【學(xué)習(xí)要點(diǎn)】 本章主要介紹了債券收益率及收益率曲線的衡量與計算方法，久期是衡量債券利率風(fēng)險的重要指標(biāo)，掌握債券利率風(fēng)險程度的測量。在此基礎(chǔ)上，本章還對債券的積極性投資組合策略以及債券的消極性投資組合策略做了詳細(xì)的講解。

【重點(diǎn)難點(diǎn)】 單一債券收益率的衡量，久期的計算，債券的特征、特點(diǎn)以及計算公式，構(gòu)建指數(shù)化組合投資的基本方法，債券互換估價分析，信用分析，收益率差分析，利用收益率曲線策略。

單一債券收益率按照投資者分析方法的不同可以有多種計算方法，中國人民銀行為促進(jìn)債券市場發(fā)展，明確規(guī)定了幾種收益率的計算方法。

在對單一債券收益率的衡量上，可以采用多種方法，其中債券到期收益率是普遍采用的計算方法。

債券到期收益率被定義為使債券的支付現(xiàn)值與債券價格相等的貼現(xiàn)率，即內(nèi)部收益率。債券的到期收益率被看作使債券自購買日起至到期日為止的平均收益率。對于一年付息一次的債券而言，其計算公式為：

式中：P——債券價格；

　C——債券利息；

　y——到期收益率；

　n——到期年數(shù)；

　F——債券面值。

已知債券價格、債券利息、到期年數(shù)，可以通過試算法計算債券的到期收益率。

到期收益率的含義是將未來的現(xiàn)金流按照一個固定的利率折現(xiàn)，使之等于當(dāng)前的價格，這個固定的利率就是到期收益率。這種方法雖然可以準(zhǔn)確地衡量現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率，但是不能準(zhǔn)確地衡量債券的實際回報率。付息式債券的投資回報主要由三部分組成：本金、利息與利息的再投資收益。在到期收益率的計算中，利息的再投資收益率被假設(shè)為固定不變的當(dāng)前到期收益率。但實際上，收益率曲線在絕大多數(shù)情況下都是傾斜的，而且市場時刻都在變化之中，票息的再投資利率是變動的。另外，到期收益率的計算沒有考慮稅收的因素，當(dāng)債券收益需要計算稅款時，要在票息中扣除稅款后再進(jìn)行折現(xiàn)。

一般采用兩種常規(guī)的方法來計算投資組合的收益率，即加權(quán)平均投資組合收益率和投資組合內(nèi)部收益率。

1. 加權(quán)平均投資組合收益率

加權(quán)平均投資組合收益率是對投資組合中所有債券的收益率按所占比重作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均后得到的收益率，是計算投資組合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明顯。例如，對于一個計劃投資期限為2年的投資者來說，如果投資組合的99%都集中在6個月期的債券上，使用加權(quán)平均的方式計算的投資組合收益率將很難對投資決策形成有效支持。

2. 投資組合的內(nèi)部收益率

債券投資組合的內(nèi)部收益率是通過計算投資組合在不同時期的所有現(xiàn)金流，然后計算使現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于投資組合市場價值的利率，即投資組合內(nèi)部收益率。

與加權(quán)平均投資組合收益率相比，投資組合內(nèi)部收益率具有一定優(yōu)勢。但投資組合內(nèi)部收益率的計算需要滿足以下兩個假定，這一假定也是使用到期收益率需要滿足的假定，即：

（1） 現(xiàn)金流能夠按計算出的內(nèi)部收益率進(jìn)行再投資。

（2） 投資者持有該債券投資組合直至組合中期限最長的債券到期。

基礎(chǔ)利率是投資者所要求的最低利率，一般使用無風(fēng)險的國債收益率作為基礎(chǔ)利率的代表。

債券收益率與基礎(chǔ)利率之間的利差反映了投資者投資于非國債的債券時面臨的額外風(fēng)險，因此也稱為風(fēng)險溢價。

1. 發(fā)行人種類

不同種類的發(fā)行人代表了不同的風(fēng)險和收益率，它們以不同的能力來履行契約所規(guī)定的義務(wù)，這種利差一般稱為市場板塊內(nèi)利差。

2. 發(fā)行人的信用度

債券發(fā)行人的信用度越低，投資者所要求的收益率越高；反之則較低。

3. 提前贖回等其他條款

如果條款對債券發(fā)行人有利，比如提前贖回條款，則投資者將要求相對于其他債券來說較高的利差；反之，如果條款對債券投資者有利，比如提前退回期權(quán)和可轉(zhuǎn)換期權(quán)，則投資者可能要求一個較小的利差。

4. 稅收負(fù)擔(dān)

國債利息一般不需要支付所得稅。而零息債券沒有利息支付，其面值與發(fā)行價格之間的資本利得需要繳納資本利得稅，而與投資者所處的所得稅稅收等級無關(guān)。

5. 債券的預(yù)期流動性

一般來說，債券流動性越大，投資者要求的收益率越低；反之，則要求的收益率越高。

6. 到期期限

由于債券價格的波動性與其到期期限的長短相關(guān)，因此期限越長，市場利率變動時其價格波動幅度也越大，債券的利率風(fēng)險也越大。

將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即為債券收益率曲線，它反映了債券償還期限與收益的關(guān)系。

債券收益率散點(diǎn)圖分析是債券市場最基本的分析工具，透過這項分析工具我們可以了解債券收益率與剩余年期分布的情形、判別價格異常狀況、察覺市場投資機(jī)會。債券收益率散點(diǎn)圖是個二維空間圖，把債券剩余年期與到期收益率的關(guān)系以散點(diǎn)形式標(biāo)明出來，同時繪制收益率曲線，這樣的圖形叫做債券收益率散點(diǎn)圖。圖10-1為債券收益率散點(diǎn)圖范例（2004.6.4盤中）。

圖10-1　國債對交易所國債收益率曲線散點(diǎn)圖

1. 代表性：是指收益率曲線必須代表市場上看不到的利率與期限之間的關(guān)系。

2. 解釋性：是指收益率曲線必須能解釋債券市場上的價格成因。

3. 可操作性：是指收益率曲線上各年期的利率是投資人可以在該年期的債券品種上以曲線上的到期收益率進(jìn)行買賣。

代表性與可操作性通常反映在市場上流動性較高的債券品種上，只有這些流動性好的債券才有代表性。因此如果某個債券利率的散點(diǎn)落于曲線的下方，代表該債券的流動性不佳卻要求較低的收益率（較高的價格），因此是相對價格不合理的債券。相反的，如果債券的利率的散點(diǎn)落于曲線的上方，代表該債券的流動性不佳，卻要求較高的收益率（較低的價格），只要是利率在一定范圍以內(nèi)，就是價格相對合理的債券。因此債券收益率曲線的散點(diǎn)圖可以說明哪些債券價格相對合理，哪些債券價格相對不合理。

1. 合理價格區(qū)間法

投資人可以在債券收益率散點(diǎn)圖設(shè)定上下合理利率范圍如上圖中上下兩條線，當(dāng)債券的收益率散點(diǎn)落于該曲線范圍內(nèi)，則價格視為合理，如果落于曲線范圍之外，代表相對不合理，便有了介入的機(jī)會（因為至少當(dāng)下立即賣掉債券可以買入同年期、收益率更高的債券，或是當(dāng)下持有到期比從市場上另外買入同年期的債券獲得更高的收益率）。

2. 浮動利率債券分析法

由于國內(nèi)的浮動利率債券票面基礎(chǔ)利率是按照一年期定期存款利率設(shè)定的，該利率又是人民銀行所規(guī)定、非市場交易的結(jié)果，因此，市場利率大幅波動時定期存款利率并不會改變。

但是正向浮動利率債券（Positive Floaters）卻可以在未來利率上升時獲得票面的補(bǔ)償、彌補(bǔ)利率上升時的跌價損失，反向的浮動利率債券（Negative Floaters）則可以在未來利率下降時獲得票面的補(bǔ)償、增加利率上升時的升值空間，因此浮動利率債券搭配債券收益率散點(diǎn)圖會對國內(nèi)這種基礎(chǔ)利率不變動的情形起到很大的指導(dǎo)作用。

將浮動利率債券的基礎(chǔ)利率按照當(dāng)前基礎(chǔ)利率推展，使之成為一個固定利率債券，按照當(dāng)前市價可以推算出一個到期收益率，把這個到期收益率與債券剩余年限的關(guān)系以散點(diǎn)形式畫在散點(diǎn)圖上，如果是一個正向浮動利率債券、散點(diǎn)落于曲線下方，代表著價格較高，則投資人會普遍存著未來利率上升的期待。反之，如果散點(diǎn)在曲線上方，則代表未來有降息的可能。

3. 分段利率機(jī)會分析法

分析收益率曲線的形狀與散點(diǎn)可以推出額外的投資機(jī)會。以當(dāng)前上交所國債與國債收益率曲線的散點(diǎn)圖來看，10年以上的4個債券收益率散點(diǎn)幾乎成為水平線，這代表著10年至20年的區(qū)段可能有了投資的機(jī)會。

按照預(yù)期理論與風(fēng)險回報關(guān)系來看，如果要投資20年，先投資10年、10年后再投資10年與當(dāng)下直接投資20年，顯然先投資10年債券就可以獲得與直接投資20年債券相同的收益率，那么后來的10年投資都是額外賺得的收益（假設(shè)無再投資風(fēng)險）。

利率風(fēng)險，是指利率的變化對證券投資帶來的造成虧損的風(fēng)險。

利率變化會直接影響金融資產(chǎn)的價格。如果利率上升會產(chǎn)生以下效果：

1. 資金流向變化。利率提高，會吸引社會資金進(jìn)入間接融資渠道，由于風(fēng)險較大等原因，進(jìn)入直接融資市場的資金會減少，股票市場需求減少，股價也隨之下跌，基金價格也往往下跌。

2. 公司利潤減少。利率提高，使公司貸款成本提高，利息負(fù)擔(dān)加重。利潤減少，使股票價格下降，引起基金價格下跌。

3. 投資者評估股票和其他有價證券的折現(xiàn)率會上升，從而使股票價格與基金價格一起下跌。利率下降，則會產(chǎn)生相反效果，使股票價格和基金價格一起上升。

利率與證券的價格一般呈反方向變化。當(dāng)市場上的利率普遍提高時，證券價格會下降（包括股票和債券）。一般債券對利率的變化反應(yīng)較快，方向基本是反向的；而股票的反應(yīng)相對慢一些，同時股票價格的變化在短期和長期對利率變動的反應(yīng)方向可能是相反的。利率風(fēng)險是固定收益證券、債券的主要風(fēng)險，利率變動對長期債券的影響大于短期債券。

利率從兩個方面影響證券價格。一方面，利率的變動會改變?nèi)藗儗τ诓煌顿Y種類的看法，利率提高時會有部分資金流向儲蓄等收益隨利率提高而增加的品種；另一方面，利率變動會改變整個經(jīng)濟(jì)和上市公司的盈利狀況，利率提高，公司借錢的成本就會上升，其他情況不變，公司的盈利就會下降，股息會減少，股票價格也會相應(yīng)下降。

再投資風(fēng)險是指債券持有者在持有期間收到的利息收入、到期時收到的本息、出售時得到的資本收益等，用于再投資所能實現(xiàn)的報酬，可能會低于當(dāng)初購買該債券時的收益率。所以，隨著債券到期日的臨近，投資者面臨的再投資風(fēng)險也增大了。

對于長期債券來說，其風(fēng)險也是相對最大的。長期企業(yè)債券的風(fēng)險來自于市場風(fēng)險，到期期限越長，市場風(fēng)險越大，也就是交易價格變動的可能性越大。所以，投資者要得到高的目標(biāo)收益率，就不得不承擔(dān)這種長期的市場風(fēng)險。如果投資者只購買了短期債券，而沒有購買長期債券，就會有再投資風(fēng)險。

流動性風(fēng)險是指經(jīng)濟(jì)主體由于金融資產(chǎn)的流動性的不確定性變動而遭受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。

流動性風(fēng)險主要用于衡量投資者持有債券的變現(xiàn)難易程度。在實踐中，可以根據(jù)某種債券的買賣價差來判斷其流動性風(fēng)險的大小。一般來說，買賣價差越大，流動性風(fēng)險就越高。在一個交易非常活躍的市場中，債券交易的買賣價差通常很小，一般只有幾個基點(diǎn)。當(dāng)然，對于那些打算將債券長期持有至到期日為止的投資者來說，流動性風(fēng)險就不再重要。

經(jīng)營風(fēng)險與公司經(jīng)營活動引起的收入現(xiàn)金流的不確定性有關(guān)。它可以通過公司期間運(yùn)營收入的分布狀況來度量。也即是說，運(yùn)營收入變化越大，經(jīng)營風(fēng)險就越大；運(yùn)營收入越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險就越小。經(jīng)營風(fēng)險被分為外部經(jīng)營風(fēng)險和內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險。內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險通過公司的運(yùn)營效率得到體現(xiàn)；外部經(jīng)營風(fēng)險則與那些超出公司控制的環(huán)境因素（如公司所處的政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境）相聯(lián)系。

政府債券不存在經(jīng)營風(fēng)險，高質(zhì)量的公司債券的持有者承受有限的經(jīng)營風(fēng)險，而低質(zhì)量債券的持有者則承受比較多的經(jīng)營風(fēng)險。在極端情況下，低質(zhì)量債券（垃圾債券）要求的收益率接近于權(quán)益所有者所要求的回報率，因此又被稱為高收益?zhèn)?/p>

債券投資的名義收益率包括實際回報率和持有期內(nèi)的通貨膨脹率。由于通貨膨脹率處于變化過程中，因此投資者并不總能預(yù)料到通脹率的變化程度。未預(yù)期的通貨膨脹使債券投資的收益率產(chǎn)生波動，在通貨膨脹加速的情況下，將使債券投資者的實際收益率降低。

因此，債券和其他固定收益證券，如優(yōu)先股，易于受到加速通脹的影響，即購買力風(fēng)險的影響。另一方面，債券在通貨緊縮時期或通脹減速期是較具有價值的投資。事實上，在資產(chǎn)配置方案中，固定收益證券的基本優(yōu)點(diǎn)是在通貨的條件下可以套期保值。

當(dāng)投資者持有債券的利息及本金以外幣償還，或者以外幣計算但換算成本幣償還的時候，投資者就面臨著匯率風(fēng)險。若外幣相對于本幣升值，債券投資帶來的現(xiàn)金流可以兌換到更多的本幣，從而有利于債券投資者提高其收益率；而當(dāng)外幣相對于本幣貶值時，債券投資帶來的現(xiàn)金流可以兌換的本幣就會減少，這樣將會降低債券投資者的收益率。

對于有附加贖回選擇權(quán)的債券來說，投資者面臨贖回風(fēng)險。這種風(fēng)險來源于3個方面：首先，可贖回債券的利息收入具有很大的不確定性；其次，債券發(fā)行人往往在利率走低時行使贖回權(quán)利，從而加大了債券投資者的再投資風(fēng)險；最后，由于存在發(fā)行者可能行使贖回權(quán)的價位，因此限制了可贖回債券的上漲空間，使得債券投資者的資本增價潛力受到限制。

基點(diǎn)價格值是指應(yīng)計收益率每變化1個基點(diǎn)時引起的債券價格的絕對變動額。我們知道，對于收益率的微小變動，不論是上升還是下降，特定債券的價格將大致呈相同幅度的百分比變動。因此，應(yīng)計收益率每下降或上升1個基點(diǎn)時的價格波動性是相同的。

基點(diǎn)價格值是價格變化的絕對值，價格變化的相對值稱作價格變動百分比，它是價格變化的絕對值相對于初始價格的百分比。公式為：

價格變動百分比=基點(diǎn)價格值/初始價格

我們用下面的例子來說明什么是基點(diǎn)價格值。

例：有A、B、C三種債券，半年付息一次，下一次付息在半年后，相關(guān)資料如下：

分別計算它們的基點(diǎn)價格值。

令收益率上升一個基點(diǎn)，從8％提高到8.01％，可以計算出，新的債券價格分別是99.9595元、99.9321元、99.9136元，價格分別變動-0.0405元、-0.0679元和-0.0864元，基點(diǎn)價格分別是0.0405元、0.0679元和0.0864元。

令收益率下降一個基點(diǎn)，從8％減少到7.99％，新的債券價格分別是100.0406元、100.0680元和100.0865元，價格分別變動0.0406元、0.0680元和0.0865元，基點(diǎn)價格值分別是0.0406元、0.0680元和0.0865元。

可以看到，收益率上升或下降一個基點(diǎn)時的基點(diǎn)價格值是近似相等的。由于收益率下降引起價格變動幅度比同等的收益率上升引起的價格變動幅度應(yīng)該大一些，但是，這里由于收益率的變動很?。▋H為一個基點(diǎn)），收益率上升或下降引起的價格波動是大致相等的。

投資者使用的另一個估算債券價格波動率的指標(biāo)是價格變化的收益率值。要計算該指標(biāo)，首先需要計算當(dāng)債券價格下降x元時的到期收益率值，新的收益率值與初始收益率（價格變動前的收益率）的差額即是債券價格變動x元時的收益率值。其他條件相同時，債券價格收益率值越小，說明債券的價格波動性越大。

久期是測量債券價格相對于收益率變動的敏感性指標(biāo)。

1. 久期的概念

久期（也稱持續(xù)期）的概念是由Macaulay于1938年提出的，所以又稱為麥考勒久期（簡記為D）是對債券到期時間的一個加權(quán)平均，權(quán)重等于各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值占債券市場價格的比例。

用公式表示為：

式中：D——麥考勒久期；

　B——債券當(dāng)前的市場價格；

　PV（Ct）——債券未來第t期現(xiàn)金流（利息或資本）的現(xiàn)值；

　T——債券的到期時間。

需要指出的是，在債券發(fā)行時以及發(fā)行后，都可以計算麥考勒久期。計算發(fā)行時的麥考勒久期，T（到期時間）等于債券的期限；計算發(fā)行后的麥考勒久期，T（到期時間）小于債券的期限。

任一金融工具的久期公式一般可以表示為：

式中：D——久期；

　t——該金融工具現(xiàn)金流量所發(fā)生的時間；

　Ct——第t期的現(xiàn)金流；

　F——該金融工具的面值或到期日價值；

　n——到期期限；

　i——當(dāng)前的市場利率。

久期公式又可表示為：

式中：P——該金融工具的市場價值或價格。

下面試舉一例來說明久期的計算過程。假設(shè)面額為1000元的3年期變通債券，每年支付一次息票，年息票率為10%，此時市場利率為12%，則該種債券的久期為：

如果其他條件不變，市場利率下跌至5%，此時該種債券的久期為：

同理，如果其他條件不變，市場利率上升至20%，此時久期為：

再者，如果其他條件不變，債券息票率為0，那么：

從上面的計算結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，久期隨著市場利率的上升而下降，隨著市場利率的上升而下降，這說明兩者存在反比關(guān)系。此外，在持有期間不支付利息的金融工具，其久期等于到期期限或償還期限。那些分期付息的金融工具，其久期總是短于償還期限，是由于同等數(shù)量的現(xiàn)金流量，早兌付的比晚兌付的現(xiàn)值要高。金融工具到期期限越長其久期也越長；金融工具產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越高，其久期越短。

2. 久期的性質(zhì)

（1） 債券的到期時間和到期收益率不變時，債券的久期，隨著票面利率的下降而延長。這是因為債券的久期與利息支付額呈現(xiàn)反方向變化，即票面利率上升，久期下降。

（2） 當(dāng)債券的票面利率和到期收益率不變時，債券的久期，隨著債券的到期時間增長而增長。不過，久期的增長不是無限的，增長到一定程度后將保持穩(wěn)定。但是當(dāng)?shù)狡谑找媛仕胶芨邥r，久期可能隨著到期時間的增長而下降。

（3） 在票面利率和到期時間保持不變時，債券的久期隨著到期收益率的下降而延長。因為到期收益率下降，意味著久期公式中的貼現(xiàn)因子變小，久期公式中的分母變大，同時分子變得更大，所以久期增長了。

（4） 當(dāng)息票債券的到期期限增加，它的行為越來越類似于永續(xù)債券。它未來所將支付的面值也越來越不重要，其久期卻是有限的。

3. 基于久期的債券利率敏感性測量

我們已經(jīng)知道，債券的到期時間與價格的利率敏感性是相關(guān)的。與到期時間相比，久期能更準(zhǔn)確地衡量債券價格的利率敏感性，是對債券利率風(fēng)險程度的測量，是規(guī)避資產(chǎn)組合利率風(fēng)險的重要工具。如果兩個債券到期時間相同，但票面利率不同，它們的價格對于利率變動的反應(yīng)程度是不相同的。然而，如果兩個債券的久期相等，即使票面利率不同，它們價格的利率敏感性也是相同的。這是因為久期不僅考慮了到期時間長短不同對利率敏感性的影響，還包含了票面利率這一影響利率敏感性的重要因素。所以，只有對于不存在息票支付的零息債券，到期時間才能準(zhǔn)確衡量利率敏感性。因為這時到期時間與久期正好相等。用一句話來概括就是，債券價格波動與久期成比例，而不是與到期時間成比例。

4. 久期的缺陷

作為衡量價格敏感性的測度值，久期的局限是沒有考慮收益率的波動性。用久期度量債券價格變化的前提假設(shè)是市場利率是單一的（計算過程中采用了到期收益率，所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)率都一樣）、平行變化的（所有折現(xiàn)率都變化同樣的幅度），即收益率曲線平行移動;收益率只發(fā)生微小變動。但是債券組合的潛在價格敏感性不僅取決于久期，而且也取決于影響債券的收益率波動性。例如：一只與高收益（或垃圾）債券相同到期日、同時發(fā)行的國債的久期比高收益?zhèn)木闷谝蟆Ｆ渲杏袃蓚€原因，首先國庫券的票面利率比較低，其次國債以較低的收益率水平出售。這是不是意味著國債有著更大的價格波動風(fēng)險？未必。它同樣取決于國債與高收益?zhèn)找媛实南鄬Σ▌有浴?/p>

在債券投資組合管理策略中，采用消極的投資策略還是采用積極的投資策略，主要取決于投資者對債券市場有效性的判斷。有效債券市場是指債券的當(dāng)前價格能充分反映所有有關(guān)的、可得信息的債券市場。如果債券價格反映了所有的歷史信息，債券市場就是弱式有效市場；如果債券價格反映了所有公開信息，包括歷史信息和預(yù)期到的與未來有關(guān)的信息（如財務(wù)報表提供的信息），債券市場就是半強(qiáng)有效市場；如果債券價格反映了所有信息，包括公開和內(nèi)幕信息，債券市場就是強(qiáng)式有效市場。

如果債券市場是有效的，即債券的價格反映了所有公開、可得的信息，那么，通過尋找錯誤定價的債券和預(yù)測利率走勢來獲得風(fēng)險調(diào)整后的超額回報率就是不可能的。在有效債券市場上最好的投資策略就是消極的投資策略。消極投資策略的目的不是戰(zhàn)勝市場，而是控制債券組合的風(fēng)險，并且獲得與承擔(dān)的風(fēng)險相適應(yīng)的回報率。

一般而言，消極投資策略追求的目標(biāo)主要有3類：一是為將來發(fā)生的債務(wù)提供足額資金；二是獲得市場平均回報率，即獲得與某種債券指數(shù)相同（相近）的業(yè)績；三是在既定的流動性和風(fēng)險約束條件下追求最高的預(yù)期收益率。與上述3種目標(biāo)相適應(yīng)，在債券組合管理的實踐中產(chǎn)生了兩種主要的消極投資策略：買入并持有策略和指數(shù)化策略。

買入并持有策略是消極型組合投資的一種比較簡單的方法，是投資者根據(jù)投資目標(biāo)構(gòu)造一個投資組合，并持有到債券到期的一種方法。這種方法不需要考慮用積極的交易策略獲得高額收益，只需要尋找那些到期期限（或久期）接近于投資者預(yù)定的投資期限的債券，盡量減少債券價格和再投資的風(fēng)險。

由于這一方法對投資者而言沒有特別的要求，它是最簡單的一種債券組合投資管理方法。在投資實踐中，投資經(jīng)理經(jīng)常運(yùn)用并修正買入并持有策略。這種策略是在買入債券之后，當(dāng)發(fā)現(xiàn)該品種有較為有利的價位時，增加其持倉量。對應(yīng)于此種策略，投資者主要考慮短期債券。這種方法的缺點(diǎn)是資金流動性較差。

債券指數(shù)化組合投資在投資管理中，是一種經(jīng)常運(yùn)用并且十分重要的方法。

指數(shù)化策略是指債券管理者構(gòu)造一個債券資產(chǎn)組合模仿市場上存在的某種債券指數(shù)的業(yè)績，由此使債券資產(chǎn)組合的風(fēng)險回報與相聯(lián)系的債券市場指數(shù)的風(fēng)險回報狀況相當(dāng)。雖然指數(shù)化策略在其他投資領(lǐng)域是很早就有的事，但是在債券領(lǐng)域，指數(shù)化策略是一個相對比較新的現(xiàn)象。

因此，本章將著重論述指數(shù)化組合投資方法。指數(shù)化組合投資主要有兩種情況：一是純指數(shù)化組合投資；二是增強(qiáng)指數(shù)化組合投資。

純指數(shù)化組合投資是一種相對于某個特定的基準(zhǔn)，使債券組合的風(fēng)險最低（同時預(yù)期收益率也最低）的方法。這種方法的實質(zhì)是保證債券投資組合的收益與指數(shù)的差距為二者之間的成本差額（費(fèi)用加上交易成本）。純指數(shù)化組合投資試圖完全復(fù)制指數(shù)，即使自己的投資組合中各類債券的權(quán)重與債券指數(shù)相一致。因此，這種方法也稱為“完全復(fù)制法”。然而，在債券市場中，這種方法很難實現(xiàn)，并且成本也很高。這是因為，指數(shù)中的許多債券是多年前發(fā)行的，其流動性通常并不強(qiáng)，并且在發(fā)行時的利率與當(dāng)前利率差別很大，現(xiàn)在的債券持有者可能不愿意出售所持有的債券。對于國債市場，完全復(fù)制法是可行的，而對于機(jī)構(gòu)債券、抵押債券或公司債券市場這樣做卻不可行。機(jī)構(gòu)債券或公司債券被鎖定在機(jī)構(gòu)投資者的長期債券投資組合中，只有當(dāng)出價特別高時，才能從這些投資者手中購買到這些債券。因此，即使有可能完全復(fù)制出一種廣泛的債券指數(shù)，其結(jié)果也是非常低效的。

增強(qiáng)指數(shù)化組合投資包括兩種類型：一種是采用主要風(fēng)險因子匹配來構(gòu)建組合；另一種是采用少量風(fēng)險因子不匹配來構(gòu)建組合。第一種方法需要投資于大樣本債券，以便使投資組合的風(fēng)險因素與指數(shù)的風(fēng)險因素相匹配。這種投資組合如果可以完全實現(xiàn)的話，與完全復(fù)制法相比，其月平均跟蹤差異較高，但其實現(xiàn)和維護(hù)的成本卻低很多，因而其凈投資績效將更為接近指數(shù)。需要被匹配的風(fēng)險因素有久期、現(xiàn)金流分配、部門、信用品質(zhì)、贖回風(fēng)險。通過匹配的風(fēng)險因子，在市場發(fā)生大的變動時（如企業(yè)債券的價差增加、利率水平改變、收益率曲線變形等）能夠保持和基準(zhǔn)指數(shù)同樣的變動。通過有效率的構(gòu)建方法以及在組合選入被低估的債券，增強(qiáng)型組合投資能夠取得比純指數(shù)化組合高的收益率。第二種方法允許在風(fēng)險因素（久期除外）中出現(xiàn)微小的匹配誤差，使組合投資傾向于某些特定因素（例如部門、信用品質(zhì)、期限結(jié)構(gòu)、贖回風(fēng)險等）。由于匹配（與對跟蹤的影響）誤差非常微小，它仍可被視為一種增強(qiáng)型指數(shù)化組合投資方法。這些額外的增強(qiáng)實質(zhì)上是在保持與指數(shù)相同的方向及暴露于相同的風(fēng)險因素的同時，采用可進(jìn)一步縮小與指數(shù)距離的調(diào)整策略。為成功地實行增強(qiáng)指數(shù)化組合投資，有很多種增強(qiáng)策略來彌補(bǔ)由于交易費(fèi)用和成本帶來的跟蹤誤差。主要包括：成本增強(qiáng)策略、選擇發(fā)行人增強(qiáng)策略、收益率曲線增強(qiáng)策略、行業(yè)和信用品質(zhì)增強(qiáng)策略、贖回風(fēng)險增強(qiáng)策略。

運(yùn)用指數(shù)化組合投資時，選定恰當(dāng)?shù)膫袌鲋笖?shù)十分重要，因為它直接決定著投資者的風(fēng)險收益情況。所以定義基準(zhǔn)是指數(shù)化投資的第一步，也是最重要的一個環(huán)節(jié)。一般情況下，對指數(shù)化投資的研究通常把國債市場指數(shù)當(dāng)作已知的，進(jìn)而分析指數(shù)基金的有效性和執(zhí)行策略。不過，為了滿足投資理財?shù)男枰?，產(chǎn)生了許多不同類型的債券市場指數(shù)。一些債券指數(shù)是用來度量整個市場的業(yè)績，而另一些指數(shù)的創(chuàng)建主要用于投資基金的業(yè)績評價，還有一些指數(shù)的建立是為了給金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供基礎(chǔ)。作為固定收益證券指數(shù)化組合投資的基準(zhǔn)指數(shù)，要努力滿足多種需求目標(biāo)，這些需求包括：① 準(zhǔn)確的度量市場的業(yè)績和投資者的情緒；② 資產(chǎn)配置；③ 建立其他的投資工具，有效地執(zhí)行特定的投資策略以及進(jìn)行風(fēng)險管理；④ 評價基金經(jīng)理的業(yè)績；⑤ 對共同基金進(jìn)行風(fēng)格分析。所以，合理構(gòu)建和選擇基準(zhǔn)指數(shù)是指數(shù)化投資的關(guān)鍵。

在構(gòu)建和選擇基準(zhǔn)指數(shù)時應(yīng)該遵循一些必要的原則：① 要有廣泛的市場代表性；② 要具有可投資性和可復(fù)制性；③ 采用市場資本化加權(quán)；④ 應(yīng)該保持方法的透明性和一致性；⑤ 必須采用持續(xù)的、一致的、合理的維護(hù)規(guī)則；⑥ 應(yīng)該被投資者廣泛的認(rèn)可和使用，從而滿足投資者多種不同的需要。顯然，在基準(zhǔn)指數(shù)的選擇中也存在其他標(biāo)準(zhǔn)，但是以上6條標(biāo)準(zhǔn)是最重要的標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)是構(gòu)建一個良好的基準(zhǔn)指數(shù)的基礎(chǔ)。

目前，構(gòu)建指數(shù)化組合投資有以下幾種基本方法。

1. 采用完全復(fù)制方法。指數(shù)化組合投資最簡單的方法就是采用完全復(fù)制法，即按照與基準(zhǔn)指數(shù)相同的權(quán)重持有每一種成分證券，這樣指數(shù)化組合投資就可以完全復(fù)制指數(shù)的風(fēng)險和收益。完全復(fù)制方法獲得的業(yè)績與基準(zhǔn)指數(shù)的業(yè)績非常接近，但是并不完全一致。差異主要來自于投資組合調(diào)整而產(chǎn)生的交易成本。隨著時間的變化，基準(zhǔn)指數(shù)不斷調(diào)整其組成債券，指數(shù)化組合投資也必須隨之調(diào)整才能與之相適應(yīng)，每次調(diào)整都面臨著交易成本的影響。交易成本和管理費(fèi)用對指數(shù)化組合投資的收益率會產(chǎn)生負(fù)面影響。在美國，大多數(shù)指數(shù)基金都采用完全復(fù)制方法構(gòu)建投資組合，因為投資組合構(gòu)成上任何微小的差異都會產(chǎn)生跟蹤誤差。但是，盡管簡單，不論從概念上還是從計算上，完全復(fù)制方法存在一定的缺點(diǎn)：① 當(dāng)指數(shù)中的成分債券進(jìn)行調(diào)整時，投資組合中的每一種債券都需要進(jìn)行調(diào)整以反映指數(shù)新的權(quán)重；② 當(dāng)一些組成債券缺乏流動性或者組成債券的流動性高度不平衡時，采用完全復(fù)制的指數(shù)基金承受較大的交易成本，產(chǎn)生較大的跟蹤誤差。因為完全復(fù)制方法是一種成本非常高的指數(shù)化投資方法，所以在這種情況下，就需要構(gòu)建一個與指數(shù)不同的投資組合：該投資組合的交易成本要低于構(gòu)建完全復(fù)制的投資組合，同時要與指數(shù)高度相關(guān)。

2. 抽樣復(fù)制方法。抽樣復(fù)制方法是指復(fù)制基準(zhǔn)指數(shù)的業(yè)績的過程中不購買所有的組成債券，而是采用部分有代表性的債券復(fù)制指數(shù)。抽樣復(fù)制的優(yōu)勢在于有許多方法進(jìn)行抽樣，包括隨機(jī)抽樣、大量持有、分層抽樣和優(yōu)化。不論采用何種抽樣方法，第一步都要確定構(gòu)建投資組合所需要債券的數(shù)量。很明顯，隨著債券數(shù)目的增加，跟蹤誤差就會下降。這樣，跟蹤投資組合中債券的數(shù)目取決于投資者的風(fēng)險厭惡程度。風(fēng)險厭惡程度較高的基金經(jīng)理偏好較小的跟蹤誤差，所以需要使用更多的債券構(gòu)建投資組合；而對于風(fēng)險厭惡程度較低的基金經(jīng)理可能選擇持有少量的債券，承擔(dān)較大的跟蹤誤差。

3. 大量持有法。大量持有是比較簡單的方法，它根據(jù)指數(shù)的編制原理選擇債券，大量持有對指數(shù)影響大的債券。隱含在這種方法背后的邏輯非常簡單。大部分指數(shù)的收益率可能取決于一些相對數(shù)目較少的高權(quán)重的債券，所以這種方法可以獲得與指數(shù)近似的收益率。當(dāng)然，與其選擇大量持有發(fā)行規(guī)模大的債券，也可以根據(jù)其他的標(biāo)準(zhǔn)選擇所持有的債券，比如選擇具有高換手率的債券，選擇相對換手率較高的債券。但是，如果最終的投資組合只是所選債券的資本化加權(quán)的投資組合，那么這個投資組合通常不是所選債券的最優(yōu)組合。所以，在給定跟蹤投資組合中債券的數(shù)目以后，需要通過優(yōu)化方法建立跟蹤誤差最小化的復(fù)制投資組合。大量持有方法的主要缺陷在于缺乏風(fēng)險控制。

4. 分層抽樣方法。分層抽樣方法是一種能夠進(jìn)行部分風(fēng)險控制的方法。分層抽樣方法通過建立與指數(shù)具有相同風(fēng)險暴露的投資組合，以使得跟蹤風(fēng)險最小化。這種過程將樣本分解為許多“細(xì)胞”，然后從這些細(xì)胞中選擇所投資的債券。跟蹤指數(shù)的準(zhǔn)確程度取決于基準(zhǔn)組合與復(fù)制組合之間的差異。如果兩者之間的差異小，跟蹤效果就會較好，殘差風(fēng)險也會很小。分層抽樣提供了一定程度的風(fēng)險控制，但是這種風(fēng)險控制是不夠的。原因在于殘差風(fēng)險由兩部分構(gòu)成：特殊風(fēng)險和超市場協(xié)方差（XMC）。特殊風(fēng)險是與個別債券相關(guān)的風(fēng)險，是與其他債券的特殊風(fēng)險相互獨(dú)立的。為了使一個投資組合與每個債券的特殊風(fēng)險免疫，投資組合中每個債券的權(quán)重應(yīng)該與指數(shù)中的權(quán)重相一致。此外，殘差風(fēng)險還存在其他成分，即超市場協(xié)方差（XMC）。XMC是來自于經(jīng)濟(jì)中基本因素的風(fēng)險。當(dāng)投資組合與指數(shù)對這些因素存在不同的風(fēng)險暴露時，就存在超市場風(fēng)險。由于抽樣方法從發(fā)行規(guī)模大的債券開始抽樣，就會減少發(fā)行規(guī)模小的債券的持有量，增加對一些因素的風(fēng)險暴露，不能有效控制XMC。所以，當(dāng)投資組合與指數(shù)存在差異時，投資組合相對基準(zhǔn)指數(shù)就會產(chǎn)生殘差風(fēng)險。在這種情況下，抽樣方法失敗。同樣，抽樣方法也不能控制指數(shù)化組合投資的系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險取決于頭寸的大小以及選擇債券的范圍。抽樣方法可能過多的持有發(fā)行規(guī)模大的債券，從而減低系統(tǒng)風(fēng)險，但是不能控制系統(tǒng)風(fēng)險。最后，使用抽樣方法不會明確理解增加或刪除一只債券所帶來的相對利益或成本。在修正投資組合時這個問題尤為重要，因為在跟蹤指數(shù)時，必須比較交易成本和相關(guān)利益。因為沒有定量度量跟蹤誤差，不會知道是否交易成本會對投資組合產(chǎn)生的具體影響。換句話說，抽樣方法不能說明交易成本是有益的還是無益的。

5. 優(yōu)化方法。優(yōu)化方法是一種能夠有效控制風(fēng)險的方法，基本的思路是在給定債券數(shù)目的前提下，建立一個具有最小跟蹤誤差和最低交易成本的投資組合。在優(yōu)化方法中結(jié)合了風(fēng)險的預(yù)測，以期找到一個具有最小跟蹤誤差的投資組合，同時維持較低的交易成本。優(yōu)化過程是通過多次反復(fù)實現(xiàn)的，即在某一時間建立一個投資組合進(jìn)行一次“交易”，在每次交易之后度量預(yù)期跟蹤誤差，直到預(yù)期跟蹤誤差通過反復(fù)也不能得到改善，最后完成投資組合的構(gòu)建。目前，投資組合優(yōu)化主要的方法是線性規(guī)劃、二次規(guī)劃和基于VAR的組合投資優(yōu)化，每種方法都有其相對的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。

6. 方差最小化法。方差最小化法是最復(fù)雜的方法。需要使用歷史數(shù)據(jù)來估計指數(shù)中每個債券的跟蹤誤差的方差。首先為每個債券估計一個價格函數(shù)。該價格函數(shù)包含兩組因素：① 以理論即期利率貼現(xiàn)該債券的現(xiàn)金流；② 其他因素，如久期或者部門特征。選取大規(guī)模的債券總體和技巧的統(tǒng)計技巧，可以由歷史數(shù)據(jù)估計價格函數(shù)。價格函數(shù)確定之后，便可以建立跟蹤誤差方程。接下來要構(gòu)建指數(shù)化資產(chǎn)組合的跟蹤誤差的方差最小。由于該變量是一個二次函數(shù)（基準(zhǔn)收益與資產(chǎn)組合收益之差的平方），以最小化跟蹤誤差為目標(biāo)的最優(yōu)指數(shù)化資產(chǎn)組合應(yīng)使用二次規(guī)劃。

目前，對于指數(shù)化投資方法的選擇還沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但是有一點(diǎn)是明確的，那就是所有的指數(shù)化組合投資方法都具有可選擇性，選擇何種方法取決于現(xiàn)實條件。

具體來講，指數(shù)化組合投資方法的選擇應(yīng)該服從以下基本原則：

1. 滿足特定的投資目標(biāo)

任何投資方法必須滿足特定的投資目標(biāo)，服務(wù)于特定的投資目標(biāo)，指數(shù)化組合投資也不例外?？偟膩碚f，主要有兩種類型的指數(shù)基金：被動管理的指數(shù)基金和增強(qiáng)型指數(shù)基金。最流行的是被動管理的指數(shù)基金，它的基本目標(biāo)是緊密地跟蹤特定的基準(zhǔn)指數(shù)，這些基金基本上都采用完全復(fù)制方法，即持有全部的或大部分組成債券。增弧型指數(shù)基金努力獲取超過目標(biāo)基準(zhǔn)的收益，因此大部分基金都使用了“收益提升技術(shù)”。一些基金經(jīng)理使用杠桿來提升收益，另一些基金經(jīng)理使用抽樣技術(shù)，還有一些基金經(jīng)理利用“傾斜投資”或使用衍生工具。

2. 建立針對特定基準(zhǔn)指數(shù)的組合投資

選擇指數(shù)化組合投資方法必須充分考慮到基準(zhǔn)指數(shù)的結(jié)構(gòu)。在理想狀態(tài)下，如果存在構(gòu)建良好的指數(shù)，那么采用完全復(fù)制將是主流的指數(shù)化投資方法。對于一些設(shè)計不良的市場指數(shù)以及成分債券缺乏流動性的市場指數(shù)來說，采用抽樣復(fù)制為基礎(chǔ)的方法是非常有益的。一般來說，如果一個基準(zhǔn)指數(shù)中包含的債券較少，而且每一個組成債券具有足夠的流動性，交易成本也不高，采用完全復(fù)制方法是可行的。與此相反，如果一個基準(zhǔn)指數(shù)含有太多的債券，而且大部分債券缺乏流動性，那么就應(yīng)該選擇抽樣復(fù)制的方法。

3. 在跟蹤誤差和交易成本之間作出適當(dāng)?shù)钠胶?/p>

成功的指數(shù)化組合投資需要在跟蹤誤差和交易成本之間作出適當(dāng)?shù)钠胶?。有許多方式可以獲得這種平衡。在這些方法中，一些方法簡便易行，比如選擇大量持有一些組成債券。而另一些方法非常復(fù)雜，在優(yōu)化方法中結(jié)合了風(fēng)險的預(yù)測，以期找到一個具有最小跟蹤誤差的投資組合，同時維持較低的交易成本。交易成本主要與指數(shù)化投資組合中的債券數(shù)目有關(guān)，而債券數(shù)目又直接影響到了跟蹤誤差的大小。一般來說，持有的成分債券越多，跟蹤誤差就會越小，持有的成分債券越少，跟蹤誤差就會越大。

4. 在跟蹤誤差和超額收益之間作出適當(dāng)?shù)钠胶?/p>

從競爭的角度來看，對于指數(shù)基金，獲取超額收益非常重要。如果所有基金采用同樣方法跟蹤指數(shù)，則對于這些基金來說競爭的基礎(chǔ)是成本（我們的收費(fèi)最低）。然而，如果某些基金犧牲一定程度的跟蹤誤差，獲得了高于指數(shù)的收益（超額收益>0），則競爭的基礎(chǔ)將改變（我們的基金能獲得超越指數(shù)的收益）。所以，在選擇具體指數(shù)化組合投資方法時，指數(shù)基金應(yīng)該在跟蹤誤差和超額收益之間作出適當(dāng)?shù)钠胶?。如果基金的首要目?biāo)是要獲取競爭優(yōu)勢，就應(yīng)該適當(dāng)放寬對跟蹤誤差的限制，選擇更加靈活的投資方法，比如使用衍生工具和利用杠桿投資。相反，如果基金的首要目標(biāo)是控制跟蹤誤差，就應(yīng)該選擇較為保守的投資方法。

積極的債券管理者認(rèn)為債券市場并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機(jī)會戰(zhàn)勝市場（獲得超過市場平均收益的超額回報）。此類投資者認(rèn)為市場無效主要體現(xiàn)在債券定價錯誤和市場利率波動的可預(yù)測性?；诖?，債券管理者進(jìn)行債券選擇，力圖識別定價錯誤的債券或?qū)κ袌隼首鞒鼍_的預(yù)測以把握市場時機(jī)進(jìn)行買賣。積極的債券管理一般都是這兩種方法的結(jié)合使用。

固定收益證券的積極型組合投資，是指總體目標(biāo)在一定風(fēng)險程度范圍內(nèi)，對固定收益證券進(jìn)行最優(yōu)選擇，以此獲取預(yù)期報酬最大化。由于涉及期望收益，投資者必須預(yù)測影響固定收益證券報酬的因素，如利率水平的變化、長短期利率相對改變、各種類型固定收益證券的利差變化等，因此投資者是否具有預(yù)測能力及預(yù)測的準(zhǔn)確與否，將直接影響到積極型組合投資的績效；同時，投資者有必要積極尋找價格被錯估的固定收益證券，拋售高估固定收益證券，買進(jìn)低估固定收益證券。固定收益證券的積極型組合投資適用于低效率市場，投資者尋求“錯誤定價”，積極進(jìn)行組合調(diào)整，在承受一定風(fēng)險后，獲取超額報酬。

主要的方法有：① 利率預(yù)期策略；② 估價分析策略；③ 信用分析；④ 收益率差分析；⑤ 債券互換；⑥ 利用收益率曲線策略。

利率預(yù)期策略又稱為久期策略。一個管理人如果相信自己能夠正確預(yù)期未來的利率水平，他就會根據(jù)預(yù)期來改變組合的久期。由于久期是對利率敏感性的衡量，那么當(dāng)預(yù)期利率下降時就應(yīng)該增加久期而預(yù)期利率上升時縮短久期。對于選取某債券指數(shù)為基準(zhǔn)的管理人而言，這就等于相對指數(shù)增加或縮短久期?？蛻艨赡軙拗凭闷趯χ笖?shù)的偏離程度。

要改變組合的久期可以將原有的債券與具有目標(biāo)久期的債券互換。不過，改變久期另一個更有效的方法是利用遠(yuǎn)期利率合約。買入遠(yuǎn)期可以增加久期，相應(yīng)地賣出可以減少久期。

積極策略最關(guān)鍵的當(dāng)然是正確預(yù)期未來利率變動方向的能力。學(xué)術(shù)研究并不認(rèn)為利率可以被正確預(yù)期從而獲得持續(xù)的風(fēng)險調(diào)整后的超額回報，所以在遠(yuǎn)期利率上能否獲得持久的超額回報是值得懷疑的。雖然管理人不一定采用基于利率預(yù)期的各級策略，但是為了彌補(bǔ)低于指數(shù)的表現(xiàn)，他們卻常常采用利率預(yù)期策略。比如，假定某管理人的投資期限為1年，在距此3個月前，如果組合的表現(xiàn)低于指數(shù)，那么管理人為了保持投資賬戶可能就會在利率上下注，此時如果正確就可以保留賬戶。當(dāng)然，如果失誤就會使組合的表現(xiàn)更加劣于指數(shù)。當(dāng)利率預(yù)期失誤時，有可能不管先前的表現(xiàn)如何，投資賬戶都會遭受損失?？蛻魹榱吮苊膺@一類的賭注，可以在組合久期偏離指數(shù)的程度上作出限制。同樣，在評估管理人績效時如果進(jìn)行因素剝離就能更好地計算出基金表現(xiàn)中有哪些部分是由利率水平的變動引起的。

估價分析是投資經(jīng)理依據(jù)債券的內(nèi)在價值對債券組合進(jìn)行重構(gòu)和調(diào)整。債券價值是由它的特征和市場上這些特征的平均值所決定的。在完成債券的估價后，應(yīng)當(dāng)將得出的債券價值和當(dāng)前的市場價格進(jìn)行對比，從而確定哪些債券被高估，哪些債券被低估。依據(jù)投資者對特征成本的分析，應(yīng)該買進(jìn)被低估的債券，而拋售或回避被高估的債券。

信用分析策略是指通過對債券發(fā)行者的詳細(xì)分析，以確定其違約風(fēng)險的預(yù)期變化。信用分析試圖解釋債券信用等級的變化，并應(yīng)用這一策略購買信用等級預(yù)期上調(diào)的債券，而賣出或回避信用等級下調(diào)的債券。

收益率差分析是假設(shè)不同種類的債券之間存在一定的關(guān)系（比如長期國債與短期國債之間、工業(yè)債券和公用事業(yè)債券之間存在收益率差），因此債券基金經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)異常情況出現(xiàn)，就立即抓住時機(jī)進(jìn)行調(diào)期。不同期限之間的利率差主要通過收益率曲線的形狀來體現(xiàn)，收益率曲線上的間斷點(diǎn)往往成為投資調(diào)整的對象。如果預(yù)期收益率曲線基本維持不變，且目前收益率曲線是向上傾斜的，則可以買入期限較長的債券;如果預(yù)期收益率曲線變陡，則可以買入短期債券，賣出長期債券;如果預(yù)期收益率曲線將變得較為平坦時，則可以買入長期債券，賣出短期債券。如果預(yù)期正確，上述投資策略可以為投資者降低風(fēng)險，提高收益。

債券互換就是同時購買和出售具有相似特性的兩個以上債券，從而獲得收益級差。不同債券之間的差異，如票息、違約風(fēng)險、利率、久期、稅負(fù)、可回購條款、市場流動性等諸因素，決定了債券互換的潛在可獲利性。債券互換可用來提高當(dāng)前收益率和到期收益率，并利用利率的變動和收益率差的調(diào)整來獲利，并能提高投資組合質(zhì)量以及用于稅負(fù)減免等目的。在評估債券時，投資者一般都要考慮如下兩個方面以決定是否進(jìn)行互換操作：高收益級差和短過渡期。過渡期是債券價值從偏離值重新返回平均值的時間。總而言之，收益級差越大，過渡期越短，投資者從債券互換中獲得的回報率就越高。目前債券互換主要有3種類型：替代互換、跨市場利差互換、稅差互換。

替代互換是指將債券組合中的債券轉(zhuǎn)換為市場上同質(zhì)但收益率更高的債券。這里的同質(zhì)債券主要是指兩種債券在票面收益率、期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險等級、贖回特征等方面基本上是相同的。采用替代互換策略的原因是債券管理者認(rèn)為市場對這兩種債券的定價存在錯誤，或者說兩種債券的收益率差異不合理。隨著時間的推移，這兩種債券的不合理比價關(guān)系會消失，那么這種價格的不一致必會帶來獲利的機(jī)會。

當(dāng)兩種債券的收益率出現(xiàn)暫時的不一致時，投資者也可以通過買入價值低估（收益率高估）同時賣空價格高估（收益率低估）的債券，將來當(dāng)兩種債券的價格一致時投資者就可以獲得超額利潤。當(dāng)然，債券互換策略也適用于債券組合的互換。

需要特別注意的是，兩種同質(zhì)債券的收益率存在差異，很可能是兩種債券的風(fēng)險、流動性或凸性不一致，而債券市場正確地確定了債券的價格。在這種情況下，替代互換就無法獲得超額利潤。

跨市場利差互換是指利用兩類市場（如國債市場與公司債券市場）收益率差額的不合理，從一個收益率低的市場轉(zhuǎn)移到收益率高的市場以獲得額外收益。這種策略是在對市場正常收益率差額預(yù)測與現(xiàn)行市場實際收益率差額比較的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。同時，債券投資者相信利差的實際值與預(yù)測值不一致只是暫時的情況，隨著時間的推移這種偏離現(xiàn)象會逐漸消失。其實，跨市場利差互換策略的基本思想還是發(fā)掘錯誤定價的債券，與替代互換策略關(guān)注同類債券比價（收益率關(guān)系）是否合理不同，這種策略關(guān)注的是不同類型債券的利差是否合理，賣出（賣空）收益率偏低的債券或買入收益率偏高的債券。但是，這里要注意一個問題，就是對不同種類的債券利差的判斷問題。由于不同種類的債券的利差決定受多種因素的影響，所以一定要判斷清楚兩種債券的利差是不是由于市場環(huán)境的變化而造成的，如經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮階段導(dǎo)致公司違約風(fēng)險減少，違約風(fēng)險報酬就會下降。在這種情況下，公司債券與政府債券的利差就會比歷史平均值要小。也就是說，此時利差的變化只能看成是正確地反映了風(fēng)險變化的一個調(diào)整而已。在這種情況下債券投資者采用跨市場利差互換策略就無法獲得超額回報率。

稅差互換是指通過債券的互換而獲得納稅方面的好處。這實際上是一種利用稅收優(yōu)勢的互換操作。

自上而下的收益率曲線策略是指根據(jù)債券收益曲線來構(gòu)造資產(chǎn)組合，將預(yù)期到的變動資本化。

1. 子彈策略：子彈策略將償還期限高度集中于收益率曲線上的一點(diǎn)。

2. 啞鈴策略：啞鈴策略將償還期限集中于兩個極端。在實際操作中，啞鈴策略是相對于子彈策略來說的。

3. 梯形策略：梯形策略中，每個償還期限的債券所占比重差不多。收益率曲線變動時，根據(jù)不同策略構(gòu)造的組合的表現(xiàn)各不相同，具體表現(xiàn)取決于變動的類型和變動的規(guī)模。因此，并不存在一般意義上的最優(yōu)收益率曲線策略。

【能力訓(xùn)練】

一、 選擇題

1. 大多數(shù)債券價格與收益率的關(guān)系都可以用一條（　?。澢那€來表示，而且（　　）的凸性有利于投資者提高債券投資收益率。

A. 向下，較高　B. 向下，較低　C. 向上，較高　D. 向上，較低

2. 下列關(guān)于收益率曲線敘述不正確的是（　　）。

A. 將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線

B. 它反映了債券償還期限與收益的關(guān)系

C. 理論上，應(yīng)當(dāng)采用零息債券的收益率來得到收益率曲線，以此反映市場的實際利率期限結(jié)構(gòu)

D. 收益率曲線的斜率總是大于零

3. 當(dāng)收益率為9%時某債券的價格為98元，當(dāng)收益率為9.01%時價格為97.05元,收益率為10%時價格為92元,其基點(diǎn)價格是（　?。┰?。

A. 0.95　B.-0.05　C. 6　D. -6

4. 某零息債券面值100元，2年后到期，當(dāng)前市價95元，2年期市場利率為15%，則該債券的久期為（　?。?。

A. 1　B. 2　C. 0.15　D. 1.1

5. 假設(shè)其他因素不變，久期越（　?。?，債券的價格波動性就越（　?。?。

A. 大，小　B. 大，大　C. 小，不變　D. 小，大

6. 下列關(guān)于收益率曲線敘述不正確的是（　?。?。

A. 將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線

B. 它反映了債券償還期限與收益的關(guān)系

C. 理論上，應(yīng)當(dāng)采用零息債券的收益率來得到收益率曲線，以此反映市場的實際利率期限結(jié)構(gòu)

D. 收益率曲線的斜率總是大于零

二、 簡答題

1. 簡述構(gòu)建指數(shù)化組合投資的基本方法。

2. 簡述債券投資組合的風(fēng)險。

3. 簡述優(yōu)化方法的基本思路。

【參考答案】

一、 選擇題

1. A　大多數(shù)債券價格與收益率的關(guān)系都可以用一條向下彎曲的曲線來表示，這條曲線的曲率就是債券的凸性。凸性對于投資者是有利的，在其他情況相同時，投資者應(yīng)該選擇凸性更大的債券進(jìn)行投資。尤其是預(yù)期利率波動較大時，較高的凸性有利于投資者提高債券投資收益。

2. D

3. A　基點(diǎn)價格是指應(yīng)計收益率每變化1個基點(diǎn)時引起的債券價格的絕對變動額。即：98-97.05=0.95元。

4. B　零息債券的久期等于預(yù)期償還期限，故該債券的久期為2。

5. B　久期是測量債券價格相對于收益率變動的敏感性指標(biāo)。

6. D

二、 簡答題

1. （1） 采用完全復(fù)制方法。

（2） 抽樣復(fù)制方法。

（3） 大量持有法。

（4） 分層抽樣方法。

（5） 優(yōu)化方法。

（6） 方差最小化法。

2. 利率風(fēng)險、再投資風(fēng)險、流動性風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、購買力風(fēng)險、匯率風(fēng)險、贖回風(fēng)險。

3. 優(yōu)化方法是一種能夠有效地控制風(fēng)險的方法，基本思路是在給定債券數(shù)目的前提下，建立一個具有最小跟蹤誤差和最低交易成本的投資組合。在優(yōu)化方法中結(jié)合了風(fēng)險的預(yù)測，以期找到一個具有最小跟蹤誤差的投資組合，同時維持較低的交易成本。優(yōu)化過程是通過多次反復(fù)實現(xiàn)的，即在某一時間建立一個投資組合進(jìn)行一次“交易”，在每次交易之后度量預(yù)期跟蹤誤差，直到預(yù)期跟蹤誤差通過反復(fù)也不能得到改善，最后完成投資組合的構(gòu)建。