第二節(jié)　高科技股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與收益的對應(yīng)關(guān)系分析

一、傳統(tǒng)股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系理論的缺陷

在EMH理論下，股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是以價(jià)格的易變性或方差(標(biāo)準(zhǔn)差)來衡量的。但是，這種衡量價(jià)格收益與風(fēng)險(xiǎn)的方法必須假設(shè)價(jià)格遵循隨機(jī)波動(dòng)的規(guī)律。本文前面已清楚說明，這種假設(shè)沒有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。因此，用價(jià)格易變性來度量風(fēng)險(xiǎn)必然存在缺陷，這可以用表6—2中的例子來形象說明。

表6—2　股價(jià)收益率、標(biāo)準(zhǔn)差及分形維比較表

在表6—2中，三個(gè)序列的標(biāo)準(zhǔn)差相同。序列1是一個(gè)隨機(jī)時(shí)間序列，其累計(jì)收益率為1.93%，序列2和序列3是具有相反趨勢的兩個(gè)時(shí)間序列，兩者的累計(jì)收益率一個(gè)為22.83%，另一個(gè)為－22.83%，與序列1均有很大差距。因此，嚴(yán)格按照EMH假設(shè)從標(biāo)準(zhǔn)差來判斷，無法得出某一價(jià)格時(shí)間序列的收益率最高。但實(shí)際上三個(gè)時(shí)間序列的收益率相差懸殊，這就是EMH理論關(guān)于股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)論述的缺陷所在。如果忽略這種缺陷，可能會(huì)給實(shí)際投資行為帶來致命的影響。1999年美國長期資本管理公司(LMC)的破產(chǎn)就是對以EMH假設(shè)為基礎(chǔ)、應(yīng)用傳統(tǒng)金融計(jì)量模型管理證券投資思路的一次沉重打擊。

二、非線性理論下價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與收益表述的困境

非線性理論對EMH這一缺陷進(jìn)行了專門駁斥。該理論認(rèn)為價(jià)格收益率風(fēng)險(xiǎn)不能用價(jià)格的易變性來表述，取而代之的是赫斯特指數(shù)(H)(Peters，1989)。該理論認(rèn)為，如果H值越接近1，說明股票價(jià)格的趨勢性越明顯，其收益率也越高。相反，H值越接近0.5，說明股票價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)性越強(qiáng)，價(jià)格逆轉(zhuǎn)的可能性越大，其收益率也越低。表現(xiàn)在表6—2中，由于序列2和3的H值明顯高于序列1，因此其收益率也就必然高于序列1。然而，表中的結(jié)果并不是這樣。

其實(shí)原因很簡單，非線性動(dòng)力學(xué)理論假設(shè)股票價(jià)格時(shí)間序列是一個(gè)混沌與秩序共存的系統(tǒng)，價(jià)格的趨勢與無序是伴生的。因此，股票價(jià)格收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系在非線性動(dòng)力系統(tǒng)下變得更為復(fù)雜，是無法用價(jià)格本身的特征來衡量的。這也是非線性動(dòng)力學(xué)盡管成功駁斥了EMH的風(fēng)險(xiǎn)表述方法，但卻使自己再次走入了風(fēng)險(xiǎn)收益表述困境的真正原因。本文認(rèn)為，價(jià)格收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系不應(yīng)從價(jià)格本身的特征上去尋找，否則必然走入循環(huán)反復(fù)的怪圈。

三、新的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與收益理論及對高科技股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與收益的解釋

本文在非線性理論的基礎(chǔ)上提出新的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的對應(yīng)關(guān)系。本文認(rèn)為，對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與收益的對應(yīng)關(guān)系應(yīng)從投資者的角度來分析，因?yàn)橥顿Y者是獨(dú)立于市場價(jià)格行為的主體，也只有投資者在實(shí)際享受收益與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。而根據(jù)非線性理論，投資者可以對價(jià)格行為規(guī)律進(jìn)行認(rèn)識(shí)。因此，投資者對趨勢和周期的認(rèn)識(shí)能力是決定投資收益率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。趨勢盡管非常明確，H值也非常接近1，但投資者的認(rèn)識(shí)剛好與趨勢與周期背道而馳，則其風(fēng)險(xiǎn)是完全的風(fēng)險(xiǎn)，其收益率最低。相反，如果投資者剛好能認(rèn)識(shí)到價(jià)格趨勢和周期，并采取了與趨勢和周期一致的投資行為，則其投資風(fēng)險(xiǎn)為零，收益率是最高的。這種關(guān)系可以用數(shù)學(xué)模型表述出來。

假設(shè)股市的平均周期時(shí)間窗口為K，投資者i的投資周期為Z_i，假設(shè)K= Z_i，股票價(jià)格的波動(dòng)幅度為M，投資者的投資收益率為Y_i。投資者i對周期趨勢的認(rèn)識(shí)程度為f(g_i)，g_i為投資者i所掌握的信息。假設(shè)投資者對正確信息的理解是一致的，投資者掌握了完全的信息，則其對股市周期與趨勢的認(rèn)識(shí)也能達(dá)到完全的程度，如果投資者完全未能掌握信息(包括掌握了錯(cuò)誤信息)，則投資者對股票價(jià)格周期與趨勢的認(rèn)識(shí)剛好相反，投資者對市場信息的掌握度決定投資者對股市周期與趨勢的認(rèn)識(shí)能力，即－1≤f(g_i)≤1。因此，對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與收益率大小可以判斷如下:

1. f(g_i)=1，投資者能完全認(rèn)識(shí)到股票價(jià)格的周期趨勢，其投資風(fēng)險(xiǎn)為0，其投資收益率取決于股票價(jià)格波動(dòng)幅度M的大小，即Y_i= f(g_i) M=M，此時(shí)投資者的收益率最高，風(fēng)險(xiǎn)最小。

2. f(g_i)=－1，投資者完全不能夠認(rèn)識(shí)到股票價(jià)格的周期趨勢，投資周期與股票價(jià)格的周期趨勢相反，此時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)最大，投資損失的大小也取決于股票價(jià)格波動(dòng)幅度M的大小，即Y_i= f(g_i) M=－M，此時(shí)投資者損失最大。

3.－1＜f(g_i)＜1，投資者認(rèn)識(shí)周期趨勢的能力介于完全正確和完全錯(cuò)誤之間，其投資風(fēng)險(xiǎn)也介于最大和最小之間，此時(shí)投資者投資收益的大小不僅取決于股票價(jià)格波動(dòng)幅度M，而且也取決于投資者對周期的認(rèn)識(shí)程度f(g_i)，即Y_i= f(g_i) M，得到－M＜Y_i＜M。

對上述假設(shè)行為可以適當(dāng)放寬，如假設(shè)投資者周期Z與股票價(jià)格周期T不一致，則必須對Z與T之間的差異大小進(jìn)行具體分析，如果Z是T的整數(shù)倍，則分析方法與Z= T相一致。否則，就必須對兩種時(shí)間周期的匹配關(guān)系進(jìn)行具體分析，但基本分析思路未變。

從現(xiàn)有研究結(jié)果來看，高科技股票價(jià)格的波動(dòng)幅度(M)高于一般股票價(jià)格的波動(dòng)幅度。因此，投資者在對高科技股票價(jià)格趨勢與周期的認(rèn)識(shí)程度(f(g_i)，i= 1，2，3，…，n)固定的前提下，較高的價(jià)格波動(dòng)幅度給了投資者獲取更高收益的想像空間。這是高科技股票對投資者產(chǎn)生吸引力的重要方面，但這本身不是風(fēng)險(xiǎn)的組成部分。投資者往往對投資高科技股票也會(huì)遭受更大損失的可能性給予漠視，因?yàn)樗麄冎饔^地認(rèn)為自己對市場趨勢和周期有高于一般投資者的認(rèn)識(shí)能力。然而真正的投資風(fēng)險(xiǎn)就在這里，因?yàn)檫@種認(rèn)識(shí)能力客觀上是不確定的，如果認(rèn)識(shí)能力固定，則投資風(fēng)險(xiǎn)也固定。

我國高科技股票價(jià)格指數(shù)的H值為0.625，與0.5比較接近，并小于我國股市所有股票的平均H值，說明我國高科技股票價(jià)格具有更強(qiáng)的逆轉(zhuǎn)性，價(jià)格中的噪聲交易較一般股票更嚴(yán)重。這是高科技股票受到投資者更多非理性投機(jī)的必然結(jié)果。更重要的是，這種價(jià)格變化特征增加了投資者正確認(rèn)識(shí)價(jià)格趨勢與周期的難度，從而使投資高科技股票的風(fēng)險(xiǎn)較一般股票的風(fēng)險(xiǎn)更高。因此，要降低投資高科技股票的風(fēng)險(xiǎn)，投資者必須秉承價(jià)值投資的理念，盡量少地追逐價(jià)格短期趨勢的價(jià)差，深入研究影響高科技股票長期價(jià)格行為的背后因素，才能獲取穩(wěn)定超額的收益。