回歸有管理的浮動_紀(jì)念中國社會科學(xué)院建院三十周年學(xué)術(shù)論文集·金融研究所卷

人民幣匯率制度改革:回歸有管理的浮動

李　揚(yáng)　余維彬

導(dǎo)　言

1997年亞洲金融危機(jī)以來，人民幣匯率兩度成為世界關(guān)注的焦點(diǎn)。

一次是在1998～2000年，那正是亞洲金融危機(jī)肆虐之時。當(dāng)時，全世界幾乎異口同聲地宣稱:人民幣應(yīng)當(dāng)貶值，否則中國經(jīng)濟(jì)將面臨滅頂之災(zāi)。然而，中國政府經(jīng)過多方面權(quán)衡，做出了人民幣不貶值的決定;而且，為了表明誠意，中國政府還收窄了人民幣對美元的浮動區(qū)間，這使得人民幣匯率事實(shí)上盯住了美元。從那以后的發(fā)展來看，中國政府的決定是完全正確的:其一，它使中國的經(jīng)濟(jì)和金融體系免受亞洲金融危機(jī)的直接沖擊，有效阻止了危機(jī)的蔓延;其二，在相對穩(wěn)定的金融環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)成功地克服了通貨緊縮的沖擊，國民經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)定、持續(xù)、快速發(fā)展;其三，人民幣的穩(wěn)定，對亞洲地區(qū)金融體系的穩(wěn)定以及亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，發(fā)揮了十分積極的作用;其四，中國的國際地位因此大大提高。此外，并非不重要的是，中國在世紀(jì)之交的這次大規(guī)模匯率政策的“演練”也產(chǎn)生了非常有價值的思想產(chǎn)品，它提醒中國的研究者:那些一向令人敬畏的匯率理論，特別是它們所預(yù)言的看似邏輯嚴(yán)密的各種結(jié)果，其合理性和適用性，并非是不可質(zhì)疑的。

2002年以來，人民幣匯率再度成為世界關(guān)注的焦點(diǎn)。不過，這一次我們面對的是與幾年前相反的壓力。2002年，日本等少數(shù)國家就開始在國際社會上散布“中國輸出通貨緊縮”論。2003年，這種論調(diào)進(jìn)一步升格為要求人民幣升值的呼聲。以美國為首的其他發(fā)達(dá)國家的態(tài)度起初略有差別:它們并不直接責(zé)難人民幣的匯率水平，而是詬病人民幣匯率的形成機(jī)制。具有代表性的說法是:人民幣匯率如果繼續(xù)盯住美元，可能會破壞中國國內(nèi)貨幣體系的功能，并在中國引發(fā)通貨膨脹。^[1]到了2005年前后，上述分散的壓力逐步演變成為發(fā)達(dá)國家的國際合唱:日本、美國、歐盟等主要發(fā)達(dá)國家，或基于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需要，或迫于國內(nèi)政治的壓力，不約而同地祭起“禍水東引”的老法寶，或要求中國改變匯率制度，或徑直要求人民幣升值。一時間，山雨欲來風(fēng)滿樓。

面對此起彼伏的國際壓力和國內(nèi)外媒體不厭其煩的炒作，中國政府做出了明確且理性的回應(yīng)。

2003年10月19日，中國國家主席胡錦濤在亞太經(jīng)合組織工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會的演講中，首次系統(tǒng)表述了中國政府對于人民幣匯率制度的基本態(tài)度。他指出:中國實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，這是同當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融監(jiān)管水平和企業(yè)承受能力相適應(yīng)的。在這一制度基礎(chǔ)上，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，有利于中國經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，也符合亞太地區(qū)和全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求。同時，在深化金融改革過程中，中國將進(jìn)一步探索和完善人民幣匯率形成機(jī)制。

自那以后，在不同的場合，中國政府和貨幣當(dāng)局的負(fù)責(zé)人都反復(fù)闡述了相同的觀點(diǎn)，并逐步厘清了人民幣匯率改革的目標(biāo)、條件和步調(diào)。例如，2004年12月8日，國務(wù)院總理溫家出席第七次中歐領(lǐng)導(dǎo)人會晤時就明確指出:人民幣匯率的市場化改革是我們的既定方針，但是，實(shí)行人民幣匯率彈性機(jī)制必須考慮以下幾個因素:一是中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，市場經(jīng)濟(jì)體系完善，金融體系健全;二是要有科學(xué)的方案，以保證中國經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展;三是要考慮對周邊國家的影響;中國要對周邊國家、地區(qū)負(fù)責(zé)，要對世界負(fù)責(zé)。

2005年6月26日，針對美國國會和財政部要求人民幣匯率必須在6個月內(nèi)升值的說法，溫家寶總理在天津召開的亞歐財長會上再次做出明確回應(yīng)。除了重申人民幣匯率改革是中國內(nèi)政，并強(qiáng)調(diào)這項(xiàng)改革必須具備一定條件之外，他進(jìn)一步指出了人民幣匯率改革必須堅(jiān)持主動性、可控性和漸進(jìn)性的整體策略。他指出:“主動性，就是根據(jù)中國自身改革和發(fā)展的需要，決定匯率改革的方式、內(nèi)容和時機(jī)。匯率改革要充分考慮對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的影響，考慮金融體系狀況和金融監(jiān)管水平，考慮企業(yè)承受能力和對外貿(mào)易等因素，還要考慮對周邊國家、地區(qū)以及世界經(jīng)濟(jì)金融的影響。可控性，就是人民幣匯率的變化要在宏觀管理上能夠控制得住，既要推進(jìn)改革，又不能失去控制，避免出現(xiàn)金融市場動蕩和經(jīng)濟(jì)大的波動。漸進(jìn)性，就是有步驟地推進(jìn)改革，不僅要考慮當(dāng)前的需要，而且要考慮長遠(yuǎn)的發(fā)展，不能急于求成?！睉?yīng)當(dāng)說，至此，關(guān)于人民幣匯率制度改革的各方面問題，包括其目標(biāo)、條件、方式和步驟，中國政府已經(jīng)給出了相當(dāng)明確的答復(fù)。

但是應(yīng)當(dāng)清醒地看到:盡管國際社會的喧囂和國內(nèi)朝野的爭論因中國政府毫不含糊的表態(tài)而暫告平息，加諸人民幣匯率制度改革的壓力卻絲毫沒有減輕。對于一個正在逐步融入全球經(jīng)濟(jì)和金融體系的發(fā)展中國家來說，中國如何在短期內(nèi)應(yīng)對升值的壓力，在中長期內(nèi)選擇一個長治久安的匯率制度，仍然需要我們認(rèn)真給出回答。在這中間，人民幣匯率調(diào)整的必要性問題、調(diào)整匯率水平和改變匯率機(jī)制的優(yōu)先次序問題、在一個不短的時期中保持人民幣匯率的穩(wěn)定問題以及建立與彈性匯率制度相適應(yīng)的一整套體制、機(jī)制和技術(shù)條件問題等，都還需要有更深入的研究。

一、人民幣匯率是否需要調(diào)整

盡管關(guān)于人民幣匯率問題的討論近幾年總是成為國內(nèi)媒體的頭條新聞，但仔細(xì)考量下來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于人民幣匯率問題的觀點(diǎn)，事實(shí)上并不存在重大的分歧。我們這里主要指的是:對于人民幣匯率是否應(yīng)當(dāng)調(diào)整這樣一個最根本的問題，除了有人發(fā)表過近乎調(diào)侃的不同意見之外，國內(nèi)幾乎沒有不同的聲音。^[2]

不同的意見倒是來自那些素來為我們仰慕的國外大牌經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者蒙代爾教授就是這樣一位堅(jiān)決反對人民幣匯率進(jìn)行任何調(diào)整的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。這位被世人稱為“歐元之父”的經(jīng)濟(jì)學(xué)家近幾年對我國進(jìn)行了連續(xù)不斷的訪問，而且每次都直言不諱地聲稱人民幣匯率不應(yīng)當(dāng)調(diào)整。例如，在今年5月底在北京召開的“中國經(jīng)濟(jì)高峰會”上，他就歸納了人民幣匯率調(diào)整可能產(chǎn)生的18項(xiàng)惡果，主要包括:延緩人民幣可自由兌換進(jìn)程;導(dǎo)致外國直接投資下降;導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率下降;惡化就業(yè)形勢;惡化國有商業(yè)銀行的不良貸款問題;導(dǎo)致通貨緊縮壓力;造成貨幣政策不穩(wěn)定;導(dǎo)致國有企業(yè)大面積虧損;削弱人民幣在東亞的影響力;加重中國鄰國的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并進(jìn)而影響周邊經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定;讓大量市場投機(jī)者獲利并加重投機(jī);破壞中國對世界貿(mào)易組織的承諾，影響世界貿(mào)易組織的信譽(yù)，等等。^[3]

同樣為國內(nèi)學(xué)者耳熟能詳?shù)牧硪晃恢鹑诖髱燐溄疝r(nóng)也持有類似的看法。不過，他不像蒙代爾教授那樣簡單地以歸納為能事，而是構(gòu)建了一套比較系統(tǒng)的理論框架，并在用之分析東亞國家面臨的普遍問題的過程中闡述了對人民幣匯率問題的看法。^[4]

麥金農(nóng)分析框架的基石是“浮動恐懼”、“原罪”和“高儲蓄兩難”等三個概念。作為長期研究發(fā)展中國家金融問題的資深國際專家，麥金農(nóng)敏銳地注意到:盡管東亞國家在1997年金融危機(jī)之后普遍公開宣稱放棄了盯住美元的固定匯率制，但幾年來的匯率實(shí)踐顯示:這些國家事實(shí)上實(shí)行的是對美元保持高度穩(wěn)定的“軟盯住”匯率制度。所以如此，是因?yàn)檫@些國家普遍存在“浮動恐懼”癥。

在20世紀(jì)90年代中期之前，對于東亞的債務(wù)國來說，產(chǎn)生“浮動恐懼”癥的根源可以用“原罪”來概括:這些國家為了發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)，普遍借入了大量美元負(fù)債，而美元負(fù)債的積累將使一國資產(chǎn)負(fù)債表的貸方風(fēng)險增加。因此，本幣的貶值將加重負(fù)債企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而對整個金融體系產(chǎn)生巨大沖擊，進(jìn)而加劇一國宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

亞洲金融危機(jī)之后，整個情況發(fā)生了相反的變化:東亞大多數(shù)國家的經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)轉(zhuǎn)為盈余，并且因而成了資本輸出國。在資本輸出不能用本幣來承載的條件下，東亞國家又陷入了“高儲蓄兩難”的困境。由于其國際資產(chǎn)的絕大部分只能用美元定值，東亞各國資產(chǎn)負(fù)債表中的借方風(fēng)險將隨美元資產(chǎn)的積累而增加。因此，本幣的升值將減少一國的資產(chǎn)價值，從而同樣對整個金融體系產(chǎn)生巨大沖擊，進(jìn)而加劇一國宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。不言而喻，“高儲蓄兩難”與“原罪”是互為映射的。

關(guān)鍵問題在于:由所有東亞國家單邊選擇盯住或“軟”盯住美元安排而合成的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果，是擴(kuò)大了“美元錨”的有效區(qū)域。在20世紀(jì)90年代和更早的時期，東亞經(jīng)濟(jì)體是為了抵御通貨膨脹的威脅而需要美元錨的(日本的情況是個例外，它陷入螺旋式通貨緊縮已長達(dá)10年);在新世紀(jì)，這些國家則是為了抵御通貨緊縮的威脅而需要美元錨。對于東亞各國來說，這種美元錨至關(guān)重要，對于每一個國家來說，保持盯住美元有助于其國內(nèi)價格穩(wěn)定;對于整個東亞地區(qū)來說，選擇盯住美元該政策還能幫助與其有緊密貿(mào)易聯(lián)系的鄰國來穩(wěn)定它們的國內(nèi)價格。因此，在麥金農(nóng)看來，東亞國家選擇對美元保持穩(wěn)定的匯率政策，實(shí)際上在該地區(qū)內(nèi)形成了一種良性循環(huán)!

麥金農(nóng)于是總結(jié)道:東亞各國群體性盯住美元的制度已經(jīng)成為該地區(qū)的一種公共產(chǎn)品。在這個地區(qū)中，只要各經(jīng)濟(jì)體在本幣升值的壓力下保持堅(jiān)定立場，整個東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定便可得到維持。相反，如果地區(qū)內(nèi)主要國家失去控制并允許其本幣升值，其他東亞國家的美元資產(chǎn)私人持有者將因此變得更為恐慌，這將導(dǎo)致東亞貨幣陷入傳染性貨幣升值危機(jī)。就是在這個意義上，麥金農(nóng)對中國維持盯住美元匯率制度的堅(jiān)定態(tài)度褒獎有加，并合乎邏輯地繼續(xù)支持人民幣匯率的穩(wěn)定。

毫無疑問，作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，蒙代爾和麥金農(nóng)等人的分析基本屬于純經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇——而匯率問題卻從來就不是，或許主要就不是一個純經(jīng)濟(jì)問題。這決定了他們的觀點(diǎn)不宜直接成為我們的匯率政策。但是，在權(quán)衡了各方面因素之后做出了改革人民幣匯率制度的決定之后，我們顯然應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究這些經(jīng)濟(jì)學(xué)大師們的縝密分析及其政策結(jié)論的精髓。在我們看來，中國或許需要盡快改變“盯住”美元的現(xiàn)行匯率制度，但是，在改革的長過程中始終保持匯率水平的穩(wěn)定性，防止匯率的波動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和周邊經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生不利沖擊，肯定應(yīng)當(dāng)成為中國匯率制度改革的主要基石——這正是兩位大師力主中國人民幣匯率不調(diào)整的合理內(nèi)核所在。

二、變動匯率水平和改變匯率形成機(jī)制:優(yōu)先次序的選擇

既然建立更具彈性的匯率制度已經(jīng)成為我們的既定目標(biāo)，立刻需要回答的一個頗具實(shí)踐性的問題就是:人民幣匯率制度改革的起點(diǎn)，究竟始于人民幣匯率水平的變動，繼之以匯率形成機(jī)制的調(diào)整;還是始于匯率形成機(jī)制的調(diào)整，而將匯率水平的變動置于相對次要的地位?我們看到，對這一問題的不同回答，形成了國內(nèi)關(guān)于匯率爭論的主要差異。

很多研究者主張:啟動人民幣匯率制度的改革，應(yīng)當(dāng)首先調(diào)整業(yè)已低估了人民幣匯率水平。基于這一認(rèn)識，一些學(xué)者從均衡匯率的角度嘗試建立判別合理人民幣匯率水平的可操作性標(biāo)準(zhǔn)。從方法上看，這類研究的理論框架主要有購買力平價(包括利率平價)、局部均衡和一般均衡三種?；谏鲜鏊悸返亩鄶?shù)實(shí)證研究表明，人民幣實(shí)際匯率水平已長期低于均衡匯率水平，因而人民幣應(yīng)當(dāng)升值。

然而，盡管均衡匯率的實(shí)證研究在形式上較為規(guī)范，但其方法論卻存在著嚴(yán)重的缺陷。首先，對均衡匯率的研究必須基于某種匯率理論之上，而名目繁多的匯率理論會使各自計算出來的均衡匯率水平產(chǎn)生巨大的差異;其次，在建模過程中，舉凡指標(biāo)的遴選、權(quán)重的設(shè)定和參數(shù)的選擇都有很多主觀成分，對上述因素的取舍不同，也將極大地影響計算的結(jié)論;其三，在匯率形成機(jī)制沒有發(fā)生變化的前提下通過計算機(jī)計算出某種“均衡”水平并據(jù)以指導(dǎo)人民幣匯率水平的調(diào)整，其本身在實(shí)踐中毫無可行性。且不論基于不同模型之上的計算結(jié)果的差異之大，根本就令人無所適從，^[5]直接變動人民幣的平價本身，就仍然屬于從一種管制匯率轉(zhuǎn)變?yōu)榱硗庖环N管制匯率的行政機(jī)制，這與我們建立彈性匯率機(jī)制的目標(biāo)是相悖的。我們看到，經(jīng)過兩年以來的討論，對于直接變動匯率水平這種方略的缺陷，國內(nèi)朝野已經(jīng)獲得廣泛的共識。兩個月前，中國人民銀行副行長吳曉靈就曾以其一貫率直的風(fēng)格指出:“在理論上，誰也不能計算出一個準(zhǔn)確的均衡匯率?！?sup>[6]這一表述，事實(shí)上已經(jīng)基本否定了從調(diào)整匯率水平來展開匯率制度改革的可能。

對于人民幣匯率水平調(diào)整的必要性，經(jīng)常被論及并作為主要根據(jù)的是中國經(jīng)常項(xiàng)目長期存在順差的事實(shí)。這里的邏輯是:中國的經(jīng)常項(xiàng)目長期存在順差，而人民幣長期盯住美元，并在近幾年隨美元匯率持續(xù)下瀉而事實(shí)上持續(xù)對其他貨幣貶值，肯定是造成順差的原因之一。因此，人民幣匯率應(yīng)當(dāng)盡快擺脫對美元的盯住狀態(tài)。應(yīng)當(dāng)說，這種分析是有一定道理的，但是，將之應(yīng)用于復(fù)雜的中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行現(xiàn)實(shí)，我們必須小心注意其適用性。近幾年來，中國的對外貿(mào)易確實(shí)一直保持著順差的格局，但是，中國對外貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性不平衡矛盾也同樣十分突出。根據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計，2003年，一方面，中國對美國和歐盟的貿(mào)易順差分別達(dá)到586億美元和191億美元;另一方面，中國對東盟、日本、韓國、臺灣省的貿(mào)易逆差也分別達(dá)到164億美元、147億美元、230億美元和404億美元。2004年，上述格局依然保持。這一年，中國對美國、歐盟和香港特別行政區(qū)的貿(mào)易順差分別達(dá)到800億美元、370億美元和890億美元，呈擴(kuò)大之勢;同時，中國對日本、東盟、韓國、臺灣省的貿(mào)易逆差分別達(dá)到209億美元、200億美元、344億美元和512億美元，同樣也較上年有較大增加。簡言之，盡管中國的對外貿(mào)易近年來總體保持著順差，但在總體上大體平衡之下的巨額逆差和巨額順差同時存在，卻是無論如何不能忽視的——這種狀況與“廣場協(xié)議”前后日本對全世界所有國家均存在貿(mào)易順差的情況完全不同。顯然，面對這種高度復(fù)雜的貿(mào)易格局，是不可能通過一個簡單的升值能應(yīng)付的。

主張人民幣必須升值的另一個重要理由，就是認(rèn)定長期的匯率扭曲可能惡化國內(nèi)的資源配置。這一觀點(diǎn)也有商榷的余地。在我們看來，匯率政策對一國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用究竟如何，仍然是一個需要論證的問題。在布雷頓森林體系的固定匯率體制下，匯率水平的調(diào)整實(shí)質(zhì)上是一種宏觀調(diào)控工具，它服務(wù)于一國宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)——內(nèi)部均衡與外部均衡。在封閉經(jīng)濟(jì)中，內(nèi)部均衡系指經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)和價格穩(wěn)定。由于經(jīng)濟(jì)增長是一個長期目標(biāo)，因此，從短期看，內(nèi)部均衡的含義主要指的是國民經(jīng)濟(jì)處于無通貨膨脹的充分就業(yè)狀況。在開放經(jīng)濟(jì)中，一國經(jīng)濟(jì)與國際社會日益緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，將外部均衡問題突出出來。在布雷頓森林體系下，各國對資金流動采取了嚴(yán)格的限制，持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差是很難通過匯率調(diào)整或者國際資本的流動得到彌補(bǔ)的。為了維持固定匯率體系，外部均衡因而就被定義為經(jīng)常項(xiàng)目收支的平衡;而人為地維持經(jīng)常項(xiàng)目的平衡，在多數(shù)情況下可能損及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。換言之，在布雷頓森林體系下，對外平衡的維持是以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)常常不能達(dá)到潛在生產(chǎn)能力或產(chǎn)生通貨膨脹為代價的。布雷頓森林體系崩潰后，匯率可以自由浮動，同時，國際資本流動也日趨活躍。在新的條件下，外部均衡的定義便失去了原有的基礎(chǔ)和標(biāo)準(zhǔn)。目前，理論界對最優(yōu)經(jīng)常項(xiàng)目水平的共識是:簡單要求經(jīng)常項(xiàng)目達(dá)到平衡是不必要的，一國應(yīng)該按照經(jīng)濟(jì)的不同特點(diǎn)和不同發(fā)展階段來確定經(jīng)常項(xiàng)目的最優(yōu)余額。從這個認(rèn)識出發(fā)，現(xiàn)在對外部均衡的理解應(yīng)該是:如果把外部均衡的定義還限定在經(jīng)常項(xiàng)目收支范疇的話，那么外部均衡已經(jīng)失去了在布雷頓森林體系下與內(nèi)部均衡平等的地位，它已經(jīng)逐漸變成實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡的一個附屬性的“子目標(biāo)”;一國對經(jīng)常項(xiàng)目余額(外部均衡)的要求應(yīng)當(dāng)以促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)到內(nèi)部均衡為目標(biāo)。換言之，在多數(shù)國家實(shí)行浮動匯率制的開放經(jīng)濟(jì)條件下，判斷匯率水平是否合適的主要標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，其關(guān)鍵，是看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在這種匯率水平下運(yùn)行的健康狀況以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。

對于中國來說，情況可能更要復(fù)雜一些。因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)市場化程度遠(yuǎn)未達(dá)到可以讓諸如匯率、利率等“價格”手段充分發(fā)揮作用的境地。一項(xiàng)對中國實(shí)際有效匯率的研究顯示: 1994年以來，匯率水平的變動與我國國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行基本上不存在相關(guān)關(guān)系。^[7]這意味著，保持人民幣匯率的現(xiàn)有水平，抑或是調(diào)整這一水平，對中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行均不會產(chǎn)生可以識別的明顯影響。^[8]所以如此，是因?yàn)閲鴥?nèi)的市場經(jīng)濟(jì)體制尚處于改革和建設(shè)過程之中，在很多領(lǐng)域中依然存在較大扭曲，甚至行政性機(jī)制還在發(fā)揮重要作用的條件下，匯率機(jī)制是不可能充分發(fā)揮作用的——相反，在這種條件下貿(mào)然變動人民幣匯率，其最大的可能，就是給國內(nèi)的改革和發(fā)展帶來不必要的不確定性沖擊。

以上所述，恰恰構(gòu)成我們主張機(jī)制改革優(yōu)先的理論和實(shí)踐基礎(chǔ)。在我們看來，正是為了讓匯率能夠?qū)ξ覈?jīng)濟(jì)的運(yùn)行發(fā)揮積極、可控的作用，為了讓貨幣當(dāng)局能夠始終保持主動性，我們首先要需要積極推進(jìn)改革，以便創(chuàng)造使得匯率這種“價格”變量能夠正常發(fā)揮作用的體制、機(jī)制和技術(shù)前提。這里的道理與利率市場化改革完全相同——近年來我國宏觀調(diào)控的實(shí)踐顯示:若無利率市場化改革作為前提，如果利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制沒有理順，我們的利率政策既難制定，亦難發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

總之，變動水平和改變機(jī)制何者優(yōu)先的問題，并非簡單的策略選擇，而是集中體現(xiàn)了對匯率制度本質(zhì)的認(rèn)識的差異:關(guān)注匯率形成機(jī)制并將其置于優(yōu)先地位，著眼點(diǎn)在于創(chuàng)造一種與社會主義市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的市場化的匯率形成機(jī)制;而著眼于匯率水平的變動并促其先行調(diào)整，其實(shí)質(zhì)不過是用一種管制匯率代替另一種管制匯率，從根本上說，其思路并未脫離開行政性調(diào)控的窠臼。

三、回歸有管理的浮動制度:匯率穩(wěn)定最重要

本文第一節(jié)引述的若干國際著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，都是主張人民幣匯率繼續(xù)保持盯住美元格局的。這種觀點(diǎn)固然不能成為我國匯率制度的選擇，但是其合理內(nèi)核我們絕不能忽視:首先，從穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的根本立場出發(fā)，匯率政策在整個宏觀經(jīng)濟(jì)政策體系中僅僅具有從屬的重要性;其次，無論采取何種匯率制度，匯率穩(wěn)定對于發(fā)展中國家都極端重要。

理論界普遍認(rèn)為，布雷頓森林體系崩潰后的匯率制度選擇的實(shí)質(zhì)，是在貨幣政策自主性與匯率穩(wěn)定性之間進(jìn)行權(quán)衡。也就是說，更為固定的匯率制度意味著更為穩(wěn)定的匯率水平和相對較弱的貨幣政策自主性。以這個認(rèn)識為基礎(chǔ)，學(xué)者們進(jìn)一步總結(jié)出決定匯率制度的若干主導(dǎo)因素。一般而言，經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大、國際貿(mào)易的依存度越低、國際貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)與地理分布越廣、與國際金融市場聯(lián)系程度越緊密、各國間通貨膨脹率的差異越大，一國就越傾向于選擇浮動匯率制度。對照這些條件，我們認(rèn)為:從長期來看，由于中國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對貨幣政策調(diào)控有著高度的依賴性，而在固定匯率制度下，不可逆轉(zhuǎn)的金融全球化浪潮又勢必對貨幣政策的效力產(chǎn)生重大干擾，因此，人民幣匯率機(jī)制向更富彈性的方向轉(zhuǎn)換，應(yīng)當(dāng)成為我們的戰(zhàn)略選擇。

問題的棘手之處在于，同廣大發(fā)展中國家一樣，中國經(jīng)濟(jì)業(yè)已存在較大規(guī)模的貨幣錯配問題，而貨幣錯配將對一國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生極為不利的沖擊，這使得中國的經(jīng)濟(jì)一時難以承受匯率的劇烈波動。因此，如果說改變對美元的盯住狀態(tài)十分重要且十分緊迫的話，那么，在這種變動的過程中保持人民幣匯率穩(wěn)定，至少具有同等的重要性。顯然在這樣一些約束條件下推進(jìn)人民幣匯率改革，合理的選擇便只能是回歸有管理的浮動:一方面，通過公開宣稱的浮動匯率使得人民幣迅速擺脫對美元的盯住;另一方面，通過對匯率的有效管理，使得人民幣匯率在長期內(nèi)保持穩(wěn)定。

理解采取這種制度的必要性，關(guān)鍵在于理解在發(fā)展中國家普遍存在的“貨幣錯配”現(xiàn)象。根據(jù)戈登斯坦(Goldstein)教授的定義，所謂貨幣錯配指的是:“在權(quán)益的凈值或凈收入(或二者兼而有之)對匯率的變動非常敏感時，就出現(xiàn)了所謂的‘貨幣錯配’。從存量的角度看，貨幣錯配指的是資產(chǎn)負(fù)債表(即凈值)對匯率變動的敏感性;從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表(凈收入)對匯率變動的敏感性。凈值/凈收入對匯率變動的敏感性越高，貨幣錯配的程度也就越嚴(yán)重?！?sup>[9]

貨幣錯配的形成，既有外因，也有內(nèi)因。就外因而言，發(fā)展中國家的貨幣錯配是國際貨幣格局的自然產(chǎn)物。布雷頓森林體系崩潰以后，國際貨幣體系中的“關(guān)鍵貨幣”角色主要由美元和歐元(20世紀(jì)末以來)來承擔(dān)，這事實(shí)上將美、歐之外所有其他國家的貨幣都“邊緣化”了。由于國內(nèi)貨幣無法在國際經(jīng)濟(jì)交往中使用，廣大發(fā)展中國家的資產(chǎn)/負(fù)債、收入/支出便呈現(xiàn)多種貨幣并存的局面，貨幣錯配由此成為常態(tài)。就內(nèi)因而言，資本市場普遍落后和匯率長期保持固定都加劇了發(fā)展中國家貨幣錯配。在資本市場發(fā)展滯后的情況下，缺乏有效資金來源的企業(yè)不得不通過各種渠道到海外去籌資，^[10]而難以尋求到有效投資機(jī)會的“過剩”儲蓄又不得不大量流向國際資本市場。由于國際資本市場不接受發(fā)展中國家的本幣，資本市場發(fā)展滯后導(dǎo)致的跨國資本流動更加劇了發(fā)展中國家貨幣錯配。為應(yīng)對貨幣錯配蘊(yùn)涵的匯率風(fēng)險，發(fā)展中國家政府往往通過保持匯率穩(wěn)定來提供非正式的套期保值。這固然在宏觀層面上防范了貨幣錯配的風(fēng)險，但是，長期實(shí)施固定匯率制度，存在貨幣錯配的企業(yè)或銀行就不會有動力去控制和化解風(fēng)險;而貨幣錯配的積累和擴(kuò)大會又進(jìn)一步會加劇發(fā)展中國家政府的“浮動恐懼”;由此形成惡性循環(huán)。

從形成機(jī)制看，中國難以避免貨幣錯配。一方面，人民幣成為國際貨幣還為時甚遠(yuǎn)，因而“原罪”和“高儲蓄兩難”特征在相當(dāng)長時期內(nèi)還難以消除;另一方面，中國資本市場的效率低下有目共睹，這無疑加劇了貨幣錯配;此外，長期實(shí)施的盯住美元固定匯率制度，已經(jīng)使中國的微觀經(jīng)濟(jì)主體對貨幣錯配麻木不仁。簡單計算的結(jié)果顯示，中國目前已屬貨幣錯配比較嚴(yán)重的國家之一。截至2004年年底，中國居民持有的外幣資產(chǎn)占M2的比重已達(dá)27%，^[11]如果再考慮到中國外債余額在2004年年底已經(jīng)高達(dá)2285.96億美元的現(xiàn)實(shí)，貨幣錯配矛盾顯然更為突出。

一方面，巨額的貨幣錯配使得中國不可能較快地過渡到完全意義的浮動匯率;另一方面，長期通過當(dāng)局的“隱含”的套期保值，又會從根本上腐蝕中國微觀經(jīng)濟(jì)主體的自主競爭力，因而應(yīng)當(dāng)盡快取消。因此，面對如今復(fù)雜的局面，現(xiàn)實(shí)的選擇可能只有回歸有管理的浮動制度。^[12]在這種制度下，不與任何貨幣保持盯住的狀態(tài)，將保證我們的匯率制度在市場化的道路上健康發(fā)展;而自主地進(jìn)行管理，則可根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要來最大限度地保持匯率的穩(wěn)定。^[13]

管理浮動匯率制度是一種可以容納巨大變化的較具彈性的制度。在這種制度下，貨幣當(dāng)局并不明確宣布匯率平價，但它將根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需要自主地干預(yù)匯率的走勢。從管理標(biāo)準(zhǔn)看，這種制度存在著廣泛變化的可能。管理浮動匯率制度可以使一國匯率水平保持相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這是其明顯的優(yōu)點(diǎn)，而其潛在的或許是更重要的優(yōu)點(diǎn)則在于:它能夠有效地抵御國際投機(jī)資本的沖擊。這是因?yàn)椋环矫?，由于不宣布明確的匯率目標(biāo)區(qū)，國際投機(jī)資本較難獲得“單向性”貨幣沖擊結(jié)果;^[14]而投機(jī)風(fēng)險的增大，將顯著減小國際投機(jī)資本對管理浮動匯率制度國家實(shí)施貨幣沖擊的興趣。另一方面，由于不宣布明確的匯率目標(biāo)區(qū)，國際投機(jī)資本較難獲得該體系不能維持的明確信息，這進(jìn)一步阻礙了一致性沖擊的形成。因而，從實(shí)際的效果看，管理浮動匯率制度將使一國貨幣當(dāng)局在與國際投機(jī)資本的博弈中從“明處”走向“暗處”，從“被動”走向“主動”。此外，管理浮動匯率制度勢能為一國實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供相機(jī)抉擇的充分空間。

需要指出的是，國內(nèi)一度呼聲較高的盯住“一籃子”貨幣制度可能并不適用于中國。盯住“一籃子”貨幣制度的主要優(yōu)點(diǎn)是，它可以通過穩(wěn)定名義有效匯率來促進(jìn)一國貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展。但該制度存在一個致命缺陷，即“一籃子”貨幣價值主要取決于籃子內(nèi)部貨幣間的匯率，本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況對此影響較小。再從實(shí)踐角度看，截至2002年，全世界只有9個國家實(shí)行盯住“一籃子”貨幣制度，而且這些國家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模都很小;^[15]可以說，在發(fā)展中國家，盯住“一籃子”貨幣制度也非主流。從這個意義上說，盯住“一籃子”貨幣制度有悖于人民幣匯率機(jī)制彈性化改革初衷。

四、匯率制度改革需要全面配套安排

不難看出，對于發(fā)展中國家而言，從某種形式的固定匯率制轉(zhuǎn)向較具彈性的匯率制度，其深刻的風(fēng)險其實(shí)主要存在于貨幣錯配之中。對一個貨幣錯配的經(jīng)濟(jì)體而言，匯率機(jī)制的彈性化改革是一把“雙刃劍”:一方面，它將貨幣錯配蘊(yùn)涵的匯率風(fēng)險暴露無遺，因而需要采取多項(xiàng)措施來控制這種風(fēng)險;另一方面，它能夠產(chǎn)生迫使微觀經(jīng)濟(jì)主體重視匯率風(fēng)險的效果，從長期來看，這有助于從根本上緩解貨幣錯配的風(fēng)險。^[16]

鑒于人民幣匯率機(jī)制彈性化改革已是既定方略，如何在實(shí)行管理浮動匯率制度的過程中避免貨幣錯配風(fēng)險失控，顯然就成為當(dāng)前必須提前研究并做出預(yù)案的問題。我們認(rèn)為，保持較高水平的外匯儲備、加強(qiáng)對針對貨幣錯配的審慎性監(jiān)管、通過穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀制度建設(shè)來促進(jìn)資本市場發(fā)展、加強(qiáng)針對貨幣錯配的資本項(xiàng)目管制等，都是管理貨幣錯配風(fēng)險必要的配套條件。^[17]

第一，保持較高的外匯儲備水平。

較高水平的外匯儲備水平有助于控制貨幣錯配風(fēng)險。首先，較高水平的外匯儲備是管理浮動匯率制度，抵御國際投機(jī)資本沖擊的重要保證。20世紀(jì)90年代以來，貨幣危機(jī)的威脅促使發(fā)展中國家迅速增加了國際儲備。從“保持信心”的新精神看，國際儲備水平越高，其“引而不發(fā)”的“威脅”作用就越大，國際投機(jī)資本對該國的匯率制度就越不敢造次。其次，較高水平的國際儲備可以保證政府有能力接手私人部門的貨幣錯配(這種必要性可能會長期存在)，通過政府承擔(dān)貨幣錯配損失來避免對微觀經(jīng)濟(jì)主體的全面沖擊。^[18]

第二，加強(qiáng)針對貨幣錯配的審慎性監(jiān)管。

密切監(jiān)控各層次經(jīng)濟(jì)主體(企業(yè)、部門、銀行、國家)的貨幣錯配狀況，是控制貨幣錯配風(fēng)險的一項(xiàng)重要措施。在各層次經(jīng)濟(jì)主體中，加強(qiáng)對銀行體系的貨幣錯配監(jiān)管是關(guān)鍵。相對其他企業(yè)而言，銀行貨幣錯配風(fēng)險一旦失控可能導(dǎo)致的危害要大得多。銀行體系貨幣錯配風(fēng)險失控會使其資產(chǎn)負(fù)債表劇烈變化，而銀行信貸與其資產(chǎn)負(fù)債表狀況密切相關(guān)。在資產(chǎn)負(fù)債表惡化的情況下，由于很難用合理成本募集到滿足充足要求的資本，銀行的典型反應(yīng)是壓縮貸款。如果資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，則會直接導(dǎo)致銀行的流動性危機(jī)。反之，在資產(chǎn)負(fù)債表大幅好轉(zhuǎn)的情況下，銀行則傾向于擴(kuò)張信貸，這有可能為通貨膨脹造成基礎(chǔ)。加強(qiáng)監(jiān)管有助于銀行體系消除貨幣錯配的不適當(dāng)累積，避免銀行信貸規(guī)模順周期地大起大落，最終，這將有利于一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

第三，通過提供穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和完善的微觀制度來促進(jìn)資本市場發(fā)展。

貨幣錯配的起因之一是發(fā)展中國家的資本市場(尤其是債券市場)不發(fā)達(dá)，亞洲國家尤其如此。^[19]從這一角度來看，發(fā)展資本市場(尤其是債券市場)理所當(dāng)然地應(yīng)在管理貨幣錯配風(fēng)險的戰(zhàn)略中居于重要地位。從根本上說，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是資本市場發(fā)展的必要前提。^[20]有鑒于此，在貨幣政策方面，中國應(yīng)當(dāng)逐步過渡到通貨膨脹目標(biāo)制度，而不是簡單地從控制貨幣供應(yīng)轉(zhuǎn)向調(diào)控利率，在財政政策方面，通過審慎的財政政策來穩(wěn)定公眾預(yù)期也絕對必要。惟其如此，才能避免經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈波動。對資本市場發(fā)展而言，僅有穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境還不夠，加強(qiáng)微觀制度層面的建設(shè)同樣重要。同大多發(fā)展中國家一樣，中國在微觀制度的許多方面都存在阻礙資本市場發(fā)展的因素，這都需要通過改革來加以完善。

第四，加強(qiáng)針對貨幣錯配的資本項(xiàng)目管制。

資本項(xiàng)目管制有助于當(dāng)局了解并控制貨幣錯配風(fēng)險。一方面，資本項(xiàng)目管制是加強(qiáng)外債管理和外匯儲備管理，抵御國際投機(jī)資本沖擊匯率的一項(xiàng)重要措施;另一方面，通過針對性的安排，資本項(xiàng)目管制可以限制因國內(nèi)資本市場發(fā)展滯后帶來的“過度”國際借貸和“過度”國際投資。需要指出的是，盡管資本項(xiàng)目管制效力在全球范圍內(nèi)呈下降趨勢，盡管資本項(xiàng)目管制在一些方面會造成經(jīng)濟(jì)“扭曲”，但它依然是發(fā)展中國家在金融全球化背景下謀求經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定發(fā)展的重要手段。

［參考文獻(xiàn)］

1.戈登斯坦.控制新興市場國家貨幣錯配.社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2005

2.麥金農(nóng).東亞重返“軟”盯住美元安排:“高儲蓄兩難”的緩解之路.中國社會科學(xué)院金融研究所內(nèi)部交流文稿

3.麥金農(nóng).論中國的匯率政策和人民幣可兌換.國際金融研究，2004(7)

4.威廉姆森.匯率制度的選擇:國際經(jīng)驗(yàn)對中國的啟示.國際金融研究，2004(10)

5.丁志杰.人民幣匯率改革的路徑選擇:國際借鑒.中國人民銀行內(nèi)部研究文稿，2005

6.中國人民銀行網(wǎng)站: www.pbc.gov.cn

(原載《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第8期)

【注釋】

[1]格林斯潘2003年7月16日在美國國會的證詞。

[2]含嶺:《匯率改革:被虛構(gòu)出來的迫切》，載《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2005年5月18日。

[3]參見蒙代爾于2005年5月25日在“中國經(jīng)濟(jì)高峰會”上的演講。

[4]麥金農(nóng):《東亞重返“軟”盯住美元安排:“高儲蓄兩難”的緩解之路》，中國社會科學(xué)院金融研究所內(nèi)部交流文稿。

[5]三年來，各種在技術(shù)上堪稱頂尖的模型告知我們的人民幣均衡匯率水平至少有5個以上，其結(jié)果也從2.9到8.1不等。

[6]見中國人民銀行網(wǎng)站: www.pbc.gov.cn.

[7]中國社會科學(xué)院金融研究所內(nèi)部研究報告。

[8]當(dāng)然，還不意味著匯率調(diào)整對中國各經(jīng)濟(jì)主體沒有影響。

[9]戈登斯坦:《控制新興市場國家貨幣錯配》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2005年。

[10]企業(yè)可以直接到國際資本市場融資，也可以通過本國銀行到國際資本市場籌資。

[11]2004年年底，中國居民持有外幣存款1466.58億美元，當(dāng)年國家外匯儲備6099.32億美元，據(jù)估計，當(dāng)年中國居民持有約800億美元等值外幣現(xiàn)鈔。該年底，我國M2余額為253207.7億元人民幣。

[12]目前，IMF將各國匯率制度分為八類。按匯率彈性從小到大排列依次是:無單獨(dú)法定貨幣的匯率、貨幣局安排;傳統(tǒng)的盯住、水平區(qū)間盯住、爬行盯住、爬行區(qū)間;有管理浮動、獨(dú)立浮動?？梢?，有管理的浮動已經(jīng)是相當(dāng)市場化的一種匯率制度。

[13]日本事實(shí)上也是一種貨幣錯配比較嚴(yán)重，因而實(shí)行有管理的浮動匯率制度的國家。這一點(diǎn)，可以從該國比較頻繁地干預(yù)外匯市場的事實(shí)上得到證明。

[14]這指的是，在固定匯率制下，投機(jī)資本一旦沖擊成功，則獲利巨大，而若沖擊失敗，則損失很小。

[15]這9個國家為:博茨瓦納、拉脫維亞、利比亞、馬耳他、摩洛哥、塞舌爾、科威特、孟加拉、布隆迪。

[16]從一些發(fā)展中國家的事例來看，管理浮動匯率制度也的確使外債負(fù)擔(dān)和國外資產(chǎn)持有的主體結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了良性的變化，在整體上降低了貨幣錯配的風(fēng)險。此外，在管理浮動匯率制下，政府也更容易推行一些能有效控制貨幣錯配的監(jiān)管措施。

[17]以下的建議吸收了戈登斯坦在《控制新興市場國家貨幣錯配》中的觀點(diǎn)。

[18]巴西政府在實(shí)踐中曾向私人部門發(fā)行過大量的以美元計值的債務(wù)，將私人部門的貨幣錯配集中到了政府手中。由此避免了微觀層面的危機(jī)擴(kuò)散。不過，在宏觀層面上，巴西的外匯儲備損失依然相當(dāng)嚴(yán)重。應(yīng)該說，中國目前的情況類似于巴西的安排。只不過，在我們這里，通過強(qiáng)制結(jié)售匯的手段，微觀主體的貨幣錯配主要集中到了國家手中。

[19]如果用銀行貸款來為企業(yè)提供長期發(fā)展所需資金，就會給銀行系統(tǒng)造成一個與貨幣錯配相近的期限錯配風(fēng)險，其可能造成的危害，不在貨幣錯配之下。

[20]其中，物價穩(wěn)定尤為重要。在通貨膨脹預(yù)期較高的情況下，本國居民不愿意提供長期資金。