2011年11月25日，滬深證券交易所修訂發(fā)布了《融資融券交易實施細則》。根據(jù)《實施細則》，融資融券標的股票必須符合以下條件:①在本所上市交易超過三個月；②融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；③股東人數(shù)不少于4000人；④在過去三個月內(nèi)沒有出現(xiàn)下列情形之一:日均換手率低于基準指數(shù)日均換手率的15%，且日均成交金額低于5000萬元；日均漲跌幅平均值與基準指數(shù)漲跌幅平均值的偏離超過4%；波動幅度達到基準指數(shù)波動幅度的五倍以上；股票發(fā)行公司已完成股權(quán)分置改革；股票交易未被本所實行特別處理；本所規(guī)定的其他條件。由此可見，滿足以上標準的股票具有規(guī)模大、流動性好和波動性小等特征。中國資本市場的融資融券交易有兩個顯著的特征:一是融資融券標的股票可以同時進行融券交易和融資交易；二是采取逐步試點的方式施行，只有部分股票允許融資融券交易。

2010年3月31日首批融資融券標的股票是90只，分別為上證50指數(shù)成分股和深證成指指數(shù)成分股。之后融資融券標的股票名單經(jīng)歷了四次擴容:①2011年11月25日，滬深證券交易所宣布擴大融資融券標的股票的范圍，數(shù)量由原先的90只調(diào)整為278只，主要涵蓋了上證180指數(shù)和深證100指數(shù)中的成分股；②2013年1月25日，兩市的融資融券標的股票擴容至500只；③2013年9月16日，兩市的融資融券標的股票擴容至700只；④2014年9月12日，兩市的融資融券標的股票擴容至900只。

由于符合融資融券標的要求的股票具有規(guī)模大、流動性好、波動性小和交易正常的特征。因此，融資融券標的股票的選取缺乏隨機性，從而導(dǎo)致處理組和控制組不僅在干預(yù)統(tǒng)計量上存在不同，而且在第三方變量上存在區(qū)別。為了防止出現(xiàn)潛在偏倚，必須要考慮到這些區(qū)別。具體地，選取事件公布日前的60個交易(即3個月)日作為匹配窗口，計算對數(shù)市值(lnsize)、波動率(即日收益率標準差，volatility)和日換手率均值(turnover)這四個特征變量作為匹配變量，采用傾向得分匹配法(PSM)進行一對一的匹配，得到控制組的股票。本書剔除了事件公布日和有效日之間的交易日，選擇事件公布日前的120個交易日作為事件前窗口，事件有效日后120個交易日作為事件后窗口。對處理組和控制組的所有股票，分別計算它們在事件前窗口和事件后窗口的因變量和控制變量的平均值。因變量是非流動性(ILLIQ)，控制變量為對數(shù)市值(lnsize)和波動率(volatility)。

表10-9給出了描述性統(tǒng)計量。Panel A給出了處理組和控制組特征的均值和標準差，主要特征包括:對數(shù)市值(lnsize)、波動率(volatility)和換手率(turnover)。處理組對數(shù)市值的平均值為22.665，標準差為1.005；控制組對數(shù)市值的平均值為22.385，標準差為0.878；兩組對數(shù)市值相差甚微。處理組波動率的平均值為0.028，標準差為0.017；控制組波動率的平均值為0.026，標準差為0.007；兩組波動率均值相差很小，但是處理組的波動率比較離散。處理組換手率的平均值為2.137，標準差為1.814；控制組換手率的平均值為1.841，標準差為1.762；處理組換手率平均而言比控制組高一些。因此，總體上看，利用傾向得分匹配法，能夠在很大程度上防止融資融券標的股票在規(guī)模、波動性和換手率的特征方面可能存在的潛在偏倚。

Panel B給出了允許融資融券交易前后處理組和控制組的非流動性。允許融資融券交易前，處理組非流動性的均值為0.267，標準差為0.196；控制組非流動性的均值為0.498，標準差為0.410。允許融資融券交易后，處理組非流動性的均值為0.209，標準差為0.159；控制組非流動性的均值為0.374，標準差為0.320。允許融資融券交易后，總體上處理組和控制組的非流動性(ILLIQ)均降低了，即流動性提高了。但是，處理組非流動性降低的幅度(21.%)小于控制組(24.9%)。這表明融資融券交易可能流動性具有負向影響。那么，融資融券交易對流動性是否具有顯著的負向影響呢？ 需要采用雙重差分法做進一步的分析。

表10-9 描述性統(tǒng)計量

注釋:ILLIQ乘以109。

10.3.1 融資融券交易對流動性的影響

這一部分實證分析融資融券交易對流動性的影響。選擇事件公布日前的120個交易日作為事件前窗口，事件有效日后120個交易日作為事件后窗口。對處理組和控制組的所有股票，分別計算它們在事件前窗口和事件后窗口的因變量(ILLIQ)和控制變量(lnsize、volatility)的平均值，根據(jù)模型(10 7)進行雙重差分回歸。結(jié)果見表10-10的Panel A。方程(1)中post的回歸系數(shù)為-0.124(t=-9.16)，在1%的置信水平下顯著，表明允許融資融券交易后股票的流動性顯著高于事件前；treated的回歸系數(shù)為-0.231(t=-17.10)，在1%的置信水平下顯著，表明處理組股票的流動性顯著高于控制組股票；post*treated的回歸系數(shù)為0.065(t=3.43)，在1%的置信水平下顯著，表明融資融券交易顯著提高標的股票的非流動性。參照Wang(2014)選擇對數(shù)市值(lnsize)和波動率(volatility)作為控制變量。方程(2)和(3)分別給出了控制對數(shù)市值、波動率以及時間效應(yīng)的實證結(jié)果，post*treated的回歸系數(shù)依然在1%的置信水平下顯著為正，表明融資融券交易顯著提高標的股票的非流動性。另外，lnsize的回歸系數(shù)顯著為負，表明市值越大的股票，流動性越高；volatility的回歸系數(shù)顯著為負，表明波動率越大的股票，流動性越高。

將事件前窗口選為事件公布日前60個交易日，事件后窗口選為事件有效日后60個交易日，重新進行雙重差分回歸分析，結(jié)果見表10-10的Panel B。方程(4)、(5)和(6)post*treated的回歸系數(shù)均為0.074，t統(tǒng)計量分別為3.87、3.89和4.21，均在1%置信水平下顯著，表明融資融券交易顯著提高標的股票的非流動性。

表10-10 融資融券交易對流動性的影響

注釋:Panel A樣本區(qū)間為事件公布日前的120個交易日和事件有效日后的120個交易日。Panel B樣本區(qū)間為事件公布日前的60個交易日和事件有效日后的60個交易日。Panel C樣本區(qū)間為事件公布日前的第120個交易日到第60個交易日和事件有效日后的第60個交易日到第120個交易日。括號內(nèi)是t統(tǒng)計量；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著。

將事件前窗口選為事件公布日前第120個交易日到第60個交易日；事件后窗口選為事件有效日后第60個交易日到120個交易日，重新進行雙重差分回歸分析，結(jié)果見表10-10的Panel C。方程(7)、(8)和(9)post*treated的回歸系數(shù)分別為0.54(t=2.44)、0.54(t=2.52)和0.55(t=2.69)，均在5%置信水平下顯著，表明融資融券交易顯著提高標的股票的非流動性。

進一步比較表10-10Panel A、Panel B和Panel C中相對應(yīng)的方程，例如方程(1)、(4)和(7)，post*treated的回歸系數(shù)及t統(tǒng)計量的大小。方程(4)post*treated的回歸系數(shù)及t統(tǒng)計量值最大，方程(7)post*treated的回歸系數(shù)及t統(tǒng)計量值最小，表明短期內(nèi)融資融券交易對標的股票流動性的負向影響更大。

以上實證分析表明，融資融券交易對標的股票的流動性具有負向影響，且短期負向影響更大。融資融券交易對流動性造成負向影響的原因可能在于信息不對稱(Sharifetal.，2014；Wang，2014):進行融資融券交易的投資者通常會是知情交易者，允許融資融券交易后，不知情交易者害怕被知情交易者利用從而避開融資融券標的股票，導(dǎo)致其流動性下降。

10.3.2 融資融券交易對流動性黑洞的影響

這一部分實證分析融資融券交易對流動性黑洞的影響。當股票的非流動性(ILLIQ)高于過去250個交易日非流動性平均值2倍標準差，則認為股票發(fā)生流動性黑洞。股票i在y年流動性黑洞頻率為:

其中，是股票i在y年發(fā)生流動性黑洞的次數(shù)，Ni，y是股票i在y年的交易天數(shù)。剔除交易不足半年的股票。

選擇事件公布日前的120個交易日作為事件前窗口，事件有效日后120個交易日作為事件后窗口。對處理組和控制組的所有股票，分別計算它們在事件前窗口和事件后窗口的因變量(p LBH)和控制變量(lnsize、volatility)的平均值，根據(jù)模型(107)進行雙重差分回歸。結(jié)果見表10-11的Panel A。方程(1)中post的回歸系數(shù)為-0.014(t=-5.21)，在1%的置信水平下顯著，表明允許融資融券交易后股票的流動性黑洞頻率顯著低于事件前；treated的回歸系數(shù)為-0.005(t=-1.97)，在5%的置信水平下顯著，表明處理組股票的流動性黑洞頻率顯著低于控制組股票；post*treated的回歸系數(shù)為0.008(t=2.16)，在5%的置信水平下顯著，表明融資融券交易顯著提高標的股票的流動性黑洞頻率。參照Wang(2014)選擇對數(shù)市值(lnsize)和波動率(volatility)作為控制變量。方程(2)和(3)分別給出了控制對數(shù)市值、波動率以及時間效應(yīng)的實證結(jié)果，post*treated的回歸系數(shù)依然在5%的置信水平下顯著為正，表明融資融券交易顯著提高標的股票的流動性黑洞頻率。

將事件前窗口選為事件公布日前60個交易日，事件后窗口選為事件有效日后60個交易日，重新進行雙重差分回歸分析，結(jié)果見表10-11的Panel B。方程(4)、(5)和(6)post*treated的回歸系數(shù)均為0.011，t統(tǒng)計量分別為2.03、2.22和2.86，均在5%置信水平下顯著，表明融資融券交易顯著提高標的股票的流動性黑洞頻率。

將事件前窗口選為事件公布日前第120個交易日到第60個交易日；事件后窗口選為事件有效日后第60個交易日到120個交易日，重新進行雙重差分回歸分析，結(jié)果見表10-11的Panel C。方程(7)、(8)和(9)post*treated的回歸系數(shù)分別為0.005，均不顯著，表明在這個樣本區(qū)間內(nèi)融資融券交易對標的股票的流動性黑洞頻率沒有顯著影響。

進一步比較表10-11Panel A、Panel B和Panel C中相對應(yīng)的方程，例如方程(1)、(4)和(7)，post*treated的回歸系數(shù)及t統(tǒng)計量的大小。方程(4)post*treated的回歸系數(shù)及t統(tǒng)計量值最大，方程(7)post*treated的回歸系數(shù)及t統(tǒng)計量值最小，表明短期內(nèi)融資融券交易顯著提高標的股票的流動性黑洞頻率。

以上實證結(jié)果表明，融資融券交易對標的股票的流動性黑洞具有負向影響，提高流動性黑洞發(fā)生的概率。并且短期負向影響更大。

表10-11 融資融券交易對流動性黑洞的影響

(續(xù)表)

注釋:Panel A樣本區(qū)間為事件公布日前的120個交易日和事件有效日后的120個交易日。Panel B樣本區(qū)間為事件公布日前的60個交易日和事件有效日后的60個交易日。Panel C樣本區(qū)間為事件公布日前的第120個交易日到第60個交易日和事件有效日后的第60個交易日到第120個交易日。括號內(nèi)是t統(tǒng)計量；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著。

[1] 這部分內(nèi)容摘自國家自然科學(xué)基金項目“證券市場流動性黑洞理論與實證分析技術(shù)研究”(編號:71273170)的研究成果。