李迅雷：很榮幸能夠在這么多人的場合來發(fā)表我對宏觀經(jīng)濟(jì)以及資本市場資產(chǎn)配置的看法。

　　 我講的主要有五個問題，我先講第一個問題，這一輪經(jīng)濟(jì)下行大家還是有很多期待，說經(jīng)濟(jì)什么時候能夠復(fù)蘇，能不能回升，但實際是比較難的。這輪經(jīng)濟(jì)下行跟以往還是不一樣，以往我們的經(jīng)濟(jì)增長動力還是比較足，因為我們有人口紅利，有廉價勞動力、廉價土地?，F(xiàn)在人口老齡化等等已經(jīng)對中國經(jīng)濟(jì)成本、企業(yè)成本有個提升，增長動力不足。

　　 比如德國、日本、韓國，他們在經(jīng)濟(jì)從高增長轉(zhuǎn)到一個中速增長的時候，對應(yīng)的城市化率水平都下來很多。過去我們中國經(jīng)濟(jì)增長也是靠城市化來拉動，但是現(xiàn)在來講，我們城鎮(zhèn)化率的水平提升就開始緩慢了。從9月末的國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，去年9月末我們的農(nóng)民工進(jìn)城人口幾乎沒有增加，這個現(xiàn)象在歷史上是從來沒有發(fā)生過的。中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在雖然還在7%左右的增速，但要維持在這樣一個7%，似乎有難度。因為從這些國家來看，發(fā)現(xiàn)他的經(jīng)濟(jì)從高速增長變?yōu)橹兴僭鲩L，基本就是減半了。比如德國原先7.9%，變成3.1%，日本9.4%，變成3.7%，韓國是8%變成4.6%，我們從10%變成現(xiàn)在定的目標(biāo)7%，還是打了個7折，如果打5折就是5%?！笆濉蔽覀兿Ｍ坏陀?.5%，就是打6.5折，我覺得的打6折比較合理，這也是這輪經(jīng)濟(jì)下行面臨的長期性問題。

　　 經(jīng)濟(jì)為什么下行？我們講三駕馬車，投資、消費(fèi)、出口。

　　 投資是拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要模式，但是從國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看，投資，無論固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資都在下行，而且下行趨勢非常陡峭。

　　 然后看出口，現(xiàn)在占全球出口份額已經(jīng)達(dá)到12%，這么高的份額也難以持續(xù)。所以出口負(fù)增長也是在預(yù)期之中。不僅是中國的出口疲軟，全球經(jīng)濟(jì)也是一樣。全球的出口貿(mào)易額都在下降，海運(yùn)指數(shù)也一直在下行中，無論內(nèi)需還是外需都對中國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了制約。這是一個長期的問題，對這個問題的認(rèn)識，原先周期性的這種思維恐怕要改一下。

　　 我們過去中國經(jīng)濟(jì)一直是靠大量的出口。在100年前，我們出口已經(jīng)是全球第一了，對所有國家都是順差，100年以后的今天這樣一種模式還在延續(xù)，但恐怕跟以往比，已經(jīng)不一樣了。

　　 房地產(chǎn)也是拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的一個重要的因素。過去經(jīng)濟(jì)為什么保持這么高的增長？一個靠房子，一個靠車子?，F(xiàn)在住行消費(fèi)也開始疲弱了，這個疲弱的過程，可以看到是由于房價的回落、汽車銷量的增速回落。當(dāng)然，像上海、深圳、北京這些地方的房價還在繼續(xù)上漲。所以對中國的城鎮(zhèn)化，我的定義就是已經(jīng)到了后期，但是我們正在經(jīng)歷的是一個大城市化的過程。這個過程遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。所以中國經(jīng)濟(jì)所謂的機(jī)會，就在于結(jié)構(gòu)性的機(jī)會、區(qū)域性的機(jī)會，大部分地區(qū)可能就沒有太多投資機(jī)會了。在發(fā)達(dá)城市、一線城市，人口還在集中的地方，他的機(jī)會依然還是存在的。就產(chǎn)業(yè)來講也是一樣，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)可能就沒有機(jī)會了，但是新興產(chǎn)業(yè)還充滿著生機(jī)。所以經(jīng)濟(jì)下行過程中，結(jié)構(gòu)性機(jī)會依然還是存在。

　　 我的核心觀點(diǎn)：中國經(jīng)濟(jì)增長就是人口現(xiàn)象，研究中國經(jīng)濟(jì)，就要研究中國人口。人口是有一個總量，就是我們目前人口生育率在下降，人口增速在下降，更重要的是，我們勞動力人口在下降。由于勞動力人口下降，使得我們?nèi)丝诩t利越來越少了，這樣經(jīng)濟(jì)就放緩。另外為什么說中國經(jīng)濟(jì)還是人口現(xiàn)象？我們的人口流動在減少。過去中國經(jīng)濟(jì)增長，只要看人口流向就可以了，人口總是從中西部地區(qū)往東部地區(qū)、從北方往南方流動，所以說長江三角洲、珠江三角洲才能成為中國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地區(qū)。而現(xiàn)在，這個演進(jìn)的速度放緩了，這樣經(jīng)濟(jì)增速自然也下降。第三，還是看勤勞度。中國人民族一直很勤勞，但是現(xiàn)在勤奮度也在下降，因為我們勞動者的參與率在下降。到了年齡人口，很多人就不愿意干活了。因為他們有房子，可以收房租，也有股票，可以獲得財產(chǎn)性收入，大量的投資者買理財產(chǎn)品，資金規(guī)模如果非?？捎^，拿利息就可以生活得很好。這就是西方國家的昨天，慢慢變成中國的今天了。很多我們所經(jīng)歷的跟發(fā)達(dá)國家所經(jīng)歷的路線是一樣的。

　　 年齡的結(jié)構(gòu)。比如25歲-45歲這個年齡段，是消費(fèi)的主力，現(xiàn)在這個消費(fèi)的主力人數(shù)也在下降。美國是25-45歲，日本也是25-45歲，這個年齡是住行消費(fèi)的主力?，F(xiàn)在中國面臨同樣的問題。所以說中國經(jīng)濟(jì)下行，就是一個長期的趨勢。

　　 第二個問題，既然經(jīng)濟(jì)下行，債務(wù)水平也在提高，那中國會不會爆發(fā)金融危機(jī)呢？我覺得不會。

　　 大家都在擔(dān)心，是不是出現(xiàn)股災(zāi)會引爆金融危機(jī)，現(xiàn)在看還是沒有，我們杠桿水平大幅度下降了，房價這么高，會不會出現(xiàn)房價大幅度下跌？也不會。因為我們居民的貸款余額很低。美國之所以出現(xiàn)次貸危機(jī)，是因為美國的貸款余額占居民房價總值達(dá)到55%，但中國沒有。中國居民的貸款余額占房價比例只有10，所以說就這個來講，還是安全的。居民的債務(wù)率水平比較低，跟發(fā)達(dá)國家比是最低的。另外，我們貸款中有一部分是外債，像東南亞金融危機(jī)的發(fā)生，就是因為本幣貶值，償還不了外債導(dǎo)致危機(jī)，而中國外債在57萬億中只有3萬億，所以也沒有問題。

　　 接下來就是我們加入SDR，包括資本賬戶的開放，會引發(fā)大家對人民幣貶值的預(yù)期。但正是因為在全球很多國家的經(jīng)濟(jì)都有類似的經(jīng)驗，包括日本90年代的泡沫、日本人幣升值貶值、新興市場資本賬戶開放過程中導(dǎo)致的那些風(fēng)險，都可以作為我們的經(jīng)驗教訓(xùn)。所以中國在這方面應(yīng)該說是可控的。

　　 因為時間關(guān)系，接下來我就直接跳到最后，“大浪淘金”，為什么要加大對資產(chǎn)配置的力度？

　　 最近講得比較多的，就是金融部門的交易比較活躍，資金空轉(zhuǎn)。我們發(fā)現(xiàn)居民儲蓄在分流，由于居民儲蓄分流，使得錢不去實體部門，因為去實體部門，實體部門的回報率在下降，債務(wù)率又提升，所以這樣的話就風(fēng)險加大了。

　　 歷史上有過三次儲蓄分流，所對應(yīng)的都是股市的大牛市。比如1997年-2000年是一輪股市牛市，2006、2007年又是一輪股市牛市，2014年開始又是儲蓄分流，對應(yīng)的也是股市牛市。當(dāng)然，前不久發(fā)生股災(zāi)了，但這個股災(zāi)相對于我們目前的漲幅來看，現(xiàn)在股價指數(shù)跟去年同期股價指數(shù)比，還是上漲的。如果要細(xì)分，你就會發(fā)現(xiàn)我們真正的股市牛市，應(yīng)該是2012年12月份開始，就是創(chuàng)業(yè)板、中小板的牛市，到現(xiàn)在為止還在延續(xù)?，F(xiàn)在即便股價回落，我想也不能定義為是一輪牛市的結(jié)束。再看明年、后年，說不定還是一輪牛市的延續(xù)，現(xiàn)在這個階段還是牛市的調(diào)整期。

　　 我認(rèn)為，中國居民投資分成三個階段：一個階段是存款時代，1999年以前。第二個階段是房地產(chǎn)時代，從2000年-2013年。為什么說現(xiàn)在房地產(chǎn)時代結(jié)束了？因為我們房地產(chǎn)的銷量在2013年之后，就沒有再創(chuàng)新高了。2013年總共銷了13億平方米房子，這是一個歷史新高。2014年、2015年都超不過，2016年估計更難。所以說我們現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入的就是金融產(chǎn)品時代，包括期貨產(chǎn)品、金融衍生品，還有比較大的像信托產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品，現(xiàn)在比較熱門的就是權(quán)益類產(chǎn)品。

　　 這張圖就不多解釋了。因為中國居民資產(chǎn)配置是屬于錯配的，房地產(chǎn)配得太多。

　　 講到經(jīng)濟(jì)增長是個人口現(xiàn)象，現(xiàn)在來講，其實投資也是個人口現(xiàn)象。因為我們面臨的是人口老齡化，勞動力減少，對金融產(chǎn)品的需求，金融產(chǎn)品流動性好、期限短的這種需求，肯定會增加，因此人口老齡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行，所以利率就下行了，利率下行之后，儲蓄肯定要分流，金融產(chǎn)品需求還是會增加。所以說，投資同樣也反映了人口老齡化這么一個趨勢。

　　 我們?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)也會發(fā)生變化。從原先的銀行融資、間接融資，現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)，銀行的收益、利潤率開始下降了，盈利增長也開始下降了，因為利差收入在縮減，利率下行使得成本壓力提高。銀行這么多的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、這么多員工，如果利差下降，那么成本壓力就會提升。所以大家就更需要通過低成本的直接融資手段，因為通過互聯(lián)網(wǎng)金融融資，信息非常充分，融資成本就會比較低。

　　 面臨這么一個金融產(chǎn)品時代，那么多金融產(chǎn)品層出不窮，我們現(xiàn)在金融企業(yè)越來越多，金融創(chuàng)造的GDP占整個國家的GDP的比重也在提高。前三季度經(jīng)濟(jì)增長6.9%，但是其中20%是金融創(chuàng)造的。所以說，實體經(jīng)濟(jì)不好，可能大家都集中在金融領(lǐng)域。所以現(xiàn)在有個話，“資產(chǎn)配置荒”。2013年面臨的是錢荒，現(xiàn)在反過來了，錢多了，但金融產(chǎn)品了了，所以我們要配置更多的金融產(chǎn)品。但是這個金融產(chǎn)品也有很大風(fēng)險，所以對金融產(chǎn)品的選擇就顯得非常重要。

　　  要配金融資產(chǎn)，必須對中國金融市場的特征、游戲規(guī)則要熟悉。說中國低市盈率、低估值的非常有投資價值，這個沒錯，西方市場的成熟投資理念，我們要學(xué)會、應(yīng)用。另一方面還得注重結(jié)果，我們面臨的是什么樣的市場？估值水平非常高的市場，我們經(jīng)常說我們上證50平均市盈率多少，滬深300的平均市盈率多少，十幾倍，都具有罕見的投資價值，但是為什么具有罕見投資價值的這些股票，就不漲呢？漲的都是沒有投資價值的股票。這就是中國市場的游戲規(guī)則，所以對游戲規(guī)則要熟悉。像高位數(shù)，是騙人的，中位數(shù)，才能反映我們市場的真正面貌，因為市場是正態(tài)分布，而我們是偏態(tài)分布。我們A股市場是換手率奇高的市場，要了解市場，就要了解市場的游戲規(guī)則。因為我們市場的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過世界上最活躍的納斯達(dá)克，這么高的換手率，看上去已經(jīng)很驚人了，其實更驚人的是在這么高的換手率中，散戶占85%。按6倍的年換手率計算，散戶換手率大概大概達(dá)到22倍，因為散戶只在里面占市值的23%，22倍的平均換手率就是中國的散戶都是高頻交易者，高頻交易者給市場提供了巨大的流動性。而這么一個巨大的流動性，對于股市風(fēng)險溢價大大降低了。所以可以解釋我們股市為什么股價總是那么高的原因，就是流動性超好。散戶為什么老是虧錢？因為換手太頻繁了。股市交易都是貪婪跟恐懼，買入的時候是貪婪，賣出的時候是恐懼，一年平均要經(jīng)歷22次，那你損失就肯定很大了。但是如果你不換手，收益率很可觀。因為中國股市是牛長、熊短的市場，而不是熊長、牛短的市場。大部分人因為虧錢了，老在抱怨是熊長牛短，實際是牛長熊短。如果你在2007年6130點(diǎn)買入，等額買入所有的股票，持有到現(xiàn)在你的收益率是130%。為什么上證指數(shù)只有3600點(diǎn)？因為上證綜指是最沒有參考價值的指數(shù)，但是市場上幾乎所有人都在參照上證綜指，因為他的權(quán)重股都是大市股票，漲幅比較低，小股漲幅都很大。

　　  中國作為一個散戶市場，還會持續(xù)多長時間？已經(jīng)持續(xù)25年時間了，我想還會持續(xù)25年時間。就是因為我們市場開放度很低，人均GDP比較低，知識結(jié)構(gòu)、各個方面，都還比較落后。所以這個市場的游戲規(guī)則，短期來講很難改變。有人說，注冊制會改變我們現(xiàn)在的游戲規(guī)則，我想，注冊制什么時候才能有真正意義上的注冊制的推出？新股發(fā)行改革已經(jīng)喊了十幾年了，還是沒有改革，還是老樣子。所以對這個市場的長期性認(rèn)識，我覺得還是需要大家看看歷史，美國市場從散伙市場變成機(jī)構(gòu)投資市場，花了77年時間。中國時間可能會縮短，但千萬不要太樂觀，我們看A股跟H股的溢價，并沒有因為滬港通而縮小。回顧2001年，B股跟A股的溢價也沒有因為B股比A股個人投資者開放而縮小，過去十幾年了還是溢價很大，同樣一個股票為什么溢價那么大？這就是市場，就是以個人投資者為主的市場的游戲規(guī)則。所以這方面，我覺得還是要知道它的長期性。

　　 支持散戶市場的，還有政府對市場的過度保護(hù)。所以股市退市風(fēng)險很低，像我們股市25年退市的股票，有沒有超過10個？沒有。所以說，同樣的股票在美國就退市了，在香港就變成先股了，在國內(nèi)A股市場，那就是烏雞變鳳凰了。所以不同市場，遭遇截然不同。所以我們風(fēng)險溢價是負(fù)溢價。老八股如果持有資金，收益率就是230倍。中國市場的游戲規(guī)則跟成熟市場，是完全不一樣的。

　　 總之，我們在認(rèn)識這個市場的時候，首先要看兩點(diǎn)：一個，我們這個市場的剛性兌付什么時候能打破？如果剛性兌付能夠打破，那我們整個市場利率水平會大幅度下降。這對中國是個好事情。但是風(fēng)險很大，萬一導(dǎo)致我們金融危機(jī)了呢？第二，退市制度什么時候真正實施？真正意義上的注冊制什么時候能推出？如果真正意義上注冊制能推出，那我們的市場就會前進(jìn)一大步，估值水平會大幅度下降，60倍的平均市盈率是不可能再持續(xù)下去了，但還是改變不了我們作為一個散戶市場的特征，股價還是會得到一定程度的保護(hù)。這是因為我們這個市場是受管制的一個市場。所以一定還是要看到我們市場的長期性。

　　  總體來講，我對市場還是非常樂觀，因為這個市場是個受保護(hù)的市場。其次，我對經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型還是充滿信心，盡管經(jīng)濟(jì)會下行，但是確確實實現(xiàn)在已經(jīng)到了一個轉(zhuǎn)型階段了，消費(fèi)結(jié)構(gòu)已經(jīng)從傳統(tǒng)的實物消費(fèi)轉(zhuǎn)到現(xiàn)在的服務(wù)消費(fèi)來。這些都會帶來更多機(jī)會，而且明年又是中國“十三五”的第一年，我們各項改革舉措還在推進(jìn)中。所以在現(xiàn)有的市場游戲規(guī)則還不會被打破的情況下，追逐熱點(diǎn)、投資主題，追逐政策的導(dǎo)向，改革的步伐，還是應(yīng)該作為我們投資的選擇。

  我的演講就到這里，謝謝大家！