，年啤酒產(chǎn)量40萬噸，本次收購后使燕京啤酒公司在福建市場擁有兩個啤酒生產(chǎn)企業(yè)，總生產(chǎn)能力達到79萬噸，超過了青島啤酒40萬噸的生產(chǎn)能力，在福建市場上占有了優(yōu)勢。另外，對燕京啤酒來說，由于擁有兩個上市公司，兩個資本平臺更利于其對旗下的啤酒公司進行整合，更利于為未來的擴張融資。

對惠泉啤酒來說，投身燕京啤酒也是一個明智的選擇。青島啤酒已經(jīng)在福州、廈門、漳州三地建有啤酒廠，并成立了東南事業(yè)部，總生產(chǎn)能力達到了40萬噸。就品牌、資金和營銷手段等方面而言，惠泉啤酒明顯弱于這兩個啤酒巨頭。福建啤酒業(yè)的激烈競爭使惠泉啤酒2000年以來利潤總額連年下降，近期更是發(fā)布了中期業(yè)績下降50%以上的預(yù)警公告，所以惠泉啤酒如果不尋找出路，在這兩個大啤酒巨頭壓制下是難有大發(fā)展的。

燕京啤酒收購惠泉啤酒后，燕京啤酒和青島啤酒將在福建啤酒市場上直接對壘。2002年福建省啤酒產(chǎn)量只有114萬噸，而2003年僅青島啤酒和燕京啤酒兩家公司的產(chǎn)能就超過了110萬噸，加上福建省其他啤酒廠的產(chǎn)能，福建省的啤酒產(chǎn)能過剩是顯而易見的?？梢灶A(yù)料，福建省的啤酒競爭遠沒有結(jié)束。

（三）并購后的整合

1.全國性品牌與區(qū)域性品牌的市場定位

惠泉啤酒定位于中高端市場，與燕京啤酒的市場定位有所交叉，也就是說，燕京啤酒與惠泉啤酒聯(lián)姻之后，由原來對手與對手之間的競爭，變成了左手和右手的競爭，在全國性品牌和區(qū)域性強勢品牌之間，燕京啤酒如何抉擇，燕京啤酒是惠泉啤酒品牌擴張中可以依靠的大樹嗎？

由于啤酒是一種區(qū)域性很強的產(chǎn)品，其最佳銷售半徑是500千米。燕京啤酒主要在華北、東北市場銷售，其中北京市是燕京啤酒最主要的銷售區(qū)域。燕京啤酒在全國投資設(shè)立的各控股子公司也都是在該子公司所在的區(qū)域內(nèi)銷售，并且燕京啤酒在華北以外市場銷售的均是中高檔啤酒?；萑【浦饕窃诟＝ㄊ?nèi)銷售，在華北、東北等省外市場銷售量很少。燕京啤酒與惠泉啤酒的產(chǎn)品品牌不同，在銷售上的側(cè)重點也不同。

燕京啤酒只有設(shè)立在福建省的福建燕京啤酒與惠泉啤酒存在著市場重疊，會發(fā)生同業(yè)競爭。為了保證惠泉啤酒及惠泉啤酒中小股東的權(quán)益，使惠泉啤酒有個寬松、自主的經(jīng)營環(huán)境和穩(wěn)固的銷售市場，燕京啤酒簽署了《不競爭承諾函》，承諾將作出一系列的安排，避免與惠泉啤酒產(chǎn)生同業(yè)競爭，與惠泉啤酒變競爭為合作，保證惠泉啤酒擁有獨立的產(chǎn)、供、銷體系，保證惠泉啤酒的穩(wěn)定、健康發(fā)展，主要包括以下幾個方面:

（1）明確市場區(qū)域劃分。燕京啤酒明確表示與惠泉啤酒進行市場區(qū)域發(fā)展，把燕京啤酒在福建省內(nèi)的銷售網(wǎng)絡(luò)（包括福建燕京啤酒有限公司的銷售網(wǎng)絡(luò)）與惠泉啤酒現(xiàn)有的銷售網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)一管理。

（2）明確產(chǎn)品檔次劃分。燕京啤酒承諾，在福建省不再銷售與惠泉啤酒同檔次或者低于惠泉啤酒價格的產(chǎn)品，并且銷售的中高檔啤酒均通過惠泉啤酒的銷售網(wǎng)絡(luò)來進行，從而避免相互沖突。

（3）燕京啤酒成為惠泉啤酒控股股東后，將保留、鞏固惠泉啤酒現(xiàn)有的銷售隊伍及營銷網(wǎng)絡(luò)，充實其營銷管理力量。

除此之外，在惠泉啤酒與燕京啤酒的轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議中也有嚴格的附加條件，即惠泉啤酒的品牌永遠保留、產(chǎn)地不得遷出惠安、燕京啤酒不能再進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。然而，有專家指出，在資本市場上真正起決定作用的是資本力量。一旦惠泉啤酒產(chǎn)權(quán)過戶，協(xié)議對燕京啤酒便不再有多大的約束力，縱有附加條件，亦有辦法使其成為一紙空文。例如，燕京啤酒可以改變惠泉產(chǎn)品的定位，主打低端市場，讓其自生自滅，這不僅為燕京啤酒消滅了一個強勁的競爭對手，同時還獲得了惠泉啤酒巨大的生產(chǎn)能力和市場空間，而惠泉啤酒上市所募集的46872萬元巨額資金亦屬燕京啤酒囊中之物，可謂一舉數(shù)得。

這并不是危言聳聽，而是已有先例。在目前燕京啤酒所控股的16家啤酒企業(yè)中，百分之百更名為燕京啤酒。例如燕京啤酒衡陽有限責(zé)任公司、燕京啤酒（贛州）有限責(zé)任公司、燕京啤酒（包頭雪鹿）股份有限公司等。

從分散品牌到集中品牌，從子品牌到回歸母品牌是一個品牌做大做強的必然規(guī)律。而反觀燕京品牌的全國拓展整合的手段，恰能證明這一點。這使惠泉品牌的前景不容樂觀，并購后的整合還有很長一段路要走。不過得到燕京啤酒的支持，昔日福建市場的龍頭——惠泉啤酒，與現(xiàn)在福建市場的龍頭——雪津啤酒的競爭將更加激烈。而惠泉啤酒能否奪回霸主地位已經(jīng)不重要了，重要的是這必將加速福建啤酒業(yè)的進一步整合。

2.業(yè)績提升

并購惠泉啤酒，在戰(zhàn)略上是一個好方案，但惠泉啤酒是個“燙手的山芋”，燕京啤酒會不會“消化不良”？

2003年4月5日，惠泉啤酒（600573）發(fā)布了燕京啤酒收購惠泉啤酒國有股之后的首個公告，宣布第一季度預(yù)計公司將出現(xiàn)虧損。惠泉啤酒方面堅持認為，虧損是由于原輔材料價格上漲和銷售淡季所致，是正?，F(xiàn)象。

對于燕京啤酒來說，剛剛完成并購就面臨第一季度的虧損，不知對燕京啤酒意味著什么。據(jù)資料顯示，2001年燕京啤酒的每股收益為0.428元，2002年下滑到0.301元，2003年為0.362元，較2002年雖有上漲，但與2001年相比降幅依然不小?？梢钥闯觯嗑┢【频娜兆右膊⒉皇鞘趾眠^。目前，擺在燕京啤酒管理層面前最棘手的問題就是如何盡快整合燕京啤酒、惠泉啤酒兩大品牌，如何磨合兩種不同的經(jīng)營理念等問題，從而促使銷售業(yè)績得到有效提升，畢竟3.6億多元的并購資金對燕京啤酒來說不是小數(shù)目。

對于這起中國啤酒史上最大的并購案例，有關(guān)專家指出，國內(nèi)啤酒業(yè)的市場有效需求增長已經(jīng)大幅度減慢，由20世紀80年代30%的增長速度降低至現(xiàn)在的百分之十幾，供過于求已成為突出現(xiàn)象。啤酒企業(yè)之間的兼并雖然是一種做大做強的有效途徑，但從目前整個市場的行情來看，如果不考慮自身的承受能力而盲目求大，一味并購，最終將極有可能出現(xiàn)“消化不良”，而使企業(yè)陷入更加艱難的處境。

（四）國有資產(chǎn)的退出

“惠泉”、“燕京”并購案還給人們帶來對泉州市國有資產(chǎn)問題的思考。

幾年來，隨著經(jīng)濟體制改革的不斷深入，國有股減持、國有資產(chǎn)如何退出競爭性領(lǐng)域，一直是困擾各級政府的大事。然而，遺憾的是，在二級市場，國有股減持是一個相當敏感的問題，部門對此只有三緘其口。這次，惠安當?shù)卣?.624億元人民幣，出讓了其持有的9367萬國有股，在泉州市國有資產(chǎn)問題的處理上邁出了大膽的一步，惠泉啤酒股份公司的國有資產(chǎn)逐漸退出競爭性領(lǐng)域，將更有利于國有資產(chǎn)的保值、增值。

除國有資產(chǎn)從一般競爭性領(lǐng)域退出外，改善、優(yōu)化惠泉啤酒的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為其引進同行業(yè)的大股東也是惠安國資股權(quán)出讓的理由之一。比較2003年2月份上市之初，惠安國資作為第一大股東作出的一年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)的承諾，惠安在5個月后的變化有些突然，但惠泉的競爭劣勢或許是迫使惠安國資不得不加速退出的最直接原因。

本章小結(jié):

（1）按并購雙方所處的行業(yè)類型，并購可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按并購的態(tài)度，并購可以分為善意并購和敵意并購；按并購的支付方式，并購可以分為現(xiàn)金支付、股票支付和承擔(dān)債務(wù)式三種。

（2）主要的并購動因有謀求管理協(xié)同效應(yīng)、謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、實現(xiàn)多元化投資組合，降低投資風(fēng)險、降低代理成本、降低交易費用。

（3）企業(yè)并購估價的基本方法有:貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法和市盈率模型法。

（4）運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標企業(yè)估價的步驟包括:預(yù)測自由現(xiàn)金流量；估計貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計購買價格。

（5）并購籌資主要包括預(yù)測并購資金需要量、確定并購支付方式以及選擇適當?shù)幕I資渠道籌集資金。

（6）并購融資方式根據(jù)資金來源可分為內(nèi)部融資和外部融資。外部融資包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和混合型融資。

（7）杠桿并購（Leveraged　Buy－Out，LBO）是指籌資企業(yè)以其準備并購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，通過大量的債務(wù)融資來支持兼并與收購行動。

（8）管理層收購（Management　Buy－Out，MBO）是指目標公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。管理層收購是杠桿并購的一種特殊形式，當杠桿并購中的主并方是目標企業(yè)內(nèi)部管理人員時，杠桿并購也就是管理層收購。

（9）并購整合的主要內(nèi)容包括戰(zhàn)略整合、產(chǎn)業(yè)整合、存量資產(chǎn)整合以及管理整合等。

（10）提高并購成本、降低并購收益、收購并購者、修改公司章程等都是常用的并購防御戰(zhàn)略。

思考題:

1.什么是并購？

2.并購的動因有哪些？

3.企業(yè)并購估價的基本方法有哪些？運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進行估值有哪些基本步驟？

4.如何計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量？

5.企業(yè)常見的并購方式有哪幾種？

6.運用不同支付方式需要考慮哪些因素？

7.什么是杠桿并購？什么是管理層收購？它們各有什么優(yōu)勢？

8.如何選擇并購防御戰(zhàn)略？

練習(xí)題:

一、單項選擇題

1.對目標企業(yè)進行估價，所要確定的是并購企業(yè)愿意接受的（　?。?。

A.最低價格　　　B.最高價格

C.平均價格　　　D.中間價格

2.容易導(dǎo)致股市不良波動，并受到限制的并購方式是（　?。?。

A.整體并購　　　B.敵意并購

C.杠桿并購　　　D.管理層收購

3.收購的實質(zhì)是為了取得被收購公司的（　?。?。

A.經(jīng)營權(quán)　　　　B.債權(quán)

C.管理權(quán)　　　　D.控制權(quán)

4.企業(yè)并購中最先被采用的支付方式，也是企業(yè)并購中使用頻率最高的支付方式是（　　）。

A.股票支付　　　　B.現(xiàn)金支付

C.混合證券支付　　D.債券支付

5.在企業(yè)并購中最常用的權(quán)益融資方式是（　?。?。

A.認股權(quán)證　　　　B.可轉(zhuǎn)換證劵

C.股票融資　　　　D.優(yōu)先債務(wù)融資

6.以其準備并購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，通過大量的債務(wù)融資來支持兼并與收購行動的并購方式是（　?。?/p>

A.敵意并購　　　　B.善意并購

C.管理層收購　　　D.杠桿并購

二、多項選擇題

1.下列說法正確的是（　?。?/p>

A.兼并是合并的形式之一

B.兼并就是合并

C.兼并一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)下

D.兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者

2.按照并購雙方所處行業(yè)性質(zhì)來劃分，企業(yè)并購方式可分為（　?。?。

A.橫向并購　　　　B.縱向并購

C.混合并購　　　　D.整體并購

3.下列屬于企業(yè)并購動因的有（　?。?/p>

A.謀求管理協(xié)同效應(yīng)　　　B.謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

C.謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)　　　D.降低代理成本

4.并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)具體包括（　?。?。

A.提高財務(wù)杠桿能力　　　B.節(jié)約代理成本

C.降低資金成本　　　　　D.取得稅收利益

5.國際上通行的資產(chǎn)評估價值標準主要有（　?。?/p>

A.賬面價值　　　　　B.市場價值

C.經(jīng)營價值　　　　　D.清算價值

6.并購整合的內(nèi)容主要包括（　?。?/p>

A.戰(zhàn)略整合　　　　　　B.產(chǎn)業(yè)整合

C.存量資產(chǎn)整合　　　　D.管理整合

7.下列屬于企業(yè)反并購經(jīng)濟手段的有（　?。?。

A.股份回購　　　　　　　　　B.收購并購者

C.“皇冠上的珍珠”對策　　　D.訴訟策略

三、判斷題

1.無論是兼并還是收購，對方的法人實體地位都將消失?！　　　　　　　。ā　。?/p>

2.在我國，完全可以根據(jù)股票市場價格對目標企業(yè)進行正確的價值評估。?。ā　。?/p>

3.兼并與收購都是企業(yè)的擴張戰(zhàn)略?！　　　　　　　　　　　　　　　　。ā　。?/p>

4.兼并、收購都是以資產(chǎn)權(quán)交易為對象，是企業(yè)資本經(jīng)營的基本方法?！　。ā　。?/p>

5.在收購中，收購企業(yè)應(yīng)承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險?！　　　　　　　　　　。ā　。?/p>

四、計算題

企業(yè)甲擬在2010年初收購目標企業(yè)乙，經(jīng)測算收購后有6年的自由現(xiàn)金流量。2009年乙公司的銷售額為150萬元，收購后前5年的銷售額每年增長8%，第6年的銷售額保持第5年的水平。銷售利潤率（含稅）為4%，所得稅稅率為33%，固定資本增長率和營運資本增長率分別是17%和4%。加權(quán)資本成本為11%，求目標企業(yè)的價值。

五、案例分析題

北京新遠高科有限責(zé)任公司成立于1994年11月，是一家以信息技術(shù)，特別是軟件工程技術(shù)為核心的高科技信息企業(yè)集團。新遠高科以高起點、高技術(shù)、高目標、高速度為發(fā)展戰(zhàn)略，憑借××大學(xué)雄厚的技術(shù)資源和人才優(yōu)勢，以“大型軟件開發(fā)環(huán)境——新遠系統(tǒng)”在國內(nèi)的軟件界迅速崛起，并以新遠系統(tǒng)為基礎(chǔ)逐漸形成新遠軟件產(chǎn)品。1994～1997年，公司取得了長足發(fā)展，在資產(chǎn)、產(chǎn)值、利稅、技術(shù)人員、市場占有率等方面實現(xiàn)了平均增長率超過100%，成為人民銀行指定的系統(tǒng)集成商，是國內(nèi)指定的技術(shù)依托和合作伙伴。

錦橋股份原是錦橋百貨商場，成立于1953年，是一家國有商業(yè)企業(yè)。在1993年的全國60家大中型商場評比中，勞動效率和費用水平兩項指標名列榜首，人均創(chuàng)利和資金周轉(zhuǎn)名列第二，先后獲得國務(wù)院、北京市政府授予的各種榮譽稱號。1984年7月正式注冊成為中國第一家股份制企業(yè)。1993年5月，公司成為北京市的第一批上市公司，在上海證券交易所上市交易，標志著錦橋股份有限公司在股份制改革上取得了重要突破。但是由于領(lǐng)導(dǎo)層的錯誤決策，使得錦橋股份陷入了多元化投資的誤區(qū)，錦橋股份進入了困境。

1998年12月25日，新遠高科與錦橋股份簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書。

1998年12月，新遠高科以1264萬元的價格轉(zhuǎn)讓下屬子公司新遠商用信息系統(tǒng)有限公司98%的股權(quán)，以5323萬元的價格轉(zhuǎn)讓下屬子公司新遠軟件系統(tǒng)有限公司的兩項無形資產(chǎn)——新遠商業(yè)自動化系統(tǒng)V2.0軟件和新遠區(qū)域清算及電子聯(lián)行業(yè)務(wù)系統(tǒng)，對象均為錦橋股份。隨后新遠高科分別與錦橋股份的大股東——北京市××區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、北京××開發(fā)建設(shè)集團總公司簽署法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，共受讓法人股11268870股，占總股本的12.31%，加上在此之前受讓的北京市××商貿(mào)公司、深圳市××集團股份有限公司、深圳市×××開發(fā)有限公司的法人股4080000股，新遠高科共計持有錦橋股份15349870股，占總股本的16.76%，成為錦橋股份的第一大股東。完成資產(chǎn)重組后，錦橋股份更名為錦橋高科。

新遠高科通過控股錦橋高科，成功實現(xiàn)了借殼上市，逐步將新遠高科的高科技資產(chǎn)注入錦橋高科，使這些資產(chǎn)利用錦橋高科在資本市場上的便利條件獲得快速發(fā)展。1999年4月，公司更名為北京錦橋新遠高科技股份有限公司。

新遠高科入股錦橋股份完成資產(chǎn)重組后，錦橋高科表現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭，證券市場的反應(yīng)也很迅速，股價由每股5元多啟動被多方拉動，節(jié)節(jié)上升，市盈率上漲了26.2倍，說明新遠高科借殼上市是成功的。1999年，錦橋高科的主營業(yè)務(wù)收入、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、凈利率分別較1997年增長了24.34%、121%、54%、65%，顯示出高速發(fā)展的勢頭。目前北京錦橋新遠高科技股份有限公司是北京新遠高科技集團的龍頭公司，擁有高科技從業(yè)人員2500多人，在北京、上海、廣州、山東、四川等地擁有10家分公司及控股企業(yè)。

分析要求:

1.就新遠高科并購錦橋股份案例來講，屬于何種并購？有何特點？

2.請談?wù)勑逻h高科并購錦橋股份的并購動機。

3.新遠高科屬于高科技行業(yè)，而錦橋股份屬于傳統(tǒng)的商業(yè)零售行業(yè)，該項兼并屬于跨行業(yè)并購，兼并之后有個整合問題，請談?wù)勫\橋高科應(yīng)采取何種措施，是實行“雙業(yè)并舉”還是“力主科技”？

4.新遠高科先出售下屬子公司的資產(chǎn)，然后受讓錦橋股份的股份，從而達到控股的目的。請談?wù)勥@次并購案件的財務(wù)意義。