資產(chǎn)管理曾經(jīng)是安全穩(wěn)定又無(wú)聊的行業(yè)。二戰(zhàn)后，讓這一行業(yè)成為中心的并非紙醉金迷的紐約，而是富有清教徒色彩的波士頓。資產(chǎn)管理人大多為管理家族財(cái)富的保守保管人，他們的投資十分保守，看重長(zhǎng)期結(jié)果。1949年的《財(cái)富》雜志刊登了題為“波士頓大錢”的故事，介紹了共同基金業(yè)的初期發(fā)展，還刊登了馬薩諸塞州投資信托基金五位棱角分明，陰沉的受托人照片。馬薩諸塞州投資信托基金是當(dāng)時(shí)最大的基金公司，擁有2.77億美元的資產(chǎn)。像大部分基金公司一樣，這家公司由個(gè)人運(yùn)營(yíng)，以合伙或少數(shù)人持股的形式運(yùn)轉(zhuǎn)，運(yùn)營(yíng)資本包括了這些人自己的資金。這些機(jī)構(gòu)和人散發(fā)著美國(guó)北方的節(jié)儉精神。在這個(gè)排外的行業(yè)中，所有人都互相認(rèn)識(shí)，任何被認(rèn)定是拿客戶的錢冒險(xiǎn)的人都好比霍桑筆下的海絲特·白蘭，人人都避之不及。按博格爾的說(shuō)法，當(dāng)時(shí)的基金業(yè)是“一項(xiàng)擁有商業(yè)元素的職業(yè)”。[11]

然而很快，它就變成一門職業(yè)元素越來(lái)越少的生意了。隨著日漸壯大的美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)開始將儲(chǔ)蓄傾入股市和債券中（見第一章和第二章），一筆筆新資金推動(dòng)了這個(gè)轉(zhuǎn)變的發(fā)生。1951年，美國(guó)共同基金的資產(chǎn)總額為25億美元。今天，這一數(shù)字達(dá)到了約16萬(wàn)億美元。這筆流入的資金促使基金公司發(fā)展擴(kuò)張，成了一個(gè)新行業(yè)。競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈，產(chǎn)值也隨之日漸增加，讓高風(fēng)險(xiǎn)的管理策略成為必須。這種策略可以讓一種產(chǎn)品的回報(bào)率至少在短期高于其他產(chǎn)品。

到了20世紀(jì)60年代末，基金公司開始吹噓炙手可熱的基金經(jīng)理，用捧好萊塢影星的方式包裝他們。這類基金的波動(dòng)性迅速提高，但20世紀(jì)70年代越來(lái)越嚴(yán)重的通貨膨脹意味著投資人迫切地想要獲得合適的回報(bào)率。雖然有風(fēng)險(xiǎn)，人們還是開始把資金從銀行存款賬戶中轉(zhuǎn)移到了貨幣市場(chǎng)基金和共同基金中。我們已經(jīng)看到了，這種轉(zhuǎn)變引發(fā)了多米諾效應(yīng)，促使銀行業(yè)推動(dòng)放松管制，讓自己能掌握更多進(jìn)入消費(fèi)者市場(chǎng)的手段，為2008年次貸危機(jī)等大災(zāi)難添柴加油。“隨著債券基金和貨幣市場(chǎng)基金的崛起，幾乎所有的各大基金經(jīng)理—半個(gè)世紀(jì)以來(lái)主要以職業(yè)投資經(jīng)理人的形式管理1-2個(gè)股票基金—成了業(yè)務(wù)經(jīng)理人，為人提供投資選擇的大雜燴?！辈└駹栒f(shuō)。[12] 突然之間，基金的首要目標(biāo)不再是為客戶獲得穩(wěn)定的收益，而是為公司爭(zhēng)取利潤(rùn)?；鸾?jīng)理開始宣傳自己花里胡哨的種種特殊投資策略，并為這些策略設(shè)置更高的費(fèi)用。

當(dāng)時(shí)與現(xiàn)在一樣，幾乎沒有數(shù)據(jù)能證明任何主動(dòng)管理型基金能經(jīng)常比市場(chǎng)表現(xiàn)更好，尤其是當(dāng)你把費(fèi)用的因素也算在內(nèi)的時(shí)候。（晨星公司是一家頗受尊敬的共同基金分析服務(wù)承辦公司，在2010年根本是隱瞞了這一點(diǎn)。）[13] 一個(gè)尤其意味深長(zhǎng)的例子是耶魯大學(xué)和弗吉尼亞大學(xué)法律方面的學(xué)者近期完成的一項(xiàng)研究。結(jié)果顯示考慮到成本后，指數(shù)基金表現(xiàn)遠(yuǎn)超主動(dòng)管理型投資組合，此外在16%的情況中，高昂的管理費(fèi)用實(shí)際上抵消了年輕工人在職場(chǎng)生涯中投資401(k) 計(jì)劃獲得的“全部稅收優(yōu)惠”。[14] 當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在的投資人還不如單純投資到與市場(chǎng)掛鉤的指數(shù)基金里。這一行業(yè)正是博格爾和其他人開發(fā)的。但主動(dòng)管理型基金利潤(rùn)要高得多，基金行業(yè)努力說(shuō)服普通的投資人在投資的野蠻環(huán)境中需要付費(fèi)以獲得專業(yè)引導(dǎo)。一位指數(shù)基金的批評(píng)者說(shuō)，“你不會(huì)甘心接受一次‘一般’的大腦手術(shù)的，”“那為什么甘心接受一個(gè)‘一般’的共同基金呢？”[15]另一家基金管理公司在華爾街張貼了海報(bào)，上面畫著憤怒的山姆大叔，正在指數(shù)基金上蓋一個(gè)橡皮圖章。這幅廣告叫囂著，“指數(shù)基金不美國(guó)！”“幫我們消滅指數(shù)基金?！?/p>

就連信仰清教的波士頓人民也參與了這場(chǎng)游戲。我公公羅伯特·明特恩·塞奇威克恰好是二戰(zhàn)前在波士頓資產(chǎn)管理業(yè)內(nèi)的一位員工。他在斯卡德-史蒂文&克拉克公司上班期間開始相信（就像博格爾和那一代越來(lái)越多的其他人一樣），整個(gè)主動(dòng)管理型基金行業(yè)根本就是個(gè)騙局。一般投資人遠(yuǎn)不如將資金投入到塞奇威克口中的“20大”，即他列出的一系列美國(guó)大盤股，本質(zhì)上與現(xiàn)代的指數(shù)基金類似。他在《哈佛商業(yè)周刊》上發(fā)表文章表達(dá)這一看法，并開始在自己的公司中提出這個(gè)意見。毫無(wú)疑問，這種說(shuō)法受到了斯卡德公司負(fù)責(zé)人的冷遇。他們看得出指數(shù)基金和被動(dòng)式管理的一般金融產(chǎn)品最終會(huì)把他們擠出市場(chǎng)。塞奇威克沒能發(fā)財(cái)，從未成為合伙人，去世的時(shí)候還相當(dāng)失意，把自己關(guān)于被動(dòng)投資的想法堅(jiān)持到了最后。[16] 他那篇關(guān)于“20大”如何勝過1948年到1972年的所有主動(dòng)管理型基金的文章發(fā)表在1973年出版的《財(cái)務(wù)分析師期刊》上，就在他去世3年前。文章有個(gè)悲傷的標(biāo)題《傳統(tǒng)投資管理：沒有更好的辦法了嗎？》（The Record of Conventional Investment Management: Is There Not a Better Way？）。[17]

答案當(dāng)然是：有。但這個(gè)答案不會(huì)讓金融業(yè)發(fā)家致富。到了20世紀(jì)70年代已經(jīng)是開弓沒有回頭箭了?；鸸芾砉咀约洪_始從無(wú)限責(zé)任合伙人結(jié)構(gòu)抽身并上市，制造出了客戶需求與公司無(wú)視投資人的風(fēng)險(xiǎn)爭(zhēng)取自己的最大利益之間的矛盾。這激發(fā)了讓人眼花繚亂的各種手段，對(duì)基金公司來(lái)說(shuō)也許是好事，但對(duì)于投資者的利益而言就未必了。看看阿默普萊斯金融公司，其根源可以上溯至19世紀(jì)，在20世紀(jì)20年代進(jìn)入基金行業(yè)。美國(guó)運(yùn)通在著名產(chǎn)權(quán)交易商桑迪·威爾的領(lǐng)導(dǎo)下于1984年收購(gòu)了它，然后在2005年首次公開募股，將之分割了出去。阿默普萊斯發(fā)展到2010年，收購(gòu)了另一家大型基金公司哥倫比亞管理公司，創(chuàng)造了一個(gè)價(jià)值6520億美元的基金巨頭。當(dāng)被問及為何要進(jìn)行這次并購(gòu)時(shí)，阿默普萊斯金融的負(fù)責(zé)人并未拐彎抹角：“這次并購(gòu)擴(kuò)大了我們的規(guī)模，拓寬了我們的分布區(qū)域，加強(qiáng)了我們（基金）的陣容和多元程度，”—這些“長(zhǎng)此以往將促進(jìn)（阿默普萊斯金融）改進(jìn)資產(chǎn)管理收益和利潤(rùn)?！?span title="pagenumber_ebook=212,pagenumber_book=212" class="superscript">[18]

驚人的是，沒人提到這對(duì)向公司投入自己養(yǎng)老資金的人來(lái)說(shuō)意味著什么，不過數(shù)字講述了這個(gè)故事—按晨星公司的排名，基金公司陣容中表現(xiàn)不良的基金是優(yōu)質(zhì)基金數(shù)量的近2倍。[19]

結(jié)果就是，波士頓受托人求穩(wěn)的文化現(xiàn)在完全讓位給了隨心所欲的市場(chǎng)投機(jī)策略。今天的經(jīng)理人按年度接受獎(jiǎng)勵(lì)，有的甚至是按季度。如果他們表現(xiàn)不佳就下臺(tái)。他們迫切希望達(dá)到理想數(shù)字，交易的侵略性越發(fā)明顯（科學(xué)研究證實(shí)，侵略性會(huì)導(dǎo)致更多冒險(xiǎn)行為）。在20世紀(jì)60年代，積極管理型基金的股票周轉(zhuǎn)率約為每年30%；近期這一數(shù)字已經(jīng)成了約140%。但在這些金融家不顧一切努力達(dá)到目標(biāo)時(shí)，成功者越來(lái)越少。所有人都是這樣，不光是基金經(jīng)理—許多研究都表明交易越多結(jié)果就越糟糕。[20] 在20世紀(jì)60年代，每年都只有大約1%的共同基金破產(chǎn)。到了2012年，破產(chǎn)率飆升到7%。假設(shè)這種失敗率維持下去，今天的5000家股票基金中將有大約3500家會(huì)在2023年不復(fù)存在。[21] 長(zhǎng)期情況估計(jì)也是這樣了。

與此同時(shí)，管理費(fèi)大漲了一筆。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)是：隨著行業(yè)擴(kuò)大，消費(fèi)者付出的成本應(yīng)當(dāng)下降。在大多數(shù)行業(yè)中你都會(huì)看到這種基本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。（想想看沃爾瑪和它是如何獲得“每日低價(jià)”的—通過用非常低廉的價(jià)格雇傭許多人，當(dāng)然，不過也通過從供應(yīng)商那里大量進(jìn)貨來(lái)大幅降低批發(fā)成本。）但在金融行業(yè)，一小撮內(nèi)部人員控制著信息和資金從沙漏中間流過的行業(yè)中，事情是相反的。共同基金掌握的所有股票和債券總資產(chǎn)從1999年的5.2萬(wàn)億美元漲到2014年的約13萬(wàn)億美元，雖然行業(yè)的資產(chǎn)基礎(chǔ)幾乎翻倍，但管理費(fèi)用實(shí)際上也跟著增長(zhǎng)了驚人的81%—從480億美元漲到870億美元。[22] “資金管理特有的驚人規(guī)模經(jīng)濟(jì)大部分都被資金經(jīng)理自己霸占了，并沒有與自己基金的股東分享。”博格爾總結(jié)道?；蛘?，如偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·薩繆爾森在1967年富有遠(yuǎn)見地說(shuō)道，“我已經(jīng)決定了，共同基金行業(yè)中只有一個(gè)地方能賺錢—就好像一個(gè)謙遜的人在沙龍中只有一個(gè)地方呆，在柜臺(tái)后面而不是柜臺(tái)前面一樣。我要將資本投入到……一家管理公司?！?span title="pagenumber_ebook=213,pagenumber_book=213" class="superscript">[23]

與其將所有的資金投入到富達(dá)國(guó)際或貝萊德，許多研究都告訴了我們按先鋒集團(tuán)的方法投資低費(fèi)用或無(wú)費(fèi)用的指數(shù)基金要好得多。世界上最聰明的投資者就相信這一點(diǎn)—巴菲特最近告訴我，他去世的時(shí)候，他妻子遺產(chǎn)的90%都將投入先鋒機(jī)關(guān)標(biāo)普500股權(quán)指數(shù)基金中。[24] 我們?yōu)槭裁床欢悸犨@些良言呢？答案就在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中。這門學(xué)科告訴我們“理性人”也會(huì)做出不理性的決策?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》最近寫道，“所有人都知道如果你走進(jìn)一家賭場(chǎng)，幕后操作會(huì)讓贏錢的概率偏向莊家。但是人們依然夢(mèng)想著大發(fā)橫財(cái)。同樣的心理活動(dòng)似乎還發(fā)生在基金管理上，投資人涌到高成本的共同基金上，雖然概率對(duì)他們并不利?！?span title="pagenumber_ebook=214,pagenumber_book=214" class="superscript">[25]在投資方面，我們大多不信任自己。投資行業(yè)讓投資比看上去更加復(fù)雜也對(duì)自己有利：這樣會(huì)給它們招來(lái)更多生意。我們已經(jīng)看到了，金融業(yè)最棒的把戲之一就是推動(dòng)專家崇拜。通過將本質(zhì)上非常簡(jiǎn)單的決策（把錢投到指數(shù)基金中然后忘了它，直到65歲了再回來(lái)）用各種復(fù)雜的術(shù)語(yǔ)表達(dá)出來(lái)，投資業(yè)讓人們相信自己需要?jiǎng)e人來(lái)解釋給自己聽。難怪近期一項(xiàng)調(diào)查顯示7/10的富人認(rèn)為自己的金融顧問，賣給他們各種高收費(fèi)的基金的人，對(duì)他們而言和醫(yī)生一樣重要。[26]