在巴菲特致股東信里，有關企業(yè)價值的名詞有好幾個，如市場價值（Market Value），股東價值（Shareholder Value），內(nèi)在價值或稱實質(zhì)價值（Intrinsic Value），生意價值（Business Value），賬面價值（Book Value），等等。舉例來說，在1983年的致股東信里，巴菲特提到賬面價值和內(nèi)在價值的概念，并強調(diào)它們含義的不同：

“在現(xiàn)有經(jīng)營階層過去19年的任期內(nèi)，賬面價值由19美元增加到975美元，約以22.6%的年復合成長率成長，考慮到我們現(xiàn)有的規(guī)模，未來可能無法支持這么高的成長率，不信的人最好選擇去當業(yè)務員而非數(shù)學家。我們之所以選擇賬面價值，是因為它是衡量內(nèi)在價值成長（這是真正重要的）的一種保守但合理的替代方式，它的好處是很容易去計算且不牽涉主觀地去衡量內(nèi)在價值，但仍需強調(diào)這兩者事實上具有截然不同的意義。”（摘自巴菲特1983年致股東的信）

顯然，巴菲特雖把賬面價值看成波克希爾公司運營的內(nèi)在價值的一種保守但合理的替代方式，但認為賬面價值和內(nèi)在價值的含義完全不同。賬面價值是按會計通用原則計算的賬面結果，而內(nèi)在價值是企業(yè)的未來經(jīng)營成果折現(xiàn)，涉及主觀預測的成分。

其實，不僅在巴菲特致股東信里，即使在我們中國人的日常生活及投資生活中，關于價值的說法和名詞也是多義的，這對我們正確理解價值投資的真實含義多少帶來一些干擾，有必要去偽存真，對不同的“價值”概念作出區(qū)別。

為避免含義混淆，我們可以把價值的不同概念分為三類，分別是價值的一般概念，價值的商品勞動量概念和價值的投資回報概念。

我們最熟悉的價值的一般概念是指“用途”、“益處”或“積極作用”等含義，一般我們說這本書很有價值，指的是這本書能給我們帶來的益處和指導作用。

價值的商品勞動量概念則來自共產(chǎn)黨所信仰的馬克思的《資本論》。馬克思是從人類通過勞動生產(chǎn)出商品，彼此之間通過生產(chǎn)商品所需付出勞動的價值量進行等價交換，從而滿足了自己不同的需求角度來論述價值的，這就是著名的“勞動價值論”：商品的價值是由生產(chǎn)商品的社會必要勞動時間的勞動量決定的，或理解為商品的價值由社會平均的人類勞動量來決定。

而價值的投資回報概念則是對價值的商品勞動量概念站在股東立場上對企業(yè)所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益的一種考察。如果價值的商品勞動量概念有助于我們理解不同企業(yè)的勞動生產(chǎn)率和經(jīng)營效率，以及不同企業(yè)間為什么會存在工資差別、利潤差別和經(jīng)濟效益的差別，那么，當企業(yè)成立并正常運營后，運營的效果如何將成為股東非常關心的事情，對企業(yè)運營成果的考察實際就是對企業(yè)經(jīng)濟產(chǎn)出價值的考察，這時需要采用價值的投資回報概念來理解。

通讀巴菲特致股東信及有關巴菲特演講等方式的第一手資料，實際上巴菲特重點在兩個方面最為關心企業(yè)的價值：成本水平和未來現(xiàn)金流折現(xiàn)收益。

但需要我們理解的是，企業(yè)的成本水平實際構成了企業(yè)財務報表上的“賬面價值”，而企業(yè)的“未來現(xiàn)金流折現(xiàn)收益”在巴菲特眼里則成了最為重要的衡量企業(yè)投資回報好壞的“內(nèi)在實質(zhì)價值”，普通人最為關心的企業(yè)財務報表反而不能直接反映企業(yè)的內(nèi)在實質(zhì)價值，還需要你進行主觀判斷。

這段話似乎很難令人理解，如果你乍一看不知道我在說什么，先請你別著急，我再拿出一段巴菲特的原話讓你看。巴菲特1994年致股東信里有一節(jié)也專門提到賬面價值和內(nèi)在實質(zhì)價值：

“我們會固定公布每股的賬面價值，雖然它的用處不大，但這總算是一個比較容易計算的數(shù)字，就像是我們一再提醒各位真正重要的是內(nèi)在實質(zhì)價值，雖然這個數(shù)字沒有辦法準確計算但卻有必要加以估算?！保ㄕ园头铺?994年致股東的信）

這段話文字雖不多，但還是像1983年的股東信那樣重點重復性地提到了兩個重要的企業(yè)“價值”概念，一是賬面價值，容易計算但巴菲特說它用途不大；二是內(nèi)在實質(zhì)價值，或稱內(nèi)在價值，巴菲特說它真正重要卻不能準確計算，但卻有必要估算。文字雖覺有點繞口，但這是理解企業(yè)投資價值的點睛之語，必須搞清楚，弄明白。

查閱所有關于巴菲特的第一手資料及波克希爾·哈薩維公司的年報資料，可以看到巴菲特最為關心的企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)收益所代表的“內(nèi)在價值”的名詞隨處可見，但卻沒有一個地方去解釋該如何去計算它。

巴菲特本人對于內(nèi)在價值的計算比較詳細的敘述出現(xiàn)在1996年致波克希爾股東的信中：

“內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據(jù)完全相同的企業(yè)經(jīng)營事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值的估計值，即使對于我和查理來說也是如此，這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價值估值的一個原因?！保ㄕ园头铺?996年致股東的信）

你看看，即使在比較詳細的這段敘述中巴菲特也說內(nèi)在價值是一個不能確定，并且還隨利率變化也在變化的數(shù)值，更為離奇的是他還說他和芒格的估值都會不一樣，所以他們不向外公布。不能確定怎么投資？這是不是顯得有點神秘和令人疑惑？

在一次波克希爾·哈薩維公司的股東大會上，有一位股東有點怪罪巴菲特對內(nèi)在價值的故弄玄虛，不客氣地向巴菲特和芒格提出了這樣的問題：“你們總是強調(diào)企業(yè)內(nèi)在價值才是真正屬于股東的價值，但你們卻從來沒有向我們明確報告過怎么樣去計算一個企業(yè)的內(nèi)在價值，也使得我們這些股東無法確定你們所買入企業(yè)的正確性，我這個股東想問你們的是，你們是如何確定所買企業(yè)的這個內(nèi)在價值的？我怎么知道你們所做投資決策的正確性？”

這個問題有點尖銳，并有一種咄咄逼人的味道：你回避不了，必須回答。巴菲特和芒格立刻就明白了這個股東是帶著一種情緒在問這個問題，似乎在埋怨他們對內(nèi)在價值的解釋諱莫如深，這反而激發(fā)了巴菲特和芒格一向具有的幽默感。芒格首先答道：

“對啊，沃倫常常向我提到企業(yè)未來現(xiàn)金流量和內(nèi)在價值，但我也奇怪的是，我跟他共事這么多年，卻從未看到他拿計算器做過什么計算。”（摘自1997年巴菲特、芒格股東大會問答錄）

芒格略帶調(diào)侃的回答一下子激起了全場近3萬股東們的興趣，這相當于把巴菲特又逼到了死角，他不回答就說不過去了。所有人的眼光立即聚焦在巴菲特的臉上，大家都在等待著看老巴如何回答。但巴菲特只是說：

“噢，是啊，內(nèi)在價值如此重要，我怕讓別人知道，我都是自己在夜深人靜的時候躲在小黑屋里計算，查理當然不會知道了?！保ㄕ?997年巴菲特、芒格股東大會問答錄）

短短的幾句話引得全場滿堂大笑，甚至有少數(shù)股東忍不住歡呼起來，大會氣氛又開始熱烈起來，甚至比原先更熱烈。

外行看熱鬧，內(nèi)行看門道。這其中不乏已經(jīng)對投資非常內(nèi)行的一部分股東，他們多次參加股東大會，已經(jīng)得到了巴菲特投資的一些精髓。他們非常明白，企業(yè)的內(nèi)在價值不是計算出來的。如果某些投資的內(nèi)在價值經(jīng)過哪怕是復雜的運算就可以得出的話，那它反而更不值得投資。雖然也曾有貌似聰明的人建立過計算公司內(nèi)在價值的完美公式，但卻無法為公式里的變量提供準確的數(shù)據(jù)，它除了能滿足某些理論家不切實際的個人表現(xiàn)欲外毫無實際意義。所以這些股東很清楚，巴菲特這樣的回答并不是在搪塞那個股東的提問，而僅僅是對實際情況的一種另類的幽默回答罷了，他們發(fā)出的可是會心的大笑。

看來要正確地理解企業(yè)“內(nèi)在價值”的真正內(nèi)涵并沒有想象的那么簡單和容易。所以巴菲特還坦承：

“我們只是對于估計一小部分股票的內(nèi)在價值還有點自信，但也只限于一個價值區(qū)間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數(shù)字。價值評估既是科學，又是藝術?！保ㄕ?996年巴菲特致股東的信）

巴菲特這句“貌似精確實為謬誤”的話大概就是投資界“模糊的正確勝過精確的錯誤”這一句名言的來源，模糊反而正確，精確倒成了錯誤。如果在其他領域，如數(shù)學領域和航天領域，這不是大錯特錯是什么，差之毫厘將偏之萬里啊，怎么到了投資領域，則成了人人信服的名言，你說奇怪不奇怪。由此可知，投資領域的學問與其他領域的學問確實不同，即使對投資精通如巴菲特和芒格者，也不敢夸口?？梢娫u估企業(yè)“內(nèi)在價值”的學問，確不簡單，還需要科學性和藝術性的結合。我原來還聽說過一句民間俗語：“十年學成個秀才，十年學不成生意”，原來尚且不信，今日觀之，信矣。

看過上面的敘述，不知你對企業(yè)的各種價值之說了如明鏡了沒有。如果還沒有，也不是你的錯，只能說明鑒別企業(yè)的投資價值不是想象的那么容易，而是有些難度。否則，如果那么容易的話，豈不是人人都超過巴菲特了，我們也不用學老巴了。這正像巴菲特的老搭檔芒格所言：

“投資若不稍具困難度，那么每個人都可以致富。但這又是不可能的事……”（摘自2006年芒格WESCO股東大會問答錄）

股票投資的“七二一“法則卻恰恰證明了投資世界只能是七成賠本，一成贏利，不可能每個人都可以致富。這正可說明何以有些人能成為股票投資的贏家，有些人卻不行。

看來，雖然在理解企業(yè)投資價值方面不容易，但為了能成為股票投資世界那少數(shù)的贏家，還是值得投入精力將它搞明白的。否則我們將會永遠是隔著迷霧看風景，不帶羅盤進沙漠，沒背獵槍進深山，早晚要迷失方向，被野獸分而食之的，更別說打什么野味了。

有些遺憾的是，巴菲特的股東信及現(xiàn)有的一手資料重點強調(diào)的是投資要看重和評價企業(yè)的內(nèi)在實質(zhì)價值，亦即股東價值，但并沒有說明為什么要注重股東價值或內(nèi)在實質(zhì)價值，怎樣去注重和評價股東價值或內(nèi)在實質(zhì)價值？給人一種只知其然但不知其所以然的感覺，在實際投資實踐中還是無所遵循。

因此在本章中，我除了要借鑒巴菲特有關企業(yè)投資價值的偉大思想外，還占用了較大的篇幅討論了我是如何理解企業(yè)各種類型價值的，這樣對我們理解巴菲特為什么總是強調(diào)企業(yè)的股東價值或內(nèi)在實質(zhì)價值，理解其背后的原因也有好處，達到“既要知其然，也要知其所以然”的境界。

當然，這樣的寫法過多地糅入了我自己的理解，多少會偏離一些純粹解讀巴菲特思想的軌道。但我想，這一章內(nèi)容如能起到拋磚引玉的作用，激發(fā)起你對價值投資的探索熱情，那我將感到榮幸；如果你已是投資高手，對這一章內(nèi)容你可以一帶而過，如果有興趣也請你鑒別一下我的理解過程是否有誤。如果你能對我有所指正，歡迎與我交流，在此先謝過了。

其實，一個企業(yè)的存在會涉及多種經(jīng)濟價值，最起碼，企業(yè)成立后就會產(chǎn)生六類直接相關的利益人，從而也就產(chǎn)生了六類不同類型的經(jīng)濟價值，站在不同利益人的角度和立場就會對企業(yè)的經(jīng)濟價值作出不同的評價。但正如巴菲特所注重的，對投資者最重要的是企業(yè)所產(chǎn)生的股東價值，本章正是站在股東立場上，從分析企業(yè)產(chǎn)生的六類不同類型的經(jīng)濟價值入手，對企業(yè)所產(chǎn)生的股東經(jīng)濟價值進行重點討論，有助于你前瞻性地做出正確的投資決策。