股權(quán)改革走出五個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)

王國(guó)剛

2005年以來，隨著上市公司股權(quán)全流通改革的展開，有關(guān)股權(quán)改革過程中的一系列問題，再次引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注和爭(zhēng)論，其間，有人甚至使用了一些帶有極端色彩的表述或者詞匯。為了推進(jìn)這方面探討的深入，筆者認(rèn)為，有必要就其中的一些問題予以厘清，故提出如下一些看法:

一、股權(quán)性質(zhì):“國(guó)有”與“民營(yíng)”的認(rèn)識(shí)辨析

20世紀(jì)90年代以來，在中國(guó)，股權(quán)改革成為推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革深化的一個(gè)主要機(jī)制。在公司制改革中發(fā)生了非國(guó)有資金投資入股(尤其是在國(guó)企上市公司)國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)象，于是，一些人強(qiáng)調(diào)，這種股權(quán)的“民營(yíng)化或私有化不是解決公司績(jī)效問題和治理問題的靈丹妙藥”，^[1]不應(yīng)繼續(xù)按此路徑展開股權(quán)改革。這一認(rèn)識(shí)實(shí)際上提出了三個(gè)值得深思的問題:

第一，“國(guó)有”和“民營(yíng)”是否屬對(duì)應(yīng)的概念?“國(guó)有”屬于所有制范疇的概念，“民營(yíng)”屬于經(jīng)營(yíng)機(jī)制范疇的概念，這二者之間本來不存在替代關(guān)系，因此，將它們作為具有替代關(guān)系的概念來使用，恐怕是很難說清楚問題的。

從所有制范疇出發(fā)，“國(guó)有”似乎與“私有”屬于對(duì)應(yīng)概念，因此，可以對(duì)比。但如果不是停留于字面的對(duì)稱關(guān)系，而是深入到經(jīng)濟(jì)生活的實(shí)踐中就不難發(fā)現(xiàn)，“國(guó)有”與“私有”并非是一個(gè)對(duì)應(yīng)的概念。內(nèi)在機(jī)理是，在一個(gè)國(guó)家中只能有一個(gè)國(guó)家所有制，但在一個(gè)國(guó)家中有多少個(gè)公民就可能有多少個(gè)私有制(即張三的私有財(cái)產(chǎn)不能是李四的，李四的私有財(cái)產(chǎn)也不能是張三的，如此等等)，一個(gè)國(guó)家中的私有制數(shù)量甚至可能超過公民數(shù)量。從所有制角度說，每個(gè)公民的私有財(cái)產(chǎn)彼此間是具有嚴(yán)格排他性的，并不聯(lián)結(jié)為一個(gè)整體，因此，“私有”與“國(guó)有”并非對(duì)應(yīng)的概念。如果一定要從所有制角度進(jìn)行劃分，也許使用“民有”概念要比“民營(yíng)”和“私有”概念更為切貼一些。因?yàn)椤皣?guó)有”實(shí)際上是政府所有，而“民有”則是非政府所有;另一方面，“民”有各個(gè)個(gè)體總和的含義，而“私”則帶有各個(gè)個(gè)體分立的特點(diǎn)。

從經(jīng)營(yíng)機(jī)制出發(fā)，與“民營(yíng)”對(duì)應(yīng)的概念似乎應(yīng)是“國(guó)營(yíng)”，而不是“國(guó)有”。但實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，很難講的清楚什么是“民營(yíng)”、什么是“國(guó)營(yíng)”。從中國(guó)幾十年的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐來看，“國(guó)營(yíng)”實(shí)際上講的是，政府部門運(yùn)用行政機(jī)制直接從事企業(yè)經(jīng)營(yíng)的情形;“民營(yíng)”實(shí)際上講的是，企業(yè)按照市場(chǎng)機(jī)制的要求展開經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的情形，因此，“國(guó)營(yíng)”和“民營(yíng)”的區(qū)別，實(shí)質(zhì)上是運(yùn)用行政機(jī)制與按照市場(chǎng)機(jī)制展開企業(yè)經(jīng)營(yíng)的區(qū)別。在20世紀(jì)80年代后半期到90年代初的國(guó)有企業(yè)運(yùn)行機(jī)制改革探討中，一些人曾提出過“國(guó)有民營(yíng)”的思路，這反映了“國(guó)有”和“民營(yíng)”不屬同一范疇，也不屬相互排斥關(guān)系。

股權(quán)，在本源關(guān)系上屬于所有制范疇，在延伸關(guān)系上屬于產(chǎn)權(quán)范疇，并不直接屬于經(jīng)營(yíng)機(jī)制范疇，因此，并不存在所謂的“股權(quán)民營(yíng)化”問題，只存在股權(quán)的民有化問題。

第二，在國(guó)企股權(quán)改革中的民有資本介入是否合理?股權(quán)改革，是指企業(yè)在公司制改革過程中股權(quán)狀況改變的情形。從股本總量是否增加角度看，國(guó)有企業(yè)公司制改革中的股權(quán)變動(dòng)大致可概括為存量股份制和增量股份制兩種類型。但不論是哪種類型，有一點(diǎn)是清楚的，按照《公司法》的規(guī)定，股份公司的持股人不能是國(guó)有獨(dú)家，即必須引入其他投資者，由此，在按照反對(duì)“股權(quán)民營(yíng)化”的主張，一個(gè)兩難問題發(fā)生了:既要引入非國(guó)有資本和非國(guó)有股東以實(shí)現(xiàn)國(guó)企的公司化改革，又不能發(fā)生國(guó)企股權(quán)性質(zhì)在任何意義上的“民有”。從實(shí)踐來看，如果不將國(guó)企的一部分股權(quán)轉(zhuǎn)為“民有”，這一兩難問題的唯一解恐怕只能是轉(zhuǎn)為外資所有(外資不過是海外的民有資本)，由此，“寧與友邦、不予家奴”將是反對(duì)“股權(quán)民營(yíng)化”的政策選擇了。

實(shí)際上，反對(duì)“股權(quán)民營(yíng)化”的人弄錯(cuò)了一個(gè)問題，國(guó)有企業(yè)和公司制企業(yè)在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上屬于不同性質(zhì)的企業(yè)。國(guó)有企業(yè)屬于國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，是政府部門直接可控制的企業(yè);公司制企業(yè)屬于“公”(即多個(gè)股東共同)投資入股的企業(yè)，是這些股東共同“司”(即控制)的企業(yè)。如果要防止或避免“股權(quán)民營(yíng)化”，國(guó)有企業(yè)的最佳選擇是不進(jìn)行公司制改革，始終保持國(guó)有獨(dú)資。既要進(jìn)行公司制改革，又不想放棄唯一控制權(quán)的地位，這不僅不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，而且不符合最基本的投資原則。

第三，國(guó)有企業(yè)股權(quán)改革中是否發(fā)生股權(quán)性質(zhì)的變化?存量股份制，是指在資產(chǎn)厘清(如資產(chǎn)評(píng)估或財(cái)務(wù)審計(jì))和將凈資產(chǎn)折為股份的基礎(chǔ)上通過轉(zhuǎn)讓企業(yè)的一部分股份使股東數(shù)量符合法定數(shù)量從而建立股份有限公司的狀況。在存量股份制條件下，國(guó)有企業(yè)通過將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)股權(quán)的多樣化。就此而言，似乎發(fā)生了被轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的性質(zhì)改變，因此，有著國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)為民有股權(quán)的問題。但是，非國(guó)有股東并非無(wú)償獲得這部分股權(quán)，他們是在等價(jià)交換的條件下支付了購(gòu)股資金而獲得股權(quán)的。

如果認(rèn)為這種方式因一部分國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓而不利于保持國(guó)有股權(quán)的性質(zhì)，那么，可以選擇增量股份制方式。增量股份制，是指在資產(chǎn)厘清(如資產(chǎn)評(píng)估或財(cái)務(wù)審計(jì))和將凈資產(chǎn)折為股份的基礎(chǔ)上通過對(duì)外發(fā)行一部分股份使股東數(shù)量符合法定數(shù)量從而建立股份有限公司的狀況。在增量股份制條件下，國(guó)有企業(yè)在引入新的股東過程中引入了新的股權(quán)資本，由此，實(shí)現(xiàn)公司制改革，因此，原有的國(guó)有股權(quán)不發(fā)生性質(zhì)和數(shù)量的變化。但是，就改制后的公司而言，一部分股權(quán)的民有現(xiàn)象必然存在。

不論選擇何種方式，有一點(diǎn)是清楚的，只要國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)了公司制改革，它就不再是國(guó)有企業(yè)了，不能再繼續(xù)用“國(guó)有企業(yè)”的概念界定和規(guī)范其經(jīng)營(yíng)行為。中國(guó)實(shí)踐中的一個(gè)突出現(xiàn)象是，在公司制改革后，一些政府部門繼續(xù)以“國(guó)有企業(yè)”機(jī)制處置相關(guān)事務(wù)，由此，導(dǎo)致了一系列問題的發(fā)生。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu):“集中”與“分散”的認(rèn)識(shí)辨析

反對(duì)“股權(quán)民營(yíng)化”的一個(gè)重要依據(jù)是，隨著股份公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄?，公司的股份出現(xiàn)了分散化的現(xiàn)象，這既不利于公司治理的完善，也不利于提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);并強(qiáng)調(diào):“‘一股獨(dú)大’不但不是產(chǎn)生中國(guó)上市公司治理問題的罪魁禍?zhǔn)?，反而有利于改善公司的?jīng)營(yíng)績(jī)效。上市公司股權(quán)集中度指標(biāo)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正向關(guān)系，股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，這說明現(xiàn)階段分散我國(guó)上市公司股權(quán)不利于改善上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。”^[2]在中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中，有關(guān)上市公司的股權(quán)集中與分散問題已有多次爭(zhēng)論，最近的一次是在2001年以后。爭(zhēng)論的主要對(duì)象有二:一是隨著民營(yíng)企業(yè)發(fā)股上市，有關(guān)家族控股的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象引起了投資者的關(guān)注;二是隨著大型國(guó)有企業(yè)發(fā)股上市，上市公司中繼續(xù)貫徹國(guó)企機(jī)制，從而由“一股獨(dú)大”走向“一股獨(dú)霸”的現(xiàn)象引起了投資者的關(guān)注。在這次爭(zhēng)論中，相當(dāng)多的人主張通過適當(dāng)分散股權(quán)來形成股東之間的置衡機(jī)制，以利于完善公司治理，但沒有人提出“股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好”之類的說法。

股權(quán)集中度狀況與股份公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不直接相關(guān)。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，既可以找到股權(quán)極為分散(如最大的股東持股比例不足2%)但公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卓著的案例，也可以找到股權(quán)相對(duì)集中而公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良的案例，因此，簡(jiǎn)單說“股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩?，恐怕并不符合?shí)踐狀況。從原理角度說，如果認(rèn)為“股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩?，那么，可以得出結(jié)論，獨(dú)資(即單一持股)條件下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是最高的。據(jù)此，不僅國(guó)有企業(yè)完全沒有實(shí)行公司制改革的需要，而且有限公司制度、股份有限公司制度也都是失之偏頗的。在歷史發(fā)展中，一家上市公司的股權(quán)是相對(duì)集中還是相對(duì)分散，是由許多具體因素決定的。在19世紀(jì)中期以前，擁有百萬(wàn)英鎊已屬巨富人家，但這些資金要建鐵路也還是杯水車薪，股份制度通過集中各個(gè)投資者的資金推進(jìn)了鐵路建設(shè)。在這種條件下，如果要強(qiáng)求“股權(quán)集中”，恐怕就沒有鐵路公司，也就談不上所謂的“公司業(yè)績(jī)高低”了。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，如果沒有股份制度，難以集中進(jìn)入產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)所需的最基本資本，企業(yè)無(wú)法設(shè)立，又何談經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?就以美國(guó)微軟為例，如果沒有股份制度，如果微軟不進(jìn)入納斯達(dá)克市場(chǎng)發(fā)股募資，會(huì)有今天的成就嗎?

對(duì)上市公司而言，股權(quán)是否集中是一個(gè)相對(duì)的概念。假定有1家上市公司的前三位股東分別持有40%、20%和10%的股份，另1家上市公司的前三位股東分別持有50%、10%和8%，就第一大股東的持股比例而言，可以說后者的股權(quán)集中度高于比前者，但就前三位股東的持股比例而言，則可說前者的股權(quán)集中度高于后者?？梢?，究竟哪者為高是不容易說清的。既然如此，又如何判定股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系?

在中國(guó)股市中，要實(shí)證股權(quán)集中度與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，需要弄清三個(gè)問題:

第一，對(duì)比的角度，即是同一上市公司的歷史比較，還是將不同上市公司放在一起比較?如果是前者，恐怕很難得出“股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩钡慕Y(jié)論。如果是后者，則不同上市公司分處于不同的產(chǎn)業(yè)部門，其資產(chǎn)、市場(chǎng)、技術(shù)等條件不盡相同，如何能夠在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上進(jìn)行具有“同質(zhì)性”的比較?

第二，對(duì)比的期間，即是比較某1年(或者某兩年)還是比較10年(或者更長(zhǎng)時(shí)間)?如果是前者，可能得出“股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩北容^容易。內(nèi)在機(jī)理是，2003年以后，隨著資源類產(chǎn)品的價(jià)格快速上揚(yáng)，諸如鋼鐵、石化、煤炭、有色金屬等產(chǎn)業(yè)的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)頓時(shí)提高。這些上市公司所處的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)是，既需要大規(guī)模的建設(shè)資金(例如，1家年產(chǎn)500萬(wàn)噸鋼的企業(yè)，需要投資數(shù)百億元資金)，又是需要較長(zhǎng)的建設(shè)時(shí)間，因此，民有資金進(jìn)入較少;它們的體制特點(diǎn)是，在公司制改革中，國(guó)有股權(quán)占有相當(dāng)高的比重，社會(huì)公眾股比重較低。由此，如果以2003～2005年的數(shù)據(jù)為依據(jù)，從這些上市公司的業(yè)績(jī)分析中很容易得出，“股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩钡慕Y(jié)論。但是，如果將時(shí)間往前推移，例如，以1995～2000年的數(shù)據(jù)為依據(jù)，得出的就可能是另一結(jié)論。

第三，對(duì)比的范圍，即是同類比較還是不同類比較?如果是前者，例如，將退市的上市公司放在一起比較，其中既有股權(quán)集中度較高的上市公司，也有股權(quán)集中度相對(duì)較低的上市公司，由此，恐怕得不出“股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩钡慕Y(jié)論。如果是后者，例如，將股權(quán)集中度相對(duì)較低的PT上市公司與股權(quán)集中度較高的藍(lán)籌股放在一起比較，則得出“股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩北容^容易，但其科學(xué)性值得懷疑。

在發(fā)展歷程中，上市公司將通過不斷的發(fā)股再融資來獲得經(jīng)營(yíng)拓展所需要的資本性資金，這一行為在股權(quán)結(jié)構(gòu)上將表現(xiàn)為股權(quán)的集中程度不斷降低。與此相比，“股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩钡慕Y(jié)論實(shí)際上暗含著這樣一個(gè)主張:股份公司一旦發(fā)股上市，就不應(yīng)有第二次、第三次的發(fā)股再融資，除非原有股東擁有足夠多的資金并且按照原持股比例認(rèn)購(gòu)新股。但是，這種含義，不僅與發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐不符，就是與中國(guó)的實(shí)踐也不符，恐怕也沒有幾家上市公司會(huì)投贊成票。

三、股權(quán)治理:“控制”與“非控制”的認(rèn)識(shí)辨析

迄今為止，完善公司治理結(jié)構(gòu)的理論和實(shí)踐主要站在股東要求的角度上展開，由此，公司治理在一定程度上可以稱為“股權(quán)治理”。反對(duì)“股權(quán)民營(yíng)化”的人認(rèn)為:“由于股權(quán)分散化之后，作為國(guó)有資本所有者的政府對(duì)企業(yè)的控制將大為減少，國(guó)有資本的所有者將主要為各種法人機(jī)構(gòu)所代理，它們的行為本身也需要有效的監(jiān)督和控制，因而在股權(quán)分散化以后，如果缺乏有效的約束機(jī)制，國(guó)有資本的代理成本大大增加，經(jīng)理人員的機(jī)會(huì)主義行為將更加嚴(yán)重?！?sup>[3]要改變這種情勢(shì)，就應(yīng)實(shí)現(xiàn)股權(quán)集中。公司治理涉及諸多有待進(jìn)一步深入研究的問題，在此，僅就四個(gè)相關(guān)疑問予以討論:

第一，在國(guó)有企業(yè)進(jìn)行公司制改革以后，為什么還需要由政府直接控制股份公司?眾所周知，國(guó)有企業(yè)之所以需要進(jìn)行公司制改革，其主要原因在于，在國(guó)有獨(dú)資條件下，眾多的政府部門均可以所有者的身份對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行直接的行政干預(yù)。在公司制改革以后，政府部門至多只是多個(gè)股東中的一個(gè)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的各項(xiàng)決策應(yīng)按照《公司法》和《公司章程》的規(guī)定，分別由股東大會(huì)、董事會(huì)和高管人員做出。在這種背景下，為什么還要由政府部門控制股份公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?實(shí)在找不出什么理由。

假定股份公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作還需要政府運(yùn)用行政機(jī)制予以控制，就有三個(gè)問題需要解決:其一，財(cái)務(wù)問題。這種行政控制如果導(dǎo)致了公司運(yùn)作虧損，那么，政府部門是否承擔(dān)財(cái)務(wù)責(zé)任?一個(gè)突出的現(xiàn)象是，自20世紀(jì)90年代初以來，相當(dāng)多上市公司(包括一些非國(guó)有上市公司)發(fā)股募資之后，地方政府以種種方式干預(yù)其資金運(yùn)用，由此，導(dǎo)致了巨額募股資金的損失。這是導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)下滑的一個(gè)主要原因。其二，法律問題。如果因?yàn)樵诠煞莨局杏袊?guó)有股本，政府部門就應(yīng)控制公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，那么，是否《公司法》應(yīng)當(dāng)對(duì)此做出規(guī)定?否則，政府部門的行政干預(yù)是合法的還是違法的?其三，行為主體。政府部門是一個(gè)系統(tǒng)，各部門權(quán)力、利益存在著明顯差異，在一些事務(wù)中甚至存在著“爭(zhēng)權(quán)奪利”的現(xiàn)象，在這種條件下，由政府部門控制上市公司，究竟是由政府系統(tǒng)的哪個(gè)部門控制上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?

值得強(qiáng)調(diào)的是，絕大多數(shù)國(guó)企上市公司迄今未能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的真正轉(zhuǎn)換，其根本原因不在于政府部門的行政控制少了，而在于它們依然在行政框架中運(yùn)行。突出表現(xiàn)有二:一是高管人員的任免調(diào)配依然由政府部門的行政機(jī)制主導(dǎo);二是這些上市公司依然保留著行政級(jí)別并享受對(duì)應(yīng)的行政待遇。因此，弱化行政機(jī)制對(duì)國(guó)企上市公司運(yùn)作的影響，依然是一項(xiàng)艱巨復(fù)雜的工作，這決定了國(guó)企上市公司的深化改革工作并沒有因上市而完成。

第二，上市公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作需要不需要由高管人員控制?從維護(hù)股東權(quán)益出發(fā)，公司治理理論強(qiáng)調(diào)，由于內(nèi)部人(即公司高管人員)可以利用所擁有的信息優(yōu)勢(shì)，通過控制公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來達(dá)到自己的預(yù)期目的;為了避免內(nèi)部人員因此損害股東權(quán)益，需要強(qiáng)化股東對(duì)高管人員的監(jiān)督約束。且不說，這一理論有著種種內(nèi)生缺陷，就講一個(gè)最基本的問題:在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，股份公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)需要不需要由高管人員進(jìn)行有效控制?如果答案是否定的(即“不需要”)，那么，股東們根本就不用聘任高管人員，由此，既可以節(jié)約成本，又不需要每每為“內(nèi)部人控制”所煩惱。如果答案是肯定的(即“需要”)，公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)不可能離開高管人員的有效控制，那么，高管人員與股東之間就不存在根本的對(duì)立關(guān)系，也不存在反對(duì)、弱化以致消解“內(nèi)部人控制”的實(shí)質(zhì)性理由，只存在按照產(chǎn)權(quán)關(guān)系、法律規(guī)定和《公司章程》等制度規(guī)定，在股東大會(huì)、董事會(huì)和高管人員之間進(jìn)行各種權(quán)能和權(quán)度的分配。

與股東的機(jī)會(huì)主義一樣，“高管人員的機(jī)會(huì)主義”是一個(gè)說不清理還亂的命題。首先，這種機(jī)會(huì)主義違法不違法?如果不違法，那么，有什么理由予以限制?如果違法，那么，就不是什么機(jī)會(huì)主義，而是應(yīng)追究法律責(zé)任。其次，這種機(jī)會(huì)主義是站在誰(shuí)的立場(chǎng)上看的?是股東，還是員工，或是客戶?一個(gè)最基本的問題是:在不違反任何法律法規(guī)和公司規(guī)章的條件下，高管人員行使其經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利，臨機(jī)決斷，有何過錯(cuò)?同理，高管人員通過經(jīng)營(yíng)運(yùn)作獲得個(gè)人合理合法的收入，又有何過錯(cuò)?如果這種機(jī)會(huì)主義不予以理論上的支持，那么，是否應(yīng)當(dāng)將“具有大公無(wú)私的奉獻(xiàn)精神”作為選聘和衡量高管人員的首要標(biāo)準(zhǔn)?這恐怕不太現(xiàn)實(shí)，也難以成為實(shí)踐的標(biāo)準(zhǔn)。

第三，是否承認(rèn)高管人員的人力資本?在企業(yè)管理中，高管人員的素質(zhì)發(fā)揮有著舉足輕重的作用。如古語(yǔ)所稱“千軍易得，一將難求”。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，高新技術(shù)的開發(fā)和市場(chǎng)化，主要依靠公司的核心技術(shù)人員，有著“一個(gè)產(chǎn)品救企業(yè)”之說。在這一背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司已普遍重視高管人員和核心技術(shù)人員的人力資本問題，通過股權(quán)激勵(lì)等方式來確認(rèn)這些人力資本的效能，由此，提出一個(gè)問題，在中國(guó)的上市公司中是否也應(yīng)承認(rèn)并落實(shí)人力資本?如果承認(rèn)并落實(shí)人力資本，那么，公司治理就不能只是按照資金股本的股東要求來設(shè)計(jì)，還必須考慮到人力資本的股東要求(尤其是，在高管人員持股的條件下，更應(yīng)考慮到這些股東的要求)，由此，更談不上應(yīng)由政府部門控制上市公司運(yùn)行問題。如果不承認(rèn)人力資本的價(jià)值，那就必須明確提出如何提高中國(guó)上市公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力問題。須知，傳統(tǒng)的國(guó)有體制是不承認(rèn)人力資本的，這也是深化國(guó)有企業(yè)改革的一個(gè)重要原因。

第四，股權(quán)相對(duì)集中是防止內(nèi)部人控制的主要機(jī)制嗎?反對(duì)“股權(quán)民營(yíng)化”的人認(rèn)為，股權(quán)分散是引致民營(yíng)化和內(nèi)部人控制的主要原因，但同時(shí)又強(qiáng)調(diào):“從內(nèi)部治理機(jī)制看，民營(yíng)上市公司家族控制、關(guān)鍵人控制現(xiàn)象十分明顯?！?sup>[4]所謂家族控制，是指由某種血緣關(guān)系的自然人持股達(dá)到控股狀況的情形。因此，家族控制屬于股權(quán)控制范疇。按照股權(quán)相對(duì)集中有利于抑制內(nèi)部人控制的說法，在家族上市公司中應(yīng)不存在內(nèi)部人控制的問題;但它又強(qiáng)調(diào)，家族的股權(quán)控制也是不應(yīng)當(dāng)?shù)?。由此，產(chǎn)生了一個(gè)邏輯上的矛盾:究竟是要防止內(nèi)部人控制還是要防止股權(quán)控制?

四、股權(quán)流通:“減持”與“全流通”的認(rèn)識(shí)辨析

國(guó)企上市公司中存在著2/3左右的股份不流通現(xiàn)象，是中國(guó)股市的一個(gè)嚴(yán)重問題。從20世紀(jì)90年代初開始，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)部門對(duì)此就進(jìn)行了研究探討，提出了“股份全流通”建議。2001年6月國(guó)務(wù)院出臺(tái)了國(guó)有股減持的政策，但又于2002年6月叫停; 2003年以后在“股權(quán)分置”概念的背景下展開了新一輪的探討，2005年5月邁出了股權(quán)分置改革的實(shí)踐步伐。在這個(gè)過程中，提出了三個(gè)值得深入研究的問題:

第一，上市公司股份全流通的含義是什么?一些人認(rèn)為，所謂股份全流通，就是上市公司股東應(yīng)將股份全部賣出，以至于形成“哪個(gè)股東都不長(zhǎng)久地持有股份，也不存在哪個(gè)股東持有份額較大股份”的格局。這種認(rèn)識(shí)實(shí)際上是一種誤解?！肮煞萑魍ā笔且环N制度安排，是落實(shí)股東權(quán)益的一個(gè)重要組成部分。它的基本含義是，當(dāng)股東愿意出售所持股份時(shí)，其賣出行為不存在制度障礙，以保障和維護(hù)上市公司各類股東之間的股權(quán)平等。至于在這種條件下，股東愿意不愿意賣出股份或者賣出以后是否打算再買入，完全是股東自主選擇之事。在海外股市，上市公司的股份均為可流通股，但一些原始股東和機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有股份也是屢見不鮮的。因此，那種認(rèn)為，只要股份全流通就必然引致國(guó)企上市公司中國(guó)有控股地位改變從而發(fā)生這些上市公司股份“民營(yíng)化”的認(rèn)識(shí)，是有誤的。

為什么需要實(shí)現(xiàn)股份全流通?這與其說是從上市公司的股東權(quán)益(尤其是不流通股的股東權(quán)益)考慮問題，不如說是從股市的健康發(fā)展考慮問題。在2/3股份不流通的格局下，不僅股市交易價(jià)格難以真實(shí)反映股票價(jià)值(從而嚴(yán)重影響了股價(jià)形成機(jī)制的發(fā)揮)，也不僅在事實(shí)上形成流通股和不流通股這兩個(gè)利益在相對(duì)程度上相悖的群體，更重要的是，它引致了一系列嚴(yán)重問題的發(fā)生，其中包括國(guó)企上市公司運(yùn)行機(jī)制難以轉(zhuǎn)換、大股東長(zhǎng)期占用上市公司資金、通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的腐敗、大股東與有關(guān)機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱股價(jià)等等。雖然股份全流通并不一定就能完全解決這些問題，但它是解決這些問題的基礎(chǔ)性條件。就此而言，股份全流通具有積極重要的意義。

需要強(qiáng)調(diào)的是，股份全流通作為一種制度安排，只是賦予了股東自愿出售股份的權(quán)利，并沒有強(qiáng)制性要求，每個(gè)股東(尤其是國(guó)有股東)都必須將其持有的股份全部賣出，也沒有要求每個(gè)上市公司中的國(guó)有股份都要減持出售。從維護(hù)股市運(yùn)行平穩(wěn)的角度出發(fā)，有關(guān)規(guī)定只是要求，這些股東在出售其股份時(shí)實(shí)行預(yù)先披露制度，并且限制了在一個(gè)確定的時(shí)間段內(nèi)出售股份的比例。如果國(guó)有股東不愿出賣股份，一方面可以通過有關(guān)制度安排(例如，規(guī)定哪些產(chǎn)業(yè)中的國(guó)有股份不出售以維持國(guó)有控股格局)來限制國(guó)有股份的賣出;另一方面，可以繼續(xù)長(zhǎng)久持股而不出售所持股份。但是，這些舉措都不構(gòu)成反對(duì)建立上市公司股份全流通制度的理由。

第二，股份減持與股份增加是否矛盾?在股份全流通的制度安排下，一些股東從自己的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作和其他方面考慮，必然選擇出售股份的行為，但這是否意味著，他們就不能再增加所持的股份了?答案是否定的。一方面從國(guó)際股市看，沒有一個(gè)國(guó)家或地區(qū)有此項(xiàng)法律規(guī)定，因此，減持和增持是一個(gè)經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象。如果只有減持，沒有增持，也許就沒有股市中的收購(gòu)與反收購(gòu)了。另一方面，迄今中國(guó)也沒有這方面的法律法規(guī)規(guī)定。因此，那種認(rèn)為，減持是一種單向行為(即減持后不能再增持)的說法是缺乏根據(jù)的，至多只是一種莫名的擔(dān)憂。

第三，股份全流通是否只是一個(gè)“民營(yíng)化”過程?就股份向自然人出售而言，上市公司股份全流通似乎是一個(gè)民營(yíng)化過程，但是，中國(guó)股市上的投資者并不只有自然人。就投資資金的數(shù)量而言，從20世紀(jì)90年代末之后，中國(guó)股市就已是以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)。在證券投資基金、證券公司和各種實(shí)體法人的三大機(jī)構(gòu)投資者中不乏國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)，由此，如果認(rèn)為上市公司中的國(guó)有股被自然人投資者購(gòu)買就是一個(gè)“民營(yíng)化”過程，那么，同理是否可以認(rèn)為，民有上市公司中股份被證券公司或國(guó)有企業(yè)購(gòu)買就是一個(gè)“國(guó)有化”過程?或者，要防止國(guó)有股的“民營(yíng)化”，是否需要專設(shè)一個(gè)制度，規(guī)定國(guó)有股只能在國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)等之間交易，民有上市公司的股份只能在民有企業(yè)、自然人等之間交易，由此，將股市分割為國(guó)有股市場(chǎng)和非國(guó)有股市場(chǎng)?

這種簡(jiǎn)單思維令人想起了20世紀(jì)80年代之前的幾十年間，中國(guó)和前蘇聯(lián)東歐經(jīng)濟(jì)學(xué)界在商品交易中長(zhǎng)期爭(zhēng)論不休的一個(gè)問題，即國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)的商品(如消費(fèi)品)賣給消費(fèi)者個(gè)人是否屬于所有權(quán)改變從而是否屬于私有化?這種理念的問題在于，既不知道什么是等價(jià)交換，也不知道什么是產(chǎn)權(quán)，更不知道什么是市場(chǎng)機(jī)制。

五、股權(quán)效應(yīng):“靈”與“不靈”的認(rèn)識(shí)辨析

是否“靈丹妙藥”?是否“包治百病”?是一些人用來責(zé)難對(duì)方的習(xí)慣性用語(yǔ)。似乎某種措施只要達(dá)不到這一效能，就屬于不好的或不應(yīng)當(dāng)選擇的范疇。且不說，經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)是一個(gè)極為復(fù)雜的系統(tǒng)，就說醫(yī)學(xué)界，迄今也還沒有找到一種具有如此功效的藥品或治療方案。那些江湖郎中號(hào)稱擁有“包治百病”的祖?zhèn)髅胤?，其?shí)不是庸醫(yī)就是騙子。記得，在一個(gè)場(chǎng)合，一個(gè)企業(yè)家責(zé)問經(jīng)濟(jì)學(xué)家說，世界幾百年來，哪個(gè)企業(yè)是靠一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的智慧和指點(diǎn)而長(zhǎng)期立于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不敗之地的，那個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家回答說:“的確沒有，但這無(wú)損于經(jīng)濟(jì)學(xué)家的作用?！币虼耍梢灾苯亓水?dāng)?shù)卣f，股權(quán)改革不論怎么改，都不可能是一個(gè)“靈丹妙藥”，更不可能“包治百病”，但又無(wú)損于股權(quán)改革的效能。

股權(quán)改革不可能解決如下一些問題:①企業(yè)的倒閉解體。自第一次產(chǎn)業(yè)革命以來的200多年間，盡管實(shí)踐中創(chuàng)造出了幾十種企業(yè)組織模式，但迄今，世界各國(guó)和地區(qū)，還沒有哪一種模式中的企業(yè)永久性地立于不敗之地。就股權(quán)角度而言，國(guó)有企業(yè)倒閉解體有之，民有企業(yè)倒閉解體有之，股份公司倒閉解體也有之;股權(quán)分散的上市公司倒閉解體有之，股權(quán)集中的上市公司倒閉解體也有之。同時(shí)，在這些類型的企業(yè)中也都可以列舉出有著幾十年乃至上百年歷史的典型案例。②企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的高低。在200多年的現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展史中，不論是獨(dú)資、互助、合作、合伙還是有限責(zé)任，每種企業(yè)組織模式都可以列舉出經(jīng)營(yíng)虧損以致企業(yè)被收購(gòu)或破產(chǎn)的案例，同時(shí)，也都可以列舉出經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卓著的典型、時(shí)期和成就。③企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在200多年的歷史中，個(gè)體私營(yíng)、國(guó)有獨(dú)資、社員合作、成員互助、多人合伙、有限責(zé)任公司、有限合伙公司、股份有限公司等等，既有在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰的，也有在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的。股權(quán)改革所以不可能直接解決這些問題，內(nèi)在機(jī)理是，每個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展都是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，它取決于一系列復(fù)雜的條件，其中至少包括企業(yè)的產(chǎn)業(yè)定位、資產(chǎn)配置、管理狀況、財(cái)務(wù)質(zhì)量、技術(shù)水準(zhǔn)、產(chǎn)品性狀、營(yíng)銷模式、客戶關(guān)系、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)弱和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期等等，在直接關(guān)系上，股權(quán)改革對(duì)這些因素?zé)o能為力，因此，它不可能“包治百病”。

股權(quán)改革雖不能直接解決上述問題，但它為股份有限公司(尤其是上市公司)的一系列問題的解決提供了資本來源(從而資產(chǎn)擴(kuò)展)、公司治理、運(yùn)行機(jī)制轉(zhuǎn)換、資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)、激勵(lì)機(jī)制等基礎(chǔ)性條件，將股份公司整體(而不僅僅是產(chǎn)品、技術(shù)等)推入了市場(chǎng)，使上市公司的運(yùn)作置于廣大投資者監(jiān)督制約之下。

在中國(guó)的上市公司實(shí)踐中，從國(guó)有企業(yè)角度看，股權(quán)改革至少有著五個(gè)方面的積極作用:①推進(jìn)了國(guó)企上市公司的股權(quán)多元化，從而，在一定程度上形成了抵御政府部門直接行政干預(yù)的機(jī)制，或多或少地推進(jìn)了國(guó)企上市公司運(yùn)行機(jī)制從行政化向市場(chǎng)化方向的轉(zhuǎn)變。②增強(qiáng)了國(guó)企上市公司的資本實(shí)力，使這些公司的資產(chǎn)規(guī)模通過發(fā)股募資而快速擴(kuò)展，由此，為它們提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)造了必要的資產(chǎn)條件。③促進(jìn)了公司治理的完善，為這些公司內(nèi)部管理的程序化、科學(xué)化，防范經(jīng)營(yíng)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)等提供了必要條件。④強(qiáng)化了市場(chǎng)監(jiān)督約束機(jī)制，通過信息公開披露，使這些公司的財(cái)務(wù)狀況、投資決策、發(fā)展戰(zhàn)略等置于公眾投資者的監(jiān)督約束之下，同時(shí)，也為弱化行政機(jī)制的干預(yù)提供了保障。⑤拓展了市場(chǎng)化運(yùn)作的空間，使這些公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作向公司并購(gòu)、資產(chǎn)重組、資本運(yùn)作和公司價(jià)值等方面展開。

從民有企業(yè)角度看，除了上述積極作用外，股權(quán)改革的重要意義至少還有兩個(gè)方面:①促進(jìn)了民有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)地位提高，使它們?cè)谏暾?qǐng)貸款、招聘人才、爭(zhēng)取項(xiàng)目、市場(chǎng)開拓等諸多方面有可能享有與國(guó)企上市公司相類似的公平待遇。②促進(jìn)了家族股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善，為改變公司內(nèi)部的家族式管理模式、實(shí)行現(xiàn)代企業(yè)管理模式創(chuàng)造了必要條件。

從國(guó)民經(jīng)濟(jì)角度看，股權(quán)改革的積極意義主要在于推進(jìn)資本性資金的形成和資本市場(chǎng)的發(fā)展。自20世紀(jì)90年代中期以后，資金相對(duì)過剩和資金相對(duì)緊缺就成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一個(gè)突出的矛盾現(xiàn)象。資金相對(duì)過剩實(shí)際上是債務(wù)性資金相對(duì)過剩，資金相對(duì)緊缺實(shí)際上是資本性資金相對(duì)緊缺。這一矛盾不可能依靠擴(kuò)大銀行放貸來解決，必須通過加快資本市場(chǎng)發(fā)展，有效地將相對(duì)過剩的資金轉(zhuǎn)化為資本性資金。與此相比，股權(quán)改革解決了這些資本性資金的流向。換句話說，如果缺乏股權(quán)改革機(jī)制，資本性資金難以流入進(jìn)行公司制改革和發(fā)股上市的企業(yè)，那么，相對(duì)過剩資金要轉(zhuǎn)化為資本性資金是相當(dāng)困難的。從更深層的機(jī)制上說，資本性資金的存量和增量是保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，也是保障市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中信用體系建設(shè)的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此，股權(quán)改革的效能不容忽視。

［參考文獻(xiàn)］

1.王國(guó)剛.中國(guó)資本市場(chǎng)的深層問題.社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2004

2.宮玉松.股權(quán)民營(yíng)化不是靈丹妙藥.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2006(5)

3.周駿等主編.資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì).中國(guó)金融出版社，2003

4.陳乃進(jìn)主編.資本的足印——中國(guó)證券報(bào)理論文章作品選.新華出版社，2002

5.上市公司各年的年報(bào)

(原載《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2006年第7期)

【注釋】

[1]宮玉松:《股權(quán)民營(yíng)化不是靈丹妙藥》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2006年第5期。

[2]宮玉松:《股權(quán)民營(yíng)化不是靈丹妙藥》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2006年第5期。

[3]宮玉松:《股權(quán)民營(yíng)化不是靈丹妙藥》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2006年第5期。

[4]宮玉松:《股權(quán)民營(yíng)化不是靈丹妙藥》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2006年第5期。