本書所探討的房地產(chǎn)價(jià)格的廣義財(cái)富效應(yīng)主要是基于狹義財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、Tobin'Q效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)等渠道作用于宏觀經(jīng)濟(jì)。如圖5.1所示。

（一）房地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)渠道

資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)是以Bernanke ＆Blinder（1988）提出的“信貸觀點(diǎn)”為基礎(chǔ)的，也被稱為廣義的信貸渠道^[1]和“凈財(cái)富效應(yīng)”。他們強(qiáng)調(diào)在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)外部融資能力的影響。在不完全競爭金融市場上，借款人和貸款人之間存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象，導(dǎo)致金融市場普遍存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，導(dǎo)致信貸配給現(xiàn)象^[2]。借款人采取資產(chǎn)抵押或擔(dān)保的形式來減少逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表（資產(chǎn)凈值）與外部融資能力密切相關(guān)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升，現(xiàn)有資本品價(jià)值上升，企業(yè)抵押物價(jià)格隨之上升，企業(yè)凈值增加，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況改善，意味著企業(yè)為其貸款提供了較多擔(dān)保，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題減輕，企業(yè)信貸能力增強(qiáng)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，借款者的凈財(cái)富和現(xiàn)金流也隨之下降，可供抵押的資產(chǎn)價(jià)值下降，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，信貸活動(dòng)中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重，導(dǎo)致部分借款人既無法從金融市場直接融資，也無法取得銀行信貸，導(dǎo)致投資和產(chǎn)出的下降。

圖5.1　房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的廣義財(cái)富效應(yīng)及其影響

房地產(chǎn)作為企業(yè)和居民的主要資產(chǎn)和財(cái)富，是銀行貸款最重要的抵押物之一，其價(jià)值直接關(guān)系到企業(yè)和居民的最大借款額。當(dāng)房價(jià)上升，抵押物價(jià)值上升，作為銀行，降低了違約損失，提高了其凈資產(chǎn)和利潤水平，因而銀行愿意發(fā)放更多的貸款，從而鼓勵(lì)企業(yè)從銀行貸款進(jìn)行實(shí)體投資，帶動(dòng)產(chǎn)出增長。其次，房地產(chǎn)作為企業(yè)的主要生產(chǎn)資本，對(duì)房地產(chǎn)需求的上升，會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)該資產(chǎn)市場價(jià)格上升，從而形成信貸增加與資產(chǎn)價(jià)格上漲的相互加強(qiáng)機(jī)制，形成新的商業(yè)周期。再者，房地產(chǎn)具有投資品屬性，房價(jià)上漲過快可能會(huì)使房地產(chǎn)市場過度繁榮，大量的銀行信貸注入投機(jī)市場，在銀行信貸總額有限的情況下，導(dǎo)致其他企業(yè)融資困難，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生扭曲。最后，由于房地產(chǎn)業(yè)和其他部門的關(guān)聯(lián)度大，例如對(duì)鋼鐵、水泥、能源、家裝和家電等投資具有帶動(dòng)作用，房地產(chǎn)價(jià)格上漲可能形成整體經(jīng)濟(jì)過熱。

房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道體現(xiàn)在：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道、居民資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道效應(yīng)主要是房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響著企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，從而影響企業(yè)的外部融資溢價(jià)，改變銀行對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況的判斷，間接影響銀行貸款行為，進(jìn)而影響企業(yè)投資和總產(chǎn)出的過程。居民資產(chǎn)負(fù)債表渠道效應(yīng)，主要是通過影響消費(fèi)者意愿而不是貸款人的貸款意愿起作用的，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響居民個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債狀況，改變消費(fèi)者對(duì)自身陷入財(cái)務(wù)困境可能性的預(yù)期，從而改變他們對(duì)耐用消費(fèi)品和住房消費(fèi)的支出。銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道是指，房地產(chǎn)作為銀行貸款的主要抵押物，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和銀行資本金產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到銀行的貸款供給能力。

1.企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)

房地產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)使得擁有房地產(chǎn)業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)凈值提高，以及會(huì)使得進(jìn)行房地產(chǎn)投資的企業(yè)未來預(yù)期的現(xiàn)金流入增強(qiáng)。一方面，較高的凈值和現(xiàn)金流入意味著借款人的貸款實(shí)際上有較多的抵押品，逆向選擇減少；另一方面，企業(yè)凈值增加意味著企業(yè)所有者所投入的股本也增加了，其從事風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的意愿降低，道德風(fēng)險(xiǎn)隨之下降。逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的減少使得銀行貸款收回的可能性增大，從而促使銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款增加，企業(yè)投資支出相應(yīng)增加，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)發(fā)揮作用。

當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，會(huì)使得擁有房地產(chǎn)的企業(yè)凈值下降，以及進(jìn)行房地產(chǎn)投資的企業(yè)未來預(yù)期的現(xiàn)金流入降低，較低的凈值和現(xiàn)金流入意味著貸款人缺少借款人為其貸款提供的抵押品，借款人逆向選擇帶來的損失就越高，這樣凈值下降增加逆向選擇，就導(dǎo)致銀行對(duì)其投資支出的貸款下降。當(dāng)凈值下降時(shí)，公司所有者在公司的股權(quán)投資下降，使他們更傾向于從事風(fēng)險(xiǎn)性高的投資項(xiàng)目，銀行貸款不能收回的可能性上升，這樣凈值下降同時(shí)增加了道德風(fēng)險(xiǎn)。凈值下降所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，降低銀行對(duì)企業(yè)的貸款，進(jìn)而降低企業(yè)投資支出。綜上所述，房地產(chǎn)價(jià)格上漲的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)如下：

2.居民家庭資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)

現(xiàn)代居民的消費(fèi)尤其是對(duì)耐用消費(fèi)品和住房的消費(fèi)多要借助于信用渠道即銀行的消費(fèi)信貸。如果房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，居民的真實(shí)資本流動(dòng)性增強(qiáng)，價(jià)值增值，家庭資產(chǎn)負(fù)債表更加健康，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性降低，居民會(huì)傾向于向銀行進(jìn)行借貸，更多地消費(fèi)耐用品、住房等。反之，如果房地產(chǎn)市場蕭條，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走低，居民的真實(shí)資本流動(dòng)性減弱，價(jià)值降低，家庭的資產(chǎn)負(fù)債表狀況就會(huì)惡化，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性增加，居民將減少耐用消費(fèi)品、住房等的購買。

3.銀行資產(chǎn)負(fù)債表

房地產(chǎn)作為銀行貸款的主要抵押物，其價(jià)格波動(dòng)通過對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和銀行資本金產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到銀行的貸款供給能力。當(dāng)房地產(chǎn)的價(jià)格上漲時(shí)，銀行更愿意以簡便的條款提供更多的與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款，從而導(dǎo)致信貸擴(kuò)張；而當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，銀行會(huì)減少對(duì)與房地產(chǎn)相關(guān)貸款的供給，尤其是當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下跌所導(dǎo)致的不良貸款增加到使銀行資本金發(fā)生緊縮時(shí)，則會(huì)引發(fā)全面的信貸緊縮。

（二）房地產(chǎn)投資企業(yè)的Tobin'Q效應(yīng)

房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)從事房地產(chǎn)投資的企業(yè)以及擁有較多房地產(chǎn)的企業(yè)的投資影響，不僅僅是通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)，還離不開Tobin'Q效應(yīng)的作用。作為后凱恩斯主義學(xué)派代表人物的托賓提出的Q理論（Tobin，1969），揭示了資本價(jià)格與企業(yè)投資支出的相互關(guān)聯(lián)性。托賓把Q定義為企業(yè)的市場價(jià)值除以資本的重置成本，Q值高低可以決定企業(yè)的投資取向。若Q＞1，企業(yè)的市場價(jià)值大于資本的重置成本，企業(yè)只需發(fā)行少量股票就可以獲得較多資金滿足新的投資項(xiàng)目，這時(shí)企業(yè)就會(huì)增發(fā)股票并增加投資支出。如果Q＜1，企業(yè)市值低于其重置成本，投資新項(xiàng)目就不如在市場上收購既有企業(yè)更劃算，公司不去購買新的投資品，投資就會(huì)降低。

房地產(chǎn)具有類似于股票價(jià)格的托賓Q效應(yīng)，將對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生不同程度的影響。房地產(chǎn)是企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)銷售經(jīng)營活動(dòng)的基礎(chǔ)，是企業(yè)固定資產(chǎn)的重要組成部分。對(duì)大部分生產(chǎn)企業(yè)而言，房地產(chǎn)和各種設(shè)備是企業(yè)最重要也是價(jià)值最大的資產(chǎn)持有形式。房地產(chǎn)市場上持續(xù)的價(jià)格上漲，對(duì)個(gè)體企業(yè)而言是企業(yè)資產(chǎn)財(cái)富的增長，盡管實(shí)際上企業(yè)不會(huì)以出售這些房屋土地獲得實(shí)際的資本增加，但是企業(yè)資本或者說企業(yè)市場價(jià)值的增加，具有一定的信號(hào)功能，從而影響企業(yè)的投資決策。類似于股票價(jià)格的托賓Q效應(yīng)，房地產(chǎn)價(jià)格的增加是通過影響企業(yè)的投資成本來改變企業(yè)的投資需求的。

房地產(chǎn)價(jià)格上升，一方面會(huì)直接提高房地產(chǎn)市場價(jià)值與其重置成本的Q比值，當(dāng)Q值升高且大于1時(shí)，房屋的邊際收益率的提高將會(huì)吸引開發(fā)商建造更多的新房，從而刺激房地產(chǎn)投資支出增加，帶動(dòng)總產(chǎn)出的增加；另一方面會(huì)提升房地產(chǎn)上市公司以及其他擁有較多房地產(chǎn)的上市公司（如商業(yè)類、酒店類上市公司）的投資價(jià)值，推動(dòng)其股票價(jià)格的上漲，使得托賓Q效應(yīng)發(fā)揮作用，引致該類企業(yè)投資支出增加。房地產(chǎn)價(jià)格上漲的Tobin'Q效應(yīng)如下：

綜上所述，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)成本發(fā)生上漲時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)增加對(duì)于房地產(chǎn)的開發(fā)和投資，這種由未來的盈利預(yù)期所導(dǎo)致的投資需求進(jìn)而會(huì)擴(kuò)大對(duì)于銀行信貸的需求。對(duì)于非房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)企業(yè)而言，由于在融資市場上所面臨的融資約束，許多企業(yè)，尤其是中小企業(yè)對(duì)于銀行的信貸資金具有很強(qiáng)的需求剛性。在這種情況下，銀行發(fā)放貸款往往要求借款者提供一定數(shù)量的抵押物。而房地產(chǎn)是一種最為重要的抵押物，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，會(huì)使抵押物的價(jià)值也相應(yīng)增加，這時(shí)，企業(yè)獲取銀行貸款的能力也相應(yīng)增強(qiáng)。

但是房地產(chǎn)的“托賓Q”效應(yīng)與股票價(jià)格有所不同，其作用的具體過程是這樣的：一方面，房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來了企業(yè)反映在資產(chǎn)負(fù)債表上凈資產(chǎn)的增加，這作為利好消息，推動(dòng)企業(yè)在股票市場上的價(jià)格上漲，進(jìn)而導(dǎo)致股票的托賓Q值上升，促進(jìn)企業(yè)投資成本的降低，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資；另一方面，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，實(shí)際產(chǎn)生了企業(yè)的財(cái)富幻覺，增強(qiáng)了企業(yè)的擴(kuò)張欲望，推動(dòng)企業(yè)增加投資額。

（三）財(cái)富效應(yīng)

隨著居民收入中資產(chǎn)占收入比重的增加，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)居民的財(cái)富效應(yīng)越來越明顯。根據(jù)莫迪安里的生命周期理論，居民當(dāng)期收入和恒久性收入的增加將對(duì)其消費(fèi)造成不同程度的影響。股票價(jià)格上升，使得居民當(dāng)期收入增加，對(duì)其消費(fèi)有一定的刺激作用。房地產(chǎn)價(jià)格上升，使得居民的恒久性收入增加，對(duì)其消費(fèi)的刺激作用更為明顯。由于財(cái)富效應(yīng)的存在，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)會(huì)對(duì)消費(fèi)需求產(chǎn)生明顯作用。

（四）預(yù)期效應(yīng)

資本價(jià)格的改變，會(huì)影響經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上升，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展持樂觀態(tài)度，投資規(guī)模增加。在資產(chǎn)價(jià)格下降的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展持謹(jǐn)慎態(tài)度，投資規(guī)模的增長受到限制。